宏观态势 - 10月国民经济保持总体平稳、稳中有进发展态势，但供需层面有所降温[1] 消费 - 10月社会消费品零售总额为46291亿元，同比增长2.9%，增速较前值下滑0.1个百分点[12] - “两新”产品消费下滑，汽车、家电类消费同比分别下降6.6%和14.6%[12] - 服务及升级类消费表现亮眼，金银珠宝类同比增长37.6%，通讯器材类增长23.2%[13] 投资 - 1-10月固定资产投资累计同比下降1.7%，10月当月同比降幅扩大至11.2%[22] - 房地产开发投资是主要拖累，1-10月累计同比下降14.7%，10月当月同比下降23.2%[22] - 设备工器具购置投资受政策支撑，10月当月同比增长6.9%[22] 进出口 - 10月出口同比增速由正转负，下降1.1%，较前值下滑9.4个百分点[37] - 对美出口同比降幅收窄至25.2%，但对欧盟、非洲等非美地区出口显著走弱[38] - 船舶、汽车、集成电路出口保持韧性，同比分别增长68.4%、34.0%和26.9%[38] 工业与制造业 - 10月规模以上工业增加值同比增长4.9%，增速较前值6.5%有所放缓[55] - 装备制造和高技术制造业支撑作用突出，增加值同比分别增长8.0%和7.2%[55] - 10月制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，比上月下降0.8个百分点，落入收缩区间[73] 价格与利润 - 10月居民消费价格指数同比转正，工业生产者出厂价格指数同比降幅收窄[5] - 1-10月全国规模以上工业企业实现利润总额59502.9亿元，同比增长1.9%，增速放缓[56] - 10月工业企业财务费用同比大幅增长，成为利润主要拖累项[56] 房地产 - 1-10月全国房地产开发投资同比下降14.7%，降幅持续走阔[5] - 房屋施工、新开工、竣工面积累计同比仍为负，但整体情况略好于2024年[5]

——美联储降息+出口强劲驱动，人民币升值背后的逻辑与策略 2025年12月15日，人民币兑美元汇率突然发力，在岸（CNY）与离岸（CNH）汇率双双升破7.05关口，创2024年10月8日以来新高。截至当日收盘，在岸人 民币报7.0505，较前一日上涨49点；离岸人民币盘中最高触及7.0381，日内最大涨幅超100点。以当前汇率计算，兑换1万美元可节省约3000元人民币（按年 内7.35的高点对比）。面对人民币的强势表现，投资者纷纷追问：现在换汇是否已错过最佳时机？未来汇率走势将如何演变？ 一、人民币狂飙的三大推手：美元走弱、政策托底、出口韧性 此次人民币快速升值是内外因素共振的结果： 1. 美联储降息落地，美元指数跌破10012月11日美联储宣布年内第二次降息25个基点，联邦基金利率降至3.5%-3.75%，美元指数同步跌破100关口，创2024年 9月以来新低。市场对2026年继续降息的预期升温，推动非美货币普遍走强。 人民币汇率突破7.05创14个月新高！换1万美元省3000元，现在换汇还来得及吗？ 2. 中国出口数据超预期，结汇需求激增11月中国出口同比增长5.7%，贸易顺差达1116.8亿美元，企业年 ...

国际机构对中国2025年经济增长的预测分歧 - 国际货币基金组织（IMF）将中国2025年经济增速预期上调至5% [3] - 经济合作与发展组织（经合组织）同步跟进IMF的5%增速预测 [3] - 亚洲开发银行（亚行）则给出4.8%的增速预期，与IMF存在0.2个百分点的差距 [3] IMF上调预测的核心依据 - 基于对中国2024年前三季度已实现5.2%增速的全面考量 [3] - 第三季度出口增长近7%，远超市场预期，显示经济韧性 [3] - 出口目的地多元化，对欧洲、东南亚等市场增长有效对冲了单一市场波动 [3] - 高质量产品出口占比提升，增强了贸易竞争力 [3] - 大规模设备更新和消费品以旧换新政策落地见效，直接拉动了消费增长 [4] - 低空经济等新兴领域突破及装备制造业快速发展，为经济提供新动能和增长弹性 [4] 亚行预测的认知偏差 - 亚行预测的核心担忧是房地产低迷和“国内需求疲软” [4] - 亚行总部的预测框架被指过度聚焦短期风险 [4] - 其评估被认为忽略了中国经济的多元支撑和积极因素 [4] 中国经济的内在支撑与结构转型 - 前三季度5.2%的增速中，内需贡献率已成为主力 [4] - 供应链适应力与贸易走廊建设成效显著 [4] - 经济并非依赖单一引擎，出口稳健增长与新兴产业崛起形成多重保障 [4] - 经济具有自我修复能力与政策效能 [5] - 政策工具箱充足、产业结构升级与市场主体活力共同构筑增长底气 [5] 国际社会的普遍看法 - IMF与经合组织的行动形成呼应，后者在2024年内三次上调对中国经济增长的预测 [5] - IMF将中国视为全球经济增长的关键贡献者 [5] - 预测差异反映了国际社会对中国经济转型成果的认可程度不同 [5]

11月出口表现强劲 - 11月出口额3303.5亿美元，同比增速5.9%，高于路透一致预期3.8%[6][9] - 出口环比增长8.2%，高于过去十年均值6.3%[9] - 两年复合增速回升至6.2%[9] - 高新技术产品、机电产品出口同比增速分别回升至7.7%、9.7%[9] 主要贸易伙伴表现分化 - 对美出口337.9亿美元，同比降幅扩大至28.6%，拖累整体出口[9] - 对欧盟出口471.5亿美元，同比增速回升至14.8%，拉动率提升1.82个百分点[9] - 对非洲出口209.0亿美元，同比增速回升至27.6%，拉动率提升0.9个百分点[9] - 对拉丁美洲出口262.3亿美元，同比增速回升至14.9%，拉动率提升0.93个百分点[9] 重点商品出口结构 - 机电产品拉动整体出口5.81%，拉动率较上月提升5.06个百分点[9] - 集成电路、通用机械设备出口表现强于季节性[9] - 劳动密集型产品出口同比增速为-8.3%，但仍拉动整体出口-1.33%[9] 进口与贸易顺差 - 11月进口额2186.7亿美元，同比增速1.9%，低于路透3%的预期[6][9] - 贸易顺差走阔至1116.8亿美元[6] - 电脑、集成电路进口对整体进口的拉动率提升显著[9] 短期风险与长期展望 - 11月9日以来全球及美国进口集装箱订舱量同比增速持续下滑，预示12月出口承压概率较大[2][9] - 长期看，全球降息对制造业周期的提振、中国出口商品价格优势及“一带一路”投资将支撑出口韧性增长[2][9] - 美国关税政策不确定性仍是主要风险[8][51]

核心观点 - 11月出口同比增速大幅回升至5.9%，远超市场预期的3%及前值-1.1% [2][9] - 出口回升主因并非外需改善，而是短期供给扰动消退，包括工作日天数同比增加2天及节前“抢生产”透支效应回落 [3][10] - 过去三个月全球需求波动较小，但出口在9月冲高、10月回落至-1.1%、11月上行至5.9%，显示外需并非近期出口波动主因 [3][10] 国别层面分析 - 对新兴经济体出口明显回升，其中对非洲、拉美出口增速分别较前月上行17.1、12.8个百分点至27.7%、15.0% [3][21] - 对欧盟出口在10月大幅回落后，11月上行13.9个百分点 [3][21] - 上述经济体需求未明显改善，11月南非、巴西PMI分别稳定在48.7%、48.8%，欧元区制造业PMI偏弱 [3][21] - 对美国出口增速回落3.4个百分点至-28.5%，对英国、欧盟、日本出口增速分别回升13.9、13.9、10.0个百分点 [7][68] 商品层面分析 - 10月出口回落较大的商品在11月明显回升，如粮食、钢材、汽车零配件出口增速分别较前月上行34.0、18.7、13.2个百分点 [4][29] - 消费电子、轻工制品等劳动密集型行业出口增速分别回升5.1、6.5个百分点至3.3%、-9.4% [4][29] - 资本品出口增速分化，通用机械、医疗仪器及器械出口增速分别回升13.6、10.7个百分点，船舶增速大幅回落22.0个百分点至46.4% [6][59] - 中间品出口增速回升，汽车零配件、集成电路出口增速分别回升13.2、7.3个百分点 [6][59] 进口表现 - 11月进口同比增速回升0.9个百分点至1.9% [4][37] - 加工贸易进口大幅上行9.2个百分点至13.9%，超过回落前的增速水平（12%） [4][37] - 大宗商品进口回升，原油进口增速较前月上行8.4个百分点至8.1% [4][37] - 机电产品进口增速改善3.0个百分点至5.5%，主要受自动数据处理设备（+34.0个百分点至6.8%）及集成电路（+3.6个百分点至13.9%）拉动 [37][71] 未来展望 - 供给扰动消退后，外需改善与出口竞争优势或共同支撑年内出口 [5][45] - 中美关税进一步缓和及美国可能的补库空间，或推动对美出口改善 [5][45] - 新兴国家工业化提速带来生产资料进口需求，中国在新兴市场份额持续提升，将继续支撑中间品、资本品出口 [5][46] - 机械制造商品出口近三个月维持较强韧性 [5][46]

文 | 赵伟、屠强 联系人 | 屠强、耿佩璇 摘要 事件： 12月8日，海关总署公布11月进出口数据，出口（以美元计价）同比5.9%、预期3%、前值-1.1%； 进口（以美元计价）同比1.9%、预期2.9%、前值1%。 核心观点：短期供给扰动消退，对11月出口形成较大支撑。 11月出口明显回升，主因或并非外需改善，而是"工作日"效应、"抢生产"等因素对供给的扰动在11月消 退。 过去三个月全球需求波动较小，但出口在9月冲高后、10月出口回落至-1.1%，11月又上行至5.9%， 或显示外需并非影响近期出口波动的主因。从前两个月情况看，工作日天数波动、节假日前"抢生产"等 因素对出口影响或更重要。11月，工作日天数同比增加2天，"抢生产"透支效应回落，因而本月出口有较 大回升。 国别层面看，前期供给冲击较大的地区11月出口明显回升，也显示供给扰动消退或是推升本月出口的主 要因素。 对新兴经济体出口在9月走强、10月走弱后，11月有明显回升，其中对非洲、拉美等出口增速 分别较前月上行17.1、12.8pct至27.7%、15%；但上述经济体需求未明显改善。11月南非、巴西等地PMI 分别稳定在48.7%、48.8 ...

总体数据表现 - 11月出口额3303.5亿美元，同比增速由前值-1.1%反弹至5.9%，高于过去十年同期均值2.8%[1][5] - 11月进口额2186.7亿美元，同比增速小幅改善至1.9%（前值1%），高于过去十年同期均值0%[1][5] - 11月贸易顺差1116.8亿美元，较前值900.7亿美元显著扩大[1][5] 出口反弹驱动因素 - 全球制造业PMI为50.5%维持扩张，越南出口增速15.8%，韩国出口增速8.4%，我国PMI新出口订单指数回升1.7个百分点至47.6%[1][6] - 市场多元化提供支撑：对欧盟出口增速14.8%（前值0.9%），对非洲出口增速27.6%（前值10.5%），对拉丁美洲出口增速14.9%（前值2.1%）[1][6] - 低基数效应：去年11月出口环比增速1.1%，低于过去五年均值5.6%[1][6] 主要贸易伙伴表现 - 对欧盟出口增速14.8%，拉动出口增速1.9个百分点，成为最大拉动地区[15] - 对美国出口同比降幅扩大至-28.6%（前值-25.2%），拖累出口增速4.3个百分点[1][15] - 对东盟出口增速连续三个月回落至8.2%，但仍贡献出口增速1.4个百分点[16] - 对非洲出口增速27.6%，贡献出口增速1.4个百分点，1-11月累计拉动出口增速1.3个百分点[16] 重点商品出口情况 - 机电产品出口增速9.7%（前值1.2%），高新技术产品出口增速7.7%（前值1.8%），劳动密集型产品出口增速修复至-8.3%（前值-14.8%）[4][22] - 汽车出口增速大幅加速至53%（前值34%），集成电路出口增速34.2%（前值26.9%）[4][22] 未来展望与风险 - 1-11月出口累计同比增长5.4%，报告预计2026年全年出口增速为4.4%[4][26] - 主要风险包括外需走弱、国内经济下行及贸易摩擦加剧[3][33]

房地产周期 - 房地产长周期上行阶段在2020年前后见顶，当前处于下行周期[3][4] - 判断市场见底不应仅看销售面积，而应关注租售比等估值指标，我国核心城市平均租售比约2%（相当于50倍市盈率），合理水平应接近3%（约30倍市盈率）[4][5] - 香港租售比接近5%（相当于20倍市盈率），显示其估值更为合理[5] - 2024年前10个月房地产开发投资同比下降14.7%，民间投资增速为-4.5%，即便剔除房地产投资后仍接近零增长[5][6] - 房地产行业产业链长，其下行对制造业、服务业及金融业（银行、信托）带来显著负面影响[5][6] - 2026年政策需防止房价加速下跌，需充分认识下行空间和时间，并考虑设立房地产稳定基金[8] - 房地产与高科技是协同关系而非替代关系，房地产相当于经济体的消化系统，对GDP和就业贡献巨大，难以被替代[8] 出口趋势 - 2024年前10个月以美元计价的货物出口金额增长5.3%，超年初预期，资本与技术密集型产品占比上升，对新兴市场出口增加[10] - 欧盟前10月商品进口（美元）累计增长7%，美国增长8.8%，但中国出口价格指数自2023年至今累计下行18%[10][11] - 2025年外需预计减弱，美国“抢进口”效应消失，对新兴市场出口受高基数影响增速可能回落[13] - 大国博弈长期化，关税战蔓延至产业链与供应链之战，中美贸易额预计减少，全面脱钩趋势下未来出口不乐观[13] 消费贡献 - 2024年若实现5%的GDP增速，最终消费的贡献将超过一半，因投资贡献下降，未来若出口增速下降，消费对经济增长的贡献率将进一步增大[15] - 2024年消费呈现前高后低走势，主因以旧换新3000亿额度大部分在上半年用完，去年1500亿额度体现在下半年导致基数较高[17] - 消费长期提升需居民收入增长和边际消费倾向提高，但房地产下行周期下收入超预期增长难现，居民部门偿债率接近日本和美国两倍[19] - 财税体制改革和国民收入再分配体制改革对促消费必要但知易行难，需增加中低收入群体收入占比[19] 物价回升难度 - 物价回升取决于供需关系，下半年制造业投资增速已大幅回落，2019年至2024年9月出口高依赖行业和非高依赖行业制造业投资分别增长64.9%和47.3%，但2025年三季度分别下跌1.9%和0.6%[21] - 产能收缩有利于反内卷，但收缩过度会减少制造业增加值和就业，扩大消费需求是反内卷最有效手段[21] - 菲利普斯曲线显示失业率与通胀率反比，当前灵活就业者增多，大学生就业难，通胀回升需失业率下降[21] - 日本走出通缩部分因老龄化率提高导致劳动力短缺失业率下降，中国房地产下行周期未结束，居民和企业降杠杆持续，就业率提升难，物价回升需多管齐下[22][25] 2026年GDP目标与财政政策 - 2026年GDP目标预计仍为5%，为实现2035年人均GDP翻番至2万美元或成为中等发达国家（人均2.5万美元以上）的目标，需保持较高增速[27] - 2025年经济增速前高后低，2026年稳增长压力大，预计广义财政赤字将有1.3万亿元增量，从11.9万亿元提高至13.2万亿元，广义赤字率从8.4%提高至9.0%[30] - 公共财政赤字率从4.0%提高至4.5%，赤字约6.6万亿元，新增专项债额度或从4.4万亿提高至4.8万亿，同时发行超长期特别国债1.8万亿元，比2024年增加5000亿元[30] - 经济收缩时代财政政策作用大于货币政策，需积极发挥中央财政杠杆作用解决地方债务问题[31] 货币政策空间 - 过去十年期国债收益率与名义GDP增速存在巨大缺口，利率长期偏低有利于投资拉动型增长，但当前投资回报率大幅下降，前10个月固定资产投资增速为负，贷款需求不足，实际利率与20年前相近，2026年应该降息[35][38] - 降息会导致银行净息差减少，中国银行平均净息差约1.5%在全球已偏低，中间业务收入占比低，降息是两难选择，预计2026年降息幅度在10-20个基点之间[38] - 期望财政政策与货币政策紧密协调，央行扩表认购国债以提升市场预期[40] 股市慢牛基础 - 近期股市上涨主要驱动力是估值提升而非盈利增长，2021年至今A股总利润增长落后于GDP增速，全社会债务增长快于GDP增速，一轮牛市需A股总利润累计增速超过GDP累计增速[42] - 前三季度A股上市公司合计营收53.46万亿元（增长1.36%），净利润4.7万亿元（增长5.5%），第三季度净利润同比增速达11.45%，但在PPI和CPI长期低迷背景下整体利润大幅回升不现实[42] - 2000年以来A股市场除14-15年资金驱动外，大幅上行均与净利润增速提高同步，慢牛基础是企业盈利持续增长[44] - 2020年至2024年，沪深300全收益率1.2%，企业盈利贡献-1.5%；标普500全收益率14.8%，企业盈利贡献9.3%，显示盈利增长对股指贡献关键[44] - 上市公司ROE中位数不足美股三分之一，盈利是股市晴雨表，提升盈利需扩大消费需求、加速优胜劣汰、加大收购兼并[45][46] - A股结构性牛市可期，全球处于AI革命早期，美国M7加博通（40多倍市盈率）盈利和估值好于互联网泡沫期，中国步入AI+时代，十五五期间大量投资将参与AI领域[46]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 11月债市收益率震荡上行、曲线小幅走陡，10Y国债收益率上行5BP至1.84%，1Y国债收益率上行2BP收于1.4% [1][8] - 12月关注中央经济工作会议等重点会议政策表态、央行国债买卖操作和LPR降息情况、公募费率新规实际落地情况以及十债“上有顶下有底”状态演绎及区间上下限对市场定价的边际约束 [4][66] - 12月债市多空要素交织，预计年底震荡为主，十债回升至1.85%附近点位配置价值再度显现，建议把握当前配置性价比 [5][67] 根据相关目录分别进行总结 债市回顾：利率震荡回升，收益率曲线小幅走陡 - 11月债市受资金面波动、股债跷跷板及政策预期反复等因素影响震荡加剧，收益率震荡上行、曲线小幅走陡，10Y国债收益率上行5BP，1Y国债收益率上行2BP [1][8] - 海外方面，市场预期美联储12月降息概率升至85%左右，美债收益率下行9BP，中美利差倒挂收窄14BP，美元兑人民币汇率下行0.48% [10] - 按周来看，第一周债市收益率震荡上行，第二周窄幅盘整，第三周长短端分化，第四周收益率陡峭上移 [16][22] 本月展望与策略 本月债市展望：关注12月重点中央会议的表态和机构年末会否抢跑 - 基本面关注通胀改善、出口韧性、PMI景气度、地产供需两端数据回暖及社融少增改善可能 [23][32] - 供给面预计12月政府债净供给在6500亿元左右，整体供给规模回落至年内低位，主要是结存限额使用驱动专项债发行 [42] - 资金面政府债发行规模回落但存单到期规模大，银行体系流动性或阶段承压，需关注年底资金面冲击，央行呵护下预计资金面整体均衡偏松 [46] - 政策面关注12月两大重磅经济会议，预计宏观和行业政策有更新，年末货币政策有进一步空间，市场降息预期博弈升高 [56] - 机构行为11月各类机构整体增持，配置盘增持交易盘规模回落，12月关注公募新规落地后赎回可能、交易盘博弈、银行体系内理财和农商行发力及保险配置情况，关注机构年底抢配带动十债收益率下行可能 [60] 债市策略：债市震荡为主，把握1.85%短期上限配置性价比 - 12月关注中央经济工作会议等重点会议政策表态、央行国债买卖操作和LPR降息情况、公募费率新规实际落地情况以及十债“上有顶下有底”状态演绎及区间上下限对市场定价的边际约束 [66] - 利率方面，12月资金面大概率均衡，宽货币有空间，但公募新规落地或扰动市场，债市多空交织预计年底震荡，十债1.85%附近配置价值显现，建议把握机会 [67] 12月重要经济日历 报告给出了12月重要经济指标及市场预期值，包括官方储备资产、外汇储备、出口金额、PPI、CPI等指标 [70]

文章核心观点 - 中国出口展现出超预期韧性，为经济增长提供重要动能，前三季度货物和服务净出口对经济增长贡献率为29%，拉动GDP增长1.5个百分点[1] - 出口韧性源于两大支柱：制造业产业结构持续转型升级（向高附加值、高技术产品突破）以及更加多元化的市场布局[1][7] - 展望未来，创新发展是应对外部挑战、抓住机遇的关键，预计出口增速将保持高于全球贸易的稳健增长[7][8] 出口结构升级与产品竞争力 - **机电产品主导地位巩固**：前10个月，中国出口机电产品13.43万亿元，增长8.7%，占出口总值比重达60.7%，单月占比（如9月）甚至超过63%[2] - **高新技术产品份额显著**：更细分的高新技术产品出口额占全部出口额比重已达24.8%，前10个月同比增速为7.3%[3] - **高附加值制造业优势提升**：研究显示，中国高附加值制造业的贸易专业化系数从2010年的0提升至2024年的0.31，比较优势不断增强[3] - **传统产业向价值链上游突围**：以潮玩行业为例，泡泡玛特旗下IP风靡全球，其第三季度在美洲收益增幅超1200%，在欧洲及其他地区增幅超700%，展现中国制造的品牌力[2] - **多个高技术品类出口高增**：前10个月，生物技术、光电技术、电子技术、计算机集成制造技术、材料技术、航空航天技术产品出口额同比增速均超12%[3] 市场多元化与贸易布局 - **出口市场广度扩大**：前10个月，中国对至少177个贸易伙伴的出口增速快于整体6.2%的增速水平[4] - **贸易伙伴集中度下降**：前三大贸易伙伴（东盟、欧盟、美国）合计出口值占比从2018年的48.51%降至前10个月的43.9%[5] - **“一带一路”市场重要性凸显**：对共建“一带一路”国家出口额占比从2013年的约25%大幅提升至前10个月的50.39%[6] - **新兴市场成为重要增长源**：出口多元化布局，特别是对发展中国家出口增长迅速，增强了整体出口韧性[5] - **中间品与资本品出口受关注**：随着东盟、墨西哥等发展中经济体制造业能力提升，其对中国中间品和资本品的需求持续增长，重塑贸易关系[6] 发展前景与机构预测 - **“十四五”期间贸易规模跃升**：过去5年，中国货物贸易规模连续跨越5万亿美元、6万亿美元台阶，2024年达6.16万亿美元，较2020年增长32.4%，连续8年稳居全球第一[7] - **近期出口增长预期乐观**：高盛预计今年中国实际出口（以美元计）有望录得8%的全年增速，并指出出口增长是2025年最大的超预期指标[7] - **中长期出口增速展望积极**：高盛预计，在产业升级与政策协同支持下，未来几年中国出口量将每年增长5%—6%，高于全球贸易增速[8] - **其他机构预测稳健**：有观点指出，凭借完整的产业体系和升级潜力，中国未来出口增速中枢有望维持在4%—5%左右[8] - **未来发展方向明确**：“十五五”时期将推动市场多元化、内外贸一体化，并巩固与东盟等周边国家合作，加强与拉美、非洲、中东等地区贸易合作，打造更紧密的产业链供应链[7]