2025年物价运行回顾 - 2025年全国居民消费价格（CPI）与上年持平，工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.6% [1] - 消费领域价格总体平稳，核心CPI涨幅扩大，生产领域价格低位回升 [1] - 食品价格全年下降1.5%，降幅比上年扩大0.9个百分点，影响CPI下降约0.27个百分点，其中猪肉价格由上年上涨7.7%转为下降6.1%，影响CPI下降约0.08个百分点 [2] - 能源价格全年下降3.3%，降幅比上年扩大3.2个百分点，影响CPI下降约0.25个百分点，其中国内汽油和柴油价格分别下降7.2%和7.8% [2] - 扣除食品和能源的核心CPI月度同比自2025年3月以来持续回升，9-12月连续4个月同比涨幅保持在1%以上，全年上涨0.7%，涨幅比上年扩大0.2个百分点 [2] - PPI同比降幅在下半年呈现收窄态势，10月起连续3个月环比上涨，同比降幅收窄至12月份的1.9%，为2024年9月以来的最小降幅 [3] - 国内市场竞争秩序优化、国际有色金属价格上行带动国内相关行业价格上涨，而国际原油价格震荡下行及国际贸易环境影响则导致石油、纺织、通用设备等行业价格下降 [3] 2026年物价走势展望 - 财信研究院宏观团队认为，供需缺口趋于收敛、M1增速触底回升、居民就业筑底改善以及产能周期有望上行等四大领先指标，共同为2026年物价回升奠定基础 [4] - 2026年CPI与PPI的“翘尾因素”将显著高于上年，同时扩大内需政策与供给侧“反内卷”政策有望形成合力，共同支撑“新涨价因素”，推动价格实现温和回升 [4] - 中金宏观认为，2026年宏观政策总量适度加力、结构“增减”并行，有助于推动物价合理回升，CPI同比有望于2月达到阶段高点，PPI同比或上半年改善、下半年回软 [4][5] - 财通宏观认为，上半年猪价仍有压力，油价或继续受到压制，核心CPI同比或难保持单边上涨，修复前景的根本在于居民收入与就业 [5] - 民生银行首席经济学家温彬预计，2026年CPI全年同比上涨0.8%左右 [5] - 财信研究院宏观团队预计，PPI将于2026年二季度前后实现同比转正，回升过程将呈现明显的结构性特征，驱动力集中于上游的“三黑一色”（煤炭、黑色金属及有色金属）等高价格弹性行业 [6] - 价格能否顺畅传递至中下游，根本上取决于房地产、消费等终端需求的恢复强度 [6] 政策支持与发力方向 - 2025年12月举行的中央经济工作会议指出，要把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量 [1] - 粤开证券首席经济学家罗志恒表示，当前宏观政策靠前发力有助于提振内需并促进物价回升，财政政策方面包括消费品以旧换新和“两重”建设及部分中央预算内投资资金提前下发，货币政策方面包括下调结构性货币政策工具利率及优化商业用房信贷政策 [6] - 中长期来看，物价合理回升取决于供需失衡问题的有效改善，具体措施包括：建立工资增长长效机制，探索设立“城乡居民增收专项引导基金”；推动企业部门向居民部门让利，加大国资收益上缴力度以充实社保基金；优化再分配机制，着力优化个税专项附加扣除制度；加大“投资于人”的财政支出；继续推进“反内卷”政策 [7]

CPI基期轮换与权重调整 - 2026年1月，国家统计局启动以2025年为基期的CPI编制，并首次公布主要分项权重，提升了数据透明度[5][6] - 基期轮换调整了消费篮子类别，将“食品烟酒”改为“食品烟酒及在外餐饮”，“旅游”改为“旅行社及其他旅游服务”，并新增了住房安防设备、老年用品、洗碗机、车用电力等反映新消费内容的分类[8] - 2025年基期下，八大类权重分别为：食品烟酒及在外餐饮29.5%、衣着5.4%、居住22.1%、生活用品及服务5.5%、交通通信14.3%、教育文化娱乐11.4%、医疗保健8.9%、其他用品及服务2.9%[8] - 与2020年基期相比，服务权重上升，消费品权重下降；食品烟酒及在外餐饮、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品及服务五大类权重上升，衣着、居住、生活用品及服务三大类权重下降；食品烟酒大类中，食品权重下降，在外餐饮权重上升[8] - 本次基期轮换对CPI各月同比指数的平均影响约为0.06个百分点[8] - CPI权重存在“五年一大调，一月一小调”特征，“一月一小调”指各月同比或环比权重受商品或服务价格水平变化影响，同比权重滞后环比权重11个月[9][10] 2026年1月价格数据表现 - 2026年1月CPI同比上涨0.2%，较上月回落0.6个百分点，主要受春节错月因素拖累[15] - 1月食品价格同比下降0.7%，影响CPI下降约0.11个百分点，其中猪肉和鸡蛋价格同比分别下降13.7%和10.6%[15] - 1月服务价格中，飞机票、旅行社收费和家政服务价格同比分别下降14.3%、7.7%和3.5%，合计影响CPI下降约0.16个百分点[15] - 2026年1月PPI同比下降1.4%，较上月回升0.5个百分点[16] - PPI回升主要受益于人工智能等新兴产业投资热潮推动的国际有色金属价格上涨，1月有色金属矿采选业和有色金属冶炼和压延加工业价格同比分别上涨22.7%和17.1%[16] - 1月能源价格同比下降5.0%，影响CPI下降约0.34个百分点，其中汽油价格同比下降11.4%[16] - PPI中，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、煤炭开采和洗选业、电力热力生产和供应业价格同比分别下降16.7%、11.5%、9.8%和2.3%[16] 物价现状与政策展望 - 当前物价低迷，GDP平减指数同比连续11个季度为负，PPI同比连续40个月为负，CPI同比明显低于2%的通胀目标[20] - 出现积极信号：剔除食品和能源的核心CPI同比自2025年3月以来总体回升，2026年1月为0.8%；PPI同比自2025年7月以来持续回升，较低点回升2.2个百分点[20] - 2025年12月中央经济工作会议提出把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量[20] - 宏观政策靠前发力，财政政策通过消费品以旧换新、“两重”建设及提前下发部分中央预算内投资来提振消费和投资；货币政策通过下调结构性工具利率、完善工具及优化商业用房信贷政策支撑实体经济[21] - 预计2026年物价将温和回升，猪周期上行、服务消费回暖、重大基建项目开工、“反内卷”政策持续、全国统一大市场建设推进、有色金属价格上涨等因素将共同推动CPI和PPI同比逐步上行[21] 促进物价回升的中长期建议 - 建立工资增长长效机制，探索设立“城乡居民增收专项引导基金”鼓励企业涨薪，适度提高基层公职人员待遇，并实施城乡居民养老金追赶计划[22] - 推动企业部门向居民部门让利，加大国资收益上缴力度以充实社保基金，同时鼓励上市公司分红与实施股权激励，提高居民财产性收入[22] - 优化再分配机制，保持个税免征额稳定，着力优化专项附加扣除制度，并逐步推动个税向综合征收模式转变[22] - 加大“投资于人”的财政支出，促进基本公共服务均等化[22] - 继续推进“反内卷”，使相关产业发展重回有序竞争、良性循环[22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 物价回升将构成2026年债券收益率上行的基本面，若PPI环比能维持0.15 - 0.2%，物价同比回升至2%只是时间问题，“潜在通胀2.0%”将构成10年国债的下限，10年国债波动区间为2 - 3%，中枢或为2.5% [1][5] 根据相关目录分别进行总结 1月价格数据 - 1月CPI同比上涨0.2%（前值为+0.8%），环比上涨0.2%（+0.2%）；核心CPI环比提升0.3%（+0.2%），同比上涨0.8%（+1.2%）；PPI环比上涨0.4%（+0.2%），同比下降1.4%（-1.9%） [3] - CPI同比涨幅回落，环比涨幅与前值持平，不及预期主要因春节错月影响，核心CPI环比提升0.3%，保持温和修复 [4] - PPI环比持续上涨，同比降幅进一步收窄，物价将进入“正增速”，2025年10月开始PPI环比连续4个月上涨，物价进入上行通道 [4] - 价格指数基期轮换对CPI和PPI各月同比指数的影响总体较小，国家统计局测算影响平均约为0.06pct和0.08pct [4] 债市情况 - 2月11日长端收益率震荡下行，10年国债活跃券下破1.79%点位，最低下探至1.7840%，基金为买债主力 [6] - 债市观点：10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5%；经济修复不及预期证伪，年初或宽信用、宽财政加速周期回升；若有宽货币政策是减配机会；关注PPI环比能否持续为正；通胀环比持续回升则资金收紧，短端债券收益率上行；地产是滞后指标，或在各项经济指标回升、股市上涨之后滞后性见底 [6] 相关图表及附表 - 附图展示了1月CPI、PPI、核心CPI等同比、环比数据及走势，以及2月11日10Y国债、国开活跃券收益率震荡下行情况等 [9][11][15] - 附表1展示了1月CPI、核心CPI、PPI等环比、同比数据及历史对比 [42] - 附表2展示了1月各行业门类主要行业出厂价格环比、同比数据及与2025年12月对比 [43]

宏观策略 - 2026年1月CPI同比上涨0.2%，环比上涨0.2%，低于Wind一致预期0.44%，核心CPI同比上涨0.8%；PPI同比下降1.4%，环比上涨0.4%，基本符合预期[1][10] - 1月物价数据受春节错月影响表现偏冷，但内在趋势向好，呈现“表冷里热”，PPI环比+0.4%创下28个月以来最大涨幅，CPI中医疗服务、耐用消费品、出行等价格持续改善[1][10] - 展望2026年，物价形势可更乐观，CPI同比可能从2月开始回升至1%以上，PPI同比可能在6-7月前后转正，GDP平减指数可能在Q2-Q3转正，但价格上涨主要由供给侧驱动，需关注改善的持续性[1][10][11] - 1月CPI不及预期主因春节晚导致涨价潮后移，2001-2025年1月CPI平均环比+0.83%，2026年仅0.2%，类似晚春节年份如2015年环比为0.3%，预计2月CPI环比可达1%，同比升至1.4%附近[10] - 1月核心CPI环比上涨0.3%，为去年7月以来最高，其中医疗服务价格已连续10个月上涨，近三个月同比接近3%，是核心CPI上行重要支撑[10] - 耐用消费品价格受原材料涨价、反内卷政策及以旧换新补贴推动进一步上涨，1月交通工具、通信工具、家用器具CPI环比分别上涨0.3%、0.9%、0.7%[10] - 食品和能源是CPI主要拖累，1月食品CPI环比为0，是2001年以来1月最低水平，其中鲜菜价格环比-4.8%；能源价格同比下降5.0%，影响CPI同比下降约0.34个百分点[10][11] - PPI环比大幅回升得益于“反内卷”政策带动价格回升、存储及有色金属等原材料成本上涨、以及春节前备货效应，南华综合指数在12月16日至1月29日期间上涨15.9%[11] 固收深度报告 - 报告旨在通过复盘海外成熟市场顶尖科技企业的债券融资轨迹，为我国科技公司，特别是民营高成长企业拓宽债券融资渠道提供参考[2] - 我国“十五五”规划强调科技创新，但债券市场服务科技领域存在结构性空间，2025年推出的“债券科技板”发行主体仍高度集中于国企，众多民营科技企业尚未能充分利用[2] - 报告聚焦AI行业，因其资本密集、周期长、迭代快的特性使得债务融资成为头部公司平衡现金流、锁定长期资金、支撑战略性扩张的关键工具[2] - 美国甲骨文（ORACLE）案例显示，公司在发展初期借助债券市场低成本融资用于收并购和运营，成熟期则凭借优质资产和稳健现金流发行大规模长期债券支持中长期发展，形成“发展”与“发债”的良性循环[12] - 欧洲NEBIUS案例显示，公司发展与债券市场直接融资深度绑定，早期发行低利率债券助力技术资本积淀，扩张期依托与科技巨头的算力合作订单发行规模化、长期化债券用于重大项目投资，呈现“债务驱动增长➡增长打开资本市场融资空间”的特征[12][13] - 美国谷歌（ALPHABET）案例显示，公司债券融资与发展战略深度协同，2016年首次发债优化财务结构，2020年抓住低利率窗口期大规模发债，2025年为AI转型密集发行多币种长周期大额债券，聚焦AI与云基础设施建设[13] - 美国脸书（META PLATFORMS）案例显示，公司于2022年以超长期限、较大规模债券开启债市融资，资金用途转向AI基础设施与数据中心建设，为未来十年数千亿美元的算力投入提供资金，是支撑AI与元宇宙长期战略的主动融资选择[14] 个股研究 新宙邦（300037） - 公司预估2025年实现营收96.4亿元，同比+22.8%，归母净利润11.0亿元，同比+16.6%；其中25Q4归母净利3.5亿元，同环比+45.5%/+32.5%[15] - 业绩增长主要受益于电解液六氟及VC涨价带来的盈利修复，预计25Q4电解液板块单吨盈利恢复至0.12万元/吨，六氟单位盈利达3-4万元/吨；预计2026年六氟出货4万吨，若涨价至12万元/吨，预计贡献约8亿元归母利润[15] - 氟化工业务预计25Q4利润约2亿元，环比持平微增，全年预计贡献近8亿元利润；26年半导体冷却液产品有望放量，且海德福亏损收窄，预计氟化工合计贡献10亿元利润[15] - 更新盈利预测，预计2025-2027年归母净利为11.0/24.0/29.8亿元，同比+17%/+118%/+25%，对应PE为35x/16x/13x，给予2026年25xPE，目标价79.8元，维持“买入”评级[5][15] 九方智投控股（09636.HK） - 公司发布正面盈利预告，预计2025年度收益约34.30亿元，同比增加约11.24亿元；经调整净溢利预计10-10.3亿元，2024年约为3.51亿元；股东应占净溢利预计9-9.3亿元[16] - 公司核心附属公司因营销宣传违规被上海证监局责令暂停新增客户三个月，公司表示将整改，并称不影响现有客户服务与长期经营[16] - 公司经营韧性凸显，公告披露金额口径复购率超六成，高复购与高客单构成收入基本盘；期末合同负债余额约15.3亿元，绝大部分将在2026年确认收入，为后续业绩形成支撑[16] - 基于2025年盈喜数据及2026年2-4月新获客受影响，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为9.08/9.44/14.18亿元，对应18/17/11倍PE，维持“买入”评级[6][16] 汇川技术（300124） - 公司发布2025年业绩预告，预计营业收入429.7~466.7亿元，同比+16%~26%；归母净利润49.7~54.0亿元，同比+16~26%；按中值计算，2025年营收448.2亿元，归母净利51.9亿元，均同比+21%[7][17] - 通用自动化业务方面，行业需求持续复苏，25Q4 OEM市场销售额同比+1.3%；公司市占率提升，2025年低压变频器、伺服系统、小型PLC市占率分别为19.64%、30.51%、6.73%，同比分别提升1.03、3.11、0.47个百分点；预计该板块2025年收入同比+20%，2026年有望保持25%以上增长[7][17] - 新能源汽车业务方面，公司客户多元发展，海外定点开始放量，并布局智能底盘业务；预计2025年板块收入同比+30%，2026年随商用车及海外放量仍能维持20%以上增长[7][17] - 电梯业务方面，在2025年房屋竣工面积累计同比-20.4%的背景下，公司通过大配套及海外业务挖掘潜力，预计2025年板块收入同比+0~5%[7][17] - 考虑到新能源车业务短期承压，下修盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为52.15/63.50/79.52亿元，同比+22%/+22%/+25%，对应PE分别为41x/33x/27x，维持“买入”评级[17] 养元饮品（603156） - 公司核桃乳产品具有强大众礼品属性，2026年春节较晚，销售旺季区间拉长，预计第一季度开局良好，全年有望重拾增长[9][19] - 公司通过对外投资聚焦科技大赛道，截至2025Q3末，重点持有长江存储0.98%股份、泰州衡川新能源材料4.92%股份等；长江存储存在上市预期，科技投资有望在中期带来价值提升[19] - 公司主业现金流稳定，2022-2024年产能利用率在28%-30%区间，预计短期资本开支低，支撑未来延续高分红策略，提供安全边际[19] - 更新盈利预测，预计2025-2027年营收分别为52.81、56.78、60.80亿元，归母净利润分别为13.22、14.71、15.90亿元，对应PE为29、26、24x，维持“增持”评级[9][19]

核心观点 - 物价回升是支撑2026年企业盈利改善、影响市场风格的最重要逻辑，年初通胀数据已开始验证这一趋势 [1] - 1月PPI同比创2024年8月以来新高，环比创2023年10月以来新高，与企业盈利高度相关 [1] - 价格上涨的细分品种范围广泛且线索丰富，年初涨价线索的丰富程度在2016年以来仅次于2017年供给侧改革时期和2021年通胀大幅上行时期 [4] - 春节后至“金三银四”是验证和交易涨价的关键窗口，一季度是判断PPI能否企稳上行的关键验证期 [9] - 若价格改善数据持续得到验证，需提升对顺周期行业的重视 [14] 宏观数据验证 - 1月PPI同比创2024年8月以来新高，环比创2023年10月以来新高 [1] - 跟踪的【全行业价格数据库】覆盖的321个细分品种中，价格同比/环比上涨的细分品种数量占比均上升至近年较高水平 [1] - 价格同比上涨的细分品种数量占比能够高度拟合PPI当月同比走势 [1] 涨价线索与行业分布 - 近期涨价呈现范围更广、线索更丰富的特征，国际大宗商品价格传导、政策“开门红”、“反内卷”、科技产业趋势均有贡献 [4] - 1月PPI环比提升较多的细分行业主要集中在有色金属、非金属矿物制品（建材等）、黑色金属、科技制造、化学纤维、农副食品加工等 [4] - 以近3个月环比上涨的细分品种比例衡量，今年年初涨价线索的丰富程度在2016年以来仅次于2017年供给侧改革时期和2021年通胀大幅上行时期 [4] - 具体涨价品种及1月价格涨幅示例如下：氧压（62.5%）、锂精矿（52.3%）、金庫期（44.9%）、氢氧化锂（41.3%）、DRAM指数（35.7%）、鸡蛋（35.6%）、碳酸锂（35.4%）、NAND指数（33.0%）、锡（31.0%）等 [6][7] 季节性窗口与市场表现 - 春节后步入“金三银四”春季开工旺季，叠加3月两会后政策集中落地，是涨价线索进一步丰富的关键窗口 [9] - 历史上国内几轮通胀周期PPI的加速上行时间多在一季度 [9] - 在涨价线索丰富、宏观数据验证的提振下，资源品&基建链节后胜率明显提升 [9] - 根据2015-2024年历史数据统计，春节后TMT、先进制造、资源品&基建链板块相对全A胜率明显占优 [10] - 春节后T+5至T+20交易日，TMT板块相对全A胜率达70%-100%，TMT-硬件达70%-90%，TMT-软件达70%-100%，资源品&基建链相关板块如建筑、煤炭等相对胜率也显著提升 [10] 受益行业与相关性 - 各行业股价与PPI正相关性居前的行业包括：化工、钢铁、建材（玻璃玻纤、装修建材）、交运（航空机场、航运港口）、石化、有色、煤炭 [14] - 此外，造纸、风电设备、个护用品、农商行等细分行业也与PPI呈现正相关性 [14]

2026年1月物价数据与宏观经济 - 2026年1月CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.2% [1][7] - 扣除食品和能源的核心CPI同比上涨0.8%，环比上涨0.3%，为近六个月最高 [1][7] - 1月PPI环比上涨0.4%，连续四个月上涨，涨幅较上月扩大0.2个百分点，同比下降1.4%，降幅较上月收窄0.5个百分点 [1][7][8] CPI表现分析 - 1月CPI同比涨幅回落主要受春节错月影响，上年1月为春节导致对比基数偏高，预计2月CPI可能出现回升 [1][7] - 1月能源价格下降5%，影响CPI同比下降约0.34个百分点 [1][7] - 春节前重要民生商品量足价稳，食品价格环比持平 [1][7] PPI环比运行特点 - 全国统一大市场建设带动部分行业价格上涨：水泥制造和锂电池制造价格环比均上涨0.1%，光伏设备及元器件制造价格上涨1.9%，基础化学原料制造价格上涨0.7%，黑色金属冶炼价格上涨0.2% [2][8] - 需求增加带动相关行业价格上涨：人工智能等数字化技术发展带动算力需求，计算机、通信和其他电子设备制造业价格环比上涨0.5%，其中电子半导体材料、外存储设备及部件价格分别上涨5.9%和4.0% [2][8] - 输入性因素导致价格分化：国际有色金属价格上行，拉动国内有色金属采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨5.7%和5.2% [2][8] 货币政策与金融数据 - 中国人民银行2025年第四季度货币政策执行报告强调实施适度宽松的货币政策，灵活运用降准、降息等工具，保持流动性充裕 [2][9] - 2025年末社会融资规模存量同比增速为8.3%，广义货币供应量（M2）同比增速为8.5%，持续高于名义经济增速 [3][9] - 2025年12月新发放企业贷款与个人住房贷款利率均维持在3.1%左右的低位，社会综合融资成本稳步下行 [3][9] - 信贷资源向重点领域倾斜：2025年末科技、绿色、普惠、养老及数字经济产业贷款均保持两位数增长，其中养老产业贷款同比增速达50.5% [3][10] 近期市场动态与板块表现 - A股市场整体呈现震荡反弹走势，市场有望逐步开启春季攻势行情 [3][5][10][11] - 商业航天板块在事件催化下表现相对活跃，市场关注度较高 [3][5][10][11] - AI视频模型Seedance2.0引发关注，带动市场对AI视频应用落地的预期升温，并推动了近期传媒板块的阶段性上涨 [4][10] - 春节档电影上映对传媒板块有一定带动作用 [5][11] - 春节消费旺季可能带来品牌白酒等消费板块的阶段性修复，部分消费股被视为红利属性较强的品种 [5][11] 资金与趋势展望 - 随着部分居民存款到期，居民储蓄向资本市场转移的趋势可能进一步显现，为A股带来增量资金 [5][11] - 科技创新被视为本轮慢牛长牛行情的重要基础之一 [4][10]

CPI基期轮换与权重调整 - 国家统计局自2026年1月起采用2025年为新基期，并首次公布CPI主要分项权重，提升了数据透明度[3][9] - 新基期下，CPI八大类权重调整为：食品烟酒及在外餐饮29.5%、衣着5.4%、居住22.1%、生活用品及服务5.5%、交通通信14.3%、教育文化娱乐11.4%、医疗保健8.9%、其他用品及服务2.9%[10][11] - 与2020年基期相比，服务权重上升，消费品权重下降；食品烟酒及在外餐饮等五大类权重上升，衣着等三大类权重下降[10] - 本次基期轮换对CPI各月同比指数的平均影响约为0.06个百分点[10] - CPI权重存在“五年一大调，一月一小调”特征，月度权重受去年同期（同比）或上月（环比）价格水平影响[14] 2026年1月物价数据表现 - 2026年1月CPI同比上涨0.2%，较上月回落0.6个百分点，主要受春节错月因素拖累[14] - 1月食品价格同比下降0.7%，影响CPI下降约0.11个百分点，其中猪肉和鸡蛋价格同比分别下降13.7%和10.6%[14] - 1月服务价格中，飞机票、旅行社收费和家政服务价格同比分别下降14.3%、7.7%和3.5%，合计影响CPI下降约0.16个百分点[14] - 2026年1月PPI同比为-1.4%，较上月回升0.5个百分点，主要受国际有色金属价格上涨推动[14] - 1月有色金属矿采选业和有色金属冶炼和压延加工业价格同比分别上涨22.7%和17.1%[14] - 国际油价低迷拖累物价，1月能源价格同比下降5.0%，影响CPI下降约0.34个百分点，其中汽油价格同比下降11.4%[15] 物价趋势与政策建议 - 当前物价低迷，GDP平减指数同比连续11个季度为负，PPI同比连续40个月为负，CPI明显低于2%的通胀目标[21] - 出现积极信号：核心CPI同比自2025年3月以来总体回升，2026年1月为0.8%；PPI同比自2025年7月以来持续回升，较低点回升2.2个百分点[23] - 报告建议需更大力度促进物价合理回升，并提出中长期措施，包括建立工资增长机制、推动企业向居民让利、优化再分配、加大“投资于人”的财政支出及继续推进“反内卷”[24]

文章核心观点 - 临近春节假期，国内消费板块在估值底部与复苏环境下迎来反弹，部分知名公募基金经理已提前布局消费板块，包括宠物食品、新消费及传统白酒等细分领域，市场关注物价温和回升预期及政策带动的板块弹性 [1][6][7] 基金经理持仓变动与布局 - 截至1月23日，谢治宇管理的兴全合润、兴全合宜以及乔迁管理的兴全商业模式优选、兴全新视野四只基金新进成为中宠股份前十大股东，合计持股市值超8亿元人民币，按当日收盘价估算，谢治宇所管基金持股市值达5.03亿元，乔迁所管基金持股市值达3.13亿元 [1][2] - 上述四只基金在2025年半年报、三季报及四季报披露的持仓中均未出现中宠股份，此次为新进 [3] - 早在2025年四季度，乔迁管理的兴全商业模式优选和兴全新视野已将量贩零食龙头万辰集团新纳入前十大重仓股，截至2025年末持仓市值分别达到4.51亿元和3.07亿元 [4] - 2025年四季度，基金经理农冰立管理的景顺长城品质长青、景顺长城成长同行等基金增持了老铺黄金、泡泡玛特，景顺长城成长同行还新买入了毛戈平 [4] 消费板块市场表现 - 截至2月10日，泡泡玛特今年以来股价上涨超40%，老铺黄金股价上涨超20% [5] - 以白酒为首的传统消费板块近期触底反弹，2025年四季度部分主动基金经理已开始关注处于周期底部、估值便宜的“老登”消费龙头股 [6] 传统消费板块（白酒）的公募布局 - 2025年四季度，何帅管理的交银阿尔法基金新进重仓五粮液、山西汾酒，并大举增持泸州老窖，截至2025年末，该基金持有贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒的总市值达9.56亿元 [6] - 伍旋管理的鹏华优选价值基金在2025年四季度增持了五粮液，截至2025年末持股市值超2亿元 [6] - 在规模快速扩张的“固收+”产品中，低估值消费股成为增厚收益的来源，例如陈志华管理的国泰双利债券（2025年末规模超百亿元）近20%的股票仓位重点配置了古井贡酒、泸州老窖等白酒股以及老凤祥、周大生等珠宝股 [6] - 景顺长城景颐双利、睿远稳益增强30天持有、工银双盈等多只百亿级二级债基也在2025年四季度增持了贵州茅台 [6] 行业观点与展望 - 富国基金认为，尽管宏观环境存在不确定性，但边际变化可能孕育消费板块机遇：地产对消费的拖累有望逐步收敛；物价温和回升是市场一致预期，若实质性政策推出有望带动物价明显改善；公募主动权益基金的消费持仓占比处于历史低位，筹码出清为新一轮周期创造条件 [7] - 兴证全球基金薛怡然指出，传统消费股商业模式扎实，近期观察到一些品牌力强的白酒龙头企业核心产品降价后消费群体扩圈，销量起色并显著消化历史库存，使得今年销售计划节奏前置，对白酒板块转向偏乐观看法 [7][8] - 富国基金认为，新消费企业经历长时间调整后，随着今年业绩增长指引明确，估值有望来到与盈利增速匹配的水平，潮玩、美妆、个护、珠宝零售等方向机会频现 [8]

行业核心观点 - 餐饮行业正处于“基本面边际改善—政策持续发力—价格机制修复—估值提升可期”多重因素共振的复苏阶段 [1] 经营基本面 - 2025年下半年以来社零餐饮收入持续回暖，2025年10-12月同比分别增长+3.8%、+3.2%、+2.2%，增速明显高于社零整体 [1] - 行业供给扩张节奏放缓，2025年下半年各月全国美食类门店总数同比增速较上半年明显下降，竞争烈度边际缓和 [1] - 主要餐饮细分赛道同店销售环比上升，快餐、茶饮、咖啡、西餐等同店已恢复正增长 [1] - 具备供应链优势、品牌力和经营管理能力的龙头企业展现出更强的经营韧性并率先修复 [1] 政策支持 - 餐饮因高频、日常、单笔消费金额低、决策链条短的特征，成为消费刺激政策中重点关注且受益明确的方向 [2] - 政策对提振餐饮消费的重视程度持续强化，实际执行效果较优，例如4Q24上海发放餐饮消费券后，10-11月住宿餐饮社零收入同比降幅收窄幅度明显高于未发券的北京 [2] - 后续如有更多消费政策出台，餐饮仍是高概率受益场景，刺激效果有望直接反映在短期经营数据改善中 [2] 价格机制 - 自2025年第四季度以来，居民消费价格指数呈现改善迹象，2026年国家明确将“推动物价合理回升”作为宏观调控重要目标 [3] - 龙头企业已通过菜单结构优化、核心单品提价及优惠收缩等方式实现顺价，验证了终端需求韧性与自身定价能力 [3] - 历史经验显示，原材料价格上行对毛利率的影响更多是阶段性扰动，头部企业可通过价格传导、产品结构调整及供应链效率提升实现“承压—修复—抬升”的演进路径 [3] 估值展望 - 对标日本及美国市场经验，CPI是餐饮板块估值的重要变量 [4] - 在CPI下行或通缩阶段，价格竞争加剧、同店增长乏力及需求预期偏弱往往压制餐企估值中枢 [4] - 随着CPI回升和通胀预期改善，市场对企业中长期发展预期提升，推动估值进入修复扩张通道 [4] - 头部餐企因更强的供应链、经营管理能力和定价权，估值中枢有望在价格环境修复中获得系统性抬升 [4] 投资策略 - 行业正逐步进入由多重因素共同驱动的修复阶段，中期展望积极 [5][6] - 推荐投资主线包括：1) 高质价比定位适配消费趋势，拓店动能和品牌势能强劲的成长赛道领先企业；2) 主营业务稳中有进，新品牌具发展潜力，提供高股东回报的行业龙头；3) 积极变革，经营触底回升的细分赛道公司 [6]

历史通胀传导模式分析 - 1990年代末纺织业去产能并未传导至CPI，CPI改善源于2001年底加入WTO后出口盘活劳动力与需求[7][13][20] - 2009-2011年“四万亿”强刺激同步拉动PPI与CPI，传导呈现“城镇化”特征，居住类价格上涨显著[7][27][29] - 2015-2017年供给侧改革推动PPI大幅回升，但上游集中度提升导致涨价主要在中上游消化，与CPI（除居住外）脱钩[7][35] - 2020-2021年PPI因大宗商品飙升至同比超10%，但与CPI剪刀差创历史新高，CPI回暖主因猪肉价格（2022年10月同比超50%）及服务消费独立修复[7][44][47] 2026年通胀前景与驱动因素 - 2025年CPI全年累计同比为0%，PPI全年累计同比下跌2.6%，但下半年触底回升趋势明确[10] - 2026年通胀温和改善的核心驱动力是明确的需求侧政策，而非传统的工业品价格传导[7][60] - 财政政策重心向民生倾斜，标志从“投资于物”转向“投资于人”，并推动医疗服务、电价市场化等行业政策性提价[7][61][62] - “反内卷”政策侧重“新三样”等中游行业，通过产业协商、反垄断等机制优化市场秩序，对价格的直接拉动作用较为温和[7][64][65] - 当前工业品涨价多受全球资源争夺与海外通胀输入推动，国内定价持续大涨有待观察[7][66]