对外部形势判断 - 文章认为官方对外部环境的判断较为积极，通稿未强调外需的不利影响，对比去年12月的“当前外部环境变化带来的不利影响加深”和今年4月的“外部冲击影响加大”有所缓和 [1][13] - 2025年1-11月出口保持了5.4%的增长，成为唯一通过反制“对等关税”赢得主动权的国家 [1][13] - 展望2026年，在份额韧性和外需韧性的双重支撑下，出口或继续保持高景气 [1][13] 逆周期政策基调 - 政策基调强调“稳中求进、提质增效”，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度 [2][14] - 将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，但更强调存量政策发挥效果，而非继续使用增量超常规政策 [2][14] - 2025年政策属于超常规范畴，经济循环指标（如旧口径M1、企业居民存款增速差）持续回升，叠加外需韧性，有必要让经济逐步摆脱对超常规政策的依赖 [2][14] - 2026年或回归常态化的逆周期政策，但政策是灵活、动态、相机抉择的，若经济有大的下行压力，政策或随时可以灵活加码 [2][14] 重点领域风险化解 - 防风险压力或已减轻，2025年通稿将“坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险”放在重点任务的最后一条，而2023-2024年均在更靠前的位置 [3][15] - 经过持续化解地产风险（保交楼）和隐债风险（增加地方化债资源10万亿），两大风险或基本得到控制 [3][15] - 后续在不发生新的重大风险情况下，预计突破底线的可能性已经较低，政府可以腾出更多精力用于改革、开放等其他领域 [3][15] 财政政策力度 - 对于财政支出总量，疫情以来2023-2025年财政预算安排的两本账支出总量增速分别为3.3%、5.1%、5.1% [5][16] - 预计2026年财政预算的支出总量增速或基本匹配经济目标增速，而“十五五”和“十六五”时期GDP需要年均增长4.17%，意味着2026年（十五五规划第一年）经济目标可能相比2025年有所下调，相应的财政预算支出总量增速也会下调 [5][16] - 对于财政赤字，通稿指出“保持必要的财政赤字”，去年为“提高财政赤字率”，或意味着2026年赤字率或维持在4%左右的水平，即“保持”而非“提高” [6][17] - 对于特别国债，通稿表述为“优化‘两新’政策实施、优化实施‘两重’项目”，去年表述为“增加发行超长期特别国债，加力扩围实施‘两新’政策，更大力度支持‘两重’项目”，或意味着2026年超长期特别国债规模或少于2025年 [6][17] 宏观经济矛盾与物价 - 通稿在问题分析中指出“国内供强需弱矛盾突出”，与去年“国内需求不足”的提法相比，强调了供强 [7][18] - 判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端发力促进物价合理回升，供给端主要体现在优化竞争秩序、重点行业产能治理、规范地方招商引资行为等 [7][18] - 根据计算，目前中游的需求增速已经超过投资增速，上游有待需求侧进一步发力 [7][18] - 预计2026年名义GDP增速有望从2025年的4.0%回升至4.5%左右，CPI同比约0.7%，PPI中枢在-1.4%左右，PPI中中游行业有望止跌回升 [7][18] - 经济工作会议中其他与物价相关的表述包括“持续扩大内需、优化供给”；“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”；“促进粮食等重要农产品价格保持在合理水平” [7][18] 行业景气判断 - 对于2026年的宏观判断是总量流动性增速回落（财政扩张力度放缓，M2同比读数低于2025年），估值提升难度大，基本面重要程度走高 [8][19] - 基本面中，景气最清晰、最确定的板块是中游制造，受益于外需韧性以及国内反内卷约束供给 [8][19] - 预计2026年中游价格有望止跌回稳，中游ROE有望持续回升 [8][19]

7月政治局会议解读 核心观点 - 经济循环最差时期正在过去 居民存款行为改善带动领先指标持续修复6-10个月 核心矛盾从超额存钱转向正常存钱 [2][3][4] - 超常规政策依赖期结束 上半年广义财政支出增速达8.9%为三年最高 出口同比6%优于去年同期 完成5%GDP目标难度下降 [7][8] - 货币政策宽松周期接近尾声 居民存款达160万亿占GDP比重升至120% 存款搬家将导致央行易紧难松 [9] - 股债性价比逆转 夏普比率差值现十年级别背离 政策介入降低股票波动率提升配置吸引力 [12] - 反内卷进入实质阶段 政策部署从1句话增至4-5句 分三阶段推进：控增量→并购重组→行政干预 [14][16][17] 经济循环改善 - 5个领先指标持续修复：企业居民存款增速差（领先PPI 9个月）、老口径M1同比（2%-3%）、居民存款占比M2、存款-GDP增速差、活定存增速差 均改善6-7个月 [3][4] - 上半年GDP增速5.3% 居民预防性存款约30-40万亿 占名义GDP比重从80%升至120% [2][9] 政策拐点 - 财政政策：2024H1广义财政支出增速8.9% 显著高于2023年同期的-2.8% 存量政策优先 [7] - 货币政策：160万亿居民存款释放将减少宽松必要性 但可能转化为非银存款支撑A股流动性 [9] 资产配置 - 股债夏普比率差值达历史极值 政策降低股票波动率（回撤减少） 经济指标若持续改善将加速大类资产切换 [12] 供给侧改革 - 两条主线：传统行业通过能效标准绿色化改造 新质生产力通过反内卷提升竞争力 [16] - 盈利压力指数10.5% 低于2015年15%和2019年11.1% 全面行政化改革尚未触发 [17] - 反内卷针对三类行为：不正当规模竞争、地方保护主义、违规招商 鼓励新技术/新业态/走出去 [16]

经济循环与政策基调 - 7月政治局会议更强调"十五五"筹备而非外部风险，对上半年经济评价积极，提及"主要经济指标表现良好"、"经济展现强大活力和韧性" [2] - 居民存款行为是宏观核心矛盾，从"超额存"转向"正常存"的趋势未逆转，企业存款与居民存款同比增速差等6-10个月领先指标明显修复，PPI同比增速领先指标筑底向上 [2] - 四月政治局侧重应对关税冲击，七月转向存量政策落实，通稿强调"提高资金使用效率"而非增量刺激 [8][9] 财政与货币政策 - 上半年广义财政支出增速8.9%（2024年同期-2.8%），出口同比增速6%（2024年同期3.6%），GDP增速5.3%降低全年目标压力，增量政策可能性下降 [9] - 货币政策从总量宽松转向结构性功能，未提降息降准，聚焦科技创新、消费等领域，居民存款160万亿形成政策跷跷板效应 [14] - 居民存款释放或导致非银存款增加，与A股交易量同步性增强 [14] 资本市场与资产配置 - 政治局对资本市场表态从"稳定"升级为"巩固回稳向好"，强调吸引力和包容性 [18] - 股债夏普比率差值出现十年级别背离，股票因政策降低波动率而性价比提升，经济指标持续改善或加速债向股切换 [20] 供给侧改革与行业竞争 - 反内卷聚焦三类行为：不正当规模竞争、地方保护主义、违规招商，支持新技术与新业态 [22][23] - 反内卷分三阶段推进：控增量→并购重组→行政干预（如光伏或已进入第三阶段），短期节奏差异但中期优化行业格局 [24] - 盈利压力指数显示电源设备（光伏）、兵器兵装、造纸行业压力达历史高点，钢铁、水泥压力低于2015年水平 [26]