涉及的行业或公司 * 保险行业 包括寿险公司和财险公司[1] 核心观点和论据 寿险公司盈利模式 * 寿险公司盈利主要来源于死差 费差和利差[3] * 通过精确管理预期赔付和费用赚取额外利润 不同公司真实负债成本因隐性成分存在而分化显著[4] * 负债成本等于定价利率时死费差为零[3] 财险公司商业模式 * 财险公司保费计量简单 保费等于预期赔付加上附加费用[5] * 承保能力强的财险公司在投资前已实现盈利 例如收取100元保费后仅花95元用于赔付和费用[5] * 商业模式受投资者青睐 无负债成本[5] 寿险公司评估方法 * 引入精算概念保单价值 预估未来成本和收入并隐含到保费中[6] * 通过价值假设估算每张保单未来盈利 折现得到新业务价值和有效业务价值[6] * 新业务价值评估当年新销售保单 有效业务价值评估所有存量保单[6] 估值体系差异 * 内涵价值体系基于股东回报 通过DCF方法将未来盈利折现加至净资产[7] * 会计体系关注账面盈利 通过会计假设修正预计盈利形成合同服务边际[7] * 内涵价值是调整净资产加上有效业务价值[8] 寿险公司估值驱动因素 * 包括保单盈利成长性和可兑现性[11] * 新业务价值反映行业增长预期 可拆分为渠道贡献 规模贡献或Margin扩张等细分因子[11] * 利差占比较高 对投资敏感度高 短期股市表现及长期利率变化影响股价及长期基本面[11] 财险与寿险差异 * 财险不存在未来未实现盈利和亏损 净资产足以作为估值基础 适用PBROE模型[12] * 财险ROE拆分为承保端盈利和投资端盈利 综合成本率低于100%意味着承保端赚钱[12] * 财险杠杆较低一般在5倍左右 寿险杠杆通常在10~15倍之间[12] 财险行业特点 * 承保端赚钱且具有显著规模优势[13] * 大型团队支撑大量保费带来固定费用差异 大量车辆数据使定价更准确[13] * 中小财险公司寻找大公司未建立核心优势市场立足[13] 财险行业优势 * 低财务杠杆降低资产负债表风险 投资收益率变化对ROE影响较小[14] * ROE对利率下行和经济环境不敏感 财险公司被视为高股息标的 股息率从7%逐步下降到4%[14] 保险公司核心竞争力 * 资产和负债联动性 需考虑两者之间的正反馈或负反馈关系[15] * 短期资产收益率弹性强的公司负债成本较高 负债成本低且盈利能力强的公司资产端风险偏好较低[16] 寿险负债特性 * 一部分成本是隐性 久期非常长普遍超过20年 具有刚兑性质[17] * 管理层需权衡规模与成本关系[17] 寿险资产配置 * 需考虑现金流匹配 成本收益匹配和久期匹配[18] * 三者存在冲突 需综合平衡[18] 优秀保险公司要素 * 股东或实控人理解业务长期与短期矛盾 给予管理层长期考核目标[19] * 有能力且具战略眼光的管理层将长期战略落地形成两侧长期竞争优势[19] * 良好公司治理结构将理念渗透到业务一线人员推动企业进入正向反馈循环[19] 其他重要内容 * 寿险公司保费计算包含预期赔付 附加费用率和时间价值三个成分 例如100元保费包含120元预期赔付 20元附加费用率和-40元时间价值[2] * 内涵价值框架在1倍EV基础上加上若干年NBV并用EV折现率折算[9] * 因投资收益率等长期精算假设不确定性 投资人对初始一倍EV计量存在质疑导致较高折价[10]

核心业绩表现 - 寿险新业务价值增长近40% [1] - 财险原保费收入增长7.1% [1] - 银保与社区渠道贡献寿险新业务价值超三分之一 [4] - 代理人人均新业务价值同比增长21.6% [5] - 代理人队伍规模实现17%稳健增长 [5] 三差结构优化策略 - 公司实现利差 费差 死差全面正贡献 [1][2] - 通过三提两降策略提升新业务内含价值：提高销售价值 投资回报收益率和新业务价值率 降低费用率和赔付率 [2] - 加强资产负债精细化管理 包括久期匹配 账户匹配 产品匹配和现金流匹配 [2] - 科技赋能实施全面智能化（AI in all）重构营销 客户服务 运营和管理环节 [3] 渠道发展态势 - 银保渠道持续拓展非平安银行合作 预计全年保持高速增长 [5] - 社区金融渠道增速达160% 预计2027年成为核心增长动力 [5] - 个险渠道受报行合一政策短期影响后已于二季度恢复 [5] 产品战略转型 - 分红险占个险比例达40% 结算利率保持竞争力 [7] - 9月1日起调整产品定价利率：普通型≤2.0% 分红型≤1.75% 万能型≤1.0% [8] - 停售57款产品 三季度储备24款主力新产品 [8] - 构建保险+服务体系 涵盖医疗 健康和养老服务 [7] 产能与服务升级 - 上海静安8号养老社区进入试营业 深圳两个社区将于下半年开业 [8] - 通过增值服务建立差异化竞争优势 [7][8] - AI赋能提升销售队伍获客效率 转化效率和运营效率 [3]

我国人身险产品发展阶段 - 人身险产品处于关键发展阶段 外部环境变化推动行业转型[1][2] - 历史上人身险主流产品因市场利率变化多次变更 1996-1999年预定利率上限从6.5%降至2.5% 2013年普通型人身险预定利率提升至3.5%[2] 海外市场转型经验 - 日本险企在利率下行时向死差转型 人身险产品由传统储蓄类转向保障类[3] - 美国险企通过费差弥补利差缩窄 独立账户占比从2002年28%快速提升至2007年38%[3] - 降低定价利率可维持利差但会导致保费上涨 对产品销售造成负面影响[3] 行业发展空间 - 保险密度和深度距世界平均水平仍有很大差距 行业发展空间充足[3] 保障型产品发展机遇 - 定期寿险杠杆率高且性价比突出 能满足客户高杠杆需求并为险企提供死差益[4] - 医疗险作为典型死差产品能缓解利差损压力 可构建低端医疗+中端医疗+高端医疗的多方位产品矩阵[4] - 重疾险发展已至瓶颈 需借鉴南非组合型模式或开发次标体人群[4] - 老龄化人群为长护险和失能险带来需求基础 国家支持政策不断加码[4] - 利率下行时期加大投连险销售能提升险企费差[4] 利差维持策略 - 转型更低定价利率的浮动收益型产品是维持利差空间的可行方法[5] - 增额终身寿险仍具发展前景 可由传统型转为分红型以应对利差损风险[5] - 专属商业养老险属于浮动收益型万能险 能帮助降低负债成本并提升利差空间 客户可享受一年12000元免税政策[5]

非银金融行业研究框架分析 行业概述 - 保险行业商业模式基于大数定理集中个体风险并进行概率分布定价[2] - 盈利模型依赖三大核心要素：利差、死差和费差[1][3] - 利差反映投资能力(投资收益率与保单定价利率之差)[4] - 死差反映精算能力(实际死亡率与预设概率偏离)[5] - 费差反映运营能力(实际成本与预期费用差异)[6] 会计准则影响 - IFRS17准则引入"保险服务收入"和"保险服务费用"概念，将保费收入均摊至保障期[1][11][12] - IFRS9准则明确金融资产分类，提高利润表反映真实经营能力[1][13] - 权益类资产入账FAOCI账户前提是获取红利或股息[14] - 大量资产以交易性金融资产形式进入FATPL，放大报表波动性[15][16] 估值框架 - 寿险公司估值核心是内涵价值(EV)=净资产+存量保单价值[18] - 新业务价值(NBV)=新单保费×新业务价值率(NBV margin)[19] - 影响因素：产品品类(重疾险NBV margin高于年金型)、销售渠道(代理人渠道高于银行)、保障期限(长期高于短期)[19] - 代理人数量和质量直接影响新单保费(数量×人均件数×件均保费)[20] 关键影响因素 利率环境 - 10年期国债收益率与保险公司PEV估值显著正相关[1][22][23] - 2025年负债成本1.99% vs 投资端假设4.5%[22] - 收益率走低降低实现精算假设可能性[22] - 监管调降定价利率从4.025%(2018-19)→3.5%→3.0-2.5%(2024)→1.99%[28] 市场联动 - 固收市场：10年期国债收益率直接影响估值[23] - 权益市场：IFRS9增加利润表波动性，与指数同向变动强化[23] - 2024年"国九条"要求险资加配权益类资产[23] 行业趋势变化 - 销售模式从供给驱动(2017-21重疾险)→需求驱动(2021后理财险)[24][26] - 重疾险渗透率趋近饱和[24] - 理财险需要高等级精英代理人[26] - 疫情低息环境提升保险产品相对竞争力(年金型产品保证利率优势)[25] - 行业优化代理人队伍，专注价值而非规模[27] 投资逻辑 - 当前关注投资端而非负债端增速[29] - 交易利差损风险收窄(负债端成本下行+国债收益率潜在回升)[29] - 保险股具强贝塔属性，作为指数看涨期权配置[29]