投资评级 - 维持"买入"评级 [1][2][5] 核心观点 - Q2净利润扭亏为盈 归母净利润5145万元 同比+258.54% 扣非归母净利润5882万元 同比+4533.75% [2][4] - 全年扣非净利润预计大幅增长 上半年扣非归母净利润同比+141.32% [2][4] - 可转债不强赎决定增强投资者信心 [4] 财务表现 - 25H1营业收入13.95亿元 同比-3.30% 25Q2营业收入7.71亿元 同比-3.94% [2] - Q2毛利率18.68% 同比+0.69pct [4] - 公斤奶成本降至3.19元/公斤 同比-11.14% [4] - 预计2025-2027年EPS为0.22/0.56/0.73元 对应PE 52X/21X/16X [5] 业务分析 - 分产品收入：常温乳制品3.92亿元(-6.10%) 低温乳制品3.19亿元(-6.17%) 畜牧业产品3525万元(+30.69%) [4] - 分区域收入：疆内3.93亿元(+10.65%) 疆外3.56亿元(-17.21%) [4] - 成母牛单产11.7吨 同比+10.48% 牛只存栏5.44万头 [4] 经营策略 - 多渠道拓展：成立电商子公司 扩张疆内渠道 结合文旅提升品牌曝光度 [4] - 降本增效：升级设备优化工艺 多元化采购 上半年推出8款新品 [4] - 牧业优化：加大牛只淘汰力度 Q2淘汰损失大幅收缩 [4]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入13.95亿元，同比下降3.30%，归母净利润亏损0.22亿元但同比减亏，扣非归母净利润0.58亿元，同比大幅增长141.32% [1] - 2025年第二季度营业收入7.71亿元，同比下降3.94%，归母净利润0.51亿元，同比增长258.54%，扣非归母净利润0.59亿元，同比激增4533.75% [1] - 第二季度乳制品销量8.78万吨，同比增长6%，平均售价0.81万元/吨，同比下降12%，但降幅较第一季度收窄 [1] 分业务与地区表现 - 分产品：上半年常温乳制品收入7.38亿元同比下降5%，低温乳制品收入5.58亿元同比下降4%，畜牧业产品收入0.53亿元同比下降9% [2] - 分渠道：经销渠道收入12.15亿元同比下降3%，直销渠道收入1.39亿元同比下降19% [2] - 分地区：疆内收入7.48亿元同比增长3%占比55%，疆外收入6.07亿元同比下降13%占比45% [2] 盈利能力与成本控制 - 上半年毛利率16.87%同比下降0.43个百分点，但第二季度毛利率18.68%同比上升0.69个百分点 [3] - 归母净利率从上半年-1.57%改善至第二季度6.67%，同比提升10.72个百分点 [3] - 费用率保持稳定：销售费用率6.37%同比上升0.39个百分点，管理费用率3.78%同比上升0.24个百分点，财务费用率1.04%同比下降0.23个百分点 [3] 经营策略与业务发展 - 通过淘汰低产牛只优化资产结构，第一季度淘汰0.85万头，第二季度淘汰0.19万头，力度明显减弱 [3] - 成立电商子公司拓展线上渠道，线下开设品牌体验店和工厂店，7款产品进入中石油全疆门店，新农有机纯牛奶进入盒马鲜生渠道 [4] - 研发60余款储备新品，成功上市奶皮子酸奶、喀拉峻手工酸奶等8款新品，为工厂店开发冷萃希腊酸奶、奶啤特调等8款即饮产品 [4] - 通过设备升级和工艺优化实施降本增效措施，提升经营效率 [4]

核心经营数据 - 2025年上半年公司实现总营业收入13.55亿元 [2] - 常温乳制品收入7.38亿元 占总收入54.5% [2] - 低温乳制品收入5.58亿元 占总收入41.2% [2] - 畜牧业产品收入5256.73万元 其他业务收入567.44万元 [2] 销售渠道结构 - 经销渠道收入12.15亿元 占总收入89.7% [2] - 直销渠道收入1.39亿元 占总收入10.3% [2] 区域市场表现 - 疆内市场收入7.48亿元 占总收入55.2% [2] - 疆外市场收入6.07亿元 占总收入44.8% [2] 经销商网络拓展 - 疆内经销商净增1家 期末总数达392家 [2] - 疆外经销商净增8家 期末总数达580家 [2] - 经销商总数净增9家 期末经销商网络规模达972家 [2]

业绩总结 - 2025 年上半年主营业务收入 13.5460230269 亿元[3][5] - 2025 年上半年经销渠道收入 12.1529810293 亿元，直销 1.3930419976 亿元[3] - 2025 年上半年常温乳收入 7.3834649034 亿元，低温乳 5.5801408179 亿元[3] - 2025 年上半年疆内收入 7.4754674092 亿元，疆外 6.0705556177 亿元[5] 用户数据 - 2025 年上半年疆内经销商增 1 个，期末 392 个[6] - 2025 年上半年疆外经销商增 8 个，期末 580 个[6] - 2025 年上半年经销商共增 9 个，期末 972 个[6]

财务表现 - 2024年公司营收28.04亿元同比增长3.33%但净利润4365.94万元同比骤降69.26%创近10年新低 其中常温乳制品营收14.99亿元同比下降2.03%畜牧业产品毛利率减少33.12个百分点营业成本上升50% [1][3] - 2025年一季度营收6.25亿元同比下降2.5%净利润亏损7330.36万元同比恶化1713.36% 分产品看常温乳制品营收3.47亿元同比降4.37%低温乳制品营收2.39亿元同比降0.64%畜牧业产品营收1731.95万元同比降44.28% [2] - 净利润下滑主因包括淘汰低产奶牛形成处置亏损计提奶粉存货减值准备及生物资产减值准备合并新农乳业增加财务费用 [2][3][6] 并购影响 - 2023年以3.26亿元收购新农乳业100%股权 该子公司2023年6-12月亏损5689.56万元拖累母公司利润9535万元 2024年新农乳业营收3.97亿元但亏损扩大至8136.19万元 [4][5] - 收购后公司牧场增至26个牛只存栏达6.48万头 但生鲜乳及牛肉价格下行导致生物资产销售价低于成本 新农乳业两座在建牧场项目全额计提减值准备1034.95万元 [6][9] - 并购使2024年财务费用同比增加1964.15万元 包括可转债发行利息支出及银行贷款融资成本上升 [9] 行业环境 - 2025年一季度全国牛存栏量同比下降3.5%牛奶产量增1.7%活牛价格降14% 主产省生鲜乳均价同比跌12.3%乳制品产量同比降6.3%行业面临产能优化压力 [2] - 奶牛养殖与乳制品行业处于下行周期 奶源阶段性过剩导致企业加大低产牛只淘汰力度 原料奶粉市场价格持续下行 [3][6][10] 市场战略 - 疆外市场营收从2015年1.75亿元增至2023年12.49亿元占比从3%提升至46% 2024年疆外营收13.65亿元同比增9.25%首次超过疆内市场 [7][8] - 通过收购新农乳业获取有机认证奶源及奶粉产能 在山东设立天润齐源子公司拓展华北市场 但新增20万吨乳制品加工项目面临运费上升30%的挑战 [8][9] - 行业专家建议公司应立足新疆奶源优势构建产品矩阵 当前扩张时机不当导致资源错配 [10]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入28亿元 同比增长3.3% 归母净利润0.4亿元 同比下滑69.3% [1] - 24Q4营业收入6.5亿元 同比增长2.8% 归母净利润0.2亿元 去年同期为0元 [1] - 2024年毛利率18.1% 同比下降2.4个百分点 24Q4毛利率12.2% 同比下降5.4个百分点 [2] - 2024年净利率0.5% 同比下降4.6个百分点 24Q4净利率1.9% 同比提升2.8个百分点 [2] - 公司拟每10股派发现金红利0.21元（含税） [1] 业务分拆 - 分品类看：2024年常温乳制品收入15亿元（-2%） 低温乳制品11.2亿元（+3.5%） 畜牧业产品0.9亿元（+14.3%） 其他产品0.1亿元（+63.9%） [1] - 24Q4品类增速：常温乳制品-3.4% 低温乳制品+2% 畜牧业产品+51.2% 其他产品+144% [1] - 分区域看：2024年疆内收入13.6亿元（-6.3%） 疆外收入13.6亿元（+9.5%） [1] - 2024年乳制品销量29.4万吨 同比增长3.4% [1] 费用与资产 - 2024年销售费用率5.5%（+0.1pp） 管理费用率3.8%（+0.2pp） 研发费用率0.9%（持平） 财务费用率1.4%（+0.7pp） [2] - 2024年非流动性资产处置损失1.1亿元 资产减值损失0.8亿元（其中存货跌价及合同履约成本减值0.4亿元） [2] 竞争优势与战略 - 公司乳牧一体化运作 奶源自给率高且优势明显难以复制 已形成完善产品矩阵 产品口味独特复购率高 [3] - 坚持疆内疆外并重策略 疆内通过渠道下沉和开拓南疆市场巩固优势 疆外通过差异化渠道避开直接竞争 [3] - 以酸奶、白奶等优势产品为抓手 加速向疆外市场扩张 [3] 行业展望 - 预计2025H2奶价企稳后公司盈利能力有望提升 [3] - 预计2025-2027年EPS分别为0.36元、0.45元、0.56元 对应动态PE分别为31倍、25倍、20倍 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 天润乳业2024年年报和2025年一季报显示，2024年营收28.04亿元同比增3.33%，归母净利润4366万元同比降69.26%；25Q1营收6.25亿元同比降2.50%，归母净亏损7330万元 [1] - 25Q1低温品类相对稳健，常温品类终端竞争压力大，公司在疆内加大促销力度；疆外终端市场势头好但特渠市场承压，专卖店数量减少；经销商数量净减少 [2] - 25Q1毛利率同比下滑因加大疆内搭赠活动力度，销售费用率上升系阶段性打折促销；25Q1利润端亏损因年初牛只减值淘汰处理等，后续盈利能力有望逐步恢复 [3] - 考虑终端动销和牛只减值计提影响，下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，公司产品有差异化优势、疆外拓展空间大，维持“买入”评级 [4] 财务数据总结 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为27.14亿、28.04亿、29.84亿、31.41亿、33.01亿元；归母净利润分别为1.42亿、0.44亿、1.08亿、1.95亿、2.47亿元 [5][11] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为3.44亿、6.52亿、4.57亿、5.36亿、5.89亿元；投资活动现金流分别为 - 10.69亿、 - 7.73亿、 - 4.02亿、 - 1.77亿、 - 3.02亿元；融资活动现金流分别为5.31亿、4.59亿、 - 3.29亿、1.56亿、1.35亿元 [11] 资产负债表 - 2023 - 2027E总资产分别为57.00亿、61.92亿、60.39亿、65.57亿、68.95亿元；总负债分别为30.47亿、35.46亿、32.94亿、36.66亿、38.46亿元；股东权益分别为26.53亿、26.46亿、27.46亿、28.91亿、30.49亿元 [12] 盈利能力 - 2023 - 2027E毛利率分别为19.1%、16.8%、18.9%、19.2%、19.3%；归母净利润率分别为5.2%、1.6%、3.6%、6.2%、7.5%；ROE（摊薄）分别为5.9%、1.8%、4.3%、7.3%、8.8% [13] 偿债能力 - 2023 - 2027E资产负债率分别为53%、57%、55%、56%、56%；流动比率分别为0.90、0.99、1.19、1.44、1.81；速动比率分别为0.43、0.63、0.66、0.96、1.29 [13] 费用率 - 2023 - 2027E销售费用率分别为5.41%、5.53%、5.53%、5.53%、5.53%；管理费用率分别为3.57%、3.78%、3.73%、3.73%、3.73%；财务费用率分别为0.67%、1.35%、0.29%、 - 0.10%、 - 0.50% [14] 每股指标 - 2023 - 2027E每股红利分别为0.14、0.02、0.15、0.27、0.35元；每股经营现金流分别为1.08、2.04、1.43、1.67、1.84元；每股净资产分别为7.47、7.54、7.85、8.31、8.81元 [14] 估值指标 - 2023 - 2027E PE分别为22、71、29、16、13；PB分别为1.3、1.3、1.2、1.2、1.1；EV/EBITDA分别为9.0、8.9、7.7、6.6、5.7；股息率分别为1.4%、0.2%、1.5%、2.8%、3.6% [5][14]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司2025年Q1受乳业消费乏力、淘汰牛只等因素影响业绩不佳，但后续牛只淘汰有望大幅降速，业绩有望先抑后扬，维持“买入”评级 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2025年一季报，25Q1实现营业收入6.25亿元，同比-2.50%；归母净利润-7330万元，同比-1713.36%；扣非归母净利润-103万元，同比-104.54% [2] 点评 - 乳业消费乏力致Q1收入略降，行业Q1供给过剩、需求乏力，奶价下行，全国牛存栏量同比-3.5%，乳制品产量同比-2.4%，公司常温、低温乳制品和畜牧业产品收入同比分别-4.38%、-0.64%和-44.27%，疆内和疆外收入同比分别-4.40%和-5.87% [4] - 毛利率略降，淘汰牛只导致利润亏损，Q1毛利率14.63%，同比-1.80pct，费用率相对平稳，其他收益/收入同比+4.05pct，资产减值损失/收入同比-1.14pct，营业外支出/收入同比+14.43pct，Q1归母净利润亏损7330万元 [4] - 市场竞争加剧，公司多维度提升经营质量，积极探索新销售渠道，实现乳制品销量7.45万吨，同比+12.37%，优化牛群结构，季度末牛只存栏5.63万头，较24年末减少8500多头，Q1成母牛单产11.25吨，同比+0.94吨 [4] - 盈利预测与投资评级，预计公司2025 - 2027年EPS为0.24/0.53/0.77元，分别对应2025 - 2027年40X/18X/13X PE，维持“买入”评级 [4] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|2,714|2,804|2,941|3,195|3,478| |增长率YoY %|12.6%|3.3%|4.9%|8.6%|8.9%| |归母净利润(百万元)|142|44|78|170|246| |增长率YoY%|-27.7%|-69.3%|78.8%|117.9%|44.4%| |毛利率%|19.1%|16.8%|17.1%|18.2%|19.2%| |净资产收益率ROE%|5.9%|1.8%|3.1%|6.3%|8.2%| |EPS(摊薄)(元)|0.45|0.14|0.24|0.53|0.77| |市盈率P/E(倍)|26.05|67.27|39.66|18.20|12.60| |市净率P/B(倍)|1.57|1.24|1.23|1.14|1.03| [5] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 资产负债表展示了2023A - 2027E年公司流动资产、非流动资产、负债等项目情况 [6] - 利润表展示了2023A - 2027E年公司营业总收入、营业成本、净利润等项目情况 [6] - 现金流量表展示了2023A - 2027E年公司经营活动、投资活动、筹资活动现金流等项目情况 [6] 研究团队简介 - 赵雷为食品科学研究型硕士，覆盖乳制品和食品添加剂行业 [7] - 程丽丽为金融学硕士，覆盖休闲食品和连锁业态 [7] - 赵丹晨为经济学硕士，覆盖白酒行业 [7] - 王雪骄为美国康奈尔大学管理学硕士等，覆盖啤酒、饮料、低度酒行业 [7]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司2025年一季报显示营收和归母净利润同比下降，主要受乳业消费乏力、淘汰牛只等因素影响，但公司积极应对，牛只淘汰有望大幅降速，业绩有望先抑后扬，维持买入评级 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025Q1公司实现营业收入6.25亿元，同比-2.50%；归母净利润-7330万元，同比-1713.36%；扣非归母净利润-103万元，同比-104.54% [2] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为29.41亿元、31.95亿元、34.78亿元，增长率分别为4.9%、8.6%、8.9%；归母净利润分别为7800万元、1.7亿元、2.46亿元，增长率分别为78.8%、117.9%、44.4% [5] 行业情况 - 乳制品Q1供给端过剩，需求端乏力，奶价同环比下行，全国牛存栏量同比-3.5%，乳制品产量同比-2.4% [4] 公司经营情况 - 分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品Q1收入分别为3.47亿元、2.39亿元和1732万元，同比分别-4.38%、-0.64%和-44.27%；分区域看，疆内和疆外收入分别为3.55亿元和2.51亿元，同比分别-4.40%和-5.87% [4] - Q1毛利率为14.63%，同比-1.80pct，费用端整体费用率相对平稳，其他收益/收入同比+4.05pct，资产减值损失/收入同比-1.14pct，营业外支出/收入同比+14.43pct，Q1经营利润率为4.90%，同比+0.13pct，但受营业外支出影响归母净利润亏损7330万元 [4] - 公司积极探索新销售渠道，实现乳制品销量7.45万吨，同比+12.37%；优化牛群结构，季度末牛只存栏5.63万头，较24年末减少8500多头，Q1成母牛单产11.25吨，同比+0.94吨 [4] 盈利预测与投资评级 - 预计公司2025 - 2027年EPS为0.24/0.53/0.77元，分别对应2025 - 2027年40X/18X/13X PE，维持买入评级 [4]

文章核心观点 信达证券赵雷发布对天润乳业的研究报告《淘汰牛只扰动利润，业绩有望先抑后扬》，给予买入评级；公司2025年Q1业绩不佳，但后续牛只淘汰降速，业绩有望先抑后扬 [1][5] 公司2025年Q1业绩情况 - 实现营业收入6.25亿元，同比-2.50%；归母净利润-7330万元，同比-1713.36%；扣非归母净利润-103万元，同比-104.54% [2] 行业情况 - Q1乳制品供给端过剩，需求端乏力，奶价同环比下行，全国牛存栏量同比-3.5%，乳制品产量同比-2.4% [3] 公司Q1收入情况 - 分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品收入分别为3.47亿元、2.39亿元和1732万元，同比分别-4.38%、-0.64%和-44.27% [3] - 分区域看，疆内和疆外收入分别为3.55亿元和2.51亿元，同比分别-4.40%和-5.87% [3] 公司Q1利润情况 - 毛利率为14.63%，同比-1.80pct，系部分产品促销所致 [4] - 整体费用率相对平稳，销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.15pct、+0.07pct、-0.01pct、-0.41pct [4] - 其他收益/收入同比+4.05pct，系政府补助增加；资产减值损失/收入同比-1.14pct，系奶粉存货减值准备；营业外支出/收入同比+14.43pct，系处置牛只损失 [4] - 经营利润率为4.90%，同比+0.13pct，但受营业外支出影响，归母净利润亏损7330万元 [4] 公司Q1经营举措 - 探索新销售渠道，开发疆内景区及餐饮、疆外零食量贩、抖音直播等渠道，乳制品销量7.45万吨，同比+12.37% [4] - 优化牛群结构，提升单产，季度末牛只存栏5.63万头，较24年末减少8500多头，成母牛单产11.25吨，同比+0.94吨 [4] 盈利预测与投资评级 - 预计公司2025 - 2027年EPS为0.24/0.53/0.77元，对应2025 - 2027年40X/18X/13XPE，维持买入评级 [5] 其他机构盈利预测 - 华创证券2025 - 2027年净利润预测为8500.00万、1.70亿、2.04亿 [7] - 中金公司2025 - 2026年净利润预测为1.23亿、1.93亿，目标价11.00元 [7] - 方正证券2025 - 2027年净利润预测为7100.00万、2.01亿、2.47亿 [7] - 东吴证券2025 - 2027年净利润预测为1.32亿、2.08亿、2.44亿 [7] - 中信证券2025 - 2027年净利润预测为1.47亿、1.93亿、2.33亿，目标价12.00元 [7] - 华鑫证券2025 - 2027年净利润预测为1.25亿、2668万、2.42亿 [7] - 国泰海道2025 - 2027年净利润预测为1.20亿、1.81亿、2.26亿，目标价13.00元 [7] - 信达证券2025 - 2027年净利润预测为1.00亿、1.71亿、2.51亿 [7] - 民生证券2025 - 2027年净利润预测为1.50亿、2.15亿、2.42亿 [7] - 光大证券2024 - 2025年净利润预测为1.60亿、2.38亿 [7] 机构评级情况 - 该股最近90天内9家机构给出评级，买入评级5家，增持评级4家，机构目标均价为12.0 [7]