业绩总结 - 公司公布2025年6月未经审计路费收入[3] - 梅观高速路费收入总计13,088千元，日均436千元[3] - 机荷东段路费收入总计60,258千元，日均2,009千元[3] - 机荷西段路费收入总计49,624千元，日均1,654千元[3] - 沿江项目路费收入总计66,302千元，日均2,210千元[3] - 外环线项目路费收入总计106,084千元，日均3,536千元[3] - 龙大高速路费收入总计13,418千元，日均447千元[3] - 水官高速路费收入总计54,554千元，日均1,818千元[3] - 清连高速路费收入总计52,623千元，日均1,754千元[3] - 广深高速路费收入总计243,309千元，日均8,110千元[3]

活动基本信息 - 活动类别为特定对象调研 [1] - 参与人员包括公司代表及国金证券、博时基金等机构人员 [1] - 活动时间为 2025 年 7 月 16 日 15:00 - 15:50，地点在公司会议室，形式为电话交流 [1] 公司情况介绍 - 董事会秘书介绍公司参控股路段经营、改扩建工程进展情况 [1] 参股路段改扩建工程进展 - 惠盐高速改扩建工程已建成通车，正申请调整收费标准 [1] - 江中高速改扩建工程已建成通车，2025 年 6 月 13 日起执行新收费标准 [1] - 粤肇高速改扩建工程计划 2027 年底建成通车，建成后按程序申报调整收费标准 [1] 资本支出计划 - 近年主要资本支出为参控股高速公路改扩建项目，如广珠东、广惠、粤肇高速改扩建项目，按工程进度出资 [2] 路段分流影响 - 预计深中通道对京珠广珠东路段分流影响持续，全年影响程度待评估 [2] - 广惠高速 2024 年受路网分流影响已体现，2025 年暂无新增影响因素 [2] 融资成本 - 截至 2024 年 12 月 31 日，公司融资年利率区间为 2.20% - 2.80% [2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖江苏宁沪高速公路，给予“买入”评级 [5][6][47] 报告的核心观点 - 宁沪高速是江苏省内唯一上市路桥公司，核心资产优质，业绩稳中有增，分红稳健且预计保持增长，具备估值优势，首次覆盖给予“买入”评级 [5] - 预计公司25 - 27E归母净利润分别为54.47、57.90、60.49亿元，同比增长10%、6%、4%，对应PE分别为9x/9x/8x [5][6][47] 根据相关目录分别总结 核心路产位于长三角区域，业绩稳健增长 - 宁沪高速两地上市三地交易，参与18个路桥项目，控制或参股路桥里程超910公里，核心资产沪宁高速江苏段连接6个大中城市，是繁忙高速之一 [5][12] - 2018 - 2024年公司整体营收和利润稳步增长，24年归母净利润同比增12%，剔除建造收入影响营收同比降约3% [14] - 收入结构上，排除建造期收入，收费公路业务收入占比超70%，24年收费公路、配套服务、电力销售业务收入占比分别为77%、14%、6%，毛利端收费公路业务占比超90% [5][19] 分红政策友好，分红绝对值维持上涨 - 2015年至今宁沪高速现金分红金额维持20亿元以上，2020年受外部因素影响仍保持与19年相同分红金额，预计未来分红政策保持稳健增长 [22] 盈利预测及估值 盈利预测 - 高速公路收费板块：预计25 - 27年车流量小幅增长，收费公路板块收入同比增速分别为6%、6%、5% [7][27] - 高速公路收费板块成本：预计25 - 27年营业成本随车流量趋势波动，同比增速分别为2%、2%、2% [7][28] - 投资收益：预计25 - 27年投资收益同比增速分别为2%、2%、1% [7][29] - 预计公司25 - 27E归母净利润分别为54.47、57.90、60.49亿元，同比增长10%、6%、4% [5][6][30] 估值 - 宁沪高速H股相对A股折价，目前港股股息率有吸引力，PE维度宁沪高速H估值倍数为9x，股息率维度宁沪高速H股息率为5.61% [34] - 宁沪高速资产优质，区位优势明显，盈利能力高于行业且具稳定性，2024年ROE为13.63%，23 - 24年归母净利润同比正增长且增速领先 [38][42] - 选取深高速H、皖通高速H及广深铁路H为可比公司，2025年可比公司平均PE估值倍数为12x，高于宁沪高速H2025年PE，给予“买入”评级 [5][6][47] 有别于大众的认识 - 市场认为高速公路资产一般基于股息率定价，报告认为股息率定价方式低估了该类资产中长期的成长价值 [8] 股价表现的催化剂 - 收费公路管理条例优化、公司收并购、分红水平提升 [9]

业绩总结 - 2025年第一季度，来自持续经营的归属于公司所有者的未经审计合并利润为13.22亿港元，同比增长1.9%[2] - 截至2025年1月21日，来自GD Land（已终止经营）的归属于公司所有者的未经审计合并损失为1700万港元[2] - 持续经营的净财务费用减少7700万港元，降至1.17亿港元[2] - 持续经营的投资物业公允价值调整净损失减少1100万港元，降至1000万港元[2] 资产与负债 - 截至2024年12月31日，总资产为1355.95亿港元，较2023年12月31日的1399.66亿港元下降3.1%[14] - 截至2024年12月31日，投资物业为158.87亿港元，较2023年12月31日的255.02亿港元下降37.7%[14] - 截至2024年12月31日，银行及其他借款为238.62亿港元，较2023年12月31日的424.28亿港元下降43.7%[14] 水供应项目 - 2025年第一季度，水供应项目的收入和税前利润分别为17.34亿港元和12.03亿港元，较2024年第一季度的17.61亿港元和11.78亿港元有所下降[21] - 2025年第一季度，其他水项目的收入为17.49亿港元，税前利润为5.40亿港元，较2024年第一季度的17.23亿港元和5.72亿港元有所增长[26] - 截至2025年3月31日，水供应的总设计能力为1615万吨/天，污水处理能力为334.59万吨/天[24] 投资物业业务 - GDH Teem的投资物业业务在2025年第一季度的收入为HK$225.0百万，较2024年第一季度的HK$240.5百万下降约6.3%[32] - Panyu Wanbo购物中心的投资物业业务在2025年第一季度的收入为HK$75.1百万，较2024年第一季度的HK$61.4百万增长约22.5%[32] - Tianjin Teem购物中心的投资物业业务在2025年第一季度的收入为HK$71.2百万，较2024年第一季度的HK$68.6百万增长约3.8%[32] - Comic City购物中心的投资物业业务在2025年第一季度的收入为HK$22.8百万，较2024年第一季度的HK$18.4百万增长约23.9%[32] - 深圳Teemall购物中心的投资物业业务在2025年第一季度的收入为HK$24.0百万，较2024年第一季度的HK$18.9百万增长约27.0%[32] - Yuehai Tiandi购物中心的投资物业业务在2025年第一季度的收入为HK$10.9百万，较2024年第一季度的HK$8.7百万增长约25.3%[32] - GDI Tower的投资物业业务在2025年第一季度的收入为HK$11.9百万，较2024年第一季度的HK$12.2百万下降约2.5%[32] 交通项目 - Xingliu高速公路在2025年第一季度的平均每日通行流量为27,039辆次，较2024年第一季度的29,743辆次下降约9.1%[43] 项目开发 - Yinping项目在2025年第一季度的累计开发成本为RMB2,080百万（约HK$2,253百万），较2024年12月31日的RMB2,077百万（约HK$2,243百万）略有增加[50] - Yinping项目在2025年第一季度的利润税前为HK$33.6百万，较2024年第一季度的HK$33.9百万下降约0.9%[50]

公司财务表现 - 连续3年保持60%以上的高比例现金分红 [1][2] - 2024年初市值增幅达近60%，A股、H股股价双双突破近十年高位 [2] - 2023年实现营业收入103.62亿元，归母净利润14.59亿元，同比增长22.91%，经营性现金流净额36.96亿元 [2] 高速公路业务 - 主要拥有成渝高速、成雅高速、成乐高速等四川省境内高速公路权益 [2] - 成乐高速2023年全程日均车流量同比增长11.84%，通行费收入同比增长16.81% [2] - 成渝高速2023年客流量同比增长1.15%，高铁分流效应下降 [2] - 高速公路分布于四川省经济较发达地区和旅游热点地区，区域运输需求不减反增 [3] - 四川省规划至2035年高速公路网总里程达2万公里（含扩容复线600公里） [3] 新能源及延伸业务 - 旗下蜀道新能源2024年营收1.15亿元，同比增长71.59%，实现扭亏为盈 [4] - 充电桩仅需30分钟充80%电量，提升用户体验并带来稳定收入 [4] - 公司关注新能源车补能方式，但放缓直接投入，重点利用高速公路资源进行场地租赁 [5] 成本优化与资本开支 - 2023年公路桥梁管理及养护成本大幅下降，因推行标准化、数字化管理及预防性养护 [5] - 已过资本开支高峰期，未来财务费用减少，负债率持续降低 [6] 战略与股东支持 - 控股股东蜀道投资集团有限责任公司拥有优质公路资源，支持上市公司发展 [7] - 终止收购湖北荆宜高速公路85%股权，因少数股权法律纠纷，目前无继续重组计划 [7] 行业机遇 - "成渝双城经济圈"建设等政策利好为四川经济和交通运输行业提供发展机遇 [1][3] - 高速公路是核心优质资源，路网效应叠加将释放更多交通运输需求 [3]

业绩总结 - 2025年3月广州北二環高速路费收入94,749千元，环比增33.9%，同比持平[3] - 2025年3月广西蒼郁高速路费收入8,845千元，环比增4.3%，同比增1.9%[3] - 2025年3月湖南長株高速路费收入22,664千元，环比增24.9%，同比降3.6%[3] 用户数据 - 2025年3月广州北二環高速日均收费车流量322,143辆次，环比增22.4%，同比增1.0%[3] - 2025年3月广西蒼郁高速日均收费车流量15,904辆次，环比降37.6%，同比降1.0%[3] - 2025年3月湖南長株高速日均收费车流量71,141辆次，环比增10.4%，同比降7.3%[3] 其他 - 部分项目当月日均车流量及路费收入同比下降因2024年春运持续至3月5日，2025年2月结束，去年同期基数高及受路网变化影响[8] - 相连路段从埔高速开通对广州北二環高速有轻微分流影响[12] - 竞争路段武阳高速开通对湖北汉鄂、大广南高速造成分流[12] - 竞争路段深中通道开通对虎门大桥造成分流影响[12] - 公司提醒公告数据未经审计，与定期报告披露数据可能存在差异[14] - 公司披露当月预估数据时会调整上月预估数和实际结算数的差异，同比/环比数据会有偏差[14] - 公告数据仅作阶段性数据供参考，需谨慎使用[14] - 公告刊发日期为2025年5月22日[15] - 董事会成员含执行董事刘艳等4人及独立非执行董事冯家彬等4人[15]

活动基本信息 - 活动类别为特定对象调研 [1] - 活动参与人员包括华夏、长江证券、招商证券等机构人员 [1] - 活动时间为2025年5月21日9:00 - 10:00，地点在公司会议室，形式为现场交流 [1] 公司情况介绍 - 董事会秘书介绍2025年一季度经营情况、主要参控股路段改扩建工程进展、主要财务数据同比变动情况 [1] 问答环节要点 深中通道影响 - 深中通道开通改变区域路网结构，预计2025年对广珠东路段分流影响将持续，总体影响程度待进一步跟踪和评估 [1] 广惠高速改扩建 - **融资安排**：董事会已审议通过增资投资广惠高速改扩建项目，待股东大会审议通过后实施；项目估算总投资305.2亿元，项目资本金为总投资的35％，其余65%为银行贷款；公司按51%股比承担资本金出资，约54.48亿元，建设期5年；公司将统筹协调做好资金保障，拓宽融资渠道，寻求低成本融资 [2] - **必要性**：广惠高速位于珠三角交通枢纽核心区域，车流量大，通行费收入为公司提供稳定收入支撑；增资改扩建有利于扩大提升公司高速公路资产规模，聚焦主业，推动可持续高质量发展；改扩建后可核定收费经营期，巩固公司高速公路业务 [2] 公司资本支出计划 - 近年主要资本支出是参控股高速公路改扩建项目，如广珠东、粤肇高速、惠盐高速改扩建项目等，公司将按工程进度出资保障资金需求 [2]

业绩数据 - 截至2025年3月31日止三个月，已签订合同额为17.61亿元[3] - 截至2025年3月31日止三个月，协议未转合同额为5.34亿元[3] - 截至2025年3月31日止三个月，总物业销售额为22.95亿元[3] 项目数据 - 截至2025年3月31日止三个月，高速公路项目路费收入为4.09亿港币[3] - 截至2025年3月31日止三个月，高速公路项目日均混合车流量为85,000架次[3]

报告公司投资评级 - 强推（维持）[2] 报告的核心观点 - 市场对报告研究的具体公司仍存在较大预期差，公司“大集团、小公司”逻辑不变，可视为少有的成长性红利资产，维持“强推”评级[6][10] 根据相关目录分别进行总结 行业比较：四川成渝的资产质量怎么样 - 路产区位优势明显，通行费收入呈现弱周期：公司专注公路主业，路网以成都为核心呈放射状，辖下高速收费里程约858公里，是省内经济、文旅交流必要通道；近3年通行费CAGR 11%，仅次于招商公路排名主要公路公司第2名，体现弱周期性和韧性[13][15][16] - 路产整体盈利能力位居行业前列：2024年通行费毛利率59.6%，仅次于粤高速和皖通高速；自2021年并入蜀道集团后，通行费毛利率连续提升；近年业绩增速行业前列，2024年归母净利14.59亿元，同比增长22.91%，行业第二；25Q1归母净利润4.56亿元，同比增长16.61%，创上市以来一季度最高业绩水平[21][24] 市值管理积极作为，分红意愿和能力兼备 - 省国资、大股东重视，上市公司积极作为：四川省国资委印发意见推动上市公司高质量发展，支持市值管理；蜀道集团重视、支持成渝公司开展市值管理、资本运作；上市公司2023年提出谋划市值管理，2024年公告三年股东回报规划，提高现金分红比例至60%以上，2024年股息率达5.05%，排名行业第一[30][32][35] - 开支或已过高峰期，自由现金流回正：过去几年资本开支主要用于成乐高速改扩建和天邛高速建设，目前均已接近尾声，2024年资本开支规模30.4亿，同比下降35.8%，25Q1同比下降18.37%；2024年自由现金流回正为6.52亿，预计将持续增长，意味着具有更强和持续的内生现金分红能力[42][43][46] 业绩增长的支撑1：财务费用或显著下降，成长期路产业绩或加速增长 - 遂广遂西利息支出或显著下降：2025年公司以5年LPR为锚的长期借款利率或至少下降0.6%；遂广遂西公司拟申请银团贷款再融资，预计执行利率为现行5年期LPR下浮至少65BP；假设银团贷款金额为60亿，贷款利率跟随LPR下浮0.7个百分点，2025年预计能节省利息支出4200万元[53][55][56] - 债务置换+利率下降，二绕西高速利息支出或显著下降：截至2022年9月30日，二绕西长期借款金额合计118亿元，利息支出较大；2024年12月成渝公司提前归还21亿元平安资管计划；预计2025年二绕西高速利息支出或节省1.62亿元，增厚净利润[62][63] 业绩增长的支撑2：二绕西7年业绩承诺，中长期利润弹性大 - 7年业绩承诺，或构成业绩增长确定性：2023年公司收购二绕西100%股权，蜀道集团及公司约定2023 - 2029年为业绩承诺期；2023 - 2025年净利润累计不低于23117.78万元，2023 - 2026年累计不低于47694.75万元等；2023 - 2024年二绕西合计实现净利润4269.55万元，2025年至少贡献18848.23万元新增净利润（假设补偿支付体现在2025年报表）[66][67][68] - 一绕限货或增加二绕流量，长期利润空间大：成都绕城高速限货政策收紧，或迫使货车转向第二绕城高速，增加其货车通行量；二绕西是成都跨区域货运动脉之一，在短途货运上功能重要且难以替代，未来货车流量有望增长；2025 - 30年二绕西高速日均车流量将以6.5%的复合增速增长，通行费收入将以7.3%的速度增长[77][79][80] 被低估的成长潜力：大集团、'小'公司的经典逻辑 - 背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、'小'公司”：四川省经营性公路资产证券化率为19.86%，或代表未来省属公路平台仍有较大整合空间；截至2023年末，蜀道集团通车高速公路75条，通车里程达7241.07公里，通行费收入267.93亿元，上市公司通行费收入仅占集团的17.7%；2023 - 2024年蜀道集团支持上市公司收购路产，资源整合持续进行[86][88][89] - 参考皖通高速，有望实现“市值 - 分红 - 资产”良性资产互动：公司与皖通高速均有较高资产证券化率空间，且均为“A + H”股上市公司，发展路径或相似；2021年以来，皖通高速通过提高分红比例和收购集团资产，收入规模、股价及PB不断提升，四川成渝未来有望对标实现良性资产互动[92][93] 投资建议 - 盈利预测：维持2025 - 2027年盈利预测，预计实现归母净利分别为15.8、17.1、18.4亿元，对应EPS分别为0.52、0.56及0.6元，对应PE分别为11、10、10倍[99] - 投资建议：“大集团、小公司”逻辑不变，公司提高分红比例重视投资者回报，可视为成长性红利资产[100] - 目标价：以预期A股股息率4%为定价，对应目标价7.75元，预期较现价35%空间；以预期H股股息率5.5%为定价，对应目标价6.01港元，预期较现价39%空间，强调“强推”评级[101]

投资者关系活动基本信息 - 活动类别为特定对象调研 [1] - 活动参与人员包括广东省高速公路发展股份有限公司和汇丰前海证券有限责任公司相关人员 [1] - 活动时间为 2025 年 5 月 9 日 14:00 - 16:00，地点在公司会议室，形式为现场交流 [1] 高速公路运营情况 - 广惠高速 2024 年受高铁、路网分流等因素影响，预计 2025 年暂无新增路网分流影响 [1] - 预计 2025 年深中通道对广珠东路段分流影响将持续，总体影响程度待进一步跟踪和评估 [2] 高速公路改扩建工程进展 - 京珠高速广珠段改扩建工程中山城区至珠海段已于 2024 年 9 月建成完工通车，其余路段计划于 2027 年完成 [1] - 江中高速改扩建工程已全线完工通车，正在申请调整收费标准 [1] - 粤肇高速改扩建工程按计划实施 [1] - 惠盐高速改扩建工程主路基本完工，计划于 2025 年全线完工 [1] - 广惠高速改扩建项目已获省发改委核准，增资事项经公司董事会审议通过，尚需股东大会审议，计划 2025 年开工，预计工期 5 年 [1] 改扩建相关影响及应对 - 公司借鉴过往路段改扩建施工经验，做好交通组织方案，尽量减少施工对车流量的影响 [1] 广惠高速改扩建必要性 - 广惠高速位于珠三角交通枢纽核心区域，通行费收入能为公司提供稳定收入支撑 [1] - 增资投资改扩建工程有利于扩大提升公司高速公路资产规模，聚焦主业，推动可持续高质量发展 [2] - 实施改扩建后可核定收费经营期，巩固公司高速公路业务 [2] 公司资本支出计划 - 近年主要资本支出是参控股高速公路改扩建项目，按工程进度出资确保资金需求 [2]