宏观经济形势 - 上半年经济增长超出预期 显示中国经济具有强大弹性和韧性 但6月数据显示下半年面临一系列挑战 包括外需承压 房地产需求疲软 低价格现象深化及反内卷行动的短期冲击 [2] - 境外机构如野村证券唱衰中国经济 认为可能出现需求端"断崖式下滑" 引发激烈讨论 [2] - 下半年需以"时不我待"态度部署扩大内需政策 对四大关键问题进行前瞻性调整 确保经济平稳并为明年打下基础 [13] 房地产市场 - 房地产已渡过最危险阶段 软着陆触底具有必然性 新开工面积同比下降23%但冲击弱于2022-2024年 2024年房地产对GDP拉动占比9.6% 较2016/2020年的14.5%显著下降 [3] - 万科等房企债务问题未恶化 上半年通过资产处置缓解流动性 6月偿债高峰期未暴雷 万科境外债务已基本结清 2027年前无外债压力 [4] - 中央加码房地产政策 以新型城镇化和城市更新为核心 房地产稳定性仍是宏观经济基石 [4][5] 出口贸易 - 出口面临"抢出口"效应减弱和美国关税战冲击 但断崖式下滑判断高估了影响 上半年出口同比增长7.2% 抢出口贡献约3-10个百分点 [6] - 中美关税战极端情况已通过谈判缓解 如H20芯片解禁 对拉美 东盟 南方国家及欧盟的出口增长潜力显著 [7] - 全球供应链重新定位背景下 中国制成品尤其是资本品出口需求将迎来短期高潮 [7] 消费政策 - 以旧换新政策效果显著 2025年前5月带动销售额1.1万亿元 提升社零增速近2个百分点 剩余1380亿元财政资金预计可继续撬动同等规模销售 [9] - 《提振消费专项行动方案》包含30条政策 中长期将聚焦民生改善 收入提升及供给端创新 9.26政策通过稳股市楼市修复居民资产负债表 [9] - 消费波动属阶段性现象 政策体系通过广义财政支出和信贷支持为消费提供有力支撑 [10] 低价格效应治理 - 低价格现象反映在GDP平减指数 PPI和CPI 企业成本与利润同步下降 主因内卷问题严重 治理措施已在微观层面展开 [11] - 需关注宏观债务率 利润率及成本变化趋势 GDP平减指数负增长扩大成为政策制定关键问题 [11] - 技术进步和产业升级成效被利润水平未改善所抵消 需持续治理内卷以缓解价格压力 [11]

中国上半年GDP增长及国际投行预测 - 中国上半年GDP同比增长5.3%，消费、出口、工业生产等多项经济数据表现亮眼 [1] - 瑞士银行将2025年中国GDP增速预测从4%上调至4.7%，认为二季度增长稳健得益于"以旧换新"补贴和出口增长 [1] - 摩根士丹利将2025年中国GDP增长预测从4.5%上调至4.8%，指出出口韧性和财政靠前发力是主要支撑因素 [1] - 野村证券小幅上调2025年GDP增长预测，维持下半年和2026年预测不变 [4] - 高盛和巴克莱银行将中国GDP增速预期调升至接近5%，澳新银行从4.2%大幅上调至5.1% [4] 上半年经济增长驱动因素 - 出口表现优于预期，受对美"抢出口"、东盟转运及人民币对非美元货币贬值影响 [2] - 上半年地方政府加快债券发行力度，缓解流动性压力，推动基建投资和消费品"以旧换新"政策落地 [2] 下半年经济展望及政策预期 - 国际投行普遍认为出口走弱可能制约经济增长动能，政策支持或将温和加码 [4] - 巴克莱银行预计中国政府将加大力度促进消费，包括扩大以旧换新政策覆盖品类 [4] - 瑞银预计政府可能在三季度末或四季度推出额外刺激，如扩大财政赤字率0.5个百分点以上、降息20-30个基点 [4] - 摩根士丹利指出下半年经济增长将进一步放缓，出口走弱将成为主要拖累因素 [5] - 预计年内推出规模约0.5-1万亿元的刺激政策，出台时点可能在9月或10月 [5]

中国货物贸易进出口 - 上半年中国货物贸易进出口总值21.79万亿元人民币，同比增长2.9%，其中出口13万亿元增长7.2%，进口8.79万亿元下降2.7% [1] - 6月进出口规模达3.85万亿元创历史第二高位，同比增长5.2%，其中出口2.34万亿元增长7.2%，进口1.51万亿元增长2.3% [1] - 机电产品出口7.8万亿元增长9.5%，占出口总值60%较去年同期提升1.2个百分点 [1] - 对欧美出口增速恢复但主要源于关税导致的商品价格上涨，企业利润空间被明显削减 [1] 社会融资规模 - 上半年社会融资规模增量累计22.83万亿元同比多增4.74万亿元，6月单月增量为4.2万亿元 [3] - 上半年人民币贷款增加12.92万亿元，6月新增2.24万亿元，M2-M1剪刀差收窄至3.7% [3] - 社融增量以政府债券融资为主，企业和居民中长期贷款增速偏弱但二季度末略有修复 [3] - 货币政策更侧重结构性工具使用，市场对下半年降息降准预期不高 [4] 美联储主席职位风险 - 特朗普施压美联储主席鲍威尔要求其辞职，可能引发美元和美国国债大幅抛售 [5] - 市场担忧美联储独立性受损将导致恶性通胀风险上升，美元资产信用面临动摇 [6] - 鲍威尔被解雇面临法律障碍但政治压力持续加大，收益率曲线可能陡峭化 [5][6] 人形机器人产业 - 智元机器人中标7800万元全尺寸人形双足机器人订单，宇树科技中标4605万元小尺寸机器人订单 [7] - 中国人形机器人市场规模预计2030年达380亿元，销量从2024年0.4万台增至2030年27.1万台 [7] - 大规模量产将降低单位成本并推动算法迭代，但复杂场景落地仍存难度 [8] 即时零售市场竞争 - 美团、京东、淘宝闪购展开补贴大战，美团上周六订单量达1.5亿单创新高 [9] - 摩根大通预计2030年即时零售市场规模或达4万亿元，但若仅2万亿则当前投入过于激进 [9] - 市场竞争已导致阿里、美团、京东市值合计蒸发上千亿元 [9] 奢侈品消费市场 - 新加坡连续三年成为全球奢侈品消费最贵城市，伦敦超越香港位居第二 [11] - 上海从2022年榜首降至第六位，香港酒店套房价格下跌26.1% [11] - 全球高端消费品价格首次下跌2%，消费复苏动能不足 [11][13] 公募基金发行 - 年内第四只公募基金发行失败，其中国融添利6个月债基未能满足备案条件 [14] - 发行失败产品多由业绩不佳的基金经理管理或来自中小机构 [14] - 债基市场从全面火爆转为结构性分化，行业集中度持续提升 [15] A股市场表现 - 沪指涨0.27%报3519.65点，深成指跌0.11%，创业板指跌0.45% [16] - 机器人概念股集体大涨，电力电网股走强，大金融股集体调整 [16] - 银行板块调整后缺乏对冲板块，市场轮动加快但持续性不足 [17]

出口数据表现 - 6月出口同比增速5.8%，高于前值，与前5个月累计同比6.0%相当，显示超预期韧性[1][5] - 2025年上半年出口无趋势性减速，1-3月累计同比5.7%，4月8.1%，5月4.8%，6月5.8%[5] - 关税缓和效应显著：2025年5月14日美国撤销91%对华加征关税并暂停24%关税90天，带动6月美国PMI进口分项从5月39.9修复至47.4，中韩出口同步好转[1][5][6] 区域市场结构 - 欧盟为"压舱石"，6月对欧盟出口同比7.6%，略快于整体；东盟和非洲为"加速器"，6月同比分别达16.8%和34.8%[2][7] - 对美出口降幅收窄：4月同比-21.0%，5月-34.5%，6月改善至-16.1%[2][7][8] - 拉美市场显著恶化：4月同比17.3%，5月骤降至2.3%，6月转为负增长-2.1%[2][7][8] 产品结构分化 - 高端制造领涨：6月汽车出口同比23.1%，船舶23.6%，集成电路24.2%[3][8] - 劳动密集型产品疲软：纺织纱线/箱包/服装合并同比-1.0%，玩具因关税缓和库存回补跳升至8.1%[3][8] - 电子产品分化：手机和自动数据处理设备负增长，集成电路高增长，三领域合并增速4.9%[3][8] 下半年展望 - 测算显示三季度出口同比5.98%（环比假设1.0%），四季度2.96%（环比假设1.9%），下半年合计同比4.43%[4][11] - 主要压力来自欧美经济减速、东南亚原产地规则趋严及关税滞后影响，但三季度低基数形成支撑[10][11] 其他经济指标 - 6月社融同比多增9008亿元，M1同比增速较前值上行2.3个百分点，支撑市场风险偏好[4][11]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国出口在过去两年展现出惊人韧性，自2023年Q4以来实际出口实现两位数增长，投资者关注其背后原因、可持续性、相关行业和目的地 [2][3] - 美国关税政策引发出口订单提前和贸易转口，一定程度上维持了中国出口的强劲态势，但对美出口的回吐效应已开始显现，不过对整体出口影响相对较小 [2][5] - 过去十年，与主要新兴市场经济体的强劲贸易增长是中国出口强劲的主要贡献因素，出口流向从主要发达市场向新兴市场经济体转移，特别是东盟成为中国日益重要的贸易伙伴 [2][19] 根据相关目录分别进行总结 美国关税政策的影响 - 企业因预期美国关税而提前发货，2024年Q4中国出口增长加速，实际同比增长约14%，高于Q3的12%，2025年1 - 4月出口增长保持强劲，5月有所放缓 [5] - 统计方法估算显示，2024年Q4至2025年Q1对美出口存在显著提前发货情况，月偏差最高达趋势隐含水平的10%，累计约为趋势隐含月对美出口总额的30%；整体出口仅在3月出现明显发货高峰，占月总出口的5% [6] - 4月东盟出口增加与美国出口下降同时出现，中国对东盟中间产品出口显著增加，可能是为美国市场重新组装成品前的提前备货，越南、泰国和马来西亚4月对美出口增加 [14] - 尽管提前发货和贸易转口有助于稳定中国出口增长，但预计美国对中国产品额外加征30%的关税最终将减缓出口增长，贸易转口只能缓解约三分之一因2018 - 2019年美中贸易战导致的对美直接出口下降带来的放缓 [18] 中国出口目的地的演变模式 - 2019 - 2024年中国出口总值年均增长约7%，2024年海关贸易顺差接近1万亿美元，出口增长主要由对主要新兴市场经济体（东盟、拉丁美洲和非洲）的出口增加推动，而对美国、日本和欧盟的出口增长较为平淡 [19] - 2015 - 2019年出口流向主要向东盟和欧盟转移，2019 - 2024年扩展到更广泛的新兴市场地区；中国出口产品组合从“老三样”（家具、家电和服装）向“新三样”（电动汽车、锂离子电池和太阳能电池）转变 [26] - 2019 - 2024年，对美国、欧盟、日本、韩国和台湾地区的出口份额下降，但对欧盟的电气机械和车辆出口除外；对新兴市场地区的出口增长主要集中在车辆、电气机械和通信设备等领域 [32][35] 东盟在中国出口成功中的作用 - 过去几十年，东盟成为中国日益重要的贸易伙伴，2024年对东盟出口占中国总出口的16%，高于直接对美出口；这可能归因于中国 - 东盟自由贸易协定以及经济结构变化导致企业将供应链转移或多元化至东盟 [37] - 中国与东盟 - 6的贸易数据差异表明可能存在货物转口情况，这种差异自2018年美国提高对中国产品关税以来扩大，主要由消费品驱动，纺织品、橡胶和塑料以及文化和休闲产品等行业差异较大 [39] - 贸易数据差异可能由误标、低报发票金额或未记录的转口造成，综合数据表明未记录的转口可能是差距扩大的主要原因 [40][41] - 贸易转口涉及从中国进口中间产品、组装和重新贴标以改变原产国，从而避免美国关税，马来西亚、泰国和越南存在潜在的贸易转口情况，通信设备多年来一直存在转口迹象 [47] - 2019 - 2024年，马来西亚、越南、新加坡和印度尼西亚的制造业产出增长超过全球平均水平，但印度尼西亚、泰国和菲律宾的制造业增加值占GDP的份额较小；越南对美出口的国内增加值增长远低于出口值增长，表明供应链转移带来的产业升级仍处于早期阶段 [56][57]

进出口数据概览 - 2025年5月中国进出口总金额5289.8亿美元，同比增长1.3%，其中出口金额3161亿美元同比增长4.8%，进口金额2128.8亿美元同比下降3.4%，贸易顺差1032.2亿美元同比增长26.86% [1] - 1-5月中国进出口总额累计同比增长1.3%，其中出口累计同比增长6%，进口累计同比下降4.9% [1] - 5月出口金额3161亿美元仍高于2020-2024年同期出口金额均值2712.5亿美元，显示出口强于季节性 [2] 出口表现分析 - 5月出口增速4.8%较上月下降3.3个百分点，主要因"抢转口"减弱及中美贸易谈判进展稳定市场预期 [2] - 对美出口增速大幅下滑至-34.5%，降幅较上月扩大13.5个百分点，美国在中国出口比重降至9.1% [2][3] - 对东盟出口增速14.8%，对欧盟出口增速12%，对非洲出口增速33.3%，三者合计贡献出口增量123.6% [3] - 机电产品和高技术产品出口韧性较强，劳动密集型产品如箱包、家具等出口增速转负 [3] 进口表现分析 - 5月进口金额2128.8亿美元同比下降3.4%，内需疲弱是主要原因，制造业PMI仍处于收缩区间 [4] - 煤及褐煤、成品油、天然气、原油进口金额分别下降38.7%、35.7%、28.4%和22.1%，合计拖累进口增速4.65个百分点 [4] - 高技术产品、机电产品和自动数据处理设备进口增速分别为11.2%、5.54%和47.55%，合计拉动进口6.45个百分点 [4] 行业趋势与建议 - 关税博弈对劳动密集型产品出口负面影响显现，轻工领域受影响较大 [3] - 建议加强中美贸易谈判同时扩大对外开放，货币财政政策协同发力提振内需 [5] - 推动高水平对外开放，积极扩大国际合作以应对单边贸易壁垒 [5]

核心观点 - 使用量价分析框架分析中美第一轮贸易摩擦及芬太尼关税影响下的中国对美出口，寻找更具出口韧性的产品 [3] - 长期视角：技术壁垒决定韧性，高附加值产品优势凸显，形成"量价同涨+依赖度提升"的良性循环，建议关注药品、电机和电气设备、有机化合物、铝制品等行业 [3] - 短期视角：出口下降具有普遍性，韧性通过转口贸易体现，对华进口依赖度高产品的海外替代较弱，可关注美国进口商在高进口依赖度产品中的补库需求带来的出口反弹 [3] - 结合长期视角、转口贸易、高进口依赖度产品数量三项条件，满足三个筛选条件的行业为电机和电气设备；满足两个条件的行业为有机化合物、杂项制品、鞋靴；满足一个条件的行业为药品、铝及其制品、玩具、家具、玻璃制品、贱金属杂项制品、针织服装、木制品 [3] 长期视角分析 - 具备技术壁垒和产品差异化的行业在长期关税冲击中展现更强定价权 [3] - 高附加值产品如药品、电机和电气设备、有机化合物、铝制品等形成"量价同涨+依赖度提升"的良性循环 [3] 短期视角分析 - 芬太尼关税导致中国对美国短期出口额骤降，不同性质产品无明显差异 [3] - 通过转口贸易体现出口韧性的产品包括玩具、家具、鞋靴、玻璃制品、贱金属杂项制品、电机和电气设备等 [3] - 美国对华进口依赖度高产品的海外替代率偏低，需求缺口难以由其他国家填补 [3] 行业筛选条件 - 满足三项条件（长期视角、转口贸易、高进口依赖度）的行业：电机和电气设备 [3] - 满足两项条件的行业：有机化合物、杂项制品、鞋靴 [3] - 满足一项条件的行业：药品、铝及其制品、玩具、家具、玻璃制品、贱金属杂项制品、针织服装、木制品 [3]

出口情况 - 5月出口同比增长4.8%，略低于预期6.24%和季节性水平5.66%，两年复合增速6.1%好于4月的4.66%，环比增长0.13%[8] - 对美出口同比拉动为 -5.04%，较前值降2.03pct，同比增速 -34.52%[9][21] - 对欧盟、东盟出口同比拉动分别为1.76%和2.5%，合计贡献4.26%，对一带一路国家出口同比增长12.26%，拉动作用为5.97%[9][11] 进口情况 - 5月进口同比增速 -3.4%，较前值降3.2pct，低于预期0.31%和季节性水平3.63%[18] - 对巴西、南非进口拉动为正，分别为0.47%、0.11%，对美、日等国进口拉动为负[20] 重点商品出口 - 机电产品、交通运输工具出口景气度高，5月高新技术、机电、服装出口同比增速分别为4.88%、7.17%、2.5%[12] - 集成电路出口增速延续高景气，5月同比增速33.43%，手机和液晶平板显示模组出口边际放缓[14] 展望与风险 - 短期出口或保持韧性，关税豁免期结束前中美经贸谈判或有进展，市场风险偏好有望修复[22][24] - 全球贸易摩擦超预期加剧、海外地缘政治冲突加剧、政策效果不及预期是风险因素[3]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：航运业（集运、油轮、散货船运输） - **公司**：国内海控、港股海丰国际、锦江航运、海特 纪要提到的核心观点和论据 中国出口情况 - **出口韧性超预期**：2025 年前四个月中国出口同比增长 6.4%，显著高于去年同期的 1.4%；4 月出口达 3156.9 亿美元，同比增长 8.1%，远超市场预期[1][2] - **出口韧性原因**：外部是抢出口行为因谈判不确定性可能延续；内部是贸易对象多元化和商品竞争力提升，2018 - 2024 年超 56%出口增量来自传统贸易伙伴之外经济体，美国仅贡献 4.2%，且中国商品竞争力指数在技术含量高的工业品领域明显提升[3][4] 国内基本面与航运板块 - **基本面格局**：呈现外需韧性超预期而内需动能边际趋缓格局，4 月出口维持高增速，美国多数行业处于补库中期，下游消费品补库明显，一季度美国厂商抢进口行为显著，支撑航运板块[1][5] 市场结构与投资者预期 - **市场结构**：呈现蓄势震荡格局，上行空间取决于投资者对经济修复强度预期，下行空间由资金面支撑决定，外需链可能成未来主线[1][6] 行业表现 - **海外营收占比较高行业**：5 月以来涨幅靠前，外需相关板块有投资机会[7] - **航运板块近期表现**：有所反弹，上海集装箱运价指数（SCFI）环比大涨 30.7%，美西和美东现货运价分别达 6000 美元和 7000 美元区间，6 月将持续高涨，欧洲关键港口拥堵使亚欧航线运价上涨[1][8][9] - **集运市场运力与供需**：2024 年运力增长达最高峰，未来增速将下降，但地缘政治冲突使航运结构性紧张持续，贸易供应链重构使航线拉长增加运输需求，整体供需仍较紧张[3][10][11] - **油轮和散货船市场**：短期低迷，一季度油轮市场弱势，集装箱费率波动，T3C 航线价格约 4 万美元，中长期原油供给有保障，散货有季节性波动[13] 投资标的 - **集运领域**：国内海控、港股海丰国际分红可观、现金流充裕，锦江航运在东南亚区域占比高表现良好[3][12] - **特种船运输领域**：海特等公司受益于市场景气[12] 其他重要但可能被忽略的内容 - 中美达成 90 天暂缓协议后货主提前集中出货，导致跨太平洋航线需求增加，美线出现结构性运力缺失，预计 6 月中下旬调配后跨太平洋航线运力将大幅增加[8][9] - 航司推动合约运价上行锁定中长期收益，但货主对高航运价格接受度有分歧，部分企业转向东南亚等第三国中转规避风险[9] - 全球集装箱运输今年预计增长率为 6%左右，相较去年 10.3%的增长有所减少，需求增长率可能不到 3%[9] - 贸易供应链重构使东南亚、中东、拉美等地区替代需求增加，利好在这些区域占比较高的公司，还可能带来传统贸易量增加机会[11][14]

市场表现 - 权益市场上周放量上涨，周均成交额13534亿元，环比放量1.92%，上证指数涨2.29%，创业板指涨3.27%等[8] - 固收市场上周债市收益率短下长上，T2506涨0.01%，TL2506跌0.39%等，整体净回笼7817亿元[8] - 海外市场美股下跌、美债利率上行、美元指数上行、人民币贬值、黄金上涨，道指跌0.16%，标普500指数跌0.47%等[8] 宏观事件 - 5月7日“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”会议落地降息降准及结构性货币政策，降息10bp，降准0.5个百分点，再贷款利率从1.75%降至1.5%等[2][10][11][13] - 4月出口（以美元计价）同比增长8.1%，前值增12.4%；进口降0.2%，前值降4.3%；贸易顺差961.8亿美元[14] - 4月CPI同比下降0.1%，预期降0.15%，前值降0.1%；4月PPI同比下降2.7%，预期降2.8%，前值降2.5%[19] 后续关注 - 本周需关注美国4月CPI、核心CPI，中国4月M2、新增人民币贷款等数据[26] 风险提示 - 基本面超预期弱化、中美谈判进度不及预期[2]