核心观点 - 中金公司首次覆盖四川成渝高速公路 给予A股和H股跑赢行业评级 目标价分别为6.85元和5.61港元 基于股息收益率估值法 公司核心路产资产优质 盈利能力强 股息收益率行业领先 并通过改扩建及并购实现可持续发展 [1][7][9] 业务优势 - 公司是四川省唯一在A股和H股市场上市的高速公路企业 控股股东为蜀道投资集团 运营路产总里程约900公里 主要围绕成都辐射周边关键城市 并连接重庆、贵州和云南等省外地区 [1] - 核心路产建于1990年代末至2000年代初 原始投资成本较低 运营成熟 过去十年平均毛利率达52.8% 盈利能力居行业前列 [1] - 核心路产剩余收费年限较短 但公司通过改扩建和并购提升可持续运营能力 成乐高速改扩建工程处于最后阶段 通车后有望提高收费标准并延长收费期限 [2] - 公司中标成雅高速扩建项目 资本金出资49亿元 获得29年305天收费期 并购成都第二绕城高速西段并签订业绩补偿条款 [3] - 成都第二绕城高速西段预计2025年贡献利润1.6亿元 加上2023-2024年累计补偿3148万元 将为2025年带来高增量利润 [4] 股息政策 - 公司重视股东回报 2023-2025年股东回报计划要求股息支付率不低于60% 较往年显著提升 [5] - 2024年股息收益率达5.2% 居行业高位 按60%分红比例计算 当前股价对应2025年和2026年股息收益率分别为5.5%和5.8% 具吸引力 [6] - 基于4.5%的股息收益率 A股2025年目标价6.85元 对应13.3倍2025年市盈率和12.7倍2026年市盈率 H股基于6%股息收益率给予目标价5.61港元 对应10.0倍2025年市盈率和9.4倍2026年市盈率 [9] 财务预期 - 预计2025年每股收益0.51元 2026年0.54元 2024-2026年复合增长率6.3% [8] - A股当前交易于10.9倍2025年市盈率和10.4倍2026年市盈率 对应5.5%2025年股息收益率和5.8%2026年股息收益率 H股交易于8.7倍2025年市盈率和8.2倍2026年市盈率 对应6.9%2025年股息收益率和7.3%2026年股息收益率 [9] 市场差异 - 市场担忧公司核心路产收费期限较短 但公司通过改扩建和并购能有效延长收费期限并扩大业务规模 且路产质量高 盈利增长具潜力和可持续性 [7] 潜在催化剂 - 成乐高速改扩建通车 资产收购等事件可能成为股价催化剂 [8]

业绩总结 - 广州北二环高速7月日均收费车流量330,736辆次，环比增3.2%，同比增0.3%；路费收入95,721千元，环比增6.4%，同比降1.4%[3] - 广西苍郁高速7月日均收费车流量17,003辆次，环比增8.4%，同比降2.1%；路费收入8,606千元，环比增7.4%，同比降1.1%[3] - 湖南长株高速7月日均收费车流量75,061辆次，环比增2.6%，同比降2.9%；路费收入23,931千元，环比增6.2%，同比降1.3%[3] - 河南尉许高速7月日均收费车流量27,303辆次，环比增10.6%，同比增5.0%；路费收入28,944千元，环比增12.1%，同比降0.7%[3] - 河南兰尉高速7月日均收费车流量35,102辆次，环比增8.5%，同比增6.4%；路费收入25,284千元，环比增14.4%，同比增8.1%[3] 影响因素 - 7月全国高速暑运，公司各项目日均车流量及路费收入环比普遍增长[4] - 7月广东台风降雨多，公司大部分广东项目日均车流量及路费收入同比下降[5] - 部分路段开通或施工，7月起对公司部分高速项目分流影响逐步收窄[8] - 货车收费标准高，各车型流量变化不同致部分项目车流量和路费收入变化不同步[9] - 4月28日起湖北大广南高速部分区间对特定客车免费，7月起影响逐步收窄[11] - 清连高速上年同期因路网分流基数低，当月车流量及路费收入同比上升[12] 数据说明 - 公告路费收入含增值税，调整至人民币最近千位元整数[12] - 公告日均车流量指日均收费车流量[12] - 公告数据根据集团内部资料汇总编制，未经审计[13] - 部分路段数据月度结算和披露需预估，与定期报告数据可能有差异[13] - 公司披露当月预估数据会调整上月差异，致同比/环比数据有偏差[13]

实控人增持计划 - 实控人山西交控通过子公司交控金资计划在2025年9月1日起6个月内增持公司股份 金额不低于3000万元且不高于6000万元 [1] - 9月1日至2日已通过竞价交易买入131.12万股 占总股本0.089% [1] - 增持目的基于对公司未来发展信心和长期投资价值的认可 同时为提振投资者信心和维护投资者利益 [1] 股权结构变化 - 增持前山西交控旗下山西省高速公路集团和山西路桥建设集团分别持股58.42%和8.89% 合计控制67.31%股份 [1] - 增持后交控金资直接持有0.089%股份 此为山西交控首次在二级市场增持公司股份 [1][2] 公司历史沿革 - 公司前身为山西三维 2018年通过重大资产置换将主营业务由精细化工转为高速公路管理与运营 [2] - 2018年山西三维华邦集团将1.3亿股无偿划转至山西路桥建设集团 后者成为控股股东 [2] - 2021年向山西省高速公路集团发行股份收购山西平榆高速公路100%股权 控股股东变更为山西省高速公路集团 [2] 行业地位与资产规模 - 公司是山西省交通系统唯一上市公司 省内首家A股上市国有控股交通企业 也是山西交控旗下高速公路资本运作平台 [2] - 目前运营的高速公路收费里程达163.935公里 [2] - 截至2025年6月末公司资产总额122.29亿元 [4] 2025年上半年财务表现 - 营业收入7.3亿元 同比下降3.96% [2] - 净利润2.41亿元 同比增长1.6% 扣非净利润2.4亿元 同比增长1.72% [2] - 主营业务毛利率58.52% 同比微增0.06个百分点 [3] - 高速公路特许经营权收入7.11亿元 同比下降5.67% 其他收入1858.69万元 同比增长214.8% [3] 负债与费用控制 - 资产负债率56.71% 较期初下降0.14个百分点 [4] - 财务费用7755.29万元 同比减少27.45% 主要因借款本金及利率下降 [5]

交易方案概述 - 浙江沪杭甬以发行A股方式换股吸收合并镇洋发展 浙江沪杭甬为吸收合并方 镇洋发展为被吸收合并方 交易完成后镇洋发展终止上市并注销法人资格 存续公司承继镇洋发展全部资产、负债、业务及人员 [9] - 浙江沪杭甬A股发行价格为13.50元/股 镇洋发展换股价格以定价基准日前120日均价11.23元/股为基础 给予29.83%溢价率 即14.58元/股 [10] - 换股比例确定为1:1.0800 即每股镇洋发展A股可换取1.0800股浙江沪杭甬A股 [11] - 镇洋发展总股本441,895,215股 浙江沪杭甬将发行477,246,833股A股作为合并对价 [12] 股权结构变化 - 交易完成后交通集团直接及间接持有存续公司4,348,415,547股 占总股本66.74% 仍为控股股东和实际控制人 [27] - 交易后内资股（A股）合计持股比例从66.49%升至68.95% H股持股比例从33.51%降至31.05% [27] - 原镇洋发展其他股东将持有存续公司216,081,281股 占比3.32% [27] 股东权益保护机制 - 为浙江沪杭甬异议股东提供收购请求权 为镇洋发展异议股东提供现金选择权 [15][18] - 现金选择权提供方为交通集团及指定主体 收购请求权提供方同样为交通集团及指定主体 [15][18] - 异议股东需在股东会上投反对票并持续持股至实施日方可行使权利 [16][19] 业务整合与协同效应 - 交易前浙江沪杭甬主营高速公路投资经营及证券业务 镇洋发展专注氯碱化工产品研发生产 [26] - 交易后存续公司业务拓展至化工行业 可通过氢能制备与应用场景实现交能融合协同 [26] - 借助"A+H"双融资平台拓宽融资渠道 实现全产业链协同效应 [26] 财务影响 - 根据2024年度审计报告 浙江沪杭甬资产总额、营业收入及资产净额占比均超过50% 构成镇洋发展重大资产重组 [24] - 交易完成后存续公司每年现金分红不低于每股0.41元 [25] - 截至预案签署日审计估值工作尚未完成 无法定量分析财务影响 [28] 交易进度与审批 - 交易尚需双方再次董事会审议及股东大会批准 [3] - 需取得国有资产管理部门、中国证监会、上交所、联交所等监管机构批准 [29] - 若因股价波动或内幕交易嫌疑可能导致交易被暂停、中止或取消 [52] 资产与债务处理 - 交割日起镇洋发展所有资产及负债由存续公司承继 [22] - 存续公司承接镇洋发展所有合同及员工聘用协议 [23] - 双方将依法通知债权人并履行债务清偿或担保义务 [21]

交易方案概述 - 浙江沪杭甬以发行A股方式换股吸收合并镇洋发展 浙江沪杭甬为吸收合并方 镇洋发展为被吸收合并方 [10] - 合并完成后镇洋发展终止上市并注销法人资格 存续公司承继镇洋发展全部资产、负债、业务及权利义务 [10] - 浙江沪杭甬A股发行价格定为13.50元/股 镇洋发展换股价格以定价基准日前120日均价11.23元/股为基础给予29.83%溢价即14.58元/股 [10][11] 换股安排 - 换股比例确定为1:1.0800 即每1股镇洋发展A股可换取1.0800股浙江沪杭甬A股 [12] - 镇洋发展总股本441,895,215股 预计浙江沪杭甬发行A股数量477,246,833股 [13] - 已质押/冻结股票换股后权利限制维持不变 现金选择权提供方为交通集团及指定主体 [14][19] 股东保护机制 - 浙江沪杭甬赋予异议股东收购请求权 镇洋发展赋予异议股东现金选择权 [15][19] - 交通集团承诺所持浙江沪杭甬股份自A股上市起36个月内不转让 [15] - 现金选择权行使需满足投反对票、持续持股至实施日等条件 [21] 交易影响 - 交易后存续公司主营业务拓展至化工行业 形成高速公路+化工+证券综合业务格局 [28] - 交通集团合计持股比例达66.74% 仍为控股股东和实际控制人 [29] - 通过"A+H"双平台拓宽融资渠道 实现氢能等新能源领域协同效应 [28][29] 交易进度 - 已获得双方董事会首次批准 尚需再次审议及股东大会批准 [30] - 需取得国资监管、中国证监会、上交所、联交所等多部门批准 [27][30] - 审计估值工作尚未完成 具体财务影响将在重组报告书中披露 [30] 公司基本信息 - 浙江沪杭甬H股代码00576 镇洋发展A股代码603213 [1][5] - 合并双方共同受浙江省交通投资集团有限公司控制 [8][27] - 浙商证券(601878)为浙江沪杭甬控股子公司 经营证券业务 [9][28]

公司业绩表现 - 上半年经常性净利润同比下跌12% 低于市场预期 [1] - 排除江苏银行股息收入后 经常性净利润仅同比增长2% 仍低于预期 [1] - 高速公路车流量严重下跌 主要由于扩建工程影响 [1] 财务预测调整 - 2025至2027年盈利预测被下调7%至9% [1] - 2025至2028年股息增长空间预计有限 [1] 投资评级与估值 - 目标价从11.6港元降至10.2港元 [1] - 维持中性评级 [1] 收入影响因素 - 路费收入表现疲弱 [1] - 江苏银行去年下半年中期股息支付影响净利润表现 [1]

业绩总结 - 公司公布2025年7月未审计路费收入[2][3] - 梅观高速7月路费总收入13475千元，日均435千元[3] - 机荷东段7月路费总收入62364千元，日均2012千元[3] - 机荷西段7月路费总收入50530千元，日均1630千元[3] - 沿江项目7月路费总收入69475千元，日均2241千元[3] - 外环路项目7月路费总收入112746千元，日均3637千元[3] - 龙大高速7月路费总收入13934千元，日均449千元[3] - 水官高速7月路费总收入57018千元，日均1839千元[3] - 清连高速7月路费总收入64321千元，日均2075千元[3] - 广深高速7月路费总收入262810千元，日均8478千元[3]

财务表现 - 2025年上半年营业总收入21.18亿元 在同业已披露公司中排名第12 [1] - 归母净利润10.57亿元 较去年同期增加2.02亿元 同比增长23.58% 同业排名第5 [1] - 经营活动现金净流入18.98亿元 较去年同期增加2.94亿元 同比增长18.36% 同业排名第4 [1] 盈利能力 - 毛利率68.20% 较上季度提升0.45个百分点 较去年同期上升0.16个百分点 实现连续2季度增长 同业排名第2 [3] - ROE为10.06% 较去年同期增加1.18个百分点 同业排名第1 [3] - 摊薄每股收益0.51元 较去年同期增加0.10元 同比增长24.39% 同业排名第3 [3] 资产结构 - 资产负债率44.75% 较去年同期下降0.56个百分点 [3] - 总资产周转率为0.09次 [3]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入7.3亿元 同比下降3.96% [1] - 归母净利润2.41亿元 同比上升1.6% [1] - 第二季度营业总收入3.91亿元 同比下降8.95% 归母净利润1.34亿元 同比下降12.45% [1] 盈利能力指标 - 毛利率58.52% 同比增幅0.1% [1] - 净利率33.01% 同比增幅5.79% [1] - 历史净利率中位数水平为28.96% 显示产品附加值较高 [3] 资产负债结构 - 货币资金10.48亿元 同比下降4.24% [1] - 有息负债62.63亿元 同比下降8.19% [1] - 有息资产负债率达51.1% 需关注债务状况 [3] - 应收账款8434.43万元 同比下降15.49% [1] 每股指标变化 - 每股收益0.16元 同比增1.61% [1] - 每股净资产3.61元 同比增3.34% [1] - 每股经营性现金流0.34元 同比减15.08% [1] 投资回报表现 - 去年ROIC为5.57% 资本回报率一般 [3] - 近10年中位数ROIC为5.71% 投资回报较弱 [3] - 历史最低ROIC出现在2016年 为-12.88% [3] 历史经营稳定性 - 上市以来发布27份年报 其中5次出现亏损 [3] - 历史财报表现相对一般 [3]

财务表现 - 2025年上半年营业收入21.18亿元 同比下降5.06% [1] - 同期净利润10.57亿元 同比增长23.58% [1] 利润分配方案 - 公司计划不派发现金红利 [1] - 不实施送红股方案 [1] - 不以公积金转增股本 [1]