文章核心观点 - 文章从财政角度分析了2026年开年基建投资增速较高的原因，认为这是财政资金“靠前发力”和项目储备充足共同作用的结果，并探讨了全年基建高增长的可持续性，指出资金端充裕度创近年新高，但项目端地方承压情况仍需观察 [2][5][7] 一、财政视角看基建高增 (一) 开年财政整体力度评估：靠前发力不逊于去年 - 财政“靠前发力”意愿强烈，表现为近30年来第二次在1-2月出现公共财政赤字，录得2552亿元，而去年为首次出现1240亿元 [12] - 开年广义财政赤字高达10363亿元，为近年最高，去年为6217亿元，2018年及以前通常要到6月才会录得广义赤字 [12] - 财政支出力度客观加大，1-2月广义财政支出增速达6.1%，创2022年以来同期新高 [12] (二) 财政视角看开年基建高增的成因：资金和项目的双击 - 资金端支持强劲，测算第一季度可形成实物量的财政资金增速高达26.3%，创2022年以来新高 [14] - 项目端储备充足，中央层面，国家发改委在去年12月下达了约2950亿元的提前批投资计划，并批复了总投资超4000亿元的重大项目 [15] - 地方层面，去年四季度推出的两个5000亿增量政策（结存限额盘活和新型政策性金融工具）对应的项目在开年可持续施工 [15] (三) 财政视角看全年基建高增的可持续性：资金充裕度2022年来新高，项目地方承压、仍待观察 - 资金充裕度预计为2022年以来最高，尽管新增政府债基本持平去年、卖地收入承压，但在增量政策结转和新型工具补充下，测算全年可形成实物量的财政资金将增长9.7% [18] - 财政提供的项目资本金相对充裕，测算今年将增长8416亿元，而去年为下降6091亿元，主要得益于新型政策性金融工具全部用于补充资本金 [19] - 地方重大项目计划设定保守，三大区域（6个经济大省、12个重债省份、中13省）的计划投资目标均设定为负增长，大省“挑大梁”压力不小 [20] - 中央项目审核情况待观察，需持续关注“十五五”基建大项目前置发力情况，其定调“适度超前”，重大工程数量由“十四五”的21个增至23个 [21] 二、1-2月财政数据点评 (一) 收入端：税收增速转正，外贸相关税和价格相关税贡献较大，装备制造业、现代服务业等行业税收持续良好表现 - 1-2月公共财政收入同比转正至0.7%，税收收入同比转正至0.1% [31] - 税收转正主要得益于外贸相关税拖累趋于消失（1-2月拖累0.3个百分点，去年12月拖累8.9个百分点）以及价格相关税转为拉动，如国内增值税增长4.7% [33] - 装备制造业和现代服务业税收表现持续良好，例如计算机通信设备制造业税收增长9%，电气机械器材制造业增长9.5%，科学研究技术服务业增长15.8% [34] (二) 支出端：支出增速继去年9月后首次转正，基建类转为拉动 - 1-2月公共财政支出增速转正至3.6%，为去年9月以来首次 [45] - 支出结构上，三项民生类支出（社保就业、卫生健康、教育）合计拉动支出增速2.6个百分点，而基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）转为拉动，合计拉动0.4个百分点 [45] (三) 广义财政：卖地收入单月延续波动，新增专项债前置发行推升支出增速 - 政府性基金收入降幅扩大至-16%，主要因卖地收入延续波动，同比下降25.2% [51] - 政府性基金支出增长较快，达16%，主要受新增专项债前置发行推动，1-2月累计发行8242亿元，去年同期为5968亿元 [51] - 在广义财政收入同比下降1.4%的情况下，广义财政支出实现6.1%的增长，创2022年以来同期新高 [51]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 高频经济数据关注点包括生产季节性降温、春节档电影票房同比降幅近四成但出游人次及花费创新高、物价整体下行、受春节假期影响地铁客运量和一线城市高峰拥堵指数低位而执行航班量高位；短期重点关注财政靠前发力进度与房地产市场修复态势 [2][31] 根据相关目录分别进行总结 生产：季节性明显降温 - 钢铁方面，2月20日当周焦炉产能利用率降0.11pct、高炉开工率升0.6pct、螺纹钢产量升1.22万吨且库存升57.48万吨 [9] - 石油沥青方面，2月11日当周开工率低位降2.8pct [9] - 化工方面，2月24日PX开工率持平、PTA开工率降3.86pct [9] - 汽车轮胎方面，2月19日当周全钢胎开工率降28.2pct、半钢胎开工率降45.2pct [10] 需求：春节出游及消费再创新高，电影票房同比降幅较大 - 房地产方面，2月22日当周30大中城市商品房成交面积降、10大城市商品房存销比升、100大中城市供应土地占地面积降、住宅类用地成交溢价率降 [13] - 电影票房方面，2026年春节档票房57.52亿元同比降39.5%，观影人次1.2亿同比降35.8% [13] - 旅游消费方面，春节9天全国国内出游5.96亿人次、花费8034.83亿元均创新高 [14] - 汽车销量方面，2月8日当周全国乘用车厂家日均零售减0.9万辆、日均批发减1.6万辆 [18] - 海运运价方面，2月13日当周SCFI指数降1.19%、CCFI指数降3.03%，2月24日BDI指数升1.62% [20] 物价：有色价格回升，农产品进入季节性下行趋势 - 能源方面，2月24日布伦特原油价格降1.38%至70.77美元/桶 [22] - 焦煤方面，2月24日焦煤期货价格降1.74%至1100.5元/吨 [22] - 金属方面，2月24日LME铜、铝、锌期货价格分别涨1.78%、0.26%、0.15%，国内螺纹钢期货价格降0.98% [23] - 农产品方面，2月24日农产品批发价格200指数降0.81%，猪肉、鸡蛋、蔬菜价格分别降0.17%、2.46%、2.33%，水果价格涨1.50% [25] 物流：执行航班量处于高位，春节人员流动再创新高 - 地铁客运量方面，2月24日北京地铁客运量七天移动均值减125.34万人次，上海减171.29万人次 [26] - 人员流动方面，2026年春节假期全社会跨区域人员流动量达28.1亿人次，日均3.1亿人次比去年春节假期日均增长8.2% [29] - 执行航班量方面，2月24日国内（不含港澳台）、国内（港澳台）、国际执行航班量近七天移动均值分别增493.43架次、4.43架次、6.86架次 [29] - 城市交通方面，2月24日一线城市高峰拥堵指数近七天移动均值减0.07 [29] 总结：春节出游人次及花费创新高 - 高频经济数据关注点包括生产季节性降温、春节档电影票房同比降幅近四成但出游人次及花费创新高、物价整体下行、受春节假期影响地铁客运量和一线城市高峰拥堵指数低位而执行航班量高位；短期重点关注财政靠前发力进度与房地产市场修复态势 [31]

信贷与社融总量 - 2026年1月新增人民币贷款4.71万亿元，同比少增4200亿元，略高于市场预期的4.5万亿元，但低于近三年同期均值4.98万亿元[1][5] - 2026年1月新增社会融资规模7.22万亿元，同比多增1654亿元，高于市场预期的6.51万亿元及近三年同期均值[1][7] - 1月末社会融资规模存量同比增长8.2%，较上月回落0.1个百分点[1][7] 信贷结构分析 - 居民部门贷款增加4565亿元，同比多增127亿元，其中短期贷款增加1097亿元（同比多增1594亿元），但中长期贷款增加3469亿元（同比少增1466亿元），连续4个月少增[5][6] - 企业部门贷款增加4.45万亿元，同比少增3300亿元，其中短期贷款新增2.05万亿元（同比多增3100亿元），中长期贷款增加3.18万亿元（同比少增2800亿元）[5][6] - 票据融资减少8739亿元，同比多减3590亿元，冲量特征缓解[6] 社融结构分析 - 社融口径人民币贷款增加4.9万亿元，同比少增3194亿元，是社融主要拖累项[7] - 政府债券新增9764亿元，同比多增2831亿元，显示财政靠前发力[7] - 企业债券融资新增5033亿元，同比多增579亿元，表外票据新增6293亿元（同比多增1639亿元）[7] 货币供应与存款 - 1月末M1同比增长4.9%，较上月抬升1.1个百分点，M2同比增长9.0%，较上月抬升0.5个百分点[1][8] - 1月存款增加8.09万亿元，同比多增3.77万亿元，其中居民存款同比少增3.39万亿元，非银存款同比多增2.56万亿元[8] 经济特征与政策展望 - 当前经济呈现“弱现实”，内需不足、信心偏弱，1月制造业PMI重回线下，地产销售（30大中城市同比-21.7%）与制造业投资仍承压[1][3][6] - 政策将主动靠前发力以力争经济“开门红”，货币宽松仍是方向，但央行降息操作将更谨慎，更多依赖结构性宽松[1][3] - 短期需关注全国两会目标、财政前置效果、重大项目进展及PMI、信贷“开门红”、物价趋势等数据表现[3]

文章核心观点 - 2026年1月信贷“开门红”成色不足，总量略超预期但低于季节性，结构分化明显，居民与企业中长期贷款偏弱，企业短贷有冲量迹象 [2][26] - 社会融资规模表现尚可，主要得益于政府债券、企业债券及表外票据的支撑，总量好于预期及季节性 [2][13][26][37] - 当前经济呈现三大特征：财政靠前发力迹象明显；地产与制造业投资承压；居民存款活化可能加快 [2][26] - 未来政策将主动靠前发力以稳定经济，货币政策宽松仍是方向但操作会更趋谨慎，将紧盯财政发力效果及出口、地产等关键指标表现 [2][3][26][27] 新增信贷分析 - **总量表现**：1月新增人民币贷款4.71万亿元，同比少增4200亿元，略高于市场预期的4.5万亿元，但低于近三年同期均值4.98万亿元的季节性水平 [1][4][25][28] - **居民部门贷款结构分化**： - 居民短期贷款新增1097亿元，同比多增1594亿元，可能反映消费补贴提前下达后居民消费出现边际改善 [4][7][28][31] - 居民中长期贷款新增3469亿元，同比少增1466亿元，已连续4个月少增，主要拖累是地产销售偏弱，同期30大中城市商品房销售面积同比下跌21.7% [4][7][28][31] - **企业部门贷款结构分化**： - 企业短期贷款新增2.05万亿元，同比多增3100亿元，可能与节前企业现金流压力加大及信贷冲量有关 [10][34] - 票据融资减少8739亿元，同比多减3590亿元，票据冲量特征有所缓解 [10][34] - 企业中长期贷款新增3.18万亿元，同比少增2800亿元，且低于近三年同期均值3.42万亿元，指向企业投资意愿仍然偏弱 [10][11][34][35] 社会融资规模分析 - **总量表现**：1月新增社会融资规模7.22万亿元，同比多增1654亿元，表现好于市场预期的6.51万亿元，也好于近三年同期均值6.51万亿元的季节性水平 [1][13][25][37] - **存量增速**：1月末社会融资规模存量同比增长8.2%，较上月回落0.1个百分点 [1][13][25][37] - **结构支撑与拖累**： - 主要支撑项：政府债券新增9764亿元，同比多增2831亿元，显示财政靠前发力；企业债券融资新增5033亿元，同比多增579亿元；表外票据融资新增6293亿元，同比多增1639亿元，反映企业现金流压力下开票规模增加 [15][39] - 主要拖累项：社融口径人民币贷款增加4.9万亿元，同比少增3194亿元 [15][39] 货币供应量（M1、M2）与存款分析 - **M1增速显著抬升**：1月M1同比增长4.9%，较上月抬升1.1个百分点，超出市场预期的2.9%，原因包括基数走低以及股票市场表现较强可能加快了居民存款活化 [1][17][25][41] - **M2增速进一步上升**：1月M2同比增长9.0%，较上月抬升0.5个百分点，超出市场预期的8.4%，财政投放加快可能是主要拉动因素 [1][17][25][41] - **存款变化反映资金活化**：1月人民币存款增加8.09万亿元，同比多增3.77万亿元，其中居民部门存款同比少增3.39万亿元，非银行业金融机构存款同比多增2.56万亿元，这一增一减除春节错位因素外，也指向居民存款向金融市场“搬家”在年初有所提速 [17][41] 经济特征与政策展望 - **当前经济三大特征**： 1. 财政靠前发力迹象明显，体现在消费补贴提前下达带动居民短贷改善，以及政府债券在高基数上同比多增 [2][26] 2. 地产与制造业投资仍然承压，居民与企业中长期贷款表现均偏弱 [2][26] 3. 居民存款活化或在加快，M1增速抬升，非银存款与居民存款呈现一增一减 [2][26] - **未来政策方向**：政策将主动靠前发力，力争经济“开门红”，具体到货币政策，宽松仍是方向，但央行操作会更加谨慎，将紧盯一季度基本面表现 [2][3][26][27] - **短期关注点**： - 政策层面：关注全国两会目标设定、财政预算安排及前置发力效果、各地重大项目实际开工进展 [3][27] - 数据层面：关注PMI能否重回扩张区间、一季度信贷能否实现“开门红”、物价回升趋势能否延续 [3][27]

中国上半年GDP增长及国际投行预测 - 中国上半年GDP同比增长5.3%，消费、出口、工业生产等多项经济数据表现亮眼 [1] - 瑞士银行将2025年中国GDP增速预测从4%上调至4.7%，认为二季度增长稳健得益于"以旧换新"补贴和出口增长 [1] - 摩根士丹利将2025年中国GDP增长预测从4.5%上调至4.8%，指出出口韧性和财政靠前发力是主要支撑因素 [1] - 野村证券小幅上调2025年GDP增长预测，维持下半年和2026年预测不变 [4] - 高盛和巴克莱银行将中国GDP增速预期调升至接近5%，澳新银行从4.2%大幅上调至5.1% [4] 上半年经济增长驱动因素 - 出口表现优于预期，受对美"抢出口"、东盟转运及人民币对非美元货币贬值影响 [2] - 上半年地方政府加快债券发行力度，缓解流动性压力，推动基建投资和消费品"以旧换新"政策落地 [2] 下半年经济展望及政策预期 - 国际投行普遍认为出口走弱可能制约经济增长动能，政策支持或将温和加码 [4] - 巴克莱银行预计中国政府将加大力度促进消费，包括扩大以旧换新政策覆盖品类 [4] - 瑞银预计政府可能在三季度末或四季度推出额外刺激，如扩大财政赤字率0.5个百分点以上、降息20-30个基点 [4] - 摩根士丹利指出下半年经济增长将进一步放缓，出口走弱将成为主要拖累因素 [5] - 预计年内推出规模约0.5-1万亿元的刺激政策，出台时点可能在9月或10月 [5]

财政政策在稳增长中的关键作用 - 财政政策在外部不确定性增加的背景下扮演稳增长的关键角色 [1] 地方政府专项债券发行情况 - 2024年上半年各地发行新增专项债规模约21607亿元 较2023年同期的14935亿元增长44 7% [2] - 2024年政府工作报告明确拟安排地方政府专项债券4 4万亿元 较上年增加5000亿元 重点用于投资建设 土地收储 收购存量商品房及消化地方政府拖欠企业账款 [2] 财政政策的具体措施与方向 - 财政部部长蓝佛安强调将用好用足更加积极的财政政策 及时推出增量储备政策 着力稳就业 稳企业 稳市场 稳预期 [2] - 加快政策落地 强化部门协同 多措并举帮扶困难企业 尽早发行和使用超长期特别国债 专项债券等 支持做好"两重""两新"等工作 推动促消费 扩投资 稳外贸 惠民生等政策早见效 多见效 [2] 政府投资工具的统筹使用 - 国家发改委指出要统筹用好各类政府投资工具 优化中央预算内投资投向领域 抓紧下达中央预算内投资计划 落实地方政府专项债券投向领域"负面清单"和用作项目资本金范围"正面清单"管理 积极稳妥开展项目"自审自发"试点 [4] 基础设施投资表现与专项债发行预期 - 1-5月基础设施投资同比增长5 6% 处于较高水平 [4] - 分析师预计三季度专项债发行将进一步提速 成为稳增长的重要支撑力 中信证券预计三季度新增专项债发行规模或接近2万亿元 发行放量将侧重于项目建设及其他三方面 [4]

财政收支总体情况 - 2025年1 - 4月全国一般公共预算收入80616亿元，同比下降0.4%，降幅比一季度收窄0.7个百分点[1] - 1 - 4月一般公共财政支出完成全年预算的31.5%，为2020年以来同期最快进度[1] 收入端情况 - 4月税收收入今年以来首次正增长，同比增速1.9%，拉动较大的税种有企业所得税、个人所得税等[1] - 地方政府土地出让收入同比增速从3月的 - 16.5%转正至4月的4.3%，4月政府性基金收入同比增速从3月的 - 11.7%转正至8.1%[1][3] 支出端情况 - 4月民生类支出同比增速为8.0%，高于3月的7.5%，明显强于基建支出（4月基建类支出同比增速为1.8%）[2] - 4月财政支出对科技支持力度走强，科技支出同比增速录得5.3%（3月为 - 4.8%）[2] - 4月政府性基金支出同比增速高达44.7%，可能源于专项债发行加快[3] 风险提示 - 信息统计不完全；未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期[3]