报告核心观点 - 2025年下半年关税政策频繁调整使海运需求不确定性大，投资逻辑考虑现金流和供给两因素，方向为行业供给紧张、公司现金流好的近洋和内贸集运，以及供给增速低位、需求有望边际变化的油运和散运 [4][7][24] 引言：供给托底的投资策略 - 二季度以来关税政策频繁调整使下半年海运需求不确定性大，策略考虑现金流和供给两因素，现金流类资产可承接避险资金且有弹性，低供给增速意味着资本开支近尾声、行业供给压力小且能持续高回报股东 [7][24] 集运：关税政策扰动远洋，近洋供需格局更优 - 2025年上半年远洋集运景气波折，一季度运价承压，二季度关税下调后抢运不及预期，原因是红海事件无进一步边际贡献且新船交付量高、以中大型集装箱船为主，远洋供给压力大 [8][29] - 中美贸易摩擦加剧，中国企业加速在东南亚等地区出海布局，全球贸易格局重构，中国与东南亚贸易份额提升，产业链延伸利好亚洲区域内集运运量 [41] - 下半年区域内集运景气度有看点，支线船新增供给少且红海事件支撑供给紧张，远洋航线景气度上行带动近洋航线，近洋航线下半年由淡转旺景气将获支撑 [8][45] - 内贸集运持续改善，集装箱船期租租金维持高景气，外租船对内贸虹吸效应持续，年初至今内贸集运运价PDCI同比增长 [8][48] - 美国301法案若落地，将增加船东成本，中资船东或重构对美航线网络，海外船东使用特定船舶豁免，支线船需求将增加 [51] - 投资视角，区域内集运供给压力小、景气水平高，头部船东资本开支接近尾声，有持续回报股东能力，核心标的中谷物流、海丰国际 [8][58] 油轮：弱现实下的看涨期权 - 2025年上半年下游实际需求改善不明显，我国炼厂开工率低位运行，非合规油出口未受明显限制，如伊朗出口量年初下滑后迅速恢复 [9][61] - 油运板块最大边际变化是OPEC+增产逐步兑现，取消自愿减产落地，需求曲线有望上扬，增产节奏加快打消供给增加焦虑，若4次增产落地，VLCC产能利用率将提升5pct [9][63] - 油运饱含地缘政治期权，6月中旬伊以冲突证明全球稳定需求环境或遭破坏，地缘政治波动加剧，油运通常沿航运效率降低和恐慌补库两种方式获利上行 [9][73] - 复盘两伊战争，油运市场经历短期供应链扰动推涨运价、中期高油价抑制需求导致景气下行、后期中东增产油价下行需求复苏运价回升三个阶段 [78] - 投资视角，油运有地缘政治期权，中东局势不明朗，推荐关注油运龙头中远海能、招商轮船 [9][80] 干散货：供需双弱，静待春归 - 干散货运输处于底部修复、趋势向上阶段，新船订单未明显扩张，干散货船在手订单占运力比处于历史低位 [83] - 2025年上半年一季度散运运价下滑，因铝土矿发运受阻和澳洲飓风影响铁矿石发运；二季度散运运价反弹，因海外矿山财年末铁矿石发运冲量阶段性走强 [10][83] - 年底西芒杜铁矿项目逐步投产，完全投产后铁矿石运输预计增加Capesize船7%的需求，当前在手订单紧平衡，利好大船需求 [10][87]

2025.04. 30 本文字数：1210，阅读时长大约3分钟 作者 | 第一财经 孙卓 当地时间4月29日，美国总统特朗普在密歇根州举行集会，庆祝其第二任期满100天，这是他开始第 二任期以来规模最大的政治活动。 特朗普上任以来，美国经历了联邦政府改革，关税引发的股市动荡。民调显示，他的支持率已跌至第 二任期的最低点。但是，特朗普仍在当天的集会上称，"一切都在按计划进行"。 再次批评鲍威尔 特朗普当天选择了美国汽车工业的核心地带密歇根州作为他百日执政演说的地点。当天早些时候，特 朗普签署行政令，调整对进口汽车及零部件征收的关税。 在第二任期的100天内，特朗普已签署超过140项行政命令，创下美国总统任期初期签署行政命令数 量的历史新高。 特朗普提到他在这一百天内，开展了大规模驱逐非法移民的行动、缩减政府规模和重塑全球贸易格 局。然而，这些举措正在引发各方的反对。 特朗普还在演讲中提到美国的通胀正在放缓，并再次批评美联储主席鲍威尔"工作不力"。特朗普认 为，美国的能源、食品价格已经下跌，通胀"几乎不存在"，并警告鲍威尔"若不采取行动"，美国经济 或放缓。鲍威尔此前表示，特朗普的关税可能推高物价并损害经济。 同 ...

报告行业投资评级 - 单边震荡偏强，建议暂时观望为主；跨品种、跨期、期现、期权无明确策略 [4] 报告的核心观点 - 我国实施反制措施对从美国进口的所有商品加征34%关税，LPG市场受显著影响，包括削减美LPG采购、PDH开工率或下行、进口丙烷价格受提振但不宜过度看多 [3] 根据相关目录分别进行总结 我国对美实施反制措施，LPG进口关税税率将大幅增加 - 4月2日美国对中国输美商品征“对等关税”，4月4日我国宣布自2025年4月10日12时01分起对原产美进口商品加征34%关税，现行保税、减免税政策不变 [9] - 我国对液化丙烷和丁烷暂定关税税率1%，加征后从美进口LPG新关税税率升至35%，按4月4日FEI丙烷掉期价算进口美丙烷到岸成本超5500元/吨，涨幅超600元/吨 [10] 关税反制对LPG市场的影响分析 中美LPG贸易量级较大，关税加征后贸易格局或将重塑 - 2024年中国LPG总进口3575万吨，自美进口1798万吨占50.3%；液化丙烷总进口2924万吨，自美进口1732万吨占59.2%，双方贸易量逐年扩大 [11] - 关税加征后我国对美LPG进口量或迅速下滑甚至降至零，贸易商转向中东等寻求替代，可能与日韩换货，我国进口需求或阶段性下滑，非美货源收紧，美国货源过剩价格面临下行压力 [12][13] 丙烷进口成本增加后，PDH装置利润将进一步承压 - 关税加征抬升丙烷进口成本，PDH装置利润承压，目前制丙烯利润约 -400元/吨，开工率65%左右，成本增加或使亏损扩大、开工率下行，具备聚合物一体化生产的装置更具韧性 [26][27] - 2025年计划投放PDH产能或达500万吨/年，原料成本增加预计投产进度推迟，缓和下游丙烯等产品供应压力 [27] 丙烷价格或受到关税支撑，原油与碳四端形成牵制 - 关税成本增加提振我国进口丙烷价格，利多国内液化气现货及期货盘面，但近期国际油价下跌拖累国内成品油及醚后碳四市场，碳四端弱势牵制盘面，不宜过度看多 [3]

关税政策引发的铜贸易格局变化 - 美国即将迎来大规模铜货运潮，预计未来几周将有10-15万吨精炼铜抵达，可能超过2022年1月136951吨的历史记录 [1] - 大宗商品贸易商如托克、嘉能可和贡渥集团正将原计划运往亚洲的铜转向美国 [1] - 特朗普政府可能实施的关税政策导致全球铜贸易格局重塑，美国溢价走高造成价格扭曲 [2] 铜价走势及市场表现 - LME伦铜价格站上1万美元关口，为去年10月以来最高 [2] - 美国Comex铜期货价格今年迄今上涨25%以上，LME价格同期上涨13% [2] - 美国Comex铜期货价格接近去年5月历史新高，与LME伦铜溢价升至每吨1200美元以上，溢价率达12% [3] 美国铜进口现状及依赖度 - 美国商务部调查铜进口对国家安全威胁，可能采取关税等措施 [5] - 美国铜消费量是其产量的两倍，即使征收关税仍需继续进口 [6] - 智利占美国铜供应41%，加拿大占27% [7] - 美国买家持续从智利和秘鲁等国获取更多铜 [8] 贸易商行为及库存变化 - 交易商将铜从全球LME仓库转移到美国以利用套利机会 [12] - CME铜库存自特朗普胜选以来稳步上升，主要来自南美和亚洲 [12] - LME铜仓单取消量自2月底激增，亚洲库存取消量最大 [13] - 亚洲地区从LME仓库提取金属订单达2017年8月以来最高水平 [13] 市场供需及未来预期 - 全球铜市场今年预计面临18万吨缺口 [14] - 美国铜热潮可能导致世界其他地区供应紧张 [14] - 短期内铜价可能继续受支撑，若征收关税美国铜价或进一步上行 [14]