投资评级与核心观点 - 报告对皖通高速A股(600012 CH)和H股(995 HK)均维持“买入”评级 [7] - 报告给予A股目标价人民币18.7元，H股目标价港币17.0元，较前值有所上调 [5][7] - 近期股市风险偏好回落，公司股息率颇具吸引力，是维持“买入”评级的原因之一 [1] 2025年业绩表现 - 2025年按重述后口径，公司实现营业收入67.22亿元，同比下降12.68%；归母净利润18.77亿元，同比下降1.57%；扣非后归母净利润17.89亿元，同比增长6.69% [1] - 剔除建造收入后，营业收入同比增长13.41% [1] - 按非重述口径，2025年归母净利润同比增长12.49%，主要驱动因素包括：1) 收购阜周、泗许高速获得盈利增量；2) 2025年第二季度起安徽省优化货车费率；3) 天气条件良好利于通行 [1] - 公司拟派发2025年度含税股息0.66元/股，分红比例维持在60%，对应A股和H股股息率分别为4.3%和5.2% [1] 通行费收入增长驱动因素 - 2025年通行费收入同比增长31%（非重述口径），主要得益于收购阜周、泗许高速带来的增量 [2] - 同口径下，2025年通行费收入同比增长13.3%，主要驱动因素包括：1) 宣广项目改扩建完工，带动宣广+广祠+广德北路段通行费收入同比增长181%；2) 剔除宣广相关路段后，其他路段通行费收入同比增长4.0% [2] - 其他路段增长中，2025年上半年和下半年分别同比增长6.6%和1.5%，增长主要受2025年第一季度天气条件好于去年同期以及2025年4月起货车费率优化推动 [2] - 主要路段表现分化：合宁高速/高界高速通行费收入同比+7.5%/+0.5%；连霍高速安徽段/宁宣杭高速通行费收入同比-3.6%/-10.8%；宁淮高速/岳武高速/安庆大桥通行费收入同比+16.6%/+12.8%/+8.3%，主要受路网变化影响 [2] 成本与利润分析 - 2025年毛利润同比增加5.44亿元（非重述口径），其中新收购的阜周、泗许高速贡献了约66%的毛利增量 [3] - 同口径下，2025年毛利润同比增加2.15亿元，但7.8%的毛利润增幅低于13.3%的通行费收入增幅，主要原因是宣广高速改扩建通车后折旧摊销成本同比增长28.4%，以及“迎国检”养护成本同比增长33.7% [3] - 2025年公司录得公允价值变动收益0.11亿元（2024年为亏损0.32亿元），主要原因是参股的中金安徽交控REIT跌幅收窄 [3] - REIT底层路产沿江高速2025年通行费收入同比增长6.8%，同样受益于宣广高速改扩建通车及货车费率优化 [3] 资本开支与财务状况 - 2025年财务费用同比增加1.6亿元，主要原因是对外投资引起债务规模扩大、利率下行使利息收入减少、以及宣广高速改扩建通车后利息费用化 [4] - 2025年公司进行了多项路产投资，包括现金收购阜周、泗许高速淮北段，中标S62亳郸高速、S98全禄高速安徽段、S19淮桐高速舒桐段3个新建项目，实施高界高速改扩建，并参与深高速定增 [4] - 受上述投资影响，公司资产负债率从2025年初的34.9%大幅提升至年末的53.3% [4] - 公司已启动高界高速和连霍高速安徽段的改扩建项目，其中高界项目估算总投资约123亿元，截至2025年底已投入10.68亿元；连霍项目估算总投资54亿元，处于前期阶段 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到公司收购山东高速7%股权（已于2026年2月交割），报告上调了2026-2027年归母净利润预测13%/16%，分别至21.64亿元和20.04亿元，并首次引入2028年预测18.65亿元 [5] - 估值仍基于DCF估值法，A股和H股采用的加权平均资本成本（WACC）分别为4.8%和6.2%（前值分别为5.1%和6.8%），其中股权内部收益率（IRR）采用7.5%和10.3%（前值分别为6.6%和9.4%） [5][12] - 根据盈利预测，2026-2028年公司每股收益（EPS）预计分别为1.27元、1.17元和1.09元 [11] - 对应2026-2028年的预测市盈率（PE）分别为12.22倍、13.20倍和14.18倍 [11]

核心观点 - 中金维持越秀交通基建跑赢行业评级 并将目标价上调18.2%至5.13港元 对应2025/26年预测市盈率分别为10.6倍和10.1倍 较当前股价有12.2%上行空间 [1] - 上调目标价主要基于市场风险偏好上行 认为公司应获得估值溢价 以5.5%的2025年股息率水平作为定价基准 [1] - 维持公司2025/26年净利润预测分别为7.39亿元和7.70亿元 当前股价对应2025/2026年市盈率分别为9.5倍和9.0倍 [1] 收购交易概况 - 公司公告收购秦滨高速沾化至鲁冀界相关路段85%的股权 交易对价为11.5亿元 [2] - 以收购对价测算 标的公司静态市盈率为5.0倍 2025/26年预测市盈率分别为12.6倍和11.4倍 [3] - 公司公告该收购项目的内部回报率为10.43% 高于此前平临高速项目9.2%的回报率 [3] 收购标的财务与运营表现 - 标的路段2024年实现收入7.5亿元 占公司2024年总收入的19.5% [4] - 标的路段2025年1-8月实现收入5.5亿元 净利润2.7亿元 分别达到其2024年全年水平的72.5%和94.9% [4] - 根据公司公告 预计标的路段2026年通行费收入同比下滑33.2% 主要因秦滨高速天津段大修和G228沧州段完工分流 但同期净利润预计同比增长10.5% [5] - 预计2026-2028年 标的公司收入 息税前利润 净利润的复合年增长率将分别达到7.3% 11.9% 和25.5% [5] 收购的战略意义与影响 - 收购盈利能力较强的资产有利于公司可持续发展 标的估值被认为不贵 [3] - 本次收购将对公司的资产组合形成有益补充 [4] - 合并后 公司控股高速公路里程的加权平均剩余经营年限将延长0.8年 [3] - 债务压降和财务成本降低或贡献利润空间 有利于增厚公司整体利润 [5]

业绩表现 - 2025年上半年营业收入37.4亿元同比增长11.7% 归母净利润9.6亿元同比增长4% [1] - 第二季度营业收入9.2亿元同比下滑51.7% 归母净利润4.1亿元同比增长2.4% [1] 通行费收入 - 上半年通行费收入25.2亿元同比增长13.4% 第二季度12.3亿元同比增长18.4% [1] - 宣广高速上半年通行费收入同比增长98.7% 第二季度同比增长238.5% 主要受益改扩建完成 [1] - 合宁高速上半年通行费收入同比增长8.7% 第二季度同比增长8.1% [1] - 高界高速上半年通行费收入同比下滑0.4% 第二季度同比下滑0.3% 受新高速分流影响 [1] - 阜周高速上半年通行费收入同比增长11.7% 泗许高速同比下滑2.1% 受ETC优惠分流影响 [1] 成本结构 - 上半年营业成本23.5亿元同比增长16.6% 主要因宣广高速改扩建后折旧摊销增加 [2] - 上半年整体毛利率37.2%同比下降1.3个百分点 收费公路业务毛利率55%同比下降4.5个百分点 [2] - 上半年财务费用0.9亿元同比增长191.9% 主要因宣广高速改扩建后借款利息费用化 [2] 业务发展 - 2025年3月27日完成收购阜周高速和泗许高速 扩大主业增长空间 [2] - 核心路产盈利能力强 改扩建回报率高 区域路网完善推动车流量增长潜力 [2] 估值预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为18.5亿元 18.8亿元 18.6亿元 [2] - 对应2025年PE估值13.2倍 PB估值1.7倍 [2] - 按最新收盘价及60%分红率计算 2025年A股股息率4.6% [2]

财务表现 - 2025H1实现营收20.99亿元，同比+14.9%，其中路费收入20.59亿元，同比+15.2% [1] - 归母净利润3.61亿元，同比+14.9%，中期派息率50.6% [1] - 毛利率46.8%，同比-3.3pct，主要因平临高速并表导致经营成本中无形经营权摊销同比+26.3%至8.85亿元 [2] 收入驱动因素 - 平临高速并表贡献路费收入2.56亿元 [1] - 湖北汉鄂高速路费收入1.54亿元，同比+56.6%，因竞争路段武黄高速封闭施工 [1] - 天津津雄高速60%股权出售导致本期无收入贡献（2024年同期收入3883万元） [1] 利润贡献 - 平临高速贡献项目利润0.42亿元（内部借款利息抵消后） [1] - 湖北汉鄂高速贡献项目利润0.57亿元，同比+987.3% [1] - 非控股项目净盈利7302万元，同比-4.4% [2] 财务优化 - 财务费用2.22亿元，同比-11.1%，因债务结构优化及利率下降，加权平均利率2.57%，同比-0.48pct [2] 股息与估值 - 中期股息每股0.12港元（约0.1091元），与2024H1持平，测算当前股息率约6.5% [2] - 预计2025-2027年EPS分别为0.44/0.45/0.46元/股，2025-8-15股价对应PE分别为7.98/7.81/7.70倍 [2] 战略与展望 - 平临高速并表为公司收入、利润增长注入新动能 [2] - 公司获取优质路产模式成熟，路桥资产收费剩余年限较长 [2]

核心财务表现 - 上半年收入20.99亿元，同比增长14.9%，归母净利润3.61亿元，同比增长14.9% [1] - 盈利增长主因包括平临高速收购贡献增量、汉鄂高速受益路网变化、财务成本因市场利率下降而减少 [1] - 剔除收购出售及投资亏损影响后，扣非净利同比下降约2.9%，主因路产摊销上调（1H24/2H24/1H25摊销分别为7.00/8.14/8.85亿元） [1] 路费收入与路产运营 - 路费收入同比增长15.2%，剔除津雄高速出表和平临高速并表影响后，扣非路费收入同比增长3.1% [2] - 汉鄂高速路费收入大幅增长57%，主因正面路网变化及去年低基数（恶劣天气影响） [2] - 行业层面，25年1Q/2Q全国高速公路货车通行量同比增长2.7%/1.0%，7月至8/10恢复至同比增长2.2% [2] 路网变化影响 - 广州北二环改扩建施工致1H25路费同比微降0.5% [2] - 武黄高速封闭改扩建利好汉鄂高速（路费+57%），但利空大广南高速（路费-12%） [2] - 汉蔡高速受益于汉宜高速改扩建，路费同比增长17% [3] - 尉许高速和兰尉高速因安罗高速差异化收费及京港澳施工限行，路费分别下降8.1%和4.9% [3] 财务成本与债务结构 - 1H25财务费用同比减少0.28亿元，平均借贷利率降至2.57%（1H24：3.05%），主因市场利率下降与债务结构优化 [2] 盈利预测与估值 - 上调2025-2027年归母净利预测8.5%/5.1%/10.4%至7.30亿/7.45亿/7.57亿元 [3] - 基于10倍2025年预期PE，目标价上调至4.79港元（前值4.35港元） [3] - 假设2025年分红比例55%，测算股息率6.8%，南向持仓比例从年初18.8%提升至8月15日的20.3% [3] 股息政策 - 拟派发2025年度中期股息0.12港元/股（同比持平），中期分红比例50.6%（去年同期：58.5%） [1]