投资评级 - 报告对安井食品的投资评级为“买入/维持” [1] 核心观点 - 报告核心观点为“主业Q4边际改善，内生外延开拓新增长点” [1] - 2025年第四季度单季度营业收入为48.22亿元，同比增长19.05%，显示主业边际改善 [4] - 公司通过大单品战略驱动收入稳健增长，并通过收购鼎味泰布局烘焙业务，实现内生外延开拓新增长点 [5] 财务业绩总结 (2025年全年及Q4) - 2025年全年实现营业收入161.93亿元，同比增长7.05% [4] - 2025年全年实现归母净利润13.59亿元，同比下降8.46% [4] - 2025年第四季度单季度实现营业收入48.22亿元，同比增长19.05% [4] - 2025年第四季度单季度实现归母净利润4.10亿元，同比下降6.34% [4] - 2025年第四季度单季度扣非归母净利润为3.77亿元，同比增长5.12% [4] - 公司拟向全体股东每股派发现金红利1.44元（含税） [4] 分产品与分渠道收入分析 - 分产品看：速冻调制食品收入84.50亿元，同比增长7.79%；速冻菜肴制品收入48.21亿元，同比增长10.84%；速冻面米制品收入24.00亿元，同比下降2.61% [5] - 大单品战略成效显著：5种单品年营收超5亿元，40种单品年营收超1亿元 [5] - 分渠道看：经销商渠道收入129.27亿元，同比增长4.45%；特通直营渠道收入11.92亿元，同比增长18.55%；新零售及电商渠道收入11.79亿元，同比增长31.76%；商超渠道收入8.80亿元，同比增长6.35% [5] - 收购的鼎味泰于2025年下半年并表，贡献收入0.68亿元 [5] 盈利能力与费用分析 - 2025年全年毛利率为21.5%，同比下降1.7个百分点，主要受小龙虾原料成本及固定资产折旧增加影响 [6] - 销售费用率同比下降0.56个百分点，管理费用率因股权激励费用减少同比下降0.77个百分点 [6] - 归母净利润下滑主要因报告期内计提对新柳伍等子公司的商誉减值损失1.82亿元 [6] - 随着旺季产能利用率提升、产品结构优化与规模效应释放，核心业务盈利能力呈现边际改善 [6] 未来业绩预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为178.9亿元、194.9亿元、208.8亿元，同比增长率分别为11%、9%、7% [6][8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为17.1亿元、19.5亿元、21.4亿元，同比增长率分别为26%、14%、10% [6][8] - 预计2026-2028年摊薄每股收益分别为5.13元、5.84元、6.43元 [8] - 对应2026-2028年预测市盈率分别为19倍、17倍、15倍 [6] - 预计2026-2028年毛利率分别为21.91%、22.57%、22.88% [11] - 预计2026-2028年销售净利率分别为9.56%、9.99%、10.26% [11] 投资建议与展望 - 行业价格战边际趋缓，高毛利单品有望持续放量并优化产品结构 [6] - 冷冻烘焙业务前景广阔，有望持续贡献业绩增量 [6] - 基于业绩预测，维持对安井食品的“买入”评级 [6]

投资评级 - 报告对安井食品的投资评级为“买入/维持” [1] 核心观点总结 - 报告认为安井食品主业在2025年第四季度出现边际改善，并通过内生增长与外延并购开拓新的增长点 [1][4] - 尽管2025全年归母净利润同比下滑，但主要受非经常性商誉减值拖累，核心业务盈利能力在旺季产能利用率提升、产品结构优化与规模效应释放下已边际改善 [6] - 展望2026年，行业价格战边际趋缓，公司高毛利单品有望持续放量并优化结构，同时新布局的冷冻烘焙业务前景广阔，有望持续贡献增量 [6] 财务业绩与经营分析 - **2025年全年业绩**：实现营业收入161.93亿元，同比增长7.05%；归母净利润13.59亿元，同比下降8.46%；扣非归母净利润12.44亿元，同比下降8.49% [4] - **2025年第四季度业绩**：单季度实现营业收入48.22亿元，同比增长19.05%；归母净利润4.10亿元，同比下降6.34%；扣非归母净利润3.77亿元，同比增长5.12% [4] - **分产品收入**：速冻调制食品收入84.50亿元，同比增长7.79%；速冻菜肴制品收入48.21亿元，同比增长10.84%；速冻面米制品收入24.00亿元，同比下降2.61% [5] - **大单品战略成果**：有5种单品年营收超过5亿元，40种单品年营收超过1亿元，新品如400克真空玲珑装、虾滑系列、肉多多烤肠等市场反馈积极 [5] - **分渠道收入**：经销商渠道收入129.27亿元，同比增长4.45%；特通直营渠道收入11.92亿元，同比增长18.55%；新零售及电商渠道收入11.79亿元，同比增长31.76%；商超渠道收入8.80亿元，同比增长6.35% [5] - **外延并购贡献**：通过收购鼎味泰布局烘焙业务，2025年下半年并表贡献收入0.68亿元 [5] - **盈利能力分析**：2025年毛利率为21.5%，同比下降1.7个百分点，主要受小龙虾原料成本增加及固定资产折旧增加影响 [6] - **费用管控**：销售费用率同比下降0.56个百分点；管理费用率因股权激励费用减少同比下降0.77个百分点 [6] - **净利润下滑主因**：报告期内计提新柳伍等子公司商誉减值损失1.82亿元，拖累了归母净利润表现 [6] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为178.9亿元、194.9亿元、208.8亿元，同比增长率分别为11%、9%、7% [6] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为17.1亿元、19.5亿元、21.4亿元，同比增长率分别为26%、14%、10% [6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年摊薄每股收益分别为5.13元、5.84元、6.43元 [8] - **市盈率预测**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为19倍、17倍、15倍 [6][8] - **关键财务指标预测**：预计毛利率将从2025年的21.60%逐步提升至2028年的22.88%；销售净利率将从2025年的8.39%提升至2028年的10.26%；净资产收益率（ROE）将从2025年的8.77%回升至2028年的12.46% [11] 公司基本信息 - **股票信息**：安井食品(603345)，昨日收盘价97.83元 [1] - **股本与市值**：总股本3.33亿股，流通股本2.93亿股；总市值326.06亿元，流通市值286.93亿元 [3] - **股价区间**：过去12个月内最高价100.68元，最低价69.51元 [3] - **分红计划**：公司拟向全体股东每股派发现金红利1.44元（含税） [4]

投资评级 - 对安井食品维持“买入”评级 [8][10] 核心观点 - 安井食品2025年第四季度主业强势复苏，收入显著提速，但表观利润受商誉减值拖累 [4] - 剔除一次性因素影响，公司主业盈利能力实际改善，2026年增长动能清晰 [4][6] - 分析师基于2025年业绩及2026年一季度趋势判断，上调未来三年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润将实现显著增长 [10] 公司基本情况与业绩回顾 - 公司最新收盘价为96.61元，总市值322亿元，市盈率为21.96倍，资产负债率为23.4% [3] - 2025年度实现营业收入161.93亿元，同比增长7.05%；归母净利润13.59亿元，同比下降8.46% [4] - 2025年第四季度单季实现营业收入48.22亿元，同比增长19.05%；归母净利润4.1亿元，同比下降6.34% [4] 分产品与分渠道表现 - **分产品看**：2025年，速冻调制食品收入84.5亿元（同比+7.8%），速冻菜肴制品收入48.21亿元（同比+10.85%），速冻面米制品收入24.01亿元（同比-2.6%）[5] - **第四季度产品增速提升**：速冻调制食品收入27.85亿元（同比+25.79%），速冻菜肴制品收入11.78亿元（同比+16.4%），速冻面米制品收入6.76亿元（同比+5.46%）[5] - **核心与新品表现**：肉多多烤肠、锁鲜装、烤肠、虾滑、清水虾等高增长单品表现亮眼；象形包、蒸煎饺、鱼籽系列等次新品贡献增量 [5] - **分渠道看**：2025年经销/特通直营/商超/新零售及电商渠道收入分别为129.27/11.92/8.8/11.79亿元，同比分别增长4.4%/16.52%/6.41%/31.73% [5] - **第四季度渠道表现**：经销渠道收入39.24亿元（同比+19.22%），新零售及电商渠道收入2.37亿元（同比+49.72%），传统经销备货积极，并重构大B定制业务（如盒马、肯德基）[5] - **并购贡献**：鼎味泰并表对收入增长形成增厚 [5] 盈利能力与费用分析 - 2025年全年毛利率为21.6%，同比下降1.7个百分点；归母净利率为8.39%，同比下降1.42个百分点 [6] - 2025年第四季度毛利率为24.56%，同比下降0.53个百分点；归母净利率为8.5%，同比下降2.31个百分点 [6] - **费用率控制良好**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为5.96%/2.57%/0.57%/0.01%，同比分别下降0.56/0.77/0.07个百分点，财务费用率上升0.48个百分点 [6] - 第四季度销售/管理费用率分别为6.12%/1.99%，同比分别下降1.2/1.43个百分点 [6] - **利润承压原因**：毛利率受产能利用率低及小龙虾成本上涨影响；利润端主要受年末一次性计提较多商誉减值拖累，剔除该影响后同口径归母净利润同比正增长 [6] 未来展望与战略 - **产品端战略**：明确核心产品迭代补充，新品方向包括高端烤肠、锁鲜装产品升级、象形包及花色口味点心类产品创新；启用清真副品牌，首批产品即将推出 [7] - **渠道与价格策略**：继续推进真空锁鲜装、中档价格带产品、100克虾滑等产品线；跟进新的海外布局；战略性调高烤肠产品出厂价，回收部分产品促销政策，根据竞争状态灵活调整价格策略，注重性价比与品价比结合 [7][9] 盈利预测与估值 - **收入预测上调**：预计2026-2027年营业收入分别为185.38亿元、203.81亿元（原预测为166.96亿元、177.83亿元），同比增长14.48%、9.95%；引入2028年收入预测221.31亿元，同比增长8.58% [10] - **净利润预测上调**：预计2026-2027年归母净利润分别为17.65亿元、20.01亿元（原预测为15.5亿元、16.89亿元），同比增长29.87%、13.34%；引入2028年净利润预测22.17亿元，同比增长10.81% [10] - **每股收益与估值**：对应2026-2028年EPS预测分别为5.30元、6.00元、6.65元；对应当前股价的市盈率（PE）分别为18倍、16倍、15倍 [10] - **财务比率展望**：预计毛利率将稳步提升，从2025年的21.6%升至2028年的22.0%；净利率从2025年的8.4%提升至2028年的10.0% [15]

报告投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][6] 报告核心观点 - 行业经历约2年价格战后，头部公司对“低价不可持续”形成共识，普遍开始控制费用投放，行业竞争趋缓 [3] - 餐饮逐步回暖，公司基本盘能够稳定，商超定制和新零售负责打开渠道增量，新品负责打开品类空间并带动毛利率增长 [3] - 公司周期向好，结构优化开启高质量增长新阶段 [1][10] 财务业绩与预测总结 - 2025年全年实现营业收入161.93亿元，同比增长7.05% [1] - 2025年归母净利润13.59亿元，同比下降8.46%，主要受商誉减值影响 [1] - 若剔除2024年及2025年合计1.93亿元（0.11亿元+1.82亿元）的商誉减值影响，则2025年全年归母净利润同比增长3.01% [1] - 2025年第四季度营收同比增长19.05%，扣非归母净利润3.77亿元，同比增长5.12% [1] - 预计2026-2028年归母净利润分别同比增长25.70%、12.46%、10.43% [3] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为5.13元、5.76元、6.37元 [3] - 当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为19倍、17倍、15倍 [3] 分业务与渠道表现 - 2025年第四季度，速冻调制品、速冻菜肴、速冻面米制品收入分别同比增长25.76%、16.27%、5.34% [2] - 火锅料全家福、400克真空玲珑装、虾滑系列、肉多多烤肠、虎皮炸蛋及象形包等新品销售积极，贡献增量 [2] - 2025年第四季度，经销商、特通直营、新零售及电商、商超渠道收入分别同比增长19.42%、6.97%、50.12%、5.30% [2] - 新零售及电商渠道高增长主要系公司扩大与盒马鲜生、美团等平台合作，并加大在抖音、天猫等电商平台投入所致 [2] 公司战略与经营质量 - 管理层转向更理性、更重盈利质量的竞争策略，从年初“全面拥抱商超定制化”调整为“有管控地推进定制业务”，通过需求分级提高服务效率 [2] - 2025年公司毛利率为21.60%，同比下降1.7个百分点，但第三季度和第四季度同比数据明显好转 [2] - 价格战趋缓、低毛利小龙虾产品占比下降、新品结构优化的趋势已经出现 [2] - 2025年销售费用率和管理费用率分别下降至5.96%和2.57%，同比分别下降0.56和0.77个百分点，反映规模效应提升和费用率持续优化 [2] 未来增长驱动 - 商超定制和新零售负责打开渠道增量 [3] - 锁鲜装、烤肠等新品负责打开品类空间并带动毛利率增长 [3] - “冻品先生”品牌承担向消费者（To C）转型的样板 [3] - “安斋”品牌与海外布局则提供中长期边际增长空间 [3]

报告投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][6] 报告核心观点 - 公司经历约2年价格战后，行业头部公司对“低价不可持续”形成共识，竞争趋缓，公司基本盘能够稳定 [3] - 公司正通过结构优化开启高质量增长新阶段，具体路径包括：商超定制和新零售打开渠道增量，锁鲜装、烤肠等新品打开品类空间并带动毛利率增长，冻品先生承担ToC转型样板，安斋与海外布局提供中长期边际空间 [3] - 随着餐饮逐步回暖，公司周期向好，预计未来三年归母净利润将恢复增长 [3] 财务业绩与预测总结 - **2025年业绩回顾**：全年实现营业收入161.93亿元，同比增长7.05%；归母净利润13.59亿元，同比下降8.46%；若剔除全年1.82亿元的商誉减值影响，归母净利润同比实际增长3.01% [1] - **分季度表现**：2025年第四季度营收同比增长19.05%，增速显著提升；扣非归母净利润3.77亿元，同比增长5.12% [1] - **盈利能力**：2025年毛利率为21.60%，同比下降1.7个百分点，但第三、第四季度同比数据已明显好转；销售费用率和管理费用率分别下降至5.96%和2.57%，同比优化0.56和0.77个百分点 [2] - **未来三年盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为17.09亿元、19.21亿元和21.22亿元，同比增速分别为25.70%、12.46%和10.43% [3][5] - **每股收益与估值**：预计2026-2028年EPS分别为5.13元、5.76元和6.37元，当前股价对应PE分别为19倍、17倍和15倍 [3][10] 业务与运营亮点总结 - **产品结构优化**：2025年第四季度，速冻调制品、速冻菜肴、速冻面米制品收入分别同比增长25.76%、16.27%和5.34%；火锅料全家福、虾滑系列、肉多多烤肠、虎皮炸蛋及象形包等新品销售积极，贡献增量 [2] - **渠道表现分化**：2025年第四季度，经销商、特通直营、新零售及电商、商超渠道收入分别同比增长19.42%、6.97%、50.12%和5.30%；新零售及电商渠道高增主要得益于与盒马鲜生、美团等平台合作扩大，以及在抖音、天猫等平台投入加大 [2] - **竞争策略转变**：管理层转向更理性、更重盈利质量的策略，从“全面拥抱商超定制化”调整为“有管控地推进定制业务”，通过需求分级提高服务效率 [2] - **行业趋势**：价格战趋缓，低毛利的小龙虾产品占比下降，新品结构优化的趋势已经出现 [2] 公司简介与市场数据 - **主营业务**：公司主要从事速冻调制食品、速冻菜肴制品和速冻面米制品等速冻食品的研发、生产和销售 [7] - **市场数据**：报告发布日（2026年4月7日）总市值为321.99亿元，流通市值为283.35亿元；52周股价区间为69.83元至96.9元 [7]

近期市场表现与财务业绩 - 公司股价在2025年3月23日至4月3日期间出现显著上涨，实现“9连阳”后“10连阳”，股价从81.3元/股升至96.61元/股，总市值达322亿元[1] - 公司2025年营业收入为161.93亿元，同比增长7.05%，但归属于上市公司股东的净利润为13.59亿元，同比下降8.46%，这是公司近10年来首次出现净利润负增长[2][8] - 公司2025年短期借款飙升至8.91亿元，相比2024年的1.11亿元，同比暴增702.7%[11] 盈利能力与分红情况 - 公司2025年毛利率同比下降1.7个百分点至21.5%[9] - 公司2025年累计现金分红9.52亿元，占当年归母净利润比例高达70.01%[10] - 公司控股股东福建国力民生科技投资有限公司持有公司22%股份，是分红的主要受益者[10] 业务板块与增长动力 - 公司业务坚持“三路并进”，其中速冻调制食品（火锅料为主）是利润基本盘，2025年收入84.50亿元，同比增长7.79%，占总营收比重超过52%，毛利率高达28.35%[23] - 速冻菜肴制品（预制菜）是第二增长极，2025年收入48.21亿元，同比增长10.84%，但毛利率仅为9.49%，同比下降2.27个百分点[24] - 速冻面米制品2025年收入24亿元，同比下降2.61%，增长乏力[24] - 公司通过收购江苏鼎味泰食品股份有限公司切入冷冻烘焙赛道，2025年新增烘焙收入6795.51万元[24] 行业竞争与战略布局 - 根据弗若斯特沙利文数据，2024年公司在速冻菜肴制品（预制菜）市场份额达5%，在速冻调制食品（火锅料等）的细分市场份额为13.8%，处于“一超多强”的竞争格局[16] - 公司持续加大投入以提升市占率，包括扩产能、深耕渠道和推进出海[16] - 公司于2025年3月宣布向全资子公司河南安井增资1.2亿元，用于河南三期年产14万吨速冻食品扩建项目，预计2028年5月建成投产，旨在抢占华中枢纽，强化全国市场辐射能力[17] - 公司2025年境外营收为1.87亿元，同比增长11.55%，但在总体营收中占比仅1.15%[20] 面临的挑战与风险因素 - 公司2025年利润下滑受多重因素影响，包括新基地投产折旧增加、小龙虾等核心原料价格大幅上涨、美元汇率波动导致汇兑损失扩大以及并购资产计提商誉减值[9] - 公司为布局小龙虾等赛道收购的新宏业和新柳伍合计带来商誉减值损失1.64亿元，布局欧洲业务的功夫食品带来商誉减值损失1740.88万元[27] - 预制菜行业增速放缓，行业数据显示，2024年中国预制菜市场规模为5466亿元，同比增长5.83%，而公司速冻菜肴制品收入增速从2022年的111.61%降至2024年的11.76%[21] - 公司面临原材料成本波动、盈利持续承压、行业价格战、并购整合与商誉减值、食品安全事件隐患等现实风险[20]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][2][8] 核心观点 - 公司2025年业绩超预期，收入增速改善，盈利能力逐步恢复，改善趋势有望延续 [7][8] - 速冻食品行业价格竞争趋缓，龙头公司产品渠道策略优化后体现出强α，公司有望延续收入增速改善和盈利能力提升的趋势 [8][9] - 预计2026-2028年归母净利润将实现显著增长，同比增速分别为+32.10%、+13.24%、+11.18% [8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入161.93亿元，同比+7.05%；归母净利润13.59亿元，同比-8.46%；扣非归母净利润12.44亿元，同比-8.49% [8] - **2025年第四季度业绩**：实现营收48.22亿元，同比+19.05%；归母净利润4.10亿元，同比-6.34%；扣非归母净利润3.77亿元，同比+5.12% [8] - **未来业绩预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为179.20亿元、195.71亿元、214.00亿元，同比增速分别为+10.67%、+9.22%、+9.35% [8] - **未来利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为17.96亿元、20.33亿元、22.61亿元，同比增速分别为+32.10%、+13.24%、+11.18% [8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为5.39元、6.10元、6.78元 [8] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为17.9倍、15.8倍、14.2倍；市净率（P/B）分别为1.97倍、1.88倍、1.79倍 [8][10] 收入端分析 - **分产品**：2025年速冻调制食品、速冻菜肴制品、速冻米面制品收入分别同比+7.8%、+10.8%、-2.6%至84.5、48.2、24.0亿元；其中2025Q4分别同比+25.8%、+16.3%、+5.3%至27.8、11.8、6.8亿元 [8] - **分渠道**：2025年经销商、特通直营、新零售及电商、商超渠道收入分别同比+4.4%、+16.6%、+31.8%、+6.3%至129.3、11.9、11.8、8.8亿元；其中2025Q4分别同比+19.2%、+1.2%、+50.1%、+5.3% [8] - **增长驱动**：公司持续打造锁鲜装、虾滑、烤肠等系列化产品，支撑增速恢复；秉持“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，实施“有管控的大B定制”举措，效果逐步显现 [8] 利润端与盈利能力分析 - **利润率**：2025年归母净利率/扣非归母净利率分别同比-1.42/-1.30个百分点至8.39%/7.68%；2025Q4分别同比-2.31/-1.04个百分点至8.50%/7.82% [8] - **净利润下滑原因**：2025Q4归母净利润下滑主要受确认的商誉减值准备影响，剔除其影响后盈利能力有所改善 [8] - **毛利率**：2025年毛利率同比-1.70个百分点至21.60%；2025Q4毛利率同比-0.53个百分点至24.56%，降低主要受产能投产折旧摊销增加以及小龙虾等原料成本上涨所致 [8] - **期间费用率**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.56/-0.77/-0.07/+0.48个百分点至5.96%/2.57%/0.57%/0.01%；2025Q4分别同比-1.20/-1.43/-0.07/+0.46个百分点至6.12%/1.99%/0.57%/0.11% [8] - **费用优化**：公司持续优化费效比叠加股份支付费用减少，期间费用率明显改善 [8] 市场表现与估值数据 - **当前股价**：96.37元 [2] - **市值**：总市值311.01亿元，流通市值282.65亿元 [2] - **近期涨幅**：过去1个月、3个月、12个月涨幅分别为0.48%、21.56%、23.28%，显著跑赢食品加工行业指数（同期分别为-1.82%、1.14%、3.65%）[4] - **52周价格区间**：69.83元至96.90元 [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 公司主业修复势头强劲，同时大力拓展新的增长点 [1][5] - 2025年营业总收入161.93亿元，同比增长7.05%，归母净利润13.59亿元，同比下降8.46% [2][5] - 2025年第四季度收入增长显著加速，营业总收入48.22亿元，同比增长19.05%，扣非净利润3.77亿元，同比增长5.12% [2][5] - 剔除商誉减值影响后，主业经营表现稳健 [12] - 公司正通过国内收购、新项目孵化及海外拓展双管齐下，积极开拓新增长点 [12] 财务业绩总结 - **全年业绩**：2025年营业总收入161.93亿元（同比+7.05%），归母净利润13.59亿元（-8.46%），扣非净利润12.44亿元（-8.49%）[2][5] - **季度业绩**：2025Q4营业总收入48.22亿元（+19.05%），归母净利润4.1亿元（-6.34%），扣非净利润3.77亿元（+5.12%）[2][5] - **盈利能力**：2025年毛利率同比下降1.7个百分点至21.6%，归母净利率同比下降1.42个百分点至8.39% [12] - **费用控制**：2025年期间费用率同比下降0.92个百分点至9.11%，其中销售费用率和管理费用率分别下降0.56和0.77个百分点 [12] - **商誉减值**：2025年计提商誉减值1.82亿元，同比大幅提升，主要系新柳伍计提减值1.49亿元 [12] 分产品业务表现 - **速冻调制食品**：收入85.00亿元，同比增长7.79% [12] - **速冻菜肴制品**：收入48.21亿元，同比增长10.84%，增速相对较快 [12] - **速冻面米制品**：收入24.00亿元，同比下降2.61% [12] - **其他产品**：收入4.38亿元，同比下降2.73% [12] - **烘焙食品**：收入0.68亿元，为新并表业务 [12] - **大单品战略**：2025年公司年营收超过1亿元的产品有40种，其中5种产品超过5亿元 [12] 分渠道业务表现 - **经销商渠道**：收入129.26亿元，同比增长4.45% [12] - **特通直营渠道**：收入11.92亿元，同比增长18.55% [12] - **商超渠道**：收入8.80亿元，同比增长6.35% [12] - **电商及新零售渠道**：收入11.79亿元，同比增长31.76%，增速最快 [12] - **渠道合作**：公司与沃尔玛、麦德龙、大润发等传统商超开展产品共创与品类创新合作 [12] 增长战略与未来展望 - **国内新增长点**：2025年通过收购江苏鼎味泰并成立烘焙事业部，加码冷冻烘焙领域；于2025年12月启动“安斋”新项目，计划开拓国内外清真食品市场 [12] - **国际化战略**：借助H股平台，稳步推进国际化，积极开拓、洽谈海外及港澳地区的出口和并购业务 [12] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为17.26亿元、18.93亿元、20.60亿元 [12] - **估值预测**：对应2026-2028年当前股价的市盈率（PE）分别为18倍、16倍、15倍 [12]

报告投资评级 - 投资评级：买入（维持） [6] 报告核心观点 - 公司2025年经营符合预期，2026年改善可期 [6] - 2025年收入符合预期，利润同比下降主要因计提1.8亿元商誉减值 [4] - 考虑到2026年后减值风险减少及行业竞争格局改善，上调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测 [6] - 公司主业预计在2026年第一季度延续2025年第四季度的不错表现 [6] - 中长期看，公司具备长期竞争力，餐饮供应链行业竞争已触底 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入161.93亿元，同比增长7.05%；归母净利润13.59亿元，同比下降8.46%；扣非归母净利润12.44亿元，同比下降8.49% [4] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入48.22亿元，同比增长19.05%；归母净利润4.1亿元，同比下降6.34%；扣非归母净利润3.77亿元，同比增长5.12% [4] - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为17.29亿元、19.73亿元、21.98亿元，同比增长率分别为27.2%、14.1%、11.4% [5][6] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为18倍、16倍、14倍 [6] - **分红情况**：2025年累计分红9.5亿元，分红率达70% [4] 分产品业务表现 - **速冻调制食品**：2025年收入84.5亿元，同比增长7.79%；毛利率28.35%，同比下降0.94个百分点 [6] - **速冻面米制品**：2025年收入24亿元，同比下降2.61%；毛利率22.89%，同比下降1.47个百分点 [6] - **速冻菜肴制品**：2025年收入48.21亿元，同比增长10.84%；毛利率9.49%，同比下降2.27个百分点 [6] - **烘焙食品**：2025年第三季度因鼎味泰并表增加收入0.68亿元 [6] 盈利能力与成本分析 - **整体毛利率**：2025年为21.60%，同比下降1.70个百分点；2025年第四季度为24.56%，同比下降0.53个百分点 [6] - **归母净利率**：2025年为8.46%，同比下降1.42个百分点；2025年第四季度为8.5%，同比下降2.3个百分点 [6] - **毛利率下降原因**：1）2025年产能利用率低于2024年导致制造费用增长；2）部分原材料如小龙虾、鱼糜成本上涨 [6] - **减值影响**：2025年计提商誉减值1.8亿元（2024年仅0.3亿元），影响净利润 [6] 公司战略与增长驱动 - **产品策略**：坚持每年聚焦培养3-5个“战略大单品”，2025年单品年营收过亿的产品有40种，其中5种产品超过5亿元 [6] - **明星单品表现**：火山石烤肠增幅超过50%，鱼籽包/福袋增速约20%，撒尿牛肉丸、潮汕风味牛肉丸增幅10-20% [6] - **渠道策略**：重构带定制业务，针对不同商超、新零售、餐饮连锁渠道提供差异化定制方案，推动小批量多批次柔性生产 [6] - **新品研发策略**：优化“B端及时跟进、C端升级换代”的新产品研发策略，提升产品力与性价比 [6] - **中长期布局**：通过“安斋”品牌布局清真食品板块，同时布局东南亚（如印尼）出海需求 [6] 股价催化剂 - 收入超预期 [6] - 新品表现超预期 [6] - 原材料成本下降 [6]

投资评级 - 报告对安井食品维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司主业表现积极，2025年第四季度净利率环比改善，经营明显好转 [1][3] - 2025年业绩受商誉减值扰动，若剔除该影响，可比口径下净利润同比增长1%-2% [3] - 公司较早实现经营改善，预计2026年旺季将延续积极表现 [4] 财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现总营收161.93亿元，同比增长7.05%；归母净利润13.59亿元，同比减少8.46% [1] - **季度表现**：2025年第四季度单季营收48.22亿元，同比增长19.05%；归母净利润4.10亿元，同比减少6.34%，但扣非归母净利润3.77亿元，同比增加5.12% [1] - **分红计划**：公司拟每股派发现金红利1.44元（含税），合计派发现现金红利4.78亿元（含税） [1] 业务分项表现 - **分品类收入**： - 速冻调制食品：营收84.5亿元，同比增长7.8%；销量同比+5.9%，均价同比+1.8% [2] - 速冻菜肴制品：营收48.2亿元，同比增长10.8%；销量同比+7.2%，均价同比+3.4% [2] - 速冻米面制品：营收24.0亿元，同比减少2.6%；销量同比+1.6%，均价同比-4.1% [2] - **大单品优势**：2025年营收过亿产品达到40个，其中5种产品营收超过5亿元 [2] - **分渠道收入**： - 经销商渠道：营收129.3亿元，同比增长4.5% [2] - 特通直营渠道：营收11.9亿元，同比增长18.6% [2] - 新零售及电商渠道：营收11.8亿元，同比增长31.8% [2] - 商超渠道：营收8.8亿元，同比增长6.4% [2] - **季度增长提速**：2025年第四季度，速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻米面制品收入同比分别增长25.8%/16.3%/5.3%，环比均明显提速 [2] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年毛利率为21.6%，同比下降1.7个百分点，主要因产能利用率下降导致制造费用增加，以及菜肴板块原材料成本提升 [3] - **费用率优化**：2025年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为5.96%/2.57%/0.57%，同比分别下降0.56/0.77/0.07个百分点 [3] - **商誉减值影响**：2025年计提商誉减值准备1.8亿元，较2024年增加约1.5亿元，对当期净利润扰动较大 [3] - **季度利润率改善**：2025年第四季度净利率为8.69%，环比改善，主要因销售端提速释放规模效应，且价格竞争趋缓下促销力度减弱 [3] 未来展望与估值 - **盈利预测上调**：基于产品迭代升级、再通胀预期下的提价能力以及高毛利产品占比提升，报告上调2026-2027年归母净利润预测至17.2/18.6亿元（较前次预测上调13.7%/11.2%），并新增2028年预测20.0亿元 [4] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为17/16/15倍 [4] - **预计增长**：预测2026-2028年营业收入分别为180.20亿元、194.01亿元、207.77亿元，对应增长率分别为11.29%、7.66%、7.09% [5] - **预计净利润**：预测2026-2028年归母净利润分别为17.20亿元、18.60亿元、20.02亿元，对应增长率分别为26.52%、8.14%、7.67% [5]