文章核心观点 - 通过对财政收入、政府债务、投资项目三条财政线索的初步探究，2026年作为“十五五”开局之年的经济“开门红”可能相对温和，凸显“跨周期”调节思路，下一个重要评估节点在1月中下旬 [2] 一、收入“开门红” - **逻辑**：财政支出由财政收入和债务构成，判断财政收入“开门红”即判断以税收为主的“一本账”公共财政收入和以卖地收入为主的“二本账”政府性基金收入在2026年年初是否有明显上行动能 [4][21][22] - **结论**：2026年年初财政收入可能不会明显上行 [5][23] - 对于“二本账”卖地收入，2026年年初更偏向于下行风险，而非上行动能，2025年10-11月卖地收入同比已下降27% [5][23] - 对于“一本账”税收收入，2026年年初可能不会明显上行，主要因为2025年年底的“收入甩尾效应”或不明显 [5][23] - **分析**：2025年收入甩尾效应或不明显，导致2026年第一季度收入额外上行动能可能不足 [6][7][24][25] - “收入甩尾效应”指年末财政收入完成预算压力不大时，将部分收入延至次年入库，导致次年年初收入高增的行为 [6][24] - 衡量指标：用12月完成全年预算所需的一本账收入增速刻画压力，用次年Q1与本年Q4的一本账收入增速差刻画甩尾效应；典型年份（2016、2017、2021年）12月仅需约-30%或更低的增速即可完成预算，对应甩尾效应达10个百分点以上 [6][24] - 当前情况：2025年1-11月一本账收入进度快于过去三年同期平均水平，但12月仍需-7%的增速来完成全年预算，距离触发明显甩尾效应的-30%门槛仍有差距；作为参考，2023年末压力相当（12月也需约-7%增速），2024年第一季度收入增速低于2023年第四季度，甩尾效应不明显 [7][25] - 支出角度验证：历史上，年末一本账支出完成预算压力若偏大，次年Q1支出难高增；2025年末压力仍偏大，1-11月支出进度慢于过去三年同期平均水平，12月需要23%的支出增速才能完成全年预算 [7][25] 二、债务“开门红” - **逻辑**：判断债务“开门红”即分别判断国债和新增地方债在2026年年初的发行规模是否明显偏高（不包括每年2万亿的隐性债务置换债） [8][31][32] - **结论**：2026年年初新增政府债规模可能不会明显偏高 [8][33] - 对于国债，2026年年初缺乏直接线索；若以2024年第一季度、2025年第一季度进度框定近年偏快发行节奏，对应2026年第一季度净融资区间约0.7~1.5万亿元（2025年第一季度为1.47万亿元） [9][33] - 对于新增地方债，根据截至2025年末各地披露的发行计划外推，2026年第一季度新增地方债中枢约1.23万亿元（2025年第一季度为1.24万亿元） [9][35] - **分析**：2026年第一季度新增地方债发行可能不会明显超越2025年同期 [10][11][36][37] - 分析方法分两步：第一步判断计划误差（披露计划地区计划值 vs. 实际值）是否可控；第二步判断外推误差（根据披露地区计划外推全国 vs. 全国实际值）是否可控 [10][36] - 历史误差：除2025年外，近四年第一步平均误差在500亿元以内，第二步平均误差在1000亿元以内 [11][37] - 当前推测：截至2025年12月31日，吉林、上海等22省市公布了2026年第一季度新增地方债发行计划共8023亿元（2025年第一季度这些地区实际发行约7671亿元），这些地区2025年新增地方债发行占比约65%，外推全国2026年第一季度新增地方债发行约1.23万亿元（8023亿 / 65%） [11][37] - 误差可控原因推测：导致2025年误差较大的年初政策扰动（如2万亿置换债首次开年发行、部分省份专项债“自审自发”试点）在2026年可能趋于常态化；且2025年末披露计划的地区样本量为近年同期最大（占比约65%，2022-2025年同期占比分别为39%、27%、34%、36%），有助于降低外推误差 [38][39] 三、项目“开门红” - **逻辑**：遵循“资金跟着项目走，经济大省挑大梁”原则，年初地方项目“开门红”成色是财政前置发力程度的重要参考，需重点关注广东、江苏、浙江、山东、河南、四川等6个贡献全国45% GDP的经济大省的开年项目情况 [12][44] - **结论**：定性表述务实，定量层面中央态度温和，大省情况仍需等待1月中下旬确认 [13][45][46] - 定性表述务实：以广东、江苏为例，高层表述强调科学合理设定发展目标，注重发展质量 [13][45] - 中央层面定量温和：截至2025年12月31日，发改委已下达2026年提前批“两重”项目清单和中央预算内投资共计约2950亿元；在时点上没有2025年靠前（2025年批次在2024年10月底已下达2000亿元），规模上数据不完全可比 [14][46] - 大省层面待确认：需观察两大指标——大省预算外1月净扩张是否明显，以及大省2026年重大项目计划完成投资额增速能否上台阶 [14][46] - **分析**：聚焦两大待确认指标 [15][16][47] - **指标一：大省预算外1月净扩张是否明显**：因春节错月，2025年1月基数较低（6个经济大省城投债净融资+非城投国企信用债净融资同比减少709亿元），如果2026年1月净融资同比增幅不明显，则第一季度大省乃至全国的项目“开门红”可能也较温和 [16][47] - **指标二：大省2026年重大项目计划完成投资额增速能否上台阶**：2025年各省设定的重大项目计划完成投资额增速与基建增速对应较好，其中广东、江苏、四川等经济大省2025年设定增速较低，观察其2026年设定增速能否在1月中下旬地方两会前后上台阶，是全国项目能否“开门红”的关键映射 [16][47]

财政收入线索 - 2026年年初以税收为主的一本账财政收入可能不会明显上行，因2025年末收入甩尾效应或不明显[2][3] - 2025年1-11月一本账收入进度快于过去三年同期平均水平，但12月仅需-7%增速即可完成预算，远低于典型甩尾年份（如2016、2017、2021年需-30%或更低）[3][20] - 2025年1-11月一本账支出进度慢于过去三年同期平均水平，12月需要23%的支出增速才能完成全年预算，历史表明年末支出压力大会掣肘次年Q1支出高增[4][20] - 2026年年初以卖地收入为主的二本账财政收入更偏下行风险，而非上行动能[2][18] 政府债务线索 - 2026年第一季度国债净融资规模预测区间约为0.7万亿至1.5万亿元，2025年第一季度为1.47万亿元[4][34] - 基于截至2025年末22省市披露的8023亿元发行计划（占2025年全国发行量约65%）外推，2026年第一季度新增地方债发行中枢约为1.23万亿元，与2025年同期的1.24万亿元相近[8][40] - 新增地方债发行计划存在计划误差（近四年平均在500亿元以内）和外推误差（近四年平均在1000亿元以内），但报告认为2026年误差可控[7][36] 政府项目线索 - 中央层面“两重”项目清单下达规模与时效未明显超越2025年同期，截至2025年12月31日已下达约2950亿元[9][48] - 需重点关注广东、江苏等6个经济大省（贡献全国45%的GDP）的开年项目情况，其2026年重大项目计划完成投资额增速能否上台阶是关键映射，相关信息需待1月中下旬地方两会确认[9][11] - 2025年1月，6个经济大省的城投债与非城投国企信用债净融资同比减少709亿元，低基数下若2026年1月净扩张不明显，则第一季度项目“开门红”可能较温和[10][49]

宏观：海外经济与政策 - 美国三季度GDP增长韧性延续，主要来自私人消费和净出口贡献[2] - 美国财长提议美联储未来修改通胀目标[2] - 日本公布2026财年预算，财政维持扩张态势，并释放干预日元信号，宣布将削减超长债发行规模以稳定日债市场[2] - 上周美债收益率小幅下行、美元回落、美股上涨[2] 宏观：国内经济与政策 - 上周离岸人民币汇率突破7的象征性点位，贵金属价格大幅上涨，北京率先优化地产需求侧政策[3] - 港口高频数据显示12月出口同比进一步回升，建筑开工边际改善，地产成交同比降幅略收窄[3] - 部分行业盈利下滑拖累11月工企利润同比降幅走阔[3] - 广义财政支出节奏与经济增长呈现相似季节性，每年一季度复合增长率最高[11] - 估算9月后财政结转资金量和财政存款明显上升，留有支持明年“开门红”的“储备”[11] - 2025年12月海南自由贸易港正式启动全岛封关运作，体现了中国坚持高水平对外开放的决心[12] 策略：A股市场展望 - 上周A股市场“八连阳”收涨，接近11月中旬高点[4] - 目前市场处于政策和业绩真空期、各类资金尚未形成合力，短期A股或仍偏震荡，但在12月中旬点位或具备一定支撑[4] - 向后看，险资等配置意愿存在回升动力，春季行情仍具备一定基础，关注1月中旬年报预告披露及1月可能的降准催化[4] - 配置侧建议继续布局春季行情，关注电池、部分化工品、军工、大众消费等景气改善方向，并在主题内部做高切低[4] - 今年资产表现波动大、风格及行业轮动频繁，年底风险资产活跃度偏弱，导致主线清晰度下降和投资行为右侧化[13] 金工：市场与模型信号 - 自国内外经济数据和政策不确定性落地后，全球资本市场风险偏好显著回暖，VIX指数最新数值为13.60，创2025年以来新低[5] - 上周上证指数放量上涨1.88%，站稳55日均线，或表明春季躁动行情已提前启动[5] - 根据A股大盘择时模型信号，春季躁动尚未形成一致预期，仍有左侧布局机会，且成长风格或占优[5] - 风格择时模型信号已从前期的平衡配置转向成长占优[5] - 中国境内全天候增强组合上周取得2.51%的收益，净值创今年新高[5] - 截至2025年12月26日，LLM-FADT文本选股策略本月以来相对中证500超额收益-1.5%，今年以来超额收益2.9%[6] - 该策略自2017年初回测以来年化收益率29.05%，相对中证500超额年化收益26.56%，组合夏普比率1.13，信息比率2.08[6] 固定收益：债市与转债展望 - 近日市场合力有所回暖，但结构性行情仍很极致[8] - 建议节前保持交易灵活度，节后继续布局春季躁动，沿AI应用等方向挖掘预期差[8] - 转债指数创出新高，但高估值等问题制约仍明显，股市结构偏极致且风格对中小盘不利，建议继续保持逢低布局思路[8] - 一季度债市往往偏震荡，货币政策偏中性，降准可期，降息需要触发剂[9] - 债市难摆脱震荡略偏弱格局，曲线仍有陡峭压力，股的性价比仍优于债[9] - 操作上建议蛰伏中伺机反击，票息+波段+杠杆>品种选择>久期>信用下沉[9] 行业：有色金属 - Bloomberg公布2026年BCOM目标权重，贵金属板块目标权重维持在18.84%的高位，黄金权重上调至14.90%，白银权重下调至3.94%[10] - 在此前金银价格持续上涨背景下，跟踪BCOM的被动型基金已处于明显超配状态，将在再平衡期间被迫卖出黄金和白银期货头寸[10] - 2026年1月的指数再平衡，或使得金银贵金属面临技术性、规则驱动的减仓压力[10] 重点公司 - 首次覆盖海天味业H股，给予“增持”评级，目标价39.30港币，对应2026年27倍市盈率[13] - 海天味业作为国内调味品龙头，依托高激励+高创收的市场化治理体系，通过品类裂变、渠道精细化管控等调整，2024年以来实现逆周期上行[13] - 公司国内份额有望继续提升，港股发行有望加速出海进程[13]