中国央行最早提出将DR007作为市场基准利率是2016年11月。当时发布的《2016年第三季度货币政策执行报告》表示："DR007可降低交易对手信用风险和 抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用。" 中国人民银行近期公布的《2025年第二季度中国货币政策执行报告》在展示货币市场利率走势时用了DR001（银行间存款类机构以利率债为质押的隔夜回购 加权平均利率）这一指标。图示还显示，DR001围绕7天逆回购利率波动。 7天逆回购利率是央行政策利率，也是最重要的利率，决定着货币市场、债券市场、存贷款市场的利率水平，其中货币市场利率又以DR（存款类金融机构间 的债券回购利率）最为重要。DR可以理解为银行以国债质押融资的利率水平，包括隔夜（DR001）、7天（DR007）、 14天（DR014）等品种，是反映银行 间短期资金松紧程度最真实、最核心的"温度计"。 此前DR007最为重要，央行通过每日开展公开市场操作，使DR007围绕7天逆回购政策利率波动。在过往货币政策执行报告中，央行展示货币市场利率走势 时选用的指标也是DR007。但从《2025年第一季度季度中 ...

利率市场化改革进展 - "十四五"期间构建起"市场利率+央行引导→LPR→贷款利率"和"LPR+国债收益率→存款利率"的市场化传导机制 [3][4] - 政策利率体系优化，2024年将7天期逆回购操作利率确立为主要政策利率取代MLF利率 [5] - 货币市场利率DR007与7天逆回购操作利率变化保持基本同步 [5] - 贷款市场取消全国层面个人住房贷款利率下限并提高LPR报价质量 [5] - 存款市场建立存款利率市场化调整机制和存款招投标利率报备机制 [6] 改革成效 - 央行对收益率曲线控制力度加强，有效引导社会融资成本稳中有降 [7] - 7天期逆回购操作利率下行带动LPR同步下行，实现"由短及长"顺畅传导 [7] - 金融机构人民币贷款加权平均利率自2019年开始走低 [7] - 存款利率市场化调整机制强化存贷款利率联动 [7] - 2000年以来CPI平均为2.1%，过去10年平均2%，过去5年平均略低于2% [8] 现存问题与优化方向 - 临时正、逆回购操作机制尚未启用，利率走廊区间有待收敛 [10] - LPR报价质量有待提升，部分报价行利率与实际最优惠客户利率存在偏离 [10] - 经济增长转型使融资供需矛盾从供给约束转向需求约束 [11] - 存贷款端规模情结引发内卷式竞争，压低银行业净息差和利润增速 [13] "十五五"改革展望 - 建议巩固7天期逆回购利率核心地位，收窄利率走廊 [16] - 探索建立以隔夜质押回购利率为基准的短期利率体系 [16] - 推动LPR与行业风险溢价挂钩，设计差异化定价模板 [16] - 完善国债收益率曲线形态，发展国债期货等衍生品 [16] - 存款准备金制度可能突破5%隐性下限 [16][17] - 2025年下半年广谱利率预计延续下行但商业银行净息差收窄节奏将放缓 [18]

全球货币政策转向跟踪 - 2025年7月全球26个主要经济体中4个降息（6月为6个），美欧日央行均维持利率不变：美联储利率4.25%-4.5%，欧央行暂停连续7次降息，日央行连续第4次暂停加息[2][12] - 美联储降息预期降温：全年降息次数预期从7月初接近3次降至7月末不到2次，9月降息概率由90%降至40%，但8月初非农数据下修后概率回升至90%[3][19] - 欧央行降息预期显著减弱：全年降息预期从7月初的1次降至不再降息，9月降息概率由42%降至10%，但贸易协议不利或保留降息空间[3][19] - 日央行加息预期波动：9月加息概率月中最高25%，月末回落至7%-8%，主因日美关税协议改善经济预期[20] - 中国实际利率小幅上升：7月实际利率3.1%（6月3%），处于2014年以来69%分位数，全球13个经济体中排名第10位（2024年第11位）[3][23] 美联储流动性跟踪 - 准备金收缩显著：7月准备金规模单月减少476亿美元，累计缩表2.15万亿美元，TGA账户回补849亿美元对冲ONRRP释放流动性[4][27] - 非银流动性收紧信号：SOFR-EFFR利差2025年以来频繁转正，7月超半数时间为正，贴现窗口工具用量升至50-60亿美元（1-5月30亿美元）[5][30][31] - 利率走廊指标稳定：EFFR-IOER利差维持-7bp，6月末SOFR短暂突破IOER后回落，反映季末流动性短期紧张[5][31] 全球金融市场流动性 - 美债流动性压力显现：10Y国债买卖价差中枢升至0.39bp（1-4月0.3bp），处于2001年以来66%分位数，Q3国债增发或加剧供需紧张[6][37] - 美元流动性溢价分化：Libor-OIS利差维持高位但未飙升，欧元/日元兑美元掉期点处于低位，离岸美元市场整体充裕[7][8][40] - 信用风险溢价走高：7月美国高收益级信用债OAS及CDS价格小幅上升，欧日亚信用债CDS仍处低位[9][45] 央行政策动态与展望 - 美联储内部分歧加大：7月会议2名成员支持降息25bp，声明软化经济增长表述，未明确货币政策路径[13] - 欧央行对通胀乐观：认为通胀已达2%目标，劳动力成本放缓，但贸易不确定性抑制投资[14] - 日央行上调通胀预期：2025财年核心CPI预测从2.2%上调至2.7%，GDP增速预测从+0.5%上调至+0.6%[15] - 机构预测分化：多数机构预计美联储2025Q4利率4.25%-4.5%，瑞银预测3.5%，高盛预测3.75%[22]

存款准备金制度的核心功能 - 存款准备金制度兼具数量型与价格型调控双重属性，既可通过调整准备金率调节货币供应总量，也可通过准备金利率参与利率走廊机制建设 [2] - 优势包括保障金融稳定、调节市场流动性、抑制通胀及跨境资本流动 [3][4] - 不足体现在调整幅度剧烈、增加银行税负、金融创新弱化货币乘数效应，且功能已被巴塞尔协议Ⅲ和宏观审慎工具部分替代 [5] 国际准备金制度演进 - **美国**：2008年后转向充足准备金框架，以准备金利率（IOR）作为利率走廊核心，2020年完全退出准备金率工具 [6] - **英国**：1980年代取消法定准备金，2006年改为自愿准备金制度，通过协议利率强化政策利率传导 [7] - **欧央行与日本**：维持1%和0.8%的低准备金率，通过准备金利息补偿银行成本，超额准备金利率作为利率走廊下限 [8] - **新兴经济体**：巴西、印度等利用动态准备金率（如21%±3%）进行逆周期调节，2023年印度吸收过剩流动性1.2万亿卢比 [9] 中国准备金制度现状 - **总量调控**：平均准备金率6.2%为历史最低，2011年前用于对冲外汇占款，此后转为流动性释放工具 [11][12] - **结构调控**：2019年建立"三档两优"框架，差别准备金率与MPA考核挂钩，并设置外汇风险准备金率等工具 [13] - **利率机制**：法定准备金利率1.62%高于OMO利率（1.4%），超额准备金利率0.35%构成利率走廊下限但引导作用有限 [14] 未来改革方向 - **数量型工具退出**：金融稳定功能可由存款保险和MPA替代，公开市场操作（OMO、MLF）提供更灵活流动性调节 [15] - **保留最低准备金**：建议保留5%法定准备金率以覆盖日均18万亿元支付清算需求，后续可降至0 [16] - **价格型工具优化**：建议缩窄利率走廊至80bp，提高超额准备金利率至1.2%（OMO利率-20bp），法定利率维持1.62% [17][19][20]

利率走廊与市场测试 - 10年期国债收益率在2024年12月至2025年7月期间形成以DR001的250日均线（1.58%）为下轨、DR007的250日均线（1.74%）为上轨的"利率走廊"[7] - 10年期利率在3月和7月两次测试上轨阻力位（1.74%），均未有效突破[9] - 6月测试下轨支撑位（1.58%），5-6月期间与DR001年线利差均值为1.73bps[9] 市场心态变化 - 7月"反内卷"政策推动10年期利率上行6.30bps至1.71%，但市场心态从"逢调买入"转向"逢低止盈"[1][13] - 5年期IRS Repo报价7月1日至8月1日上行7.78bps至1.57%，显示对冲需求增加[15] - 30年期国债期货CTD券基差从6月均值-3760元扩大至7月0.4027元，反映止盈压力[15] 关键数据变动 - 7月1日至8月1日期间，30年期利率上行9.74bps，DR007下行12.15bps，DR001下行5.34bps[6] - 10年期利率与DR007年线最大偏差仅0.71bps（7月29日），显示走廊约束有效[7] 风险提示 - 特朗普关税政策和美联储降息路径不确定性可能影响美债收益率[18] - "反内卷"政策可能演变为"供给侧改革2.0"，推动PPI回升和货币政策转向[16] - 宽松政策效果迟滞可能导致人民币资产回报率低于预期[18]

货币政策演变阶段 - 计划经济时期（1949-1977）：货币政策作为行政工具，缺乏市场基础，信贷派生机制缺位[3] - 改革开放初期（1978-1997）：央行与商业银行职能分离，M2目标确立，数量型调控框架初步形成[4] - 数量型调控主导期（1998-2012）：M2和信贷总量为核心，外汇占款激增倒逼数量工具使用[5] - 价格型框架兴起（2012年后）：新增人民币贷款占社融比重从91.9%降至57.5%，推动利率市场化[6] 利率市场化进程 - LPR机制改革（2019年）：形成"MLF利率→LPR→贷款利率"传导路径，市场化程度提升[8] - 利率走廊建立（2015年起）：SLF为上限（2.25%-2.75%）、超储利率为下限（0.35%），7天逆回购为中枢[9] - 2024年利率走廊缩窄：宽度从245bp收窄至70bp，形成"上宽下窄"布局以增强锚定作用[10] 结构性货币政策 - 2024年科技创新再贷款额度增至8000亿元，利率1.75%，定向支持科技企业[11] - 2025年创设科创债券风险分担工具，通过再贷款资金降低科技企业融资成本[11] - 专精特新贷款和普惠小微贷款增速分别达15.1%和12.2%，高于整体贷款增速[12]

印度央行流动性管理措施 - 印度央行计划于6月27日通过可变利率逆回购协议回笼1万亿卢比(约合116亿美元)流动性 [1] - 此举旨在阻止隔夜拆借成本进一步下行 因关键融资利率与短期利率持续低于央行主要政策利率 [1] - 过去两个月隔夜利率多数时间比回购利率低20-25个基点 最短期限国债收益率低约15个基点 [4] - 央行自1月起创纪录注入超9 5万亿卢比流动性 导致利率低于政策利率 [4] 市场反应与利率走势 - 抽离流动性举措导致周三短期债券遭抛售 2029年到期票面利率6 75%的债券收益率上升4个基点至6 03% [4] - 银行间利率上升5个基点至5 32% [4] - 央行通过7天期而非每日逆回购操作释放信号 不急于将隔夜利率拉至回购利率水平 主要意图是给隔夜利率设底 [4] 政策框架与目标 - 印度央行利率走廊包含三项关键利率 当前基准回购利率为5 5% 上限利率5 75% 下限利率5 25% [4] - 央行行长提及需权衡让隔夜市场拆借利率维持在基准回购利率附近还是降至利率走廊下限 [4] - 央行希望政策更快传导但不想要巨额流动性过剩导致隔夜利率逼近利率走廊下限 [5] 政策考量因素 - 政策制定者需同时考虑支撑经济增长 遏制通胀 规避市场利率过低推升通胀压力 [1] - 央行行动谨慎 力求强化政策传导 防范通胀风险 [1]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 本期月末票据利率回落，预计 5 月信贷同比少增；央行公开市场净投放，6 月资金面压力大，逆回购余额或高位，MLF 延续加量；资金利率平稳，6 月难言宽松；长债利率震荡，预计保持震荡；财政方面，本周政府债净融资，关注后续进度；同业存单 6 月到期规模大，预计规模扩张，定价取决于货币支持 [5] 根据相关目录分别进行总结 本期观察：票据利率回落，关注存单大额到期 本期跟踪：票据利率回落，关注存单大额到期 - 票据价格方面，本期末 1M、3M 和半年票据利率分别为 1.1%、1.16%、1.06%，较上期末变动 -8bp、7bp、-3bp；量方面，5 月国有行票据净买入量高于去年同期，城商行转贴现净卖出大幅回升，预计 5 月信贷同比少增 [11] - 央行动态方面，央行公开市场开展逆回购操作，实现净投放 6,566 亿元，下期有 16,026 亿元逆回购到期；5 月买断式逆回购净回笼 2000 亿元，6 月预计有 1.2 万亿到期；本期逆回购余额回升，5 月买断式逆回购缩量，MLF 置换 [12] - 资金利率方面，本期末 DR001、DR007、DR014 分别为 1.48%、1.66%、1.72%，较上期变动 -2.6bp、+9.4bp、+6.5bp；R 利率有波动，本期资金利率平稳，下期预计回落，6 月资金面难言宽松 [13] - 国债利率方面，本期末 1Y、3Y、5Y、10Y、30Y 分别为 1.46%、1.48%、1.56%、1.67%、1.90%，较上期末变动 +0.6bp、-2.2bp、-0.1bp、-3.9bp、+1.1bp；长债利率震荡，预计保持震荡，需关注 6 月央行对资金面呵护及银行卖债兑现浮盈力度 [14] - 财政方面，本周政府债累计净融资 5,141.04 亿元，预计下期净缴款约 -100.52 亿元；5 月政府债净缴款超季节性，6 月初回落，关注后续进度 [14] - 同业存单方面，本期总发行规模 6,662 亿元，到期 6,527 亿元，净融资 135 亿元；9M 及以上长期存单发行占比 60%，加权平均发行期限 0.74 年；加权融资成本 1.70%，期末加权平均存量利率 1.86%；6 月存单到期规模 40,784 亿元，为历史单月最大，到期量大受多重因素影响，也是负债期限再摆布窗口，预计 6 月规模扩张，定价取决于货币支持 [15][16] - 银行体系融入方面，本期商业银行体系发行债券规模 7622 亿元，净融资规模 593 亿元；到期债券规模 7029 亿元；加权融资成本 1.74%，期末加权平均存量利率 2.27%；同业存单平均存量期限 0.38 年 [17] - 银行体系融出方面，2025 年 5 月银行间累计净融出规模为 6224 亿元 [17] - 银行挂牌利率方面，本期多家城农商行下调存款挂牌利率，74 家银行基本完成挂牌利率下调，本轮调整节奏相对偏快 [17] 下期关注：资金面、票据利率 - 关注跨月后资金利率波动；关注 6 月票据利率水平和银行买票趋势 [18] 票据：月末票据利率回落 - 价方面，本期末 1M、3M 和半年票据利率分别为 1.1%、1.16%、1.06%，较上期末变动 -8bp、7bp、-3bp；量方面，截至 2025 年 5 月 30 日，5 月国有行、股份行、城商行、农商行票据转贴现和直贴累计净买入规模分别为 15,370.18 亿元、814.94 亿元、3,881.66 亿元、7,057.95 亿元 [19] 货币：逆回购继续放量，资金面平稳 央行动态：5 月买断式逆回购净回笼 - 本期央行公开市场开展 16,026 亿元 7 天逆回购操作，利率 1.40%，逆回购到期 9,460 亿元，净投放 6,566 亿元；下期有 16,026 亿元逆回购到期；5 月 3M 买断式逆回购投放 4000 亿元，6M 投放 3000 亿元，到期 9000 亿元，净回笼 2000 亿元 [33] 利率走廊：资金面平稳 - 资金利率方面，本期末 DR001、DR007、DR014 分别为 1.48%、1.66%、1.72%，较上期变动 -2.6bp、+9.4bp、+6.5bp；Shibor 报价 1M、3M、6M、9M、1Y 分别为 1.62%、1.65%、1.67%、1.68%、1.70%，较上期变动 +0.5bp、+1.2bp、+1.9bp、+1.4bp、+2.4bp；NCD 利率期末 1M、3M、6M、9M、1Y AAA 级分别为 1.55%、1.66%、1.68%、1.71%、1.71%，较上期变动 -4.0bp、+2.5bp、+2.0bp、+2.0bp、+2.5bp；国债利率本期末 1Y、3Y、5Y、10Y、30Y 分别为 1.46%、1.48%、1.56%、1.67%、1.90%，较上期末变动 +0.6bp、-2.2bp、-0.1bp、-3.9bp、+1.1bp [40] 财政：月中政府债融资加速 - 政府债融资方面，本周累计净融资 5,141.04 亿元，预计下期净缴款约 -100.52 亿元；政金债融资方面，本周政策银行债累计净融资 2,193.80 亿元 [58] 存单：6 月面临大额存单到期 - 存量方面，截至本期末，同业存单存量规模为 21.80 万亿元，其中国有行、股份行、城商行、农商行存量规模分别为 8.06 万亿元、6.51 万亿元、5.92 万亿元、1.13 万亿元 [75] - 净融资方面，本期总发行规模 6,662 亿元，到期 6,527 亿元，净融资 135 亿元；分银行类型看，国有行、股份行、城商行、农商行发行规模分别为 3662 亿元、922 亿元、1770 亿元、284 亿元，到期规模分别为 2257 亿元、1821 亿元、1806 亿元、554 亿元，净融资规模分别为 1406 亿元、-900 亿元、-36 亿元、-270 亿元；分期限看，本期 1M、3M、6M、9M、1Y 存单发行规模分别为 356 亿元、899 亿元、1437 亿元、79 亿元、3924 亿元，9M 及以上长期存单发行占比 60%，加权平均发行期限 0.74 年 [75][76] - 定价方面，本期加权融资成本 1.70%，期末加权平均存量利率 1.86%，较发行成本高 16bp；分银行类型看，国有行、股份行、城商行、农商行加权融资成本分别为 1.69%、1.69%、1.72%、1.72%，期末加权平均存量利率分别为 1.85%、1.85%、1.89%、1.89%，较发行成本分别高出 16bp、16bp、17bp、16bp [76][77] - 备案方面，已有 316 家银行公布备案，合计规模 33.26 万亿元，累计已提额 6.35 万亿元；截至本期末，国有行、股份行、城商行、农商行存单备案使用率分别为 72.6%、63.1%、63.5%、41.7% [77]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 本期月末票据利率回落，预计5月信贷同比少增；央行公开市场净投放，6月资金面压力大，逆回购余额或高位，MLF或加量续作；资金利率平稳，6月难言宽松；长债利率震荡；5月政府债净缴款超季节性，6月初回落；6月同业存单到期超4万亿，规模或扩张 [5] 根据相关目录分别进行总结 本期观察：票据利率回落，关注存单大额到期 - 本期跟踪：票据利率回落，月末低于去年同期，5月国有行净买入量高，城商行转贴现净卖出回升，预计5月信贷少增；央行公开市场净投放，6月资金面压力大；资金利率平稳，6月难言宽松；长债利率震荡；政府债本周净融资，6月初净缴款回落；同业存单本期净融资低，关注6月到期40784亿元 [5][11] - 下期关注：关注跨月后资金利率波动和6月票据利率水平及银行买票趋势 [18] 票据：月末票据利率回落 - 价格方面，本期末1M、3M和半年票据利率分别为1.1%、1.16%、1.06%，较上期末变动-8bp、7bp、-3bp - 数量方面，截至5月30日，5月国有行、股份行、城商行、农商行票据转贴现和直贴累计净买入规模分别为15370.18亿元、814.94亿元、3881.66亿元、7057.95亿元 [11][19] 货币：逆回购继续放量，资金面平稳 - 央行动态：本期央行公开市场开展16026亿元7天逆回购，操作利率1.40%，净投放6566亿元，下期16026亿元到期；5月买断式逆回购净回笼2000亿元，6月预计到期1.2万亿 [12][33] - 利率走廊：本期末DR001、DR007、DR014分别为1.48%、1.66%、1.72%，较上期变动-2.6bp、+9.4bp、+6.5bp；Shibor报价、NCD利率、国债利率均有变动；资金面平稳 [40] 财政：月中政府债融资加速 - 政府债融资：本周累计净融资5141.04亿元，预计下期净缴款约-100.52亿元 - 政金债融资：本周政策银行债累计净融资2193.80亿元 [5][14][58] 存单：6月面临大额存单到期 - 存量：本期末同业存单存量规模21.80万亿元，其中国有行、股份行、城商行、农商行分别为8.06万亿元、6.51万亿元、5.92万亿元、1.13万亿元 - 净融资：本期总发行规模6662亿元，到期6527亿元，净融资135亿元；分银行和期限来看，各有不同表现 - 定价：本期加权融资成本1.70%，期末加权平均存量利率1.86%，较发行成本高16bp - 备案：316家银行公布备案，合计规模33.26万亿元，累计已提额6.35万亿元，各类型银行存单备案使用率不同 [75][76][77] 商业银行净融资：本期永续债发行790亿元 - 本期商业银行体系发行债券规模7622亿元，净融资规模593亿元，其中同业存单、商业银行债、永续债分别发行6662亿元、170亿元、790亿元；到期债券规模7029亿元；加权融资成本1.74%，期末加权平均存量利率2.27%，较发行成本高53bp；同业存单平均存量期限0.38年 [17] 银行净融出：5月累计净融出不低 - 2025年5月银行间累计净融出规模为6224亿元 [17] 贷款债券收益比价 - 报告未详细提及相关内容 存款挂牌利率跟踪 - 本期多家城农商行下调存款挂牌利率，74家银行基本完成挂牌利率下调，本轮调整节奏相对偏快 [17]

纪要涉及的行业 金融行业 纪要提到的核心观点和论据 - **货币政策框架变化** - **利率走廊调整**：新利率走廊启用临时隔夜逆回购工具，上下限为 7 天 OMO 利率加减 50BP，从 200 多个 BP 收窄至 70BP，约束资金利率区间，使央行调控更灵活，不对称加减点显示央行对利率上升容忍度更高[1][3] - **政策利率确立**：7 天逆回购利率成政策利率，MLF 退出政策利率回归流动性投放工具，3 月起 MLF 多重价格机制中标并取消统一中标利率，LPR 报价更多参考 7 天 OMO 利率[1][3][4] - **数量型工具创新**：新增二级市场国债买卖和买断式逆回购，国债买卖调节流动性引导债券收益曲线，买断式逆回购投放中短期流动性，将置换存量 MLF，4 月底 MLF 余额约 4.66 万亿元，占比从 17%降至 10%[1][4] - **结构性货币政策工具现状** - **重要性凸显**：经济转型期政策利率下降难激发内生融资需求，传统信贷弱，社融靠政府债券融资，为防资金淤积和保持实体流动性，工具重要性凸显[5][6] - **使用情况不佳**：多数长期性工具设限额，阶段性工具多数使用率低，如地产、养老、交通物流领域低于 10%，原因包括行业规模受限、金融机构积极性不高、审批流程严格、政策激励与市场供需矛盾等[6] - **利率传导机制变化**：新机制下利率传导路径为政策利率→市场基准利率→货币市场利率→贷款市场利率，央行决定短端利率，长端由市场形成，央行分开考虑狭义和广义流动性政策目标[8] - **倒挂现象及影响** - **倒挂类型**：2024 下半年改革后出现 7 天期与隔夜资金拆借利率、短端与长端国债收益率、短期与长期国债收益率三类倒挂现象，原因涉及央行调控、市场预期、资金面收紧等[2][9][10] - **央行暂停操作影响**：2025 年 1 月央行暂停公开市场买入操作遏制国债收益下行，改变不同期限国债需求结构，使 1 - 3 年期国债收益上升幅度大于长期限国债，收益曲线趋平[2][10][11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024 年 9 月央行创设证券、基金、保险公司互换便利及股票回购增持专项再贷款，是首次支持资本市场的创新[6] - 2025 年 5 月初一揽子金融政策增加科技创新和技术改造再贷款额度，新设服务消费和养老贷款等结构性工具[6]