报告行业投资评级 - 保险Ⅱ行业投资评级为“看好（维持）”[1] 报告核心观点 - 利率是超额收益的第一解释变量，但驱动估值的是“利差预期”而非“利率水平”，且需区分降息的性质[4] - 持续超额需要“利率-盈利-资本回报”三重验证，单一因素只能带来脉冲[4] - 业务转型是降低利率敏感度的根本路径，中国负债端正在主动管控[4] - PEV仍是当前国内寿险市场重要估值工具，估值框架或将随行业转型向“PEV+PB-ROE+资本回报”组合演进，新准则下的CSM也有望参与估值[4] 海外险企复盘：利率定方向、转型定中枢、验证定持续 安盛集团（AXA） - 安盛集团转型为财险、健康险及投连险为主的资本轻型集团，盈利由利差转向承保利润与管理费，常年高分红，估值随利源变化由PEV转向基础盈利PE为主[5] - 2010-2025年基础盈利复合年增长率旧准则下为2.7%，新准则下为11.2%[39] - 2010-2021年财险及意外险、寿险及健康险基础盈利复合年增长率分别为4.3%、1.1%，2022-2025年分别为26.1%、-0.6%[45] - 基础盈利ROE从11%提升到16%[51] - 分红率多数在40%-65%之间[51] - 2010-2026年中期股价超额收益分四个阶段：“跑输-跑赢-跑输-跑赢”[74][85] - 阶段1（2010-2012年6月）：欧债风险和资本疑虑主导，跑输17.5%[86] - 阶段2（2012年6月-2015年）：欧债尾部风险消退，盈利和估值同步修复，跑赢113.8%[87] - 阶段3（2016-2020年）：负利率、战略重塑与疫情叠加，跑输40.8%[88] - 阶段4（2021-2026年6月）：AXA XL盈利兑现、利率正常化与资本回报驱动，跑赢124.3%[89] - 风险溢价压缩型降息有利保险股，衰退型降息拖累保险股[90] - 估值由PEV体系逐步转为PE（PB-ROE）体系[91] - 2023年起停止公布内含价值报告[92] - PB长期破净，新准则切换后PB明显提升[100][101] 大都会人寿 - 大都会人寿分拆Brighthouse、剥离零售寿险，转向团险、意外健康险与年金，归母净利受衍生品扰动波动大，但调整后归母净利稳健、每股分红连增，估值锚切换为剔除AOCI的P/B-ROE[5] - 主营业务逐步由“美国个人寿险+高保证年金”转向“员工福利+机构退休+国际个人保险+资产管理”[104] - 调整后ROE中枢稳步提升[26] - 每股分红稳步提升[27] - 长期跑输标普500，超额收益长期为负[29] - 超额收益与长端利率同向波动，2023年后两者走势背离[30] - PE波动较大，PB长期破净[33] 第一生命集团 - 第一生命集团维持纯寿险结构，分红率与每股分红持续提升，但股价对利率高度敏感，低利率期持续跑输、利率正常化期弹性最大，估值始终以PEV为主、与利率周期基本同步[5] - 2010-2025年核心寿险公司投资资产固收类占比缩减，权益类占比微增[39] - 低利率压制段之后，2020年起进入“预期修复—兑现重估”两段跑赢[40] - 超额收益受利率趋势影响明显，但存在超额收益异常增高区间[41] - 多数年份年度超额收益为负，但超额收益为正的年份超额收益较高[41] - PEV估值在2010-2019财年呈下滑趋势，2020财年开始回弹，略早于超额收益回弹时间[45] 中国保险股分析 - 近5年（2021.6-2026.6）中国保险股经历“底部震荡-趋势修复-高位回调”三阶段[6] - 负债改革阵痛叠加利率下行期超额收益底部震荡[6] - “924”政策组合拳与资负共振驱动超额大幅上行，10年期国债跌破2%但板块不降反升，本质是报行合一、预定利率动态调整机制使新业务负债成本下行，利差损预期缓解[6] - 2026年上半年获利回吐但资负改善趋势未逆转[6] - 与海外相比，中国政策因子权重更高、权益Beta更大、监管对利差损风险的前置干预更为有效[6] - 参照海外经验，利差预期改善与盈利兑现共振阶段保险股估值弹性可观[6] - 推荐低估值、负债端综合优势突出、分红险转型领先的中国太保[6] - 推荐综合金融布局、养老与健康产业链优势突出且高股息的中国平安[6] - 推荐承保利润持续稳健增长的中国财险[6] 行业背景与研究方法 - 中国寿险行业保费位居全球第2，历史增速及未来预期增速均处于较高水平[14][15] - 中国保险深度及保险密度在TOP10保费国家中位居低位[14][17] - 中国和日本均经历了低利率时期[30][31] - 日本寿险行业背景和中国类似，具备研究价值：进入老龄化社会、低利率环境、居民具有储蓄文化[30] - 选取安盛集团（法国）、大都会保险（美国）、第一生命控股（日本）作为研究样本[25][30] - 全球总市值排名前20的上市险企中有2家是中国内地险企，上市时间晚于多数全球头部险企[21]