报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2月多晶硅供需双弱，春节后关注3月订单恢复情况和产能调控进展 [3] - 2月多晶硅减产增加，产量下调至8.2 - 8.5万吨，需求端环比减量有限，关注春节后订单对下游开工率的带动 [3] - 市场供过于求持续累库但斜率放缓，关注春节后需求端政策支持，期货价格在45000元/吨一线预计有支撑 [3] - 交易策略上，降温周期暂观望，关注后期减产及下游需求恢复情况 [3] 根据相关目录分别进行总结 期现价格走势 - 现货方面，1月多晶硅现货均价下移，棒状硅与颗粒硅价差扩大，N型复投料月底报价51.3元/千克，月环比下跌3.21%，N型颗粒硅49元/千克，下跌2%，新单签约量近乎停滞，下游采购意愿低迷 [12] - 期货方面，期货市场月初受反垄断消息影响快速下跌，1月中旬在48000 - 53000区间震荡，1月末在弱需求和累库压力下大幅下跌 [7] 供需情况分析 - 供应上，2025年12月国内多晶硅产量约11.12万吨，环比减少3.2%，2025年全年约131.9万吨，同比减少28.4%，1月预计产量约10.08万吨，2月将下调至8.2 - 8.5万吨，下降原因包括企业减产和生产天数减少 [27] - 需求端，1月硅片产量预计上涨5%至超44GW，但需求疲弱库存上涨4.1GW至27.29GW，2月预计需求继续疲软，硅片排产下降；1月电池片总排产下降15.8%至39.36GW；1月组件排产预计在32GW以上，抢出口对排产回升影响较小；12月国内装机量约20GW，1月装机清淡，预计一季度出口回升 [39][42][46][53] 成本利润分析 - 多晶硅价格上涨利于光伏产品尤其是多晶硅的利润修复，2025年三季度生产利润由负转正，但下游需求大幅下降，多晶硅总体利润无持续增长预期 [62] 进出口 - 2025年12月多晶硅进口量为0.18万吨，环比大幅增长77%，同比回落43%，出口量下降至0.16万吨，净出口转为净进口，但全年依旧保持净出口 [65] - 2025年12月硅片出口量为0.97万吨，环比增加49.4%，同比增加122.3% [74] - 12月太阳能电池出口量为13.70亿个，环比减少10.9%，同比上升66.9% [78] 库存及仓单变化情况 - 1月多晶硅库存上涨2.7万吨至33.3万吨，仓单增加4060手至8090手，折24270吨，库存持续积累 [89]

业绩概览 - 公司2025年前三季度实现营业收入20.74亿元，同比减少3.81% [4] - 2025年前三季度归母净亏损0.11亿元，上年同期为净利润0.22亿元 [4] - 2025年第三季度单季度实现营业收入6.78亿元，同比减少4.84% [4] - 2025年第三季度归母净利润0.11亿元，同比大幅减少77.60% [4] 分品类表现 - 2025年第三季度常温乳制品收入为3.58亿元，同比减少3.81% [5] - 2025年第三季度低温乳制品收入为2.64亿元，同比减少5.87% [5] - 2025年第三季度畜牧业产品收入为0.30亿元，同比大幅增长80.08% [5] - 整体终端需求偏淡，市场价格竞争情况延续，公司常低温乳制品收入均承压 [5] 分地区表现 - 2025年第三季度疆内市场营业收入为3.58亿元，同比增长10.16% [5] - 2025年第三季度疆外市场营业收入为3.00亿元，同比减少13.68% [5] - 疆内大本营表现良好，疆外市场有所承压 [5] - 截至2025年前三季度末，疆内/疆外经销商数量分别为388家和574家 [5] 销售模式与渠道拓展 - 2025年第三季度经销模式收入为5.80亿元，同比减少8.06% [5] - 2025年第三季度直营模式收入为0.78亿元，同比大幅增长88.32% [5] - 直营业务增长主要系公司成立电商子公司，加强线上自营业务建设 [5] - 公司尝试通过进驻机场、中石油门店、盒马渠道等多种方式丰富销售网络 [5] 盈利能力分析 - 2025年第三季度公司毛利率为14.72%，同比下降5.14个百分点，环比下降3.96个百分点 [6] - 毛利率下降主要系收入规模缩减导致规模效应减弱，以及公司加大搭赠活动力度 [6] - 2025年第三季度销售费用率为6.46%，同比微增0.06个百分点 [6] - 2025年第三季度管理费用率为3.49%，同比下降0.36个百分点 [6] - 2025年第三季度公司归母净利率为1.66%，同比下降5.38个百分点 [6] 行业环境与展望 - 乳制品行业整体供大于求，企业收入端受价格竞争影响承压 [6] - 行业利润端面临淘牛和喷粉减值压力 [6] - 伴随行业供需平衡节点的临近，公司经营压力有望减缓 [6]