报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 与其纠结“反转”“拐点”等模糊说法，不如从货币后续回笼的空间和节奏、资金利率回升的阶段性目标点位、资金收紧是否会蔓延至存单三个更切实的问题入手；3月以来央行回笼方向清晰但节奏偏温和，6月净回笼规模大概率降低；DR001中枢回到1.3%已到位，下一步短资金收敛核心是非银资金回归中性，R001中枢稳在1.35%以上；若央行继续大力度回笼，长存单有放量可能，资金分层回归中性或扰动债市多头情绪，债市二季度或震荡 [3][5][6] 根据相关目录分别进行总结 1. “缩短放长”还是“缩长放短”，后续回笼节奏如何 - 5月22日央行预告投放6000亿元MLF，净投放1000亿，好于市场预期；市场对央行投放回笼有两种对立理解，但单月、单一品种投放回笼不足以反推央行意图变化 [7] - 3月以来央行收敛流动性引导资金回归中性意图明确，回笼力度逐月加大，5月资金逐步回归中性，调控初见成效 [8] - 央行回笼流动性遵循由短及长、工具越灵活越先动用、操作力度越大的规律，5月MLF净投放与买断式大幅回笼并行，体现短端先行、长端审慎 [10] - 银行负债端收紧、调控见效，6月净回笼规模大概率降低或与5月持平，进入“边走边看”阶段，预计6月回笼上下限在6000 - 9000亿元，7月到期量多或有扰动 [11] - 按5月净回笼比例推算，6 - 8月净回笼量上限分别约7500亿、9000亿和8000亿，实际规模或更低 [12] 2. 资金利率回升的阶段性目标如何判断 - 债市或已渡过最陡峭回笼阶段，6月净回笼规模大概率降低；现阶段DR001基本回到1.3%中性位置，下一阶段资金利率回升重点是非银资金回归中性，央行回笼向非银传导存在滞后 [16] - 历史上资金分层回归路径不同；R001合意中枢或在1.35%上方，R - DR利差维持5 - 10bp，一是参照2025年下半年资金“正常”运行区间，二是从约束资金空转套利角度反推 [20] 3. 资金收紧会蔓延到存单吗，如何影响债市定价 - 市场关注存单供给和一二级定价，尤其是1年期存单，存单与10年期国债有定价相关性，存单作为银行主动负债边际成本影响银行资产端配置必要收益率 [26] - 二季度以来央行中长期流动性投放转回笼，大行存单发行量加大，5月中短期限存单集中发行带动净融资转正；现阶段大行短存单发行放量，短期内长存单快速放量概率不大，但大行发行长存单动力可能提升 [26][28] - 一级加量发行会推动存单回归央行买断式/MLF价格锚，存单利率或向央行投放定价靠拢，1年期存单上行反映资金预期中期收敛，对债市信号效应明显 [29] - 非银资金回归中性会扰动债市情绪，资金收紧向非银端传导推动资金分层走阔，R001稳定在1.35%以上会使非银资金体感收紧，影响4月以来多头行情基础，债市二季度或震荡 [30] 4. 债市周度复盘 - 过去一周（2026年5月18 - 22日），央行公开市场逆回购净投放3015亿元，买断式逆回购净回笼8000亿元；DR001利率上行5.84bp至1.32%，DR007利率上行4.48bp至1.36%，1年期AAA存单利率上行0.5bp至1.45% [31] - 现券期货上涨，2年、5年、10年、30年期国债收益率分别下行1.1bp、1.27bp、1.39bp、1.85bp；2年、10年、30年期国开收益率分别下行1.05bp、0.41bp、1.85bp，5年期国开收益率上行0.41bp；TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别上涨0.04%、0.08%、0.11%与0.6% [32] - 一级市场，过去一周利率债发行72只，共计7777亿元；净融资7257亿元 [32] - 过去一周，经济数据公布偏弱、股市疲软，资金利率中枢抬升，利率大幅下行后震荡走高；周一受海外债市和经济数据影响，利率先上后下；周二受经济数据和配置需求推动，利率下行；周三资金收紧、止盈盘兑现，利率震荡上行；周四税期资金收紧预期升温、国债期货下跌，利率先上后落；周五资金利率上行、税期临近，利率先震荡上行，后因央行MLF超额续作公告尾盘回落 [37][40][43] 5. 资产相对性价比 5.1. 国债期限利差、国开债期限利差表现分化 - 过去一周，国债各期限利差表现分化，3Y - 2Y利差走阔幅度最大，环比达115.76%；国开各期限利差表现分化，3Y - 2Y利差走阔幅度最大，环比达28.15%；隐含税率、新老券利差、非国开 - 国开利差均表现分化；地方政府债利差多数走阔，10年到期收益率：地方政府 - 国债利差收窄 [44] 5.2. 期限利差、信用利差表现分化 - 过去一周，各品种期限利差表现分化，企业债(AA):10年 - 5年收窄幅度较大，环比达 - 59.93%；各品种信用利差表现分化，5年:城投债(AA+) - 城投债(AAA)走阔幅度较大，环比达33.61% [45]