国庆档消费市场表现 - 2025年国庆中秋档期电影总票房为18.35亿元，观影人次5007.9万，票房冠军《志愿军：浴血和平》票房4.5亿元，档期总票房同比下滑14% [2][7] - 国庆中秋假期全国国内出游8.88亿人次，国内出游总花费8090.06亿元，人均每日消费113.9元，同比下滑13% [2] - 消费习惯出现变化，热门旅游地出现游客选择经济型帐篷露营替代酒店的现象，反映出性价比追求和成本控制 [2] 房地产行业与消费关联性 - 近十年国庆档电影票房高峰期与全国商品房销售面积和金额的高峰期高度重合，例如2019年国庆档票房44.66亿元对应10月商品房销售面积14072万平米、金额12926亿元 [6][7] - 房地产作为过去经济中最大的投资驱动器，其暂停对消费产生连锁影响，行业收缩导致居民收入减少，进而影响消费需求 [3][4][5] - 电影票房收缩的底层逻辑是电影行业投资端不畅、产能不足，而旅游消费变化则与收入缩水及景区酒店涨价相关 [2][8] 国庆期间新房市场表现 - 北京新房市场在假期期间网签总量418套，部分楼盘表现突出，如超6500组客户到访、销售金额达4亿或1.6亿 [9][10] - 广州新房市场认购2004套，环比增长394%，假期到访4.27万组次，部分楼盘首日即售出10套或整个假期销售达十几亿 [12] - 深圳新房假期累计网签264套，其中住宅219套，同比增长22%，部分项目接待1.2万人次、销售110套或揽金3亿元 [14][17] 国庆期间二手房市场表现 - 北京二手房假期网签量从2024年497套降至2025年148套，核心区域房价显著回调，如海淀区48㎡户型从2021年620万降至2025年333万 [17] - 深圳二手房假期网签量从2024年310套降至2025年95套，典型小区价格调整幅度达50%，如宝安沙井博林君瑞项目单价从高峰8万+/平降至3.66万/平 [17][18] - 广州二手房市场出现“笋盘”，网红豪宅价格创新低，如珠江帝景133平户型从2022年1235万降至2025年648万，单价从9.2万/平降至4.88万/平 [21][22]

经济运行现状 - 8月份经济运行总体平稳但有效需求不足是主要制约点 表现为居民消费能力和意愿不足 消费需求不振 有效投资增长偏弱 [1] - 外部环境复杂严峻 不稳定不确定因素较多 国内市场供强需弱 部分企业经营困难 [1] 生产领域成就 - 制造业总体规模连续15年全球第一 在500种主要工业产品中有四成以上产品产量全球第一 [1] - 建成门类齐全、独立完整的现代工业体系 用几十年走完发达国家几百年的工业化历程 [1] 消费刺激策略 - 需要探索以系统性举措释放市场潜力 积极营造促消费的良好环境 完善城乡消费设施、消费政策环境、市场监管环境以及消费权益保障环境 [2] - 依靠改革打通制约消费的卡点堵点 建立和完善扩大居民消费的长效机制 使居民有稳定收入能消费、没有后顾之忧敢消费 [2] - 推进消费税征收环节后移并稳步下划地方 拓展地方收入来源 引导地方主动优化消费环境、发力提振消费 [2] 内需战略定位 - 经济发展已步入主要靠内需拉动 且内需更加依靠扩大消费的阶段 扩大内需是战略之举 提振消费是重中之重 [3] - 抓消费是实现经济内外平衡、供需均衡的关键 能带动企业营收增加、投资扩大和居民就业增加 形成供求之间的良性循环 [3]

核心观点 - 对资本市场尤其是股票市场非常乐观 强调顺势而为的时机值得珍惜 [4] - 提出五个关键判断 涵盖经济循环 货币政策 供需均衡 股债配置和人民币汇率 [5] 经济循环 - 经济循环最差的时候正在过去 三年来首次观察到经济领先指标全部向上 [6] - 旧口径M1同比从-7%修复至6月2% 7月4.9% 持续修复8-9个月 若保持在2%以上 预示12个月后PPI同比有望向零上靠拢 [14][15] - 企业存款与居民存款同比增速差值代表经济循环 该指标持续修复 [14] - 居民边际存款倾向下降 新增M2中居民新增存款占比从2022-2024年的攒钱状态掉头向下 [19] - 居民存款与GDP同比增速差下降 表明过度攒钱倾向改善 [19] - 存款中活期与定期同比增速差值回升 显示存款活化率提升和居民风险偏好改善 [19] 货币政策 - 货币政策最宽松的时候正在过去 经济前景改善与资金端稳定性负相关 [6] - 居民2022-2024年积攒了30-40万亿预防性存款 其搬家速度会影响资金端稳定性 [22] - 旧口径M1与R007标准差关系良好 经济确定性改善将导致资金端波动率上升 [24] - 不认为会加息 但资金波动性加大有必然性 例如上半年R007突然上升50个基点 [24] 供需均衡 - 供需均衡的前置条件已经出现 供给回落是价格止跌或跌速收窄的重要前提 [27] - 上游原材料投资过去两三年有10%的增速 而需求（基建和地产加权增速）降至零 2025年上半年供给（蓝色线）下降 [29] - 中游装备制造业投资自2022年以来一直在高位 投资高于需求 累积产能导致价格持续下跌 2024年底至2025年初两个同比增速咬合 价格加速下跌力量缓和 [30] - 投资回落三四个季度 若配合出口 基建 居民消费等终端需求还行 PPI定基指数有止跌条件 [30] 股债配置 - 没有股债双牛 只有股债反转 股票相对债券配置性价比已由劣转优 [32][33] - 股债夏普比率差值（红线）从2022年初至2024年单边震荡回落 2025年上半年开始稳步向上 [33][35] - 红线与蓝线（10年国债收益率减万得全A股息率）出现十年级别背离 资产性价比上去但静态交易价格未跟上 [35] - 10年国债收益率1.7% 波动率与2021年下半年相当 万得全A股息率和沪深300股息率明显更高 波动率在10年低位 [36] - 政策介入降低资本市场波动率 控制回撤 此轮股市上涨中单日跌幅超过1%的天数罕见地少 [36] - 此轮股债大类资产切换可能偏同步经济周期 但领先于PMI趋势 因政策从分母端系统性控制波动率 [37][38] 人民币汇率 - 人民币趋势性升值的主逻辑未明确触发 趋势性升值需PMI向上→结售汇逆差转顺差→趋势性升值的主链条 [44] - 趋势性升值指持续时间2-3个季度及以上 幅度8-10%及以上 如2017年和2020年下半年 [9][44] - PMI未明确向上前 升值主链条未触发 以往经验显示需经济数据明确改善后政策才可能退出 [44][45] - 短期倾向于是政策明确呵护下的升值脉冲 而非趋势性升值 [8] 宏观风险偏好 - 未来半年宏观风险偏好有明确支撑 [52] - 中美关系进入低水平稳定期 预计10月底或11月初美国总统访华 至明年两会前或出现低水平稳定期 [52] - 海外需求前景稳定 美国提前降息为中国出口增速韧性提供支持 [52] - 等待四中的十五五指导意见和明年两会公布十五五纲要全文 产业机会密集释放期还未开始 [53] - 5年规划的前三年是投资高峰期 基建有期待 如雅鲁藏布江下游水电站等重大项目开工 [53] 黄金 - 非寻常动能依然强劲 十年战略级别看多黄金 [62] - GIORI指数（剥离美元指数 美国利率 全球通胀 央行购金等传统宏观因子后的部分）显示此波黄金上涨主要由非传统宏观动能推升 脉冲高度与80年代布雷顿森林体系崩溃时相当 [62] - 黄金定价的是全球秩序不稳定（俄乌冲突 巴以冲突 印尼动乱等）和秩序重构不明朗 而非降息或美元 [62]

核心经济指标表现 - 8月全国规模以上工业增加值同比增长5.2% [1] - 8月社会消费品零售总额同比增长3.4% [1] - 1-8月全国固定资产投资同比增长0.5% [1] - 7月规模以上工业增加值同比增长5.7% [7] - 7-8月服务业生产指数分别增长5.8%和5.6% [7] 消费与零售行业表现 - 家用电器和音像器材类、家具类、文化办公用品类零售额保持两位数增长 [2] - 1-8月服务零售额增长5.1% 快于商品零售增速 [7] - 第三批消费品以旧换新政策促进居民消费需求释放 [2] 制造业与工业生产 - 锅炉及原动设备制造业增加值同比增长11.9% [2] - 电机制造业增加值同比增长14.8% [2] - 汽车用锂离子动力电池、充电桩、电动自行车产量保持两位数增长 [2] - 7-8月规模以上高技术制造业增加值增速均为9.3% [7] 民间投资与民营经济 - 1-8月高技术产业中信息服务业民间投资同比增长26.7% [4] - 专业技术服务业民间投资同比增长17.6% [4] - 基础设施民间投资同比增长7.5% 快于全部基础设施投资5.5个百分点 [4] - 民营企业重点布局新能源汽车、光伏、锂电池等绿色产业 [5] 经济循环与市场活力 - 8月物流业景气指数保持扩张 铁路货运量增速加快 [2] - 快递业务量较快增长 [2] - 8月沪深两市股票成交较为活跃 [3] - 7-8月货物出口分别增长8.0%和4.8% [7] 价格指标与创新动能 - 7-8月核心CPI同比分别上涨0.8%和0.9% 连续4个月涨幅扩大 [7] - 人工智能+行动深入实施 智能终端产品受青睐 [3] - 数字经济发展向好 [3]

电子信息制造业政策支持 - 工业和信息化部与市场监督管理总局联合印发《电子信息制造业2025－2026年稳增长行动方案》[1] - 方案提出16项具体举措 涵盖促进产业升级 深化构建高质量供给体系 促进国内外市场畅通经济循环 深挖需求潜力 推动科技创新和产业创新融合三个方面[1] 可再生能源发展动向 - 国家能源局召开全国可再生能源电力开发建设调度视频会 强调加快推动可再生能源新模式和新业态发展[2] - 会议提出研究政策措施积极推动深远海海上风电和光热发电等新兴产业发展[2] 地方债发行情况 - 8月地方债实际发行规模达9776亿元 超出原定发行计划9408亿元[3][5] - 安徽省以927亿元发行规模居全国首位 广东和浙江分别以921亿元和760亿元紧随其后[5] - 发行规模超500亿元的省份共有5个 其余进入前十的省份包括河北 新疆 陕西 内蒙古 上海 重庆和贵州[5]

核心观点 - 企业贷款转负不影响"看股做债，股债反转"的判断，收缩或与控制违规制造业投资相关，有利于PPI同比抬升[4] - 企业整体融资规模仍在增长，权益融资和债券融资较去年同期改善，反映经济结构转型[4] - 贷款高低不必然对应经济好坏，企业居民存款剪刀差持续修复显示经济循环改善[4] - 股票较债券仍有性价比和配置吸引力，居民存款与沪深股票市值比值处于历史高位[4] - 债券收益率底部比顶部确定性更高，非银存款高增或引发央行关注资金空转[5] 报告摘要 - 7月信贷小月的季节性因素导致企业贷款转负[7] - 控制制造业贷款或为供给侧改革第一步，有利于PPI同比抬升[7] - 企业融资结构转向直接融资，反映经济转型[7] - 企业居民存款剪刀差持续修复显示经济循环改善[7] - 居民存款占M2比重回落表明货币周转效率提升[7] 如何理解企业贷款转负 - 7月企业短期贷款减少5500亿，中长期贷款减少2600亿[13] - 7月传统信贷小月，2021年以来7月贷款均为年内最低值[14] - 制造业贷款收缩或反映控制违规项目投资，有利于PPI转正[16] - 企业债券融资维持近3年同期高位，股权融资较2024年提升[19] - 贷款转负受季节性、供给侧改革和经济转型多重因素影响[23] 7月金融数据对股债判断的影响 - 7月非银存款新增2.1万亿创历史同期最高值[30] - 居民存款与沪深股票市值比值1.7倍仍处历史高位[30] - 股票夏普比率持续提升，稳市政策降低波动率提升风险调整后收益[31] - 非银存款高增或引发央行抑制资金空转，对债券市场造成扰动[31] 7月金融数据详情 - 7月人民币贷款减少500亿，贷款余额同比增长6.9%[36] - 社融增量1.16万亿，存量同比9%[37] - 企业债券净融资增加2791亿，股票融资增加505亿[37] - M2同比增长8.8%，M1同比增长5.6%[38] - 住户存款减少11100亿，非银存款增加21400亿[39]

7月政治局会议解读 核心观点 - 经济循环最差时期正在过去 居民存款行为改善带动领先指标持续修复6-10个月 核心矛盾从超额存钱转向正常存钱 [2][3][4] - 超常规政策依赖期结束 上半年广义财政支出增速达8.9%为三年最高 出口同比6%优于去年同期 完成5%GDP目标难度下降 [7][8] - 货币政策宽松周期接近尾声 居民存款达160万亿占GDP比重升至120% 存款搬家将导致央行易紧难松 [9] - 股债性价比逆转 夏普比率差值现十年级别背离 政策介入降低股票波动率提升配置吸引力 [12] - 反内卷进入实质阶段 政策部署从1句话增至4-5句 分三阶段推进：控增量→并购重组→行政干预 [14][16][17] 经济循环改善 - 5个领先指标持续修复：企业居民存款增速差（领先PPI 9个月）、老口径M1同比（2%-3%）、居民存款占比M2、存款-GDP增速差、活定存增速差 均改善6-7个月 [3][4] - 上半年GDP增速5.3% 居民预防性存款约30-40万亿 占名义GDP比重从80%升至120% [2][9] 政策拐点 - 财政政策：2024H1广义财政支出增速8.9% 显著高于2023年同期的-2.8% 存量政策优先 [7] - 货币政策：160万亿居民存款释放将减少宽松必要性 但可能转化为非银存款支撑A股流动性 [9] 资产配置 - 股债夏普比率差值达历史极值 政策降低股票波动率（回撤减少） 经济指标若持续改善将加速大类资产切换 [12] 供给侧改革 - 两条主线：传统行业通过能效标准绿色化改造 新质生产力通过反内卷提升竞争力 [16] - 盈利压力指数10.5% 低于2015年15%和2019年11.1% 全面行政化改革尚未触发 [17] - 反内卷针对三类行为：不正当规模竞争、地方保护主义、违规招商 鼓励新技术/新业态/走出去 [16]

宏观与政策分析 * **经济循环指标**：企业和居民存款增速差持续回升6-9个月，显示经济最差时期可能过去，通缩改善但消费意愿仍弱[1][2] * **政策基调**：政治局会议强调释放现有政策效应而非新增刺激，超常规政策依赖期结束，下半年增量政策可能性降低[1][4] * **货币政策转向**：最宽松时期已过，未来侧重结构性功能，需平衡居民预防性储蓄（占民营GDP比重从80%升至120%）与消费行为[5][17] 金融市场动态 * **存款搬家效应**：居民存款向金融投资转移（非银存款）改善流动性，与A股交易量同步，央行需在紧缩与宽松间寻求平衡[6][7] * **股债配置变化**：政策主动介入提升股市吸引力（波动率下降），经济指标未明显回升但股票下浮比例已提前提升[8][12] * **资产切换时机**：若未来数月PPI同比从-2/-3回升至0，债券收益率或调整40-50BP，可能触发债市向股市的早期切换[12] 供给侧改革与反内卷政策 * **改革主线**： - 高能耗行业能效提升（技术标准/设备更新） - 新质生产力发展（市场化/法治化手段优化竞争）[9][10] * **反内卷进展**： - 三阶段推进：控增量（审批收紧）→行业并购→行政干预（如光伏已进入第三阶段）[13][22] - 当前重点：规范企业/政府行为（低价竞争、地方保护）及市场化去产能[11][22] * **行业压力指标**：工业企业盈利压力指数10.5%（未超2018-2019年高点11.1%），光伏等领域压力显著[14] 经济数据与前瞻指标 * **存款剪刀差**：企业居民存款增速差从2024年底-11修复至2025年6月-7，仍处历史低位但预示利润预期改善[16] * **制造投资影响**：投资低于GDP或加速PPI改善（如2016年），需关注社零、企业现金流及存款中位数差[19][20] * **消费政策**：以旧换新（每季度690亿元）、生育补贴等稳社零措施，消费端政策平稳[20][21] 风险与挑战 * **居民储蓄行为**：若存款持续释放推升资产价格，央行或维持紧平衡以防泡沫[18] * **改革节奏差异**：不同行业反内卷阶段分化（如光伏vs房地产），全国性行政化目标尚未制定[13][22]

核心观点 - 从经济循环视角看，4月企业居民存款剪刀差持续改善，经济循环自2024年9月以来持续修复[4] - 2025年前四个月非银机构新增存款规模创五年新高，反映居民存款搬家及央行稳定市场的双重逻辑[4] - 贷款总量偏弱但结构分化：居民消费贷款趋势增长而经营贷款回落，企业短期贷款增长而中长期贷款回落[4] 金融资产端数据 信用扩张季节性 - 4月新增社融1.16万亿，同比多增1.22万亿，但受季节性影响（4/7/10月为传统小月），经济信号有限[6][12] - 剔除政府债后4月社融增量0.19万亿，高于2024年但低于2022-2023年同期[12] 居民贷款结构变化 - 2024年9月起居民消费贷款单月同比持续多增，经营贷款同比回落，反映利率差异（消费贷款利率更高）及需求端改善[7][16] - 消费贷款定义指向终端需求，经营贷款反映生产活动，结构变化暗示居民行为边际调整[16] 企业贷款久期缩短 - 2025年前四月企事业贷款新增9.3万亿，规模仅次于2023年同期（9.7万亿）[8][18] - 中长期贷款占比从2023年76%降至2025年62%，显示企业融资久期缩短[18] 金融负债端数据 经济循环改善 - 企业居民存款剪刀差从2024年8月-14.7%修复至-8.4%，表明企业流动性改善快于居民[4][21] - 该指标反映资金从生产端（企业）向消费端（居民）的流转效率，剪刀差扩大预示经济向上周期[22] 非银存款高增长 - 2025年前四月非银存款新增2.2万亿，创五年新高，对应权益市场成交量放大[23] - 驱动因素包括：1）居民超额存款搬家（存款利率下行推高机会成本）[24]；2）央行通过平准基金等工具稳定资本市场[24] 4月金融数据细节 信贷结构 - 人民币贷款新增2800亿（同比少增4500亿），其中居民贷款减少5216亿（短期贷款降幅显著），企事业贷款增6100亿（票据融资占8341亿）[29] - 贷款余额同比增速7.2%，较上月回落0.2个百分点[29] 社融构成 - 政府债券净融资9729亿（同比多增10666亿）是主要拉动项，企业债券净融资2340亿（同比多增633亿）[31] - 未贴现银行承兑汇票减少2794亿（同比少减1696亿）[31] 货币供应 - M2同比增速8%（较上月升1%），新口径M1同比1.5%（较上月降0.1%），旧口径M1同比-1%[32] - 住户存款减少1.39万亿（同比多增4600亿），非银存款增1.57万亿（同比多增1.9万亿）[33]

金融数据概况 - 2025年4月新增社融1.16万亿，新增人民币贷款2800亿，社融存量同比增长8.7%，M2同比增长8%，旧口径M1同比增长 -1%，新口径M1同比增长1.5%[1] 核心观点 - 4月企业居民存款剪刀差持续改善，经济循环自2024年9月以来持续修复[2] - 2025年前四月非银机构新增存款规模处过去五年最高，或因居民存款搬家和央行稳定市场[2] - 当下贷款总量偏弱，居民消费贷款趋势增长、经营贷款趋势回落，企业短期贷款趋势增长、中长期贷款趋势回落[2] 金融资产端观察 - 4月是信用扩张小月，新增社融规模小，同比高低传递经济信号有限[3][11] - 2025年居民贷款结构转变，2024年9月以来消费贷款单月同比多增、经营贷款单月同比回落[4][13] - 2025年前四月新增企事业贷款9.3万亿，高于2021 - 2022年和2024年，低于2023年，企业贷款久期或缩短，中长期贷款占比降至62%[5][15] 金融负债端观察 - 4月经济循环领先指标改善，企业居民存款剪刀差从2024年8月的 -14.7%修复至 -8.4%[6][20] - 2025年前四月非银机构新增存款2.2万亿，高于2021 - 2024年，或因居民存款搬家和央行保护市场[24] 4月金融数据特征 - 4月信贷票据融资规模高，人民币贷款增加2800亿，同比少增4500亿[30] - 4月社融政府发债高，增量11591亿，同比多增12249亿，政府债券净融资9729亿，同比多10666亿[36] - 4月M2同比抬升，同比8%，增速较上月抬升1%，人民币存款减少4400亿[37][38]