行业投资评级 - 行业评级为“增持”（维持）[4] 报告核心观点 - 回顾2025年：前三季度行业增速受餐饮需求波动、禁酒令及预制菜舆论等因素影响而放缓，企业通过控费、产品创新、把握商超定制及开拓新零售等措施应对，第四季度终端需求出现回暖迹象，业绩环比有望加速[6] - 展望2026年：收入端期待下游餐饮维持恢复态势，利润端在控费及新品带动结构升级的背景下，利润率有望稳中有升[6] - 投资建议：看好安井食品的稳健性与增长势能、立高食品的产品与渠道进展，并关注千味央厨在餐饮供应链的深耕[6] 行业回顾与现状 - **行业规模与市场**：行业总市值45,795.07亿元，流通市值45,166.35亿元，涉及128家上市公司[1]；我国速冻食品市场规模在2022年底已突破1688亿元，预计2025年有望达到2131亿元[8] - **餐饮需求恢复**：2025年1-10月全国餐饮收入累计46,188亿元，同比增长3.3%；限额以上单位餐饮收入13,510.5亿元，同比增长2.4%；需求呈现“年初高增，年中降速，年末企稳回升”态势[7] - **餐饮连锁化趋势**：全国餐饮连锁化率从2020年的15%稳步上升至2024年的23%，预计2025年达到25%；对比美国（2025年预计60%）和日本（2021年达50.8%），中国连锁化率仍有较大提升空间，推动上游冻品行业扩容[8] - **品类表现分化**：2025年1-6月，商超渠道中速冻食品品类同比增长5%（去年同期为-9.5%），领涨食品饮料大类；传统主食类（如饺子、包子）份额下滑，而披萨、速冻点心、手抓饼等细分品类成长潜力强劲[9][12] - **渠道多元化**：企业积极把握商超调改趋势，响应定制需求，商超渠道增速提升；同时积极开拓新零售等渠道，增量明显[15] - **成本压力缓和**：主要食品原料（如面粉、稻米、猪肉、棕榈油）价格有所回落，但瓦楞纸等部分包材价格仍处高位，行业成本压力有所缓和[21] 上市公司业绩分析 - **整体业绩**：选取安井食品、三全食品、千味央厨、立高食品四家龙头企业，2025年前三季度合计收入208.9亿元，同比增长3.0%；第三季度收入增速环比加速至5.7%[28] - **利润与费用**：前三季度合计归母净利润16.5亿元，同比下降4.6%；但从第三季度起，费用投放更为理性，毛利率降幅收窄，销售费用率下降，毛销差实现正增长（合计毛销差变化为+0.4%）[28][29] - **公司具体表现**： - **安井食品**：前三季度收入113.7亿元（+3.4%），归母净利润9.5亿元（-9.3%）；第三季度收入38.1亿元（+8.0%），净利润2.7亿元（+11.8%）[28] - **立高食品**：前三季度收入31.2亿元（+15.6%），归母净利润2.5亿元（+22.0%）；第三季度收入10.7亿元（+14.8%），净利润0.8亿元（+13.6%）[28] - **千味央厨**：前三季度收入13.6亿元（+1.0%），归母净利润0.5亿元（-34.1%）；第三季度收入4.9亿元（+4.3%），净利润0.2亿元（-19.1%）[28] - **三全食品**：前三季度收入49.6亿元（-2.4%），归母净利润4.0亿元（+0.4%）；第三季度收入14.2亿元（-1.7%），净利润0.8亿元（+34.9%）[28] 重点公司展望与投资逻辑 - **安井食品**：产品端推动锁鲜装系列高端化、迷你化，并丰富火锅料及鱼糜产品线；渠道端全面拥抱大B客户（特通）及新零售客户，与沃尔玛、麦德龙、盒马等深化定制合作；预计收入将随餐饮恢复及新客户开拓稳中有升，定制产品放量后盈利中枢有望上移[31] - **千味央厨**：产品端为客户定制专属解决方案并推出创意产品；渠道端深耕B端餐饮供应链，拓展C端电商与便利店，并积极开拓海外市场；预计随着B端大客户订单企稳及C端差异化开拓，公司具备中长期成长潜力[31] - **立高食品**：产品端以流通大单品为导向，冷冻烘焙定制产品及烘焙原料新品（如牛乳蛋糕面糊、蛋挞液）市场反响良好；渠道端锚定重点客户，与核心商超KA、餐饮连锁等加强“一客一策”战略合作；凭借产品多样性与快速研发响应，有望受益于烘焙行业增长及渠道多元化趋势[31]

文章核心观点 - 安井食品作为速冻行业龙头，基本面稳健，业绩出现企稳迹象，并通过跨界烘焙等战略寻求新增长点 [1][3] 公司业绩表现 - 2025年前三季度公司营收114亿元，同比微增2.7%，第三季度营收37.7亿元，同比增长6.61%，显示放缓态势有所缓解 [4][10] - 2025年前三季度净利润9.49亿元，同比下降9.35%，扣非净利润降幅为13.36% [6] - 第三季度归母净利润2.7亿元，同比增长11.80%，扣非净利润同比增长15.27%，显示核心业务盈利质量改善 [10] - 前三季度毛利率同比下降3个百分点，主要因原材料成本上涨、制造费用增加及行业竞争加剧导致促销力度加大 [7][10] - 前三季度经营活动现金流量净额10.70亿元，同比下滑32.58%，反映原材料采购及库存备货压力 [11] 行业概况与增长动力 - 2024年中国速冻食品行业规模约2212亿元人民币，为全球第二，预计2024-2029年复合年增长率达9.4% [12][13] - 行业增长驱动力明确：中国餐饮连锁化率仅为成熟市场一半，提升空间显著；人均速冻食品消费量10.0公斤，远低于美国（62.2公斤）和日本（25.3公斤），增长潜能巨大 [14] - 速冻调制食品处于成长期，市场集中度不高（安井市占率约9%，CR5为20%）；速冻面米制品进入成熟后期；速冻菜肴制品（预制菜）处于起步期，预计2024-2029年复合年均增长率达16.1% [15] 公司业务战略与产品 - 公司贯彻"三路并进"策略，同步发展速冻调制食品、速冻菜肴制品和速冻面米制品，其中火锅料制品为基本盘，速冻菜肴为发力重点 [16] - 产品层面践行"大单品"战略，每年聚焦培养3-5个战略大单品，2024年有39种产品年营收超1亿元，其中4种产品超5亿元 [16][17] - 预制菜板块采用"自产+贴牌+并购"策略，通过"安井小厨"、"冻品先生"及并购新宏业、新柳伍快速抢占市场 [16] 产能布局与渠道建设 - 公司全国布局12大生产基地，2022年产能利用率达92.24%，基本满产，持续有新项目计划投产 [18] - 策略从"销地产"升级为"产地研、产地销"，开展属地化研发以适应当地市场口味 [18] - 渠道执行"BC兼顾、全渠发力"，建立经销、商超、特通直营、电商和新零售五种销售模式，特通渠道覆盖海底捞、张亮麻辣烫、百胜等大型连锁餐饮 [18][21] 近期战略动向 - 2025年7月公司在香港交易所主板挂牌上市，成为国内首家"A+H"上市速冻食品企业，募资用于战略合作、并购及拓展海外市场 [24] - 2025年7月公司完成对江苏鼎味泰70%股权及鼎益丰100%股权的收购，切入冷冻烘焙新赛道，产品包括吐司、菠萝包等，同时拟变更3.61亿元募投资金用于太仓新建烘焙面包项目 [25] - 2025年公司推出C端"肉多多烤肠系列"，实现品类升级和产品结构优化 [26]

公司经营业绩 - 2024年实现营业收入151.27亿元，同比增长7.70% [6] - 归属于上市公司股东的净利润14.85亿元，同比增长0.46% [6] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润13.60亿元，同比下滑0.37% [6] - 经营活动产生的现金流量净额21.04亿元，同比增长7.58% [6] 行业发展趋势 - 中式餐饮连锁化趋势加强带动标准化食材需求增长 [6] - 西餐菜品本土化进程加速推动速冻食品应用 [6] - 老龄化社会发展和生活节奏加快促进家庭端需求 [6] - 政策支持冷链物流建设，2024年国务院通过300亿元专项基金支持行业 [9] 公司战略与产品 - 坚持"三路并进"经营策略和"BC兼顾、全渠发力"渠道策略 [5] - 重点推广火山石烤肠等烤机渠道产品，打造新增长点 [8] - 主品牌推进中高端化，子品牌安井小厨和安井冻品先生表现亮眼 [8] - 2024年6月火山石烤肠荣获2024中国新食材品类冠军 [8] 财务数据 - 2024年末总资产173.75亿元，较上年末增长0.43% [23] - 货币资金27.79亿元，较上年末下降44.14% [23] - 交易性金融资产33.21亿元，较上年末增长221.44% [23] - 固定资产51.18亿元，较上年末增长26.07% [23] 利润分配 - 2024年度拟每股派发现金红利1.015元（含税） [25] - 2024年度累计分红金额预计10.40亿元，占净利润比例70.05% [26] - 2025年中期现金分红授权安排已制定 [26] 子公司管理 - 新柳伍食品2022-2024年累计实现调整后规范净利润2.22亿元，低于承诺值1.76亿元 [38][39] - 将业绩补偿方式由现金变更为股权补偿，涉及新柳伍食品4.4915%股权 [39] 公司治理 - 2024年召开9次董事会会议和6次监事会会议 [13][16] - 续聘立信会计师事务所为2025年度审计机构，费用195万元 [31] - 董事薪酬由岗位年薪+绩效年薪组成，独立董事津贴10万元/年 [33] - 监事薪酬同样采用岗位年薪+绩效年薪结构 [34]

创业历程 - 臧健和1977年从山东南下香港寻夫失败后流落香港，带着两个女儿住进4平方米旧楼，靠一天打三份工维持生计 [15][18][19] - 因朋友偶然称赞其饺子手艺，决定在湾仔码头摆摊卖水饺，初期因无证经营被称为"走鬼"，首日获5位顾客好评后口碑迅速传播 [20][21][24] - 创业初期创下6小时卖出1000份饺子的纪录，日工作16小时，凭借肉多馅足的产品特点建立早期品牌认知 [24] 品牌发展 - 1985年与日本百货公司合作成立首间工厂，拒绝更换日本商标以保护技术，坚持自主品牌 [30][38] - 1983年成为香港冷冻食品龙头，占据本地新鲜水饺市场大部分份额及30%冷冻饺子市场 [38] - 2001年引入美国通用磨坊集团(General Mills)作为母公司，获得6400万美元研发投入及现代化冷链技术支持 [38][39][42] 产品与市场策略 - 产品线从现煮水饺扩展至冷冻水饺、馄饨、汤圆等，并通过超市冷柜铺设实现全国市场覆盖 [35][39] - 坚持原料高标准：要求高丽菜切宽保留汁水，面粉过筛去除线头，形成差异化口感 [51][52][53] - 定位高端速冻食品市场，借助国际企业渠道进入上海、广州及海外市场，研发美式炒饭炒面系列 [39][43] 经营理念 - 建立顾客反馈机制，在包装标注电话地址以直接收集意见，将投诉转化为工艺改进（如面粉筛检） [50][51][52] - 拒绝政府援助金及3万港元赔偿金，强调自力更生以避免子女自卑心理 [25][28][33] - 推动行业标准提升，被思念食品CEO称为"速冻食品行业先行者"，加速内地企业创新意识 [55] 行业影响 - 湾仔码头年销售额达60亿元，成为速冻食品领域标杆品牌 [12] - 对比当代餐饮业，2018年数据显示国内餐厅平均寿命仅508天，突显其创业成功特殊性 [45] - 冷链技术曾是行业瓶颈，2000年前速冻饺子推广受限于冷藏存储与配送能力不足 [39]

核心观点 - 臧健和从摆摊卖水饺起家，将湾仔码头打造成年收入60亿元的速冻食品巨头 [14] - 创业初期面临巨大生存压力，凭借产品品质和商业智慧逐步打开市场 [25][28][30] - 与国际食品巨头合作是公司发展关键转折点，实现技术升级和市场扩张 [37][42][46] - 公司成功源于对产品品质的极致追求和以顾客为中心的经营理念 [56][58] 创业历程 - 1977年因婚姻变故流落香港，最初靠打三份工维持生计 [17][21][22] - 1978年开始在湾仔码头摆摊卖水饺，首日即获顾客好评 [25] - 创下6小时卖出1000份饺子的销售记录 [25] - 1983年成为香港冷冻饺子市场占有率30%的龙头品牌 [41] - 1985年建立首个工厂，开启规模化生产 [35] 商业模式 - 产品从现煮水饺扩展到冷冻水饺、馄饨、汤圆等多品类 [38] - 坚持自主品牌策略，拒绝日方贴牌要求 [42] - 2001年被通用磨坊收购，获得6400万美元研发投入 [42] - 借助国际巨头冷链系统解决速冻食品运输瓶颈 [42][44] - 通过赠送冷柜方式快速铺开超市渠道 [44] 产品策略 - 坚持"肉多馅足"的产品特色 [25] - 对原料加工有严格标准，如台湾市场要求保留高丽菜宽度 [58] - 建立顾客反馈机制，包装标注联系电话 [56] - 根据投诉改进生产工艺，增加面粉筛检环节 [56][57] 行业影响 - 带动内地速冻食品行业发展，激发同行创新意识 [61] - 1990年代进入内地市场加速行业标准化进程 [61] - 当前餐饮行业创业难度显著增加，平均寿命仅508天 [48] - 证明地域小吃通过标准化和品牌化可成就大企业 [53] 经营成果 - 年销售额达60亿元 [14] - 占据香港新鲜水饺大部分市场份额 [41] - 产品成功进入台湾、内地及美国市场 [47][59] - 品牌价值获得市场认可，被比肩老干妈 [63]