证券研究报告·固定收益·固收深度报告 固收深度报告 20260412 油价上行带来的输入性通胀下，PPI 向 CPI 传导效果如何？ [Table_Tag] [Table_Summary] 事件 ◼ 自 2025 年 8 月以来，中国 PPI 环比已经连续 8 个月改善，以有色金属 为代表的大宗商品也出现了价格显著回暖, 有色类商品价格指数月度 走势在 8-12 月间从 116.1 升至 127.6。这是否代表着大宗商品涨价带动 PPI 回升，进而带动 CPI？若大宗商品涨价引发 PPI 和 CPI 联动推升通 胀水平，通胀预期升温与实际通胀上行将对债市形成何种程度的压制， 长端与短端利率的定价逻辑将发生怎样的变化？ 观点 ◼ PPI 向 CPI 传导路径如何演绎？ ◼ PPI 向 CPI 的传导可以分为两条路径：第一是直接影响，PPI 生活资料 价格变动影响 CPI；第二是间接影响，PPI 生产资料价格变动影响内部 生活资料生产成本进而导致 CPI 变动。值得注意的是，从二者的相互关 系看，PPI 与 CPI 之间是双向传导，一是 PPI 向 CPI 的成本推动型传导， 遵循"原材料→生产资料→消费品"的链 ...

国内宏观与政策 - 中东冲突推升国际油价传导至国内，预计3月PPI环比上涨1.0%，同比涨幅约0.5%[1][4] - 国内30大中城市商品房销售数据大幅改善，但持续性有待观察[4] - 国内资金面充裕，上周R001、DR001、R007、DR007资金价格中枢均值较前一周分别下降5.03、4.95、4.83、2.88个基点[5][6] - 上周政府债合计净融资约3544.28亿元，其中国债净融资3144.60亿元，地方政府债净融资399.68亿元[7] 海外经济与地缘政治 - 美国3月非农新增就业17.8万人，远超预期，失业率降至4.3%，降息预期处于冰点[4][18] - 美伊僵持局势可能推动国际油价在100美元/桶上方波动，并加剧4月全球风险[2][4] - 美国共和党内部非正式投票显示，副总统万斯获53%支持率，领先于国务卿鲁比奥的35%[4][15] 全球风险传导路径 - 风险传导路径一：高油价（>100美元/桶）→美元指数>100→新兴市场货币贬值与资产抛售→流动性风险上升[2][4] - 风险传导路径二：高油价（>100美元/桶）→加剧美国下半年衰退担忧→新兴国家外需放缓→压制全球风险资产[2][4] - 风险传导路径三：高油价+强就业→美联储货币政策边际收紧（不降息或加息）→美国股债齐跌→全球风险偏好收缩[2][4] 大类资产表现 - 上周A股主要指数下跌，上证指数跌0.86%，深证成指跌2.96%，创业板指跌4.44%[36] - 上周美股三大指数反弹，道指涨2.96%，标普500涨3.36%，纳斯达克综指涨4.44%[36] - 大宗商品方面，布伦特原油周跌3.14%至109.03美元/桶，COMEX黄金周涨4.01%至4672.00美元/盎司[36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026 年第一季度货币政策委员会例会基本延续 2025 年四季度例会、两会主要观点，货币政策保持适度宽松，强化逆周期和跨周期调节；外部环境变化影响加深，国内经济总体平稳但面临供强需弱和外部冲击挑战；预计 10 年国债目标区间 2 - 3%，中枢或为 2.5% [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 经济形势 - 世界经济动能疲弱，外部环境不确定性加深，国内经济总体平稳、稳中有进，但面临供强需弱和外部冲击挑战，美伊冲突带来的原油价格波动对我国经济有影响，扩内需是主要任务之一 [3] 货币政策工具 - 央行对降准降息政策工具使用意愿不强，当前商业银行净息差处于历史低位，降准降息会加大银行息差压力 [3] 物价情况 - 物价回升是 2026 年主线之一，例会强调加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升，与此前重要会议提法一致 [4] 信贷市场 - 例会新提规范信贷市场经营行为，降低融资中间费用，与 2026 年政府工作报告提法一致，汇率部分删除防范汇率超调风险，表明人民币汇率升值趋缓 [4] 房地产 - 第一季度例会未提金融支持房地产相关举措，经济新旧动能转化持续推进，房地产旧动能金融政策支持力度减弱 [5] 债市观点 - 预计 10 年国债目标区间 2 - 3%，中枢或为 2.5%，原因包括经济修复加速周期回升、宽货币下收益率或先降后升、预计通胀回升、资金利率或因通胀回升收紧、地产是滞后指标 [5]

2月物价数据核心观点 - 2月物价整体温和回暖，CPI同比上涨1.3%，较上月增加1.1个百分点，创近三年新高；PPI同比下降0.9%，降幅较上月收窄0.5个百分点，连续3个月收窄[1] - 物价回升属于结构性通胀，主要由输入型和成本因素推动，并非需求拉动[1] - 物价回升具体体现在三方面：春节错位扰动推动食品与服务价格上涨；国际油价与有色金属大涨推升输入型成本；传统总需求偏弱，但新质生产力相关领域维持高景气[2] 1 物价温和回升，输入型为主 - 2月CPI同比1.3%，较上月增加1.1个百分点；PPI同比下降0.9%，降幅较上月收窄0.5个百分点[1] - 物价回升主要由输入型、成本因素推动，并非需求拉动[1] - 美伊冲突升级导致油价急涨，3月以来布伦特原油期货价格平均环比增20.7%，南华能化指数月均环比涨13.4%，强化输入型通胀压力[4] - 油价上涨是否会演变为全面通胀，核心取决于美伊冲突的演变方向[4] 2 CPI同比涨幅扩大，春节错位扰动 - 2月CPI同比1.3%，较上月增加1.1个百分点，主因春节错月导致去年基数低[7] - 两年复合CPI为0.3%，较上月下降0.1个百分点；CPI环比1.0%，略高于季节性[7] - 食品价格同比上涨1.7%，较上月大幅增加2.4个百分点[9] - 鲜菜、鲜果、水产品和猪肉价格同比分别为10.9%、5.9%、6.1%和-8.6%，较上月分别增加4.0、2.7、5.4和5.1个百分点[9] - 核心CPI（扣除食品和能源）同比1.8%，较上月增加1.0个百分点；核心环比0.7%，较上月增加0.4个百分点[10] - 服务价格同比上涨1.1%，较上月增加0.9个百分点，其中飞机票、交通工具租赁、旅行社收费和宾馆住宿价格由降转升，分别上涨29.1%、19.8%、12.5%和5.4%[10] - 金饰品价格同比上涨76.6%，较上月小幅下降0.8个百分点[11] 3 猪周期：筑底中 - 2月猪价同比-8.6%，较上月回升5.1个百分点；环比4.0%，较上月回升2.8个百分点[14] - 截至2026年3月6日，平均猪肉批发价格为17.02元/千克，较2024年8月23日的27.75元/千克已下行38.7%[14] - 行业判断当前“猪周期”仍处于下行通道，产能去化初步显现但尚不充分，行业整体仍在磨底阶段[14] - 产能去化进程缓慢，能繁母猪存栏同比连续下降仅持续3个月，2025年12月同比为-2.92%，去化基础不稳固[14] - 截至2025年末，能繁母猪存栏量约为3961万头，仍高于3900万头的正常保有量，供给基本面依然宽松[15] - 当前养殖利润约为-237元/头，与历史周期中猪价进入上行通道通常需达到300元/头以上的可持续盈利水平仍有较大差距[15] - 行业集中度提升，500头以上规模场出栏占比已从2011年的36.6%大幅提升至2022年的65%，预计新周期价格波动幅度将收窄[16] 4 PPI降幅持续收窄，输入性通胀是主因，资源类企业利润改善 - 2月PPI同比下降0.9%，降幅较上月收窄0.5个百分点；PPI环比0.4%，持平上月[22] - PPI改善主要受输入性通胀影响、部分科技领域需求强劲以及“反内卷”推动[22] - 国际油价和有色金属价格上涨带动国内相关行业价格：有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工价格同比分别为30.2%和22.1%，较上月增加7.5和5.0个百分点[22] - 多数石化产业链价格降幅收窄：石油和天然气开采，化学原料及化学制品制造，化学纤维制造业同比分别为-12.9%、-3.7%、-6.0%，降幅较上月分别收窄3.8、1.3和0.4个百分点[22] - AI及数字化相关产业发展迅速，算力需求增长带动计算机通信和其他电子设备制造业价格环比上涨0.6%，其中电子半导体材料、外存储设备及部件、集成电路封装测试系列价格分别上涨2.8%、1.2%和1.1%[22] - “反内卷”带动部分行业价格连续多月上涨：光伏设备及元器件制造价格同比上涨3.2%，涨幅较上月扩大2.7个百分点；锂离子电池制造价格由-1.1%转为上涨0.2%，为同比连降33个月后首次上涨[23] - 2月工业生产者购进价格（PPIRM）同比-0.7%，降幅较上月收窄0.7个百分点，其中有色金属材料类同比上涨21.3%，较上月增加5.2个百分点[23]

宏观与策略观点 - 2026年2月CPI同比加快上行，创近年新高，PPI同比降幅加快收窄，主要受春节错月、服务需求扩大、国际油价和金价上涨、资源民族主义及美伊冲突影响[2] - 在油价持续高位运行的情况下，预计2026年3月份PPI同比或有望提前转正[2] - 2026年3月行业配置建议关注成长及均衡风格，高估值板块相对更值得关注[3] - 在五维行业比较框架下，电力设备、国防军工、电子、机械设备等行业得分较高，未来或值得重点关注[3] 房地产行业数据 - 截至2026年3月8日，20个城市新房累计成交8.3万套，同比下降32.7%[4] - 重点城市新房成交：北京4205套（-29%）、上海1.2万套（-15%）、深圳2546套（-60%）[4] - 10个城市二手房累计成交15.1万套，同比下降7.8%[4] - 重点城市二手房成交：北京2.6万套（-7%）、上海4.1万套（-4%）、深圳8745套（-12%）[4] 公司研究：合盛硅业 - 合盛硅业拟向不超过35名特定对象发行股票募集资金总额不超过58亿元[5] - 募集资金拟用于建设“鄯善硅基新材料产业基地8×75MW背压机组项目（一期）”和补充流动资金及偿还银行贷款[5] - 上述项目投资总额57.3亿元，拟使用募集资金41亿元[5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为-30.84亿元、15.39亿元、23.18亿元[5] 市场数据摘要 - A股市场主要指数普遍下跌：上证综指收于4096.6点（-0.67%），沪深300收于4615.46点（-0.97%），深证成指收于14067.5点（-0.74%），创业板指收于3208.58点（-0.64%）[6] - 股指期货IF2603收于4646.00点，上涨0.60%[6] - 商品市场表现分化：SHFE燃油收于4548点，大幅上涨14.50%；SHFE铜收于100190点（-0.85%）；SHFE铝收于24950点（0.95%）[6] - 海外市场涨跌互现：恒生指数收于26630.54点（0.95%），道琼斯指数收于48977.92点（-1.05%），标普500收于6878.88点（-0.43%），纳斯达克指数收于22668.21点（-0.92%）[6] - 外汇市场：美元兑人民币中间价为6.9025，上涨0.03[6] - 利率市场：DR001加权平均利率为1.3194%，上涨4.94个基点；十年期国债到期收益率为1.5425%，上涨2.25个基点[6]

宏观价格数据 - 2月CPI同比加快上行，创近年新高，主要受春节错月、服务需求扩大以及国际油价和金价上涨影响[5] - 2月PPI同比降幅加快收窄，主因资源民族主义和美伊冲突背景下，国际有色金属和原油价格上涨[5] - 物价回升基本面加强，美伊局势大幅推升油价，预计在油价持续高位运行下，3月份PPI同比或有望提前转正[5] 基金市场动态 - 本周原油价格大涨，国内权益市场指数回调，行业主题基金净值全面下跌，金融地产主题基金业绩表现相对占优[5] - 本周国内新成立基金12只，合计发行份额为134.64亿份[5] - 股票型ETF资金净流入，显著加仓周期主题ETF，合计流入381.2亿元，中小盘、大盘宽基ETF被明显减仓，商品ETF资金大幅净流入[5] 铜行业 - COMEX铜周库存自2025年4月以来首次下降[6] - 铜精矿现货依然紧张，线缆企业开工率本周环比回升，3月中下旬有望开始去库[6] - 中东地缘风险或支撑油价，但美国2月非农数据下降，市场转向“滞涨”交易可能性增加，2026年供需偏紧矛盾未变，继续看好铜价上行[6] 金属新材料价格 - 军工新材料：电解钴价格下跌[7] - 新能源车新材料：氢氧化锂价格下跌[7] - 光伏新材料：多晶硅价格下跌[7] - 核电新材料：铀价上涨[7] - 消费电子新材料：粗铟价格30日上涨9.0%[7] - 其他材料：铂价格下跌[7] 雅生活服务 (3319.HK) - 公司首席财务官指出，一季度集团经营业绩整体稳健，核心指标基本符合预期[7] - 截至2025年7月31日，通过现金回收与资产抵偿等方式，关联方贸易应收余额降至35.53亿元，公司或已度过减值压力高峰，后续应收减值对利润的影响将逐步缓解[7] 中国海油 (600938.SH/0883.HK) - 美伊冲突持续发酵，原油价格持续上涨，地缘政治不确定性预计将驱动油价在中长期内保持高位运行[7] - 公司担当保障国家能源安全重任，践行增量降本之路，积极推动增储上产，油气并举加速新能源转型，战略价值不断提升，有望实现穿越油价周期的成长[7] 合盛硅业 (603260.SH) - 公司拟向不超过35名特定对象发行股票，募集资金总额不超过58亿元[8] - 募集资金拟用于建设“鄯善硅基新材料产业基地8×75MW背压机组项目（一期）”（项目投资总额57.3亿元，拟使用募集资金41亿元）和补充流动资金及偿还银行贷款[8]

数据概览 - 2026年2月CPI同比+1.3%，前值+0.2%，市场预期+0.9%[2] - 2026年2月核心CPI同比+1.8%，前值+0.8%，为2020年以来最高值[4] - 2026年2月PPI同比-0.9%，前值-1.4%，市场预期-1.2%[2] - 2026年2月CPI环比+1.0%，持平于季节性水平；核心CPI环比+0.7%，高于季节性水平0.4%[4] - 2026年2月PPI环比+0.4%，与上月持平[2] 驱动因素分析 - CPI超预期主因春节错月、服务需求扩大及国际油价金价上涨，服务价格环比+1.1%影响CPI环比约0.54个百分点[4][5] - PPI上行受输入性通胀推动，有色金属矿采选业价格环比+7.1%，石油和天然气开采业价格环比+5.1%[6] - 食品价格环比+1.9%但弱于季节性，猪肉价格环比+4.0%强于季节性，鲜菜价格下跌是主拖累[5] 未来展望与风险 - 政府工作报告明确推动价格回升，服务消费与生猪去产能有望支撑后续CPI[3][8] - 外部资源品涨价与国内“反内卷”政策共振，预计3月PPI同比或提前转正[3][8] - 主要风险包括国际地缘局势缓和与国内需求恢复不及预期[22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 煤焦基本面暂维持供强需弱格局，但近期能化板块价格持续强势，带动焦煤市场看涨情绪增加，短期价格跟随走强 [3] 根据相关目录分别进行总结 价格走势 - 上周煤焦期货价格整体以宽幅震荡走势为主，周五夜盘价格快速反弹，能化板块持续强势上涨对焦煤市场有一定情绪支撑 [2] - 现货端，钢厂首轮调降焦价并已陆续落地执行；产地焦煤价格下调20 - 70元/吨不等 [2] 政策导向 - 目前重要会议召开提及“促进物价合理回升”，政策导向或推动煤炭价格的稳定甚至是温和上涨 [2] 环保限产 - 部分区域钢厂执行阶段性限产，铁水产量降幅明显，本周环保限产政策影响仍将存在，预计下周逐步恢复 [2][3] 煤焦基本面 - 供应端，上周煤矿延续复产进程，元宵节后主产地煤矿基本全面复产，上周原煤、精煤日产182.9万吨、74.8万吨，分别较前一周增加31.3万吨、9.9万吨；进口端，节后蒙煤甘其毛都口岸日通关量恢复至相对高位，口岸监管区库存再度增加 [3] - 需求端，上周钢厂高炉日均铁水产量227.6万吨，下游企业以消耗厂内原料库存为主 [3] 后期关注 - 关注煤矿复产、钢厂减排管控情况 [3]

固收与宏观经济观察 - 提出科学评价“春节月”PMI的三种方法：传统方法看是否超过50%；关注当期值相对于上一期值的变化；与历史分位数（如中位数和1/4分位数）相比 [5] - 2025年四季度以来推动物价回升的积极因素不断累积，2025年12月CPI当月同比涨幅达到0.8%，较8月提高了1.2个百分点 [5] - 判断通过各类政策措施协同发力改善总供求关系，实现“居民消费价格涨幅2%左右”的预期目标是有条件的 [5] 能源与碳中和政策 - 2026年政府工作报告提出培育壮大新兴产业和未来产业、实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程、大力发展绿色低碳经济 [5] - 政府工作报告对单位国内生产总值二氧化碳排放提出具体目标：2026年降低3.8%左右，“十五五”期间累计降低17% [5] 汽车行业政策与展望 - 2026年汽车行业政策延续消费提振+产业升级的核心导向 [7] - 判断以旧换新政策延续，预计2026年汽车总量或仍靠政策驱动 [7] - 判断高阶智驾或迎商业化拐点，国内外人形机器人规模量产在即，看好零部件的结构性投资机会 [7] 食品饮料行业观点 - 白酒板块：全年维度继续推荐，核心在于地产价格企稳对居民财富效应预期改善，政府工作报告提及制定城乡居民增收计划 [7] - 大众品板块：当前阶段首推速冻主线，“再通胀”主线下冻品价格逻辑有望改善；休闲食品建议逢低布局；乳制品板块看好银发经济逻辑 [7] 医药生物行业政策与方向 - 政府工作报告明确打造生物医药等新兴支柱产业、培育脑机接口等未来产业 [7] - 报告提及实施医疗卫生强基工程、完善儿科和精神卫生服务体系、有效防控基孔肯雅热等传染病疫情 [7] - 报告涉及健全基本医保参保长效机制、优化医药集采措施、推出商业健康保险创新药目录、长期护理保险制度覆盖3亿人 [7] 海底捞公司跟踪 - 海底捞2026年春节超预期的经营数据，验证了其复苏韧性与龙头壁垒 [8] - 公司短期业绩与长期逻辑均获强化，驱动因素包括管理层更迭后的效率提升、新品类带来的增长潜力及高股息的价值支撑 [8]

2025年物价运行回顾 - 2025年全国居民消费价格（CPI）与上年持平，工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.6% [1] - 消费领域价格总体平稳，核心CPI涨幅扩大，生产领域价格低位回升 [1] - 食品价格全年下降1.5%，降幅比上年扩大0.9个百分点，影响CPI下降约0.27个百分点，其中猪肉价格由上年上涨7.7%转为下降6.1%，影响CPI下降约0.08个百分点 [2] - 能源价格全年下降3.3%，降幅比上年扩大3.2个百分点，影响CPI下降约0.25个百分点，其中国内汽油和柴油价格分别下降7.2%和7.8% [2] - 扣除食品和能源的核心CPI月度同比自2025年3月以来持续回升，9-12月连续4个月同比涨幅保持在1%以上，全年上涨0.7%，涨幅比上年扩大0.2个百分点 [2] - PPI同比降幅在下半年呈现收窄态势，10月起连续3个月环比上涨，同比降幅收窄至12月份的1.9%，为2024年9月以来的最小降幅 [3] - 国内市场竞争秩序优化、国际有色金属价格上行带动国内相关行业价格上涨，而国际原油价格震荡下行及国际贸易环境影响则导致石油、纺织、通用设备等行业价格下降 [3] 2026年物价走势展望 - 财信研究院宏观团队认为，供需缺口趋于收敛、M1增速触底回升、居民就业筑底改善以及产能周期有望上行等四大领先指标，共同为2026年物价回升奠定基础 [4] - 2026年CPI与PPI的“翘尾因素”将显著高于上年，同时扩大内需政策与供给侧“反内卷”政策有望形成合力，共同支撑“新涨价因素”，推动价格实现温和回升 [4] - 中金宏观认为，2026年宏观政策总量适度加力、结构“增减”并行，有助于推动物价合理回升，CPI同比有望于2月达到阶段高点，PPI同比或上半年改善、下半年回软 [4][5] - 财通宏观认为，上半年猪价仍有压力，油价或继续受到压制，核心CPI同比或难保持单边上涨，修复前景的根本在于居民收入与就业 [5] - 民生银行首席经济学家温彬预计，2026年CPI全年同比上涨0.8%左右 [5] - 财信研究院宏观团队预计，PPI将于2026年二季度前后实现同比转正，回升过程将呈现明显的结构性特征，驱动力集中于上游的“三黑一色”（煤炭、黑色金属及有色金属）等高价格弹性行业 [6] - 价格能否顺畅传递至中下游，根本上取决于房地产、消费等终端需求的恢复强度 [6] 政策支持与发力方向 - 2025年12月举行的中央经济工作会议指出，要把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量 [1] - 粤开证券首席经济学家罗志恒表示，当前宏观政策靠前发力有助于提振内需并促进物价回升，财政政策方面包括消费品以旧换新和“两重”建设及部分中央预算内投资资金提前下发，货币政策方面包括下调结构性货币政策工具利率及优化商业用房信贷政策 [6] - 中长期来看，物价合理回升取决于供需失衡问题的有效改善，具体措施包括：建立工资增长长效机制，探索设立“城乡居民增收专项引导基金”；推动企业部门向居民部门让利，加大国资收益上缴力度以充实社保基金；优化再分配机制，着力优化个税专项附加扣除制度；加大“投资于人”的财政支出；继续推进“反内卷”政策 [7]