中国人民银行创设临时正逆回购操作工具 - 中国人民银行宣布自7月8日起，将视情况开展临时隔夜正回购或逆回购操作，以保持银行体系流动性合理充裕，提高操作精准性和有效性[1] - 临时操作时间为工作日16时至16时20分，采用固定利率、数量招标方式，其利率锚定7天期逆回购操作利率，临时隔夜正回购利率为7天期逆回购利率减20个基点，临时逆回购利率为7天期逆回购利率加50个基点[1] 市场即时反应 - 消息公布后，国债期货市场出现下跌，30年、10年、5年期国债期货在9时30分至10时30分一度下跌[1] - 现券收益率普遍上行，长端现券收益率普遍上行约3个基点，其中30年期国债230023一度上行至2.5225%，特别国债2400001上行至2.54%，10年期国债240004上行至2.3060%[2] - 中短端现券收益率上行幅度更大，达5-7个基点，例如1年期口行债230302上行7个基点，1年期国债240009上行6.5个基点至1.58%[2] 政策工具创设的目的与影响 - 业内人士认为，创设此工具旨在满足金融机构在月中、月末、假期前等关键时点的精细化流动性管理需求，以平抑资金面的大幅波动[2] - 方正证券首席经济学家芦哲指出，该举措旨在重设利率走廊上下限、降低资金面波动性，是在明确7天期逆回购利率为主要政策利率后，收窄利率走廊宽度的举措[3] - 以当前7天期逆回购利率1.80%为中枢，新的利率走廊上限为2.30%、下限为1.60%，意味着DR001和DR007的波动区间收窄至70个基点的范围内，有利于稳定资金面[3] - 华创证券投顾部认为，该机制信号意义重大，标志着央行重启正回购操作，隔夜利率触及1.6%的下限时将进行正回购以封死资金利率下限，触及2.3%的上限时将进行逆回购投放流动性[3] - 华创证券投顾部提醒，从近一年实际情况看，隔夜利率触发1.6%下限的次数多于触发2.3%上限的次数[4] 对债券市场的分析与机构观点 - 华创证券投顾部指出，自2024年3月以来，10年期和30年期国债月度均值已分别低于2.3%和2.5%，意味着市场机构买入债券的安全边际不高，一旦央行卖债可能面临浮亏压力[5] - 当前非银交易盘在债券市场占比过大，可能导致“利率反弹—净值回撤导致赎回—非银卖债—利率更反弹”的负向反馈[5] - 华创证券投顾部建议机构警惕债券市场持续调整风险，落袋为安以保留上半年投资收益，在不确定性明朗前不建议抄底[5] - 招商证券固定收益研究员张伟分析，以当前7天逆回购利率1.8%计算，新的隔夜利率波动区间为1.6%—2.3%，简单平均均值为1.95%，而4月至6月DR001的均值分别为1.76%、1.76%和1.81%，粗略对比相当于加息，这是市场做利空解读的原因[5] - 正逆回购非对称的加减点设置，使市场倾向于认为央行意在提升货币市场利率的低点水平，这对债市构成利空[6] - 张伟同时指出，由于该操作目前是临时性而非常态操作，其是否会持续提升资金价格中枢仍需观察，因此难以持续推升利率[6] - 张伟建议，在央行借入国债操作未完成的背景下，短期债市可能仍将偏弱，可等待长端企稳后的配置价值[6]

核心观点 报告认为当前宏观环境呈现“强预期与弱现实”并存的非典型修复特征[3] 展望2026年2月，政策与数据空窗期、生产淡季、资金面宽松以及年初配置力量强劲等因素整体对债市有利，预计10年期国债收益率将在1.75%至1.9%的区间内运行，呈现为“空间受限的久期博弈行情”[3] 但从中期（特别是两会后的二季度）来看，债市面临基本面改善、宽信用政策协同等潜在压力，债券作为大类资产的相对弱势格局并未逆转，因此建议对利率债采取“逢涨止盈”策略，对信用债采取“逢跌增配”策略[3] 2025年四季度至今走势分析 - **2025年第四季度：市场先下后上，区间震荡** 该季度债市受到公募基金费率新规（征求意见稿）、央行恢复买债以及重要会议闭幕等多重事件影响，收益率呈现先下后上的区间震荡格局[8] 期间，10年期国债收益率保持在1.75%至1.85%左右[9] 央行在10月净买入国债200亿元，11月净买入500亿元[9] 信用利差方面，10月央行恢复国债买卖明确了宽松信号，导致银行二级资本债（二永债）信用利差从高位回落，但11月至12月，受年末债基兑现盈利压力及理财规模季节性回落影响，中期票据（中票）和二永债信用利差扩张[17][20] - **2026年1月：悲观预期修复，配置盘主导下行** 1月份债市普遍预期偏空，但实际走出超跌反弹的“配置行情”，主要由银行等配置盘入场带动收益率下行，而非基于降息预期[10][36] 市场此前担忧的供给压力并未超预期，且银行年初配置力度上升[36] 同时，政策为股市降温，未形成持续的股债“跷跷板”效应，人民币升值亦使人民币资产受益[36] 从机构行为看，2026年初大型银行对7-10年期国债的买入规模相比2025年末明显抬升，保险机构则延续了对10年期以上地方债的净买入[31] 具体数据显示，2026年1月大型银行净买入国债2679亿元，中小型银行净卖出450亿元，保险公司净卖出94亿元[33] - **大类资产表现与市场特征** 2026年1月，风险偏好回落，债市迎来机会，大类资产表现为“金属商品 > 权益 > 利率 > 信用”[25][28] 权益市场收益和波动均有所回落，而债市经历开年超调后，10年期国债持有体验改善，波动回落、收益抬升，夏普比率阶段性提升[24] 从债券内部结构看，近期行情呈现“10年好于30年、国债好于国开、信用优于利率”的特点[3][136] 具体数据上，从2025年12月底到2026年1月底，10年期国债收益率下行6个基点至1.81%，而30年期国债收益率上行2个基点至2.29%，10年期国开债收益率下行5个基点至1.99%，5年期AAA中票收益率下行3个基点至1.97%[137] 央行行为、存款搬家与年初市场买债行为变化 - **央行流动性投放：量足价克** 2026年1月，央行为助力经济开门红、配合政府债发行，进行了大规模中长期流动性投放，净投放合计达10078亿元，且平均投放期限呈现拉长趋势[40][41][45] 然而，资金价格仍偏克制，受税期、跨月、春节取现等因素影响，资金价格阶段性呈现稳中有升的特征[41][45] - **存款到期高峰与搬家路径** 2022年底理财负反馈后回表的存款，在2025年下半年至2026年上半年进入重置高峰，预计银行业或有123万亿元存款重置[66] 其中，2026年可能是2023年高息三年期存款的集中到期窗口，当时中小银行报价利率多在3%以上，而当前续存利率已回落至约1.5%，存在“存款到期”压力[66] 历史数据显示，定期存款往往在一季度高增，2022年至2025年每年一季度新增定期存款占全年增量的比重分别为48%、62%、50%、70%，这意味着未来每年一季度存款到期压力较大[67][68] 但报告指出，存款到期不等于存款搬家，且搬家不等于进入股市[90] 经验表明，到期存款仍以续存为主（期限可能缩短至一年期），有效减轻了银行负债端压力，2026年初同业存单利率走势平稳也印证了这一点[69][71] 若发生存款搬家，风险偏好较低的客户资金主要流向理财、保险及贵金属，直接进入股市的资金量不高[74] 截至报告时点，并未出现大规模资金从银行体系流入股市的现象[79] - **主要机构行为分化** - **银行**：2026年开年大型银行买债力度偏强，可能反映信贷“开门红”不算特别突出，或是银行赎回债基后资金进入自营账户再配置所致[96][122] 从比价看，考虑资本占用和税收后，配置10年、30年期国债的实际收益已高于贷款，但银行配债还需兼顾流动性与货币财政配合，波段交易仍是重要策略[103][122] - **保险**：2026年开年以来，保险机构更偏好交易二级资本债而非国债，这可能是基于性价比驱动的阶段性加仓，意在把握利差窗口，而非长期做多[112][116] 2025年第三季度，保险机构已呈现减配债券、增配权益的倾向[78] - **理财与基金**：2026年1月理财规模增长速度放缓，二级市场净买入信用债规模明显降低，当月净买入中票、短融、同业存单规模分别为122亿元、120亿元、110亿元，较前两月明显减弱[117][122] 同时，纯债基金负债端仍面临赎回压力，政策性金融债ETF份额在2026年初加速流出，流出份额已远超2025年末“冲规模”带来的增长份额[105][122] 空间受限的久期博弈行情 - **宏观环境：强预期与弱现实** 当前市场隐含的经济增长预期可能超过过去三年，但实际经济运行在量和价维度上依然偏弱[3][124][125] 具体表现为：PMI新订单再度大幅回落，显示有效需求不足仍是主要矛盾；CPI同比回升主要受黄金涨价、猪价企稳等结构性因素支撑，而房租、衣着、服务消费等价格依然疲软[3][127][132] - **基本面与季节因素** 当前宏观经济处于弱修复节奏，总体表现偏弱，且2月往往是生产淡季，基本面弹性空间预计不大[133][135] - **中期债市压力** 在3月两会后，尤其是二季度以后，债市需关注几方面压力：基本面改善的可能性，特别是物价改善对名义GDP的支撑；两会后货币与财政政策进一步协同带来的宽信用效果；从股债大类资产比价来看，债券仍呈现为相对弱势资产[3][138][142] - **2月行情展望与配置建议** 综合政策数据空窗期、生产淡季、资金面宽松及年初配置力量强等因素，2月整体对债市有利[3] 但债券的弱势资产格局未实际逆转，预计10年期国债收益率将在1.75%至1.9%区间运行，行情呈现为“空间受限的久期博弈”[3] 中长期维度（两会后特别是二季度以后），建议对利率债采取“逢涨止盈”策略，对信用债采取“逢跌增配”策略[3]

文章核心观点 - 市场正热议央行可能探索建立面向非银金融机构的流动性支持机制，即“类ONRRP”工具，以完善货币政策传导并防范系统性风险，但关于该工具的具体形式、机制及落地可能性，市场观点存在分歧 [1][5][6][8] 市场预期与政策背景 - 市场预期源于央行高层释放的政策信号：2025年10月，央行行长潘功胜表示将“探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排”；同年12月央行党委会议再次强调此安排 [1] - 当前货币政策传导存在“温度差”：央行流动性工具主要面向商业银行，非银机构通过银行间接获得流动性或依赖自身资产变现，在市场承压时传导效果可能减弱 [2] - 非银机构在中国金融体系中的地位日益重要，管理着数十万亿元资产，深度参与市场交易，其业务模式使其天然面临更高的流动性风险 [5] 现行传导机制的问题 - 资金价格差异体现了传导摩擦：DR007（反映银行体系流动性）与R007（反映全市场资金成本）之间存在价差，正常情况为10-30个基点（bp），在跨月、跨季、税期等紧张时期，价差可能迅速扩大至30-80bp甚至更高 [5] - 这种价差扩大给非银机构的流动性管理带来考验 [5] 潜在工具与国际借鉴 - 有市场观点认为解决方案可能指向“类ONRRP”工具 [5] - 美联储的隔夜逆回购协议（ONRRP）参与主体为非银机构，可作为非银市场货币利率的下限理解，目前利率为3.5% [6] - 国际经验显示，非银机构的高杠杆、期限错配等特征会放大货币政策传导，并在压力时期加剧市场波动，央行作为“最后做市商”介入已成为国际议题 [6] - 中国央行于2024年10月创设了“证券、基金、保险公司互换便利”等工具，允许机构将债券等资产临时置换为高流动性国债以获取资金，定向用于股票市场投资 [7] 新工具的意义与挑战 - 向非银机构提供流动性的机制被视为中国央行正在构建的“金融安全网”关键补丁，核心意义在于防范系统性风险、完善政策传导 [7] - 该机制面临界定“特定情景”和防范道德风险等复杂挑战 [7] - 机制将在压力情景下直接为资金链末端的非银机构“兜底”，防止流动性危机演变为系统性风险，并有助于弥补传统以银行为中心传导机制的不足 [7] 市场争议与不同观点 - 有观点指出，美联储的ONRRP是用于吸收银行体系之外超额流动性的工具，本身不能作为实质性利多去交易 [8] - 有分析师认为，市场将“向非银提供流动性”和“提高利率走廊下限”两个政策取向混为一谈，但央行论述中两者并非关联 [8] - 央行提出“向非银机构提供流动性”的前提是“在特定情景下”，而非常规操作；而“利率走廊收窄”虽被多次提及但未明确落地 [8] - 即使推出收窄利率走廊的新工具，其形式与ONRRP也将有所差异，操作对象可能不会针对非银机构 [8] - 另有分析认为，新工具类似ONRRP的概率较低，因涉及交易对手方资格、抵押品设定、在利率传导机制中的地位等问题，短期落地必要性较低 [8] 可能的机制方向与当前市场状况 - 流动性机制核心要素包括价格、数量、期限、抵押品、交易对手方，后续央行可能修改和完善现有工具，例如建立类似的非银再贷款机制，形成非银流动性紧张时的拆借利率上限 [9] - 截至2月4日，市场资金面整体维持均衡偏松格局，进入2月预计延续此态势，尽管面临春节取现、政府债发行及节后缴税等扰动，但央行预计将通过逆回购、MLF等工具平滑波动，流动性压力整体可控 [9]

核心观点 在央行整体宽松基调下，债券市场面临的供给、信贷冲量等近忧冲击已逐步缓解，通胀预期为远虑但非当前核心矛盾，2月债市有望延续偏强震荡格局，10年期国债收益率存在有效突破1.8%的可能[7][15][80] 1月以来央行态度出现了边际变化 - 1月利率先上后下，转折点在于政府债供给与信贷扩张的潜在冲击不及预期，背后可能受央行政策态度变化影响[2] - 2025年第四季度央行曾提及“做好逆周期和跨周期调节”，并担忧M2与社融增速超过8%后过度放松货币金融条件的负面效果[2] - 但1月以来，因2025年第四季度GDP增速降至4.5%后中央稳增长诉求增强，叠加1月信贷扩张弱于预期，央行对稳信贷的诉求似乎增强，表示M2与社融高于目标较好地满足了实体经济需求，反映其可在一定程度上容忍增速高于目标，对副作用的担忧明显减弱[2][30] - 1月央行工作会议将“保持金融总量合理增长”调整为“引导金融总量合理增长、信贷均衡投放”，且不再提及防空转等表述[30] - 尽管1月央行或因A股前期上行过快及经济淡季观察仅下调结构性工具利率，但在降低银行负债成本为降息创造空间的基调下，后续降准降息落地时间可能早于预期[3][31] 央行呵护下债市的近忧或已解 - 1月地方债发行规模约8600亿元，低于根据发行计划估计的约1万亿元，政府债整体净融资规模约1.18万亿元[16] - 1月票据利率升幅明显弱于过去几年同期，显示信贷冲量影响尚且有限[16] - 央行在1月发布会上明确表示将为政府债发行提供适宜的货币金融环境，此前类似表态下（如2021年4月），政府债发行对二级市场影响也十分有限[3][47] - 展望2月，地方债发行规模可能增加，第一周就达到5797亿元，预计2月地方债发行规模升至1.11万亿元，净融资9700亿元[3][42] - 2月关键期限国债发行规模下修，预计净融资约为4200亿元，整体政府债净融资规模或升至1.38万亿元[42] - 2月地方债平均发行期限从1月的17.7年降至16.1年[3][48] - 春节前银行信贷可能集中投放，但如果央行维持流动性平稳，银行的负债压力可能相对可控[3] 通胀预期只有影响货币政策才会对债市产生显著冲击 - 近期大宗商品波动明显增大，对后续通胀回升的担忧成为制约债市的远虑[4] - 近期商品价格回升主要由供给或海外因素驱动，国内需求尚未观察到显著修复迹象[4] - 2021年PPI一度超过10%，但核心CPI维持偏低水平，央行在国内地产市场转折后甚至进行了大幅降息，反而推动利率水平回落[62] - 大宗商品价格上涨对债市的影响，最终需通过向下游居民价格传导才能实现[62] - 2025年以来国内核心CPI上行主要受金价上行及国补带来的家用器皿等分项影响，服务品价格改善不明显且已连续两个月回落，居住价格在2025年12月出现一年多以来首次同比负增长[63] - 考虑2026年国补可能退坡及近期金价波动增大，后续通胀上行动力仍需观察，现阶段可能还是债市潜伏的远虑，并非短期核心矛盾[4][63] - 1月中采制造业PMI再度回落至荣枯线下方，新订单指数降幅大于新出口订单指数，显示经济内冷外热状态持续，后续基本面态势有待3月开工旺季进一步确认[4][67][69] 市场交易结构改善，关注10年国债有效突破1.8%的可能 - 11月下旬以来市场持续调整本质上是交易盘出清的过程，但随着公募久期大幅下降，这一过程可能已进入尾声[4] - 1月第二周，银行配置需求强劲，使得利率在交易盘仍在净卖出的条件下难以继续上行，这往往是利率顶部的信号[4] - 随着10年国债逼近前期12月以来的低点，市场情绪转向谨慎，但10年国债维持强势，收益率已逼近1.8%[7] - 7-10年国债的主要净买入方几乎完全是大行，除券商外其他机构都在净卖出[7] - 大行的持续买入可能受到了央行购债的影响，如果其力量持续偏强，1.8%可能并不是10年国债的强阻力位[7][78] - 如果10年国债有效突破1.8%，不排除交易盘情绪反转带来超长国债与10年政金债等品种补涨的可能[7] 投资建议 - 2月债市有望延续偏强震荡基调，而更大行情可能仍需观察到商品价格触顶，或是央行态度进一步明确[7][80] - 现阶段建议仍可维持一定的杠杆，继续关注3-5年政金债与二永债，同时择机交易长债波段[7][80]

经济指数概览 - 截至2026年2月1日当周，ECI供给指数为50.09%，较上周回升0.03个百分点；需求指数为49.86%，回升0.02个百分点[3] - 2026年1月整月，ECI供给指数为50.02%，较12月回升0.09个百分点；需求指数为49.84%，回落0.01个百分点[3] - 截至2026年2月1日当周，ELI指数为-0.25%，较上周回升0.40个百分点[3] 生产与投资 - 春节临近生产季节性回落，汽车全钢胎开工率环比降0.18个百分点至62.44%，石油沥青装置开工率环比降1.3个百分点至25.50%[3][9] - 基建相关需求环比走弱，螺纹钢表观需求为176.22万吨，环比回落9.33万吨[34] - 二手房销售保持高景气，对齐春节后销售面积同比仍下降约7.5%；新房销售面积同比降25.5%，下滑明显[3] 消费与出口 - 家电销售环比延续回暖，但传统彩电销售额同比仍为负增长；智能生活产品如扫地机器人、洗碗机销售额同比录得较高正增长[3] - 1月出口有望延续韧性，监测港口货物吞吐量同比稳定增长；韩国1月前20日出口额同比增速为14.90%，较12月回升8.20个百分点[3][39] - 乘用车消费偏弱，1月18日当周日均销量为50,171辆，较去年同期回落23,608辆[28] 物价与流动性 - 大宗商品涨势放缓，猪肉价格温和回升至18.65元/公斤，环比涨0.16元/公斤[3][44] - 本周央行公开市场操作实现货币净投放5,805.0亿元[50] - 利率走廊机制或进一步优化，当前DR001波动范围合计70bps，实际波动区间更低，存在收窄空间[3][20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周央行公开市场操作净投放资金，资金面先紧后松月末维持宽松；市场对央行创设新工具预期升温，但国内与美国情况不同，新工具大概率与美联储 ONRRP 不同且收窄利率走廊对资金面实际意义有限；下周央行政策工具到期及政府债缴款压力大，临近春节取现需求或上升，但央行维持宽松基调预计资金面平稳；同业存单净偿还规模下降，各银行发行情况有差异；票据利率窄幅震荡；不同类型机构对债券投资意愿有不同变化 [3][5][10][16] 根据相关目录分别进行总结 1 货币市场 1.1 本周资金面回顾 本周 OMO 合计净投放 5805 亿元，周初资金边际收紧，DR001 上行后回落至 1.33%附近；质押式回购成交量周一后回落，规模周四前回升周五回落；大型银行净融出震荡，中小型银行净融出先升后降；非银刚性融出和融入上升；资金缺口指数周一上行后回落周五再走高；交易所跨月进度周初提速但仍偏晚，银行间市场机构跨月进度落后且差距扩大；市场对央行新工具预期升温，但国内与美国情况不同，新工具大概率与 ONRRP 不同；收窄利率走廊对资金面实际意义有限，央行或结合新工具与自律要求降低银行吸收非银同业存款成本 [3][4][16][24][36] 1.2 下周资金展望 下周 1Y 和 2Y 国债规模降至 1300 亿和 1200 亿，15 个地区地方债发行规模 5797 亿元，政府债净缴款规模降至 4604 亿元；7 天逆回购到期规模 17615 亿元，周五 7000 亿 3M 买断式回购到期；北交所新股爱得科技 2 月 2 日发行，对资金价格扰动可控；预计央行 5 日对 3M 买断式到期超额续作，资金面维持平稳 [43][59][63][68] 2 同业存单 本周 1Y 期 Shibor 利率下行 1.6BP 至 1.63%，1 年期 AAA 级同业存单二级利率持平于 1.595%；同业存单净偿还规模 898 亿元，较上周降 19 亿元；国有行、城商行、农商行净融资为负，股份行为正；3M 期存单发行量最大占比 42%，1Y 期发行占比上行 14pct 至 30%；下周存单到期规模 1339 亿元，较本周降 3330 亿元；国有行、城商行、农商行发行成功率下降，股份行上升，城商行 - 股份行 1Y 存单发行利差收窄；货基等对存单增持意愿下降，存单相对强弱指数降至 15.7%，3M、9M 供需指数上升 [10][69][73][76][84] 3 票据市场 本周票据利率先下后上窄幅震荡，国股 3M 期票据利率持平于 1.45%，6M 期下行 2BP 至 1.11% [91] 4 债券交易情绪跟踪 本周利率债收益率窄幅震荡，信用债收益率回落，信用利差多数收敛；大行增持债券意愿上升，主要是国债；交易型机构整体倾向减持，证券公司减持意愿上升，基金公司增持意愿下降，其他机构和产品增持意愿上升；配置型机构整体倾向减持，保险公司和理财产品增持意愿下降，中小型银行减持意愿下降 [92]

货币政策与框架 - 市场讨论央行是否应创设新的价格型隔夜工具以增强对隔夜利率的引导能力，源于央行长期推动调控方式从“数量型”向“价格型”转型，以及近期银行间隔夜利率波动加大[1] - 美联储在2008年金融危机后建立了以准备金利率（IOR）与隔夜逆回购利率（ON RRP）为核心的管理利率体系，转向价格型调控[1] - 中国能否转向类似美联储的价格型框架，关键在于是否已形成“充裕的准备金体系”，而目前银行体系尚未形成流动性整体充裕的局面[2] - 中国货币政策调控处于“数量与价格并重”的阶段，当前以7天期逆回购利率为短期政策利率的框架具有现实适应性，在准备金未显著充裕前，单纯仿照美联储增设价格型隔夜工具的必要性不突出[2] 宏观经济数据与观察 - 经济呈现结构分化：生产端延续边际转弱，仅房地产相关的螺纹钢产量环比显著偏强；消费受“晚春节”效应影响显著分化；外贸短期承压；房地产市场显现积极信号但库存压力巨大[13] - 消费指标分化：上周一线城市地铁日均流量约3938.6万人次，同比增加24.9%；同期物流投递量同比增幅转正为12.2%；但电影票房同比萎缩70.1%，汽车销售开年至今累计较2025年同期萎缩约30.4%[20] - 外贸量价回落：本周中国港口货物吞吐量回落至2.57亿吨，环比增速为-1.70%；出口集装箱运价指数（CCFI）小幅下行至1175.59[23] - 财政收支完成度较低：2025年第一本账（一般公共预算）收入完成度约98%，短收3805亿元；支出完成度为96.8%，短支9610亿元；土地出让收入4.2万亿元，同比-14.7%[32] - 房地产市场量升价稳但库存高企：一二手房成交继续回暖，但十大城市存销比录得127.8，为2019年至今同期最高[41] - 货币市场延续宽松，债市加杠杆意愿仍处于高位：银行间待购回债券余额季节性回落但仍处于历史同期高位[38]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 市场热议的中国版 ONRRP 与当前国内货币政策操作取向不一致，收窄利率走廊新工具形式与 ONRRP 有差异，单独设非银流动性回收工具无必要 [9][12][22] - 货币政策新工具或围绕落实利率走廊收窄和流动性救助，前者针对银行或一级交易商，后者或在“央行法”修订后设立或绕开直接向非银提供流动性 [32][33] 根据相关目录分别进行总结 中国央行：“向非银提供流动性”和“收窄利率走廊” - 央行 2025 年四季度和 2026 年初提出特定情景下向非银机构提供流动性，该安排指向防范金融市场道德风险，为非银机构提供必要流动性保障 [9] - 央行 2024 年后多次提“利率走廊收窄”，但相关工具未落地，未来推出新工具收窄利率走廊是确定政策取向 [10][11] 美联储：隔夜逆回购、利率走廊和流动性救助工具 隔夜逆回购（ON RRP）：QE 之后的“地板系统”下限 - ON RRP 由纽约联储实施，操作形式为隔夜逆回购协议，参与主体包括一级交易商、商业银行、非银机构等，操作规模受可出借国债存量制约 [14] - 美联储因量化宽松后流动性冗余，准备金利率失效，推出 ON RRP 形成“地板系统”下限，国内无此背景，单独设针对非银的流动性回收工具无必要 [19][22] 流动性救助工具：货币市场基金流动性便利等 - 货币市场基金流动性便利（MMLF）于 2020 年 3 月设立，缓解货币市场基金赎回压力，防止风险扩散，维护短期资金市场运转 [24] - 美联储在危机中还创设系列紧急或临时性政策工具，稳定预期、修复市场秩序 [25] 政策猜想：资金利率偏离的成因及政策工具推测 资金利率大幅偏离与政策调控和银行负债有关 - 历史上资金利率大幅上偏如 2017 年和 2025 年 Q1，分别因金融强监管和非银活期监管落地；大幅下偏如 2020 年 Q1 和 2022 年，分别因疫情冲击和银行负债被动宽松 [30] 货币政策“新工具”，将围绕落实利率走廊收窄和流动性救助 - 落实“利率走廊收窄”的新工具针对银行或一级交易商，可能是“存款便利”，调控资金融出价格下限 [32] - 落实“流动性救助”的新工具或在“央行法”修订后设立或绕开直接向非银机构提供流动性，防范系统性风险扩散 [33]

报告核心观点 - 美国 ON RRP 指隔夜逆回购协议，是美联储向合格对手方出售证券并次日回购的操作，其利率设定支撑货币市场最低利率，防止利率因流动性过剩跌破底线 [4][10] - 2013 年美联储引入 ON RRP 工具，2021 - 2022 年其规模从千亿美元增至超 2.5 万亿美元峰值，吸收过剩流动性；2022 年美联储开启 QT 后，其规模下降，延缓银行体系准备金消耗速度 [4][11][12] - 美国 ON RRP 是针对非银机构的流动性回收机制，中国央行关注非银体系流动性稳定，可能完善现有工具箱，但设置 ON RRP 大量收回流动性必要性不强，更可能作为利率走廊机制补充 [4][13] 各部分总结 ON RRP 是什么 - 美国 ON RRP 是美联储向合格对手方出售证券并次日回购的操作，其利率由美联储设定，能支撑货币市场最低利率 [4][10] ON RRP 实际如何发挥作用 - 2013 年美联储为防止非银机构拉低短期利率引入 ON RRP 工具，2021 - 2022 年成为管理市场利率核心角色，规模从千亿美元增至超 2.5 万亿美元峰值，吸收过剩流动性 [11] - 2022 年美联储开启 QT 后，ON RRP 规模下降，成为流动性消耗缓冲垫，延缓银行体系准备金消耗速度 [12] 国内是否可能创设类 ON RRP 工具 - 美国 ON RRP 是针对非银机构的流动性回收机制，中国央行关注非银体系流动性稳定，可能完善现有工具箱 [13] - 中国流动性合理充裕，央行关注精准发力，设置 ON RRP 大量收回流动性必要性不强，更可能作为利率走廊机制补充 [13]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 央行探索的新工具类似 ONRRP 概率偏低，更可能是类似前期 SFISF 的非银再贷款机制 [1][3] - 隔夜逆回购措施落地有一定概率，若成立隔夜 OMO 或取代 7 天 OMO 成为新政策利率 [4] 根据相关目录分别进行总结 从美国的 ONRRP 谈起 美国 ONRRP 成立背景：从"准备金短缺"进入"充足准备金"框架 - 2008 年金融危机前，美联储遵循"存款准备金稀缺框架"，通过公开市场买卖国债调控利率 [8] - 2008 年危机后，美联储多轮 QE 致资产负债表膨胀，金融体系超额准备金大量增加，原调控方式失效 [10] - 2008 年 10 月引入超额准备金利率（IOER）作利率下限，未能完全控制利率下行 [12] - 2013 年 9 月引入 ONRRP 防止 EFFR 跌破 0 出现负利率 [12] ONRRP 关注点有哪些 - ONRRP 是在"准备金过剩以及政策利率失控"环境中推出的货币政策工具，用于吸收剩余流动性、控制短期利率下限 [2][13] - ONRRP 作为利率走廊下限的前提是富裕流动性 [2][13] - 因 IOER>ONRRP 且 ONRRP 机制有限制，商业银行基本不参与 [2][13] - 货基和现金池有富裕流动性但无法以超额存款准备金利率和联储交易，选择 ONRRP [2][13] - 货基和现金池与一级交易商交易，获得联储通用抵押品池相应权利 [2][13] - ONRRP 涉及主体扩展至非银，需抵押品，有额度限制，资金提取时间不同 [15] - ONRRP 操作包括开市公布规模上限和利率、投标、分配、结算、到期反转等环节 [16] "非银流动性的机制安排"怎么看 - 新工具类似 ONRRP 概率低，市场未进入流动性充裕阶段，且以低利率与央行交易概率低，短期落地必要性低 [19][22] - 特定情景可能是金融市场不平稳运行时，兼顾道德风险为维护资本市场稳定提供流动性 [24] - 针对非银机构，包括券商、基金等，参与债券、股票等市场 [24] - 央行可能建立类似非银再贷款机制，形成非银流动性紧张时拆借利率上限，关键在于契合利率传导机制和处理抵押品 [25] - 隔夜逆回购措施落地有一定概率，海外以隔夜逆回购为主，DR001 具稳健性，若成立隔夜 OMO 或成新政策利率 [4][26]