文章核心观点 - 2026金融街论坛年会于10月19日在北京开幕，中金总量及行业团队联合解读论坛释放的政策信号 [1] - 论坛以“开放·合作·包容——共筑全球金融发展新生态”为主题，央行、金监总局、证监会、外汇局等部门出席并作主题演讲 [10] - 政策重点不在于直接释放总量宽松信号，而是着眼于更加长期的金融稳定和发展，完善价格型货币政策框架 [43] - 积极信号正在增多，当前位置机会大于风险，后市不悲观 [13] 宏观：金融街论坛中的货币政策信号 - 央行可能在保持LPR不变的情况下，通过政策利率“换锚”、维持低位资金利率，带动部分挂钩DR的新发贷款利率下降，同时保持挂钩LPR的存量贷款利率稳定 [4] - 公开市场操作向隔夜切换，DR001实际上已成为货币政策调控的目标利率，下一步将研究择机把公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜 [4] - 国庆后DR001、DR007中枢已分别降至1.30%、1.35%以下，均低于1.40%的7天逆回购利率 [4] - 推动贷款定价从比较单一地参考LPR，转向更加多元的定价基准，部分财务能力较强的企业可与银行协商选择DR001或LPR [5] - 扩大常备借贷便利（SLF）适用范围，将境内外资法人银行纳入，并明确全国性银行适用同样安排，实现对境内存款类金融机构的全覆盖 [6] - 拟设立非银机构大额赎回流动性支持工具，在资管机构面临群体性流动性风险、债市出现“赎回—抛售”负向循环的特定情景下启用 [6] - 银行间与交易所债券市场互联互通，将便利债券跨市场发行和交易，减少市场分割造成的交易摩擦和流动性差异 [6] - 央行拟试点允许8家中资和外资人民币境外清算行，在境内银行间外汇市场开展自营交易 [7] - 今年6月，央行已授权6家境内银行利用外汇交易中心平台，在上海自贸区开展离岸人民币外汇交易 [7] - 下一步利率走势的核心仍是财政力度，尤其是财政能否有效带动名义需求回升 [7] 策略：金融街论坛释放积极信号，助力市场信心修复 - 论坛围绕货币政策框架完善、资本市场改革、金融市场稳定及扩大开放等领域释放积极信号，有望增强市场流动性，稳定市场预期、提振投资者信心 [10] - 推进利率市场化改革：研究择机将公开市场主要操作品种的期限调整为隔夜，推动贷款定价基准多元化，逐步以市场化利率指标替代存贷款基准利率 [11] - 补充流动性支持工具：拟设立非银机构大额赎回流动性支持工具，扩大常备借贷便利（SLF）的适用范围 [11] - 便利人民币资产跨境配置：推动银行间与交易所债券市场互联互通落地，拟试点允许8家中资和外资人民币境外清算行在境内银行间外汇市场开展自营交易 [11] - 加大科技金融支持：出台《关于金融支持建设北京（京津冀）、上海（长三角）、粤港澳大湾区国际科技创新中心的指导意见》 [11] - 证监会主席吴清强调中国经济向新向优、长期向好的支撑条件和基本趋势依然强劲，提出坚持稳字当头，全力维护资本市场安全稳定 [12] - 健全稳市机制，鼓励有条件的上市公司加大回购增持力度，加强境内外风险监测和政策工具储备 [12] - 推动中长期资金入市，健全长周期考核机制，扩大中长期资金来源、渠道和入市方式，宣布当日将同意首批18只主动ETF注册 [12] - 深化融资端改革，落实科创板、创业板改革，择机发布修订后的上市公司证券发行注册管理办法及配套规则 [12] - 2026上半年，上市公司净利润同比增长19.5%，年内分红回购2.1万亿元 [12] - 强化违规减持约束和投资者保护，完善违规减持处罚规则，推出证券市场先行赔付指导意见 [12] - 扩大资本市场开放，提升QFII投资便利度，加快将人民币股票交易柜台和REITs纳入沪深港通 [12] - 截至10月16日，沪深300前向市盈率仅10.98倍，明显低于全球主要市场（标普500为18.87x、日经225为19.13x、欧洲指数为13.95x、MSCI英国为12.11x、印度指数为19.09x） [13] - 沪深300股息率约2.82%，明显高于1.65%的十年国债收益率，股债性价比高于历史均值 [13] - 创业板指市盈率（TTM）已经回落至31.9，处于2015年以来15.8%历史分位 [13] - 配置层面重回“哑铃型结构”，关注三季报业绩增速环比改善领域和高股息资产两条主线 [14] 固收：利率锚转型的影响 - 央行明确非银机构流动性支持工具目的在于建立债券市场稳定机制，工具启用情景设定为资管机构面临群体性流动性风险、债券市场出现赎回-抛售负向循环之际 [17] - 与央行开展操作必须满足宏观审慎要求、提供高等级抵押品，防止金融市场定价扭曲、形成兜底幻觉，维护市场纪律 [17] - 政策利率与市场常用的超短端利率并轨：择机把央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，公开市场隔夜回购利率将相应成为主要政策利率 [18] - 隔夜回购交易规模占比要明显高于包括7天等在内其他期限的逆回购规模，整体占比高达九成以上 [18] - 贷款利率与政策利率、债券利率的并轨：推动贷款利率定价基准改革，从比较单一地参考LPR定价向更加多元的定价基准转型 [19] - 目前已有参考DR001定价的贷款落地，一些财务能力强的企业可与金融机构协商后自主选择银行间隔夜回购利率或贷款市场报价利率作为浮动利率贷款定价基准 [19] - 债券、金融衍生品的定价基准也可考虑将银行间隔夜回购利率作为一个选择 [19] - 存款利率的并轨：央行表明会逐步退出存贷款基准利率，通过公布各个期限存款平均利率，作为银行存款定价的参考 [20] - 自9月中下旬以来，在央行流动性投放支持下，货币市场利率整体低位运行，DR001近期均值重新逼近5月低点 [21] - 随着央行对政策利率锚的切换，未来隔夜政策利率和DR001同步调降的空间仍在 [21] 外汇：汇率政策延续，跨境投融资便利度有望提升 - 人民银行行长潘功胜发表《关于当前市场关注若干问题的思考》主题演讲，人民银行副行长、国家外汇管理局局长朱鹤新发表《深化外汇领域开放，更好服务新发展格局》主题演讲 [24] - 人民币汇率政策将保持连续性，下一阶段的增量改革将从拓宽完善跨境渠道，进一步深化为提高人民币跨境投融资和交易的便利程度 [24] - 中国实施的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，2017年后人民银行退出常态化外汇市场干预 [25] - 2025年全球外汇市场日均交易量近10万亿美元，人民币外汇日均交易量超过8,000亿美元，约80%的交易发生在离岸 [25] - 今年上半年企业外汇交易利用衍生品套期保值的比例达到35.3%，比2025年提高5.3个百分点 [26] - 1至7月货物贸易人民币收付占同期货物贸易本外币跨境收付总额的比重达三成 [26] - 人民银行拟将外资人民币清算行纳入境外央行类机构回购工具的支持对象 [27] - 人民银行已在36个国家和地区授权42家银行担任人民币清算行 [27] - 今年6月，人民银行授权工行、农行、中行、建行、交行、中信6家银行，利用中国外汇交易中心平台在上海自贸区开展离岸人民币外汇交易，截至6月17日19时，6家银行合计交易125笔、金额72.38亿元 [28] - 随着6家试点银行加入，外汇交易中心平台的离岸人民币外汇日交易量由试点前期的10亿美元左右增长到170亿美元的规模 [28] - 拟试点允许8家中资和外资人民币境外清算行，在境内银行间外汇市场开展自营交易 [28] - 研究在债券市场对外开放工作中实施多级托管安排，推动人民币债券成为全球合格抵押品，支持发展离岸回购业务 [29] - 境外主体持有境内人民币金融资产超11万亿元，主要离岸市场人民币存款余额约1.8万亿元，离岸人民币债券规模达2.5万亿元 [30] - 截至今年6月末，全国信用优良、免于审核即可办理外汇业务的企业超5万家，比2025年末增长约30%，上半年办理外汇业务超5,800亿美元，同比实现翻番 [31] - 截至9月末多个“一揽子”政策累计惠及经营主体超15万家，涉及业务金额超3万亿美元 [31] - 储备资产占对外金融资产的比重由2010年末的70.3%降至2025年末的31.8%，2026年6月末为31.1% [32] - 2016至2025年，我国经常账户累计顺差约2.87万亿美元，同期经常项目下银行代客结售汇累计顺差约5,785亿美元，约为前者的两成 [32] - 2025年经常账户顺差7,350亿美元，经常项目代客结售汇顺差3,083亿美元，约为前者的四成 [32] - 今年上半年经常项目代客结售汇顺差3,014亿美元，相当于同期经常账户顺差3,780亿美元的80%，比例明显高于2025年 [32] - 维持此前对明年人民币汇率温和走强、斜率放缓、双向波动增加的基准判断 [34] - 人民币在国际支付中的占比按SWIFT统计约为3%至4%，若纳入人民币跨境支付系统和银行内部系统结算的金额，大体在6%至7%之间波动，稳定地排在全球第三位 [35] 银行：金融街论坛的金融信号 - 央行提出将设立应对非银机构大额赎回的流动性支持工具，在资管机构面临群体性流动性风险、债券市场出现赎回与抛售负反馈时，通过高等级抵押品提供流动性支持 [40] - 这意味着我国首次明确建立专门应对债券市场系统性流动性风险的央行支持工具 [40] - 2022年三季度末至2023年一季度末，银行理财规模缩减近6万亿元，引发债券抛售和利率快速上行 [40] - 央行提出向更加多元的定价基准转型，允许企业与金融机构协商选择DR001或LPR作为浮动贷款定价基准，同时推动退出存贷款基准利率 [41] - 根据央行2026年二季度货币政策执行报告，6月已有50.83%的贷款利率低于LPR [41] - 目前1年期、5年期以上LPR分别为3.0%、3.5%，而DR001近期约为1.3% [41] - 央行提出研究择机把央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，公开市场隔夜回购利率将相应成为主要政策利率 [42] - 央行已于2024年7月推出临时隔夜正、逆回购工具，并于2026年6月完善隔夜工具机制，将利率走廊区间收窄至50bp [42] - 政策总体利好银行业长期稳健经营：降低利率波动风险，完善利率定价机制，拓展科技金融发展空间 [43] 非银：防范风险、深化改革、促进非银高质量发展 - 本次论坛政策整体延续此前方向，有助于促进证券、公募基金、保险等非银机构告别粗放经营，进一步走入高质量发展新周期 [50] - 筹建基金业运行监测中心，把私募份额登记收归监测中心，实质性加强私募基金监管 [50] - 高度警惕境外挂钩A股个股的杠杆产品等新风险点，明确提升对于包括北向TRS在内的新产品形态的关注度 [50] - 稳步推出北交所新股市值配售，申购资格与额度挂钩持股市值，解决大规模冻资问题，同时促使投资者提前配置北交所股票，激活板块流动性 [50] - 发布《证券市场先行赔付指导意见（征求意见稿）》，对于投资者损失，相关机构可自愿先行赔付，保护投资者利益 [50] - 正式落地《违规转让证券案件行政处罚实施规则》，将收购人与大股东、董监高一并纳入从严监管 [50] - 防范风险、增强资本市场内在稳定性，健全风险监测体系、丰富稳市工具、强化重点领域风险预判 [51] - 引导资本市场加强科创供给，完善科技企业识别筛选，引导资源向创新领域集聚 [51] - 保护投资者利益，坚持事前约束与事后赔付并重 [51] - 强化中介机构功能性发挥，更好承担看门人职责和服务实体经济的功能 [51] - 有序扩大资本市场高水平对外开放 [51] - 保险行业全面加强监管、防控风险，严肃查处造成重大金融风险的关键人、事、行为 [51] - 推动机构改革和完善市场秩序，研究完善差异化考核评价体系，因地制宜推进中小机构减量提质 [51] - 提升金融服务适配性，扎实做好金融“五篇大文章” [51] - 继续推进高水平开放与国际合作，继续推进科技保险机制建设 [51]

报告核心观点 - 10月19日潘功胜行长在金融街论坛宣布择机将央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜 本次政策利率换锚是酝酿已久的改革 后续债市整体利好 做多胜率较高 [1] - 隔夜OMO推出后重要性逐步抬升 换锚落地后资金利率中枢将下移 带动银行贷款成本进一步下降 [2] - 参考过往央行提及择机到落地的时间间隔 本次换锚大概率在2027年一季度落地 择机主要出于应对美国加息周期审慎降息 缓解银行息差压力两方面考量 [2] - 复盘历史降息后债市表现 降息落地后债市收益率多数下行 若降息前利率已提前下行 降息兑现后市场表现通常一般 参考2024年底至2025年初的行情 政策表态后到降息落地前债市做多胜率较高 [2] - 当前DR001已从1.37%附近下行至1.26%附近 为换锚落地营造了氛围 叠加当前基本面偏弱 后续债市利好支撑充足 [3] 政策利率换锚：一场酝酿已久的改革 - 隔夜OMO于2026年6月推出 重要性逐步提升 政策利率换锚呼之欲出 2026年6月陆家嘴金融论坛上潘功胜行长宣布适时增加隔夜逆回购操作品种 当月29日隔夜OMO首次完成投放 操作频次逐渐增加 [1] - 2024年7月央行设立临时隔夜正/逆回购工具 完善工具使用机制 将操作利率调整为7天期逆回购操作利率加减25个基点 利率区间由70个基点收窄为50个基点 进一步丰富公开市场操作工具箱 更好匹配银行体系短期流动性需求 [10] - 隔夜OMO投放后逐步承担跨季跨月呵护职能 2026年6月29-30日分别投放3000亿 6000亿呵护季末流动性 7月29-31日每日投放6000亿呵护跨月资金面 8月-9月均投放8次 其中月中4次呵护税期资金面 [10] - 隔夜OMO在短端利率调控框架中的地位正逐步抬升 从利率走廊逐渐转变为常态化操作品种 覆盖场景从季末 月末等时点呵护延伸至月中流动性管理 参考美联储经验 隔夜逆回购利率作为政策利率锚的资金价格调控效率更高 传导更顺畅 SOFR较少大幅偏离隔夜逆回购利率（ONRRP） [11] - 政策利率切换路径清晰 2024年6月19日潘功胜提出7天期逆回购已基本承担主要政策利率功能 2024年7月创设临时隔夜正逆回购 2024年9月正式确认7天期逆回购为主要政策利率 淡化MLF政策利率属性 2025年3月MLF多重价位中标 退出政策利率行列 2026年6月央行提出适时开展隔夜OMO 隔夜OMO地位持续提升 [12] 利率换锚的影响 - 资金利率中枢将下移 换锚前政策利率以7天OMO利率为核心 2025年5月以来一直维持在1.40% 对应资金利率中枢围绕1.40%运行 换锚后资金利率将锚定隔夜OMO利率 中枢有望下行 [13] - 银行贷款成本有望进一步下降 2026年7月海南自贸港落地全国首笔DR为定价基准的贷款 随后武汉 上海 深圳等多地以DR为定价基准的贷款落地 覆盖18个省份 投放机构包括大行 股份行和城商行 定价方式多为DR001前1-3月均值加点的模式 政策利率换锚带动资金利率下行 叠加LPR报价转向更多参考央行短期政策利率 有望进一步降低企业融资成本 [15] 对"择机"的理解 - 近两年央行谈及"择机"从提及到落地历时在4~6个月 2024年底提及第一次"择机降准降息"到2025年5月7日落地历时4个月 落地内容包括降准0.5个百分点 7天逆回购利率下降10个基点 [16] - 2025年5月央行在一季度货币政策执行报告提及"视市场供求状况择机恢复国债买卖操作" 到2025年10月27日正式宣布恢复操作 当月落地200亿净买入 历时近6个月 [17] - 本次选择择机推进换锚 一方面是因为美国处于加息周期之中 中国在降息上更加审慎 换锚实际具备降息效果 需等待合适外部时机 [20] - 另一方面是出于缓解银行息差压力的考量 若年内完成切换 LPR将同步下行 2027年银行贷款集中重定价 会给银行刚刚稳定的净息差带来进一步压力 [20] 历史降息后债市表现复盘 - 2020年至今7天逆回购和MLF降息落地后 债市收益率多数下行 但若降息前利率已提前下行 降息兑现后市场表现往往较为一般 2020年2月 4月及2024年9月的几轮降息前 基本面已明显偏弱 降息属于稳增长政策组合的一部分 降息后利率下行动能有限 [24] - 与当前行情更具参考性的是2024年底至2025年的走势 2024年底中央经济工作会议"适度宽松的货币政策"定调推动债市持续下行 2024年11月至2025年2月债市走出牛市行情 当2025年5月降息正式落地时 市场走出利多出尽行情 随后迎来2025年三季度的债市调整 [25] 当前债市跟踪与展望 - 国庆节后DR001从1.37%附近持续下行至1.26%附近 可理解为是为政策利率换锚相关消息公布做准备 提前营造换锚落地氛围 [3] - 10月资金利率持续下行 主要得益于央行呵护 OMO投放未明显缩量 3M和6M买断式逆回购均超量续作2000亿 同时月初跨季扰动消退 尚未到税期 10月12日至18日政府债净缴款规模较低 资金消耗少 大行融出逐步上行至5万亿 [28] - 当前基本面整体偏弱 对债市形成利好支撑 9月工增增速5.5% 供给表现相对较好 需求端社零增速1.1% 固投增速-7.2% 均处于历史低位 仅出口表现较好 [33] - 高频数据显示经济修复动能不足 沥青开工率下行 水泥发运率虽持续回升但整体仍偏弱 30大中城市房地产交易面积和百城成交土地面积仍在低位徘徊 投资端无明确企稳信号 消费需求偏弱 电影票房数弱于历史同期水平 乘用车批发数量回升但仍处于低位 [33] - 参考2024年底宣布"择机降准降息"到2025年5月降息落地之前债市做多胜率较高的历史经验 结合当前偏弱的基本面 未来债市仍然利好 胜率仍不低 [3]

1) 报告行业投资评级 - 本次债券点评报告未明确给出对应行业的具体投资评级结论[2] 2) 报告的核心观点 - 中国货币政策利率"换锚"进程已经在路上 后续将逐步把央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜 公开市场隔夜回购利率将相应成为主要政策利率[1][2] 3) 分目录内容总结 相关事项背景 - 10月19日 中国人民银行行长潘功胜在2026金融街论坛年会开幕式上表示 研究择机把央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜 公开市场隔夜回购利率将相应成为主要政策利率[2] 中国货币政策价格锚迁移历史进程 - 2019年LPR报价改革后 LPR与MLF挂钩 MLF成为中期政策利率锚 承担"贷款定价—政策信号"的双重功能[2] - 2024年6月19日 潘功胜在陆家嘴论坛上明确7天期逆回购操作利率已基本承担了主要政策利率功能 并提出淡化MLF的政策利率色彩[2] - 2024年7月22日 将7天OMO调整为固定利率 数量招标[2] - 2024年8月 将MLF续作时间后移至LPR报价之后[2] - 2025年3月 MLF改为固定数量 利率招标 多重价位中标 取消统一中标利率 正式退出政策利率功能[2] - 2025年9月 14天逆回购也改为多重价位中标[2] - 预计后续换锚的推进路径是先将隔夜OMO调整为固定利率 数量招标 再调整7天OMO改为固定数量 利率招标 多重价位中标 正式实现换锚[2] 货币政策利率换锚的三大原因 - 换锚的技术条件已经逐渐成熟 走廊收窄与隔夜操作常态化 已经把"隔夜失锚"的尾部风险压住[2] - 符合预期锚定匹配的需要 此前的政策利率为7天期 与调控目标DR001存在期限错配 预期锚定不直接[2] - 前期监管已释放相关指引信号 二季度货政报告提到发达经济体央行调控的目标利率多为最短期限的隔夜利率 参考发达经济体经验 换锚势在必行[2] 利率换锚对债市的影响及后续关注要点 - 换锚可以降低银行同业负债成本 起到一定的降息效果 却不必动LPR和存款利率 有助于维稳银行净息差 在LPR连续持稳 银行息差承压的背景下 这是政策成本较低的选择[2] - 换锚意味着整条利率走廊下移 短端的确定性相对更高 近期市场已经给予一定提前定价 DR001在10月以来迅速下移 截至10月16日已经下行到1.2608%[2] - 如果只是把锚挪到1.25% DR001维持稳定 短端的增量则相对有限 更多是稳定预期[2] - 换锚不改变基本面 政府债供给等中期逻辑 长端更多受益于资金利率下移的牵引[2] - 后续需要关注三个核心因素 一是换锚后续具体的落地时间表和隔夜具体政策利率 比如隔夜利率具体是在7天OMO上减点的幅度 甚至如果没有减点对市场可能是利空 二是后续资金利率能否稳定在1.25%位置甚至进一步下移 三是10Y国债在1.60%的阻力位能否顺利得到突破[2]