行业整体状况 - 乳制品行业处于调整阶段 原奶周期性供过于求 商超酸奶和鲜奶打折销售常态化[2] - 全国化乳企加快市场下沉 导致区域乳企承受的经营压力更为显著[2] - 行业呈现量价齐跌的周期性供需失衡状态 例如9月第4周主产省份生鲜乳平均价格同比下跌3.2% 前三季度牛奶产量增长0.7% 而居民奶类消费价格同比下降1.4%[6] 公司财务表现 - 前三季度公司实现营收20.74亿元 同比减少3.81%[2] - 盈利能力大幅下滑 由去年同期盈利2227万元转为亏损1061万元 同比下滑147.7% 此为近十年同期首次出现亏损[2] - 分产品看 前三季度常温乳制品营收10.96亿元 低温乳制品营收8.22亿元 畜牧业产品及其他营收0.94亿元 各项产品收入均较去年同期有所下滑[2] 区域市场分析 - 公司疆外市场发展遇阻 前三季度疆内市场营收11.06亿元 与去年同期的10.51亿元近乎持平[5] - 前三季度疆外市场营收由去年同期的10.44亿元下滑至9.07亿元 收缩幅度约为13%[5] - 去年公司疆外市场营收13.65亿元 占收入48.67% 首次超越疆内市场的13.59亿元[4] 管理层解读与战略 - 业绩承压主因是行业整体终端需求偏淡 市场价格竞争持续 公司常低温乳制品收入均承受压力[2] - 低产牛只淘汰损失也对经营业绩造成较大压力[2] - 管理层重申坚持疆内与疆外市场并重的发展策略[6] - 具体规划包括在疆内通过渠道下沉和开拓南疆市场巩固优势 在疆外则以酸奶和白奶为核心产品 聚焦重点市场 利用专卖店等差异化渠道进行错位竞争[6]

业绩概览 - 公司2025年前三季度实现营业收入20.74亿元，同比减少3.81% [4] - 2025年前三季度归母净亏损0.11亿元，上年同期为净利润0.22亿元 [4] - 2025年第三季度单季度实现营业收入6.78亿元，同比减少4.84% [4] - 2025年第三季度归母净利润0.11亿元，同比大幅减少77.60% [4] 分品类表现 - 2025年第三季度常温乳制品收入为3.58亿元，同比减少3.81% [5] - 2025年第三季度低温乳制品收入为2.64亿元，同比减少5.87% [5] - 2025年第三季度畜牧业产品收入为0.30亿元，同比大幅增长80.08% [5] - 整体终端需求偏淡，市场价格竞争情况延续，公司常低温乳制品收入均承压 [5] 分地区表现 - 2025年第三季度疆内市场营业收入为3.58亿元，同比增长10.16% [5] - 2025年第三季度疆外市场营业收入为3.00亿元，同比减少13.68% [5] - 疆内大本营表现良好，疆外市场有所承压 [5] - 截至2025年前三季度末，疆内/疆外经销商数量分别为388家和574家 [5] 销售模式与渠道拓展 - 2025年第三季度经销模式收入为5.80亿元，同比减少8.06% [5] - 2025年第三季度直营模式收入为0.78亿元，同比大幅增长88.32% [5] - 直营业务增长主要系公司成立电商子公司，加强线上自营业务建设 [5] - 公司尝试通过进驻机场、中石油门店、盒马渠道等多种方式丰富销售网络 [5] 盈利能力分析 - 2025年第三季度公司毛利率为14.72%，同比下降5.14个百分点，环比下降3.96个百分点 [6] - 毛利率下降主要系收入规模缩减导致规模效应减弱，以及公司加大搭赠活动力度 [6] - 2025年第三季度销售费用率为6.46%，同比微增0.06个百分点 [6] - 2025年第三季度管理费用率为3.49%，同比下降0.36个百分点 [6] - 2025年第三季度公司归母净利率为1.66%，同比下降5.38个百分点 [6] 行业环境与展望 - 乳制品行业整体供大于求，企业收入端受价格竞争影响承压 [6] - 行业利润端面临淘牛和喷粉减值压力 [6] - 伴随行业供需平衡节点的临近，公司经营压力有望减缓 [6]

投资评级 - 报告对天润乳业的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [6] 核心观点 - 报告认为，天润乳业作为新疆龙头乳企，在行业供需压力环境下经营韧性凸显，尽管盈利能力边际减弱，但后续伴随行业奶源阶段性过剩改善，原奶价格有望迎来拐点 [5] - 建议观察后续生鲜乳成本及公司疆外扩张节奏 [5] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入20.74亿元，同比减少3.81% [3] - 实现归母净利润-0.11亿元，同比由盈转亏 [3] - 扣非归母净利润0.77亿元，同比增长3.12% [3] - 单三季度，公司实现营业收入6.78亿元，同比减少4.84% [3] - 实现归母净利润0.11亿元，同比减少77.60% [3] - 扣非归母净利润0.19亿元，同比减少62.71% [3] 业务运营分析 - 2025年1-9月公司实现乳制品销量22.68万吨，较上年同期增长1.91% [4] - 分产品看，25Q3常温乳制品收入3.58亿元，同比减少3.81% [4] - 低温乳制品收入2.64亿元，同比减少5.87% [4] - 25Q3公司丰富产品矩阵，陆续推出多款新品 [4] - 畜牧业产品25Q3收入0.31亿元，同比增长80.08% [4] - 25Q3期末牛只存栏降至5.19万头，全群成母牛占比提高至56%，养殖效率有所提升 [4] - 分区域看，25Q3疆内地区收入3.58亿元，同比增长10.16% [4] - 疆外地区实现收入3.00亿元，同比减少13.68% [4] - 行业供需压力下，公司疆外渠道持续扩张网点数量，产品进入多个系统门店 [4] - 经销商方面，25Q3末疆内增加1家至388家，疆外增加8家至574家，合计经销商962家 [4] - 产能方面，25年9月公司年产20万吨乳制品加工项目已基本建设完成，并投入生产试运营 [4] 盈利能力分析 - 25Q3实现毛利率14.72%，同比减少5.15个百分点 [5] - 25Q3净利率为0.64%，同比减少5.68个百分点 [5] - 公司加大品宣和促销费用投入，25Q3销售费用率为6.46%，同比增加0.06个百分点 [5] - 管理费用率3.49%，同比减少0.36个百分点 [5] - 盈利能力承压部分原因包括公司加大低生产价值牛只淘汰力度、计提学生奶和哺育工程奶应收账款坏账准备 [5] 盈利预测与估值 - 预计公司25年营收为27.50亿元，26年为29.57亿元，27年为32.00亿元 [5][7] - 预计公司25年归母净利润为0.27亿元，26年为1.24亿元，27年为1.87亿元 [5][7] - 当前股价对应25年市盈率为116倍，26年为25倍，27年为17倍 [5][7]

公司业绩表现 - 前三季度营业收入20.74亿元，同比下滑3.81% [1] - 归母净利润由盈转亏，录得-1061.45万元 [1] - 出现“销量增而营收降”的反差现象 [1] 业绩下滑的直接原因 - 牛群结构优化，加大低生产价值牛只淘汰力度，带来成本压力 [1] - 针对学生奶和哺育工程奶业务计提应收账款坏账准备 [1] 行业周期背景 - 奶业周期下行，9月第4周主产省份生鲜乳平均价格同比下跌3.2% [1] - 行业面临“上游去产能、下游去库存”的格局 [1][2] - 原奶价格长期低位运行，供需失衡 [1] - 优然牧业、现代牧业等上游企业均陷入产能过剩 [1] 公司业务结构特点 - 常温乳制品占营收比重达54%，低温乳制品占比约四成 [1] - 产品结构集中于行业竞争最激烈的领域，加剧了周期敏感度 [1] 公司应对策略与未来挑战 - 采取缩减存栏、聚焦高产牛群的策略，以短期亏损换取长期效率 [1] - 短期面临液态奶需求复苏缓慢、新产能爬坡期成本高企、坏账计提风险尚未完全释放等挑战 [1] - 核心问题在于能否将产能升级与成本控制转化为竞争力，以应对周期拐点 [2]

公司业绩表现 - 前三季度营业收入20.74亿元，同比下滑3.81% [1] - 前三季度归母净利润由盈转亏，录得-1061.45万元 [1] - 第三季度单季净利润1124.18万元，同比锐减77.60% [1] - 前三季度乳制品销量22.68万吨，同比增长1.91%，但收入反而下滑 [2] 业绩下滑的直接原因 - 牛群结构优化带来成本压力，公司加大低生产价值牛只淘汰力度 [1] - 截至2025年9月末，牛只存栏量从6.48万头降至5.19万头，减少1.29万头 [1] - 针对学生奶和哺育工程奶业务计提应收账款坏账准备，回款风险暴露 [2] 行业周期与竞争环境 - 9月第4周10个主产省份生鲜乳平均价格同比下跌3.2%，呈现供需失衡格局 [2] - 公司毛利率从2024年的16.76%进一步降至2025年三季度的16.17% [2] - 常温乳制品占营收比重达54%，低温乳制品占比约四成，这两大品类行业竞争激烈 [2] 公司战略调整与未来挑战 - 通过缩减存栏、聚焦高产牛群以降低对低迷奶价的敏感度，全群成母牛占比提升至56% [1][3] - 面临液态奶需求复苏缓慢、新产能爬坡期成本高企、坏账计提风险尚未完全释放等挑战 [3] - 行业处于上游去产能、下游去库存周期，公司需将产能升级与成本控制转化为竞争力 [3]

财务表现 - 前三季度公司营业收入为20.74亿元，同比下降3.81% [1] - 前三季度归属于上市公司股东的净利润为-1061.45万元，同比由盈转亏，下降147.66% [1][2] - 第三季度营业收入为6.78亿元，同比下降4.84% [1] - 第三季度归母净利润为1124.18万元，同比下降77.60% [1][2] - 第三季度利润总额为158.25万元，同比下降96.50% [2] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为4.54亿元，同比增长4.37% [2] 业绩变动原因 - 亏损主要系公司加大低生产价值牛只淘汰力度以及计提学生奶和哺育工程奶应收账款坏账准备所致 [2] - 公司主动淘汰低产奶牛，2024年淘汰超7700头牛 [3] - 公司盈利能力持续承压，2024年毛利率同比下降2.35个百分点至16.76%，2025年三季度进一步降至16.17% [3] 运营与销售数据 - 今年1至9月，公司实现乳制品销量22.68万吨，较上年同期增长1.91% [3] - 常温乳制品销售收入占公司营收的54%，低温乳制品收入占比约四成 [3] - 截至报告期末牛只存栏5.19万头，较2024年期末存栏6.48万头减少1.29万头 [3] - 全群成母牛占比提高至56%，养殖资源向成母牛倾斜以提升养殖效率 [3] 行业背景 - 当前中国奶业周期处于奶价低迷带动上游养殖业持续去产能、下游乳品企业激烈抢占市场、静待终端需求复苏的过程中 [3] - 近两年公司业绩下滑显著，2023年和2024年净利润增速分别下降27.71%和69.26% [3] 产能与项目进展 - 截至9月，公司年产20万吨乳制品加工项目已基本建设完成，并投入生产试运营 [3] - 新项目部署了21个生产作业系统，构建了覆盖牧业、生产、质检、物流、销售的全产业链数据生态圈 [3] 市场表现 - 截至10月23日收盘，公司股价报10.42元/股，当日上涨1.76%，总市值为32.88亿元 [4]

公司财务业绩 - 前三季度公司营业收入20.74亿元，同比减少3.81% [1] - 前三季度归属于上市公司股东的净利润为-1061.45万元，同比由盈转亏 [1] - 第三季度公司营收6.78亿元，同比下降4.84% [1] - 第三季度归母净利润1124.18万元，同比下降77.60% [1] - 前三季度乳制品销量22.68万吨，较上年同期增长1.91% [1] 公司经营与资产 - 公司亏损主要由于加大低生产价值牛只淘汰力度以及计提学生奶和哺育工程奶应收账款坏账准备 [1] - 为优化牛群结构，公司加大牛只淘汰力度，截至报告期末牛只存栏5.19万头，较2024年期末存栏6.48万头减少1.29万头 [2] - 年产20万吨乳制品加工项目已基本建设完成，并投入生产试运营 [3] - 常温乳制品销售收入占公司营收的54%，低温乳制品收入占比约4成 [1] 行业状况 - 国内奶业处于上游养殖业持续去产能，下游乳品企业库存去化阶段 [2] - 9月第4周主产省份生鲜乳平均价格同比下跌3.2% [2] - 前三季度牛奶产量增长0.7%，而居民奶类消费价格同比下降1.4% [2] - 行业呈现周期性供需失衡状态 [2]

业绩总结 - 2025年1 - 9月主营业务经销收入17.9571033441亿元，直销收入2.1686424248亿元，合计20.1257457689亿元[3] - 2025年1 - 9月主营业务疆内收入11.05721052亿元，疆外收入9.0685352489亿元，合计20.1257457689亿元[4] - 2025年1 - 9月常温乳制品收入10.9609730058亿元，低温乳制品收入8.2221373668亿元，畜牧业产品收入0.8304141631亿元，其他收入0.1122212332亿元，合计20.1257457689亿元[5] 用户数据 - 2025年第三季度疆内经销商增加1个，期末数量388个[7] - 2025年第三季度疆外经销商增加8个，期末数量574个[7] - 2025年第三季度经销商合计增加9个，期末数量962个[7]

上市审核状态 - 因首次申报财务报表的审计基准日（2024年底）已过，财务报告到期需补充审计事项，公司于10月10日中止北京证券交易所上市申请审核 [1][3] - 公司表示待相关财务数据更新工作完成后，将尽快申请恢复审核 [3] - 公司上市历程出现多次变更，最初拟申报上交所主板，后于2024年1月将辅导备案板块变更为北交所，并于2025年6月完成上市辅导并报送申报材料 [2][3] 财务与经营业绩 - 公司2021年至2024年营收分别为13.26亿元、15.75亿元、18.05亿元、18.17亿元，净利润分别为1.42亿元、1.73亿元、2亿元、2.09亿元 [7] - 2024年业绩增速显著回落，营收同比增幅为0.65%，净利润同比增速为4.36% [7] - 2024年主营产品低温乳制品营收6.15亿元（同比增1.96%），常温乳制品营收11.74亿元（同比增1.17%） [7] - 2024年公司淘汰处置生产性生物资产造成亏损，损益金额为-4526.14万元，其中成母牛淘汰数量占比达54.25% [1][4][5] 奶源结构与成本 - 公司自有奶源使用比例从2022年的55.52%提升至2023年的60.76%，但在2024年下降至48.90% [4][6] - 2024年贵州省内自有牧场生鲜乳价格为每千克5.75元，省外自有牧场为每千克3.83元，而外部采购均价为3.81元/千克，省内自有奶源成本显著高于外采价格 [5] - 因生鲜乳市场价格下降，为控制成本，公司在2024年增加外采奶源数量，并淘汰低产、伤病牛只 [1][5] - 公司共有4家自有牧场、1家全资子公司牧场和3家控股子公司牧场，年产奶量97876.91吨 [4] 子公司经营状况 - 3家控股牧业子公司（德联牧业、丹晟牧业、陇黔牧业）2024年均出现亏损，主要原因为生鲜乳价格持续下降以及新建成牧场固定资产折旧成本较高 [4][5] - 2023年收购的重庆光大集团乳业股份有限公司是开拓省外市场的重要渠道，但2024年亏损4217.54万元，2025年上半年净利润为-2276.41万元 [8][10] - 2025年，3家牧业子公司经营状况有所好转 [5] 市场区域与拓展 - 公司销售高度集中于贵州省内，2024年省内营收为16.71亿元，占总营收约92% [7][8] - 2024年省外营收占比约4.63%，较2021年增长不到2个百分点 [8] - 2025年上半年省外市场营收3364.06万元，同比增长13.55%，主要得益于省外市场销售开拓和电商销售增长 [10] - 公司通过收购拓展省外市场，入股光大乳业后，在重庆地区的销售收入由2022年的127.82万元增长至2024年的464.80万元 [9] 创新能力与研发 - 北交所关注公司的创新性特征，并提出了包括研发投入占比、知识产权等在内的量化指标 [11][12] - 公司回复称已完全掌握乳制品行业关键生产技术，拥有两大研发科技平台，并成功申报9项科技项目 [12] - 但公司在研发费用率方面低于三元股份、皇氏集团等可比上市公司，在参与制定标准方面也未过多提及 [1][12]

IPO审核进展 - 公司北交所IPO申请于2025年6月24日获受理，并于2025年7月17日收到首轮问询函 [1] - 公司于2025年9月29日披露首轮审核问询函回复，就奶源供应链、区域市场依赖等核心问题作出回应 [1] - 截至2025年9月29日，公司审核状态为“中止” [2] 业务与市场概况 - 公司是集乳制品研发、生产、销售及奶畜养殖于一体的企业，主要产品为低温和常温乳制品，拥有“山花”等品牌 [3] - 公司收入高度集中于贵州省内，省内主营业务收入占比超过90% [3] - 公司积极开拓省外市场，产品已推广至湖南、四川、重庆等周边省市 [3] 区域市场依赖与拓展 - 问询函关注公司在贵州省内市场空间是否接近饱和及省外拓展是否存在障碍 [4] - 公司回复称，2023年贵州省人均奶类消费量为6.70千克，远低于全国人均41.3千克，表明省内市场前景广阔 [4] - 公司在贵州省的市场占有率从2022年的59.37%提升至2023年的67.84%，提升了8.47个百分点，显示省内仍有增长潜力 [4] - 公司省外市场销售收入从6070.57万元增长至7290.95万元，年均复合增长率为9.59% [4] - 公司电商收入从2436.56万元增长至5344.60万元，年均复合增长率达48.10%，保持高速增长 [4] - 公司承认与伊利、蒙牛等全国性企业相比，其全国品牌知名度较低，省外拓展面临产品研发、网络建设等挑战 [4] 奶源供应链结构 - 2024年公司外购奶源（第三方大型牧场、专业合作社等）占比超过五成，生鲜乳外购数量达10.09万吨，占供应总量的51.1% [5] - 外购奶源占比较2023年的39.24%大幅提升11.86个百分点 [5] - 2024年奶源供应总量为197,509.26吨，其中省外自有牧场占比45.08%，第三方大型牧场占比44.69% [6] 奶源结构变化原因与影响 - 国内奶牛存栏量连续三年提升导致生鲜乳供过于求，价格从2022年的4.16元/公斤跌至2024年的3.31元/公斤，跌幅达20.43% [6] - 为控制生产成本，公司在2024年上半年淘汰出售部分低产泌乳牛，减少自产奶使用，增加外采比重 [6] - 受生鲜乳市场收购价低迷影响，牛只淘汰售价大幅下降，导致2024年生产性生物资产处置亏损达4526.14万元，其中成母牛处置占比54.25% [7] 财务业绩表现 - 公司营业收入从2022年的15.75亿元增至2023年的18.05亿元，2024年微增至18.17亿元，较2023年仅增长0.12亿元 [7] - 归母净利润从2022年的1.73亿元增至2023年的2亿元，2024年增至2.09亿元，全年仅增长约0.09亿元 [7] 子公司经营状况 - 公司解释三家控股子公司2024年普遍亏损具有合理性，原因包括生鲜乳价格下降、淘汰牛只亏损增加、新牧场折旧成本高及利息支出等 [8] - 2025年以来子公司经营状况好转，得益于饲料采购价格下降、奶牛单产水平提升及减少生物资产淘汰处置 [8] - 德联牧业在2025年上半年实现扭亏为盈，净利润为237.22万元 [9] 募资计划与调整 - 公司2022至2024年累计分红2.4亿元，占归母净利润比例为33.15% [9] - 原募资计划为公开发行不超过5000万股，募集资金9.8亿元，用于养殖基地、营销网络及补充流动资金 [10] - 经审慎考虑，公司调减募资总额至7.5亿元，取消补充流动资金项目并减少营销网络项目投资金额 [10] - 调整后，4亿元募集资金将用于威宁县奶牛养殖基地建设项目，以提升自有奶源比例 [11] - 3.5亿元募集资金将用于营销网络建设，包括媒体宣传、渠道拓展、冷链建设等 [11]