投资评级与核心观点 - 报告对天润乳业（600419.SH）的投资评级为“增持” [1][4] - 报告给出的目标价格为13.50元，当前价格为9.32元，存在约44.8%的潜在上涨空间 [1][4][5] - 报告核心观点：公司2026年第一季度业绩改善，利润包袱减轻，过去受奶价下行拖累的情况已开始好转，随着行业筑底和周期反转，公司有望充分受益 [2][11] 2026年第一季度业绩表现 - **营收与利润**：2026年第一季度实现营收6.67亿元，同比增长6.76%；归母净利润0.30亿元，同比扭亏为盈；扣非净利润0.14亿元，同比扭亏 [11] - **盈利能力**：2026年第一季度毛利率为18.45%，同比提升3.82个百分点；归母净利率为4.46%，同比转正 [11] - **费用与减值**：销售费用率为8.96%，同比增加2.09个百分点，费用投放积极；资产减值损失归零，营业外支出为0.14亿元，同比减少近90% [11] 业务与财务分析 - **产品销量与结构**：2026年第一季度乳制品销量8.1万吨，同比增长9.1%；常温乳制品收入3.8亿元，同比增长10.4%；低温乳制品收入2.5亿元，同比增长4.1%；畜牧业产品收入0.25亿元，同比增长43.0% [11] - **地区表现**：2026年第一季度疆内收入3.9亿元，同比增长9.6%；疆外收入2.7亿元，同比增长8.2% [11] - **奶源自给与存栏**：公司奶源自给率较高，2026年第一季度末存栏4.90万头，环比减少，存栏优化有助于减轻利润拖累 [11] - **财务预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为30.01亿元、32.43亿元、34.77亿元，同比增长率分别为9.0%、8.1%、7.2%；预计同期归母净利润分别为1.24亿元、1.68亿元、2.24亿元，同比增长率分别为198.0%、36.0%、33.2% [3][12] 行业与公司前景 - **行业状况**：乳制品行业正处在筑底阶段，2026年国内奶牛存栏继续去化，竞争格局有望改善 [11] - **公司弹性**：天润乳业前期受行业景气度和存栏双重压制，业绩表现不佳，有望在行业周期反转中展现出较大弹性 [11] 估值与财务数据摘要 - **当前估值**：基于最新股本摊薄，报告预测公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为23.79倍、17.49倍、13.13倍；当前市净率（P/B）为1.2倍 [3][5][6] - **市值与股本**：公司总市值为29.41亿元，总股本及流通A股均为3.16亿股 [5] - **股东权益**：最新一期股东权益为24.79亿元，每股净资产为7.86元 [6]

证券研究报告 [Table_Title] 盈利质量修复，复苏趋势持续 [Table_ReportDate] 2026 年 4 月 23 日 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [天Ta润bl乳e_业Sto(c6k0A0n4d1Ra9n)k] | 投资评级 | 买入 | | --- | --- | | 上次评级 | 买入 | 赵 雷 食品饮料行业分析师 执业编号：S1500524100003 邮 箱：zhaolei@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 金隅大厦 B 座 邮编：100031 | [T重a要bl财e务_P指r标ofit] | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万元) | 2,804 | 2,752 | 3,004 | 3,263 | 3,526 | | 增长率 YoY % | 3.3% | -1.9% | 9.2% | 8.6% | 8.1% | | 归母净利润(百万元) | ...

投资评级 - 报告对天润乳业给予"买入"评级 [1] 核心观点 - 公司2026年第一季度实现盈利质量全面修复，收入增速扩大，验证复苏趋势已经形成 [2][5] - 行业呈现企稳复苏态势，公司有望在行业稳定的基础上进一步加速复苏 [5] - 公司估值当前处于近十年底部区间，安全边际较为充分 [5] 财务表现与预测 - 2026年第一季度，公司实现营业收入6.67亿元，同比增长6.76% [2] - 2026年第一季度，公司实现归母净利润2975万元，同比扭亏；实现扣非归母净利润1379万元，同比扭亏 [2] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.91亿元、1.63亿元、2.62亿元，同比增长率分别为120.3%、78.9%、60.0% [6] - 预计公司2026-2028年EPS分别为0.29元、0.53元、0.84元，分别对应33倍、18倍、12倍市盈率 [5][6] - 预计公司2026-2028年营业总收入分别为30.04亿元、32.63亿元、35.26亿元，同比增长率分别为9.2%、8.6%、8.1% [6] 业务运营分析 - **收入分析**：2026年第一季度收入同比增速继2025年第四季度后再次回正且增幅扩大 [5] - 分产品：常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品收入分别为3.83亿元、2.49亿元和2477万元，同比分别增长10.37%、4.06%和43.01% [5] - 分区域：疆内和疆外收入分别为3.89亿元和2.72亿元，同比分别增长9.59%和8.19%；疆外增速自2024年第四季度后首次回正 [5] - **盈利能力**：2026年第一季度毛利率为18.45%，同比提升3.82个百分点 [5] - 归母净利润率同比提升16.20个百分点，扣非归母净利润率同比提升2.23个百分点 [5] - **费用情况**：2026年第一季度销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+2.09个百分点、-0.01个百分点、+0个百分点、+0.85个百分点 [5] - **生产与销售**：2026年第一季度实现乳制品销量8.13万吨，同比增长9.13% [5] - **渠道与产品**：疆内餐饮渠道与景区拓展成效显著，疆外深化与盒马、麦德龙等全国性连锁系统合作；公司顺应健康化趋势推出减糖奶啤等多款新品 [5] - **产能与养殖**：年产20万吨乳制品加工项目产能稳步释放；2026年第一季度末牛只存栏4.9万头，成母牛年化单产提升至12.25吨 [5] 行业背景 - 2026年第一季度乳制品产量同比增长7.50% [5] - 生鲜乳平均价稳定在3元/公斤附近，行业呈现企稳复苏态势 [5]

关于 2026 年第一季度主要经营数据的公告 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述 或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担法律责任。 根据《上海证券交易所上市公司自律监管指引第 3 号——行业信息披露》及 其附件《第十四号——食品制造》的相关规定，现将新疆天润乳业股份有限公司 2026 年第一季度主要经营数据（未经审计）公告如下： 新疆天润乳业股份有限公司 | 证券代码：600419 | 证券简称：天润乳业 | 公告编号：临 2026-026 | | --- | --- | --- | | 债券代码：110097 | 债券简称：天润转债 | | 新疆天润乳业股份有限公司 3、主营业务按照地区分类情况 单位：元 币种：人民币 | 地区 | 年 月 2026 1-3 | | --- | --- | | 疆内 | 388,696,829.19 | | 疆外 | 271,653,834.89 | | 合计 | 660,350,664.08 | 1 一、2026 年第一季度主要经营数据 1、主营业务按照产品类别分类情况 2、主营业务按照销售渠道分类情况 单位：元 币种：人民币 ...

投资评级与核心观点 - 报告对天润乳业给予“增持”评级，目标价格为13.50元 [4] - 报告核心观点：公司2025年第四季度收入利润边际好转，常温与低温奶销售较前三季度显著改善，同时公司通过合理调控存栏降低了大包粉减值损失，有望受益于原奶周期反转 [2] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入27.52亿元，同比下降1.9%；实现归母净利润0.41亿元，同比下降5.0% [3] - **2025年第四季度业绩**：营收6.8亿元，同比增长4.6%；归母净利润0.5亿元，同比大幅增长144%，显示环比改善 [11] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1.24亿元、1.68亿元、2.24亿元，对应增速分别为198.0%、36.1%、33.3% [3] - **每股收益预测**：小幅下调2026-2027年EPS预测至0.39元、0.53元，并给予2028年预测值0.71元 [11] - **估值水平**：基于2026年预测，报告给予公司1.0倍市销率（PS），对应2026年市盈率（PE）35倍、市净率（PB）1.05倍 [11] 业务运营分析 - **分产品表现**：2025年第四季度，常温乳制品收入3.69亿元，同比增长6.2%；低温乳制品收入2.59亿元，同比增长1.1%，两者增速均较前三季度显著改善并转正 [11] - **分地区表现**：2025年第四季度，疆内收入3.45亿元，同比增长11.9%；疆外收入3.08亿元，同比下降4.1%，但跌幅环比收窄 [11] - **销量目标**：2026年公司目标实现乳制品销量32万吨，增速为4%，预计并表营收达到30亿元，增速为9% [11] - **盈利能力**：2025年第四季度单季毛利率同比提升3.56个百分点至15.71%，销售费用率同比增加2.14个百分点 [11] 原奶周期与公司策略 - **存栏控制**：公司收缩奶牛存栏规模，2025年末存栏5.01万头，较2024年末的6.48万头和2025年第三季度末的5.19万头均有所下降 [11] - **减值改善**：随着存栏优化及奶价逐步企稳，2025年大包粉带来的资产减值损失同比显著降低 [11] - **周期展望**：报告预计2026年全国奶牛存栏仍处在去化阶段，奶价有望筑底回升，天润乳业作为奶源高度自给的乳企将充分受益于周期反转 [11] 市场与估值数据 - **当前股价**：9.63元 [5] - **市值与股本**：总市值30.38亿元，总股本及流通A股均为3.16亿股 [5] - **近期股价表现**：过去1个月、3个月、12个月的绝对升幅分别为-3%、-3%、-2% [9] - **可比公司估值**：报告参考的可比公司（如伊利股份、蒙牛乳业等）2026年平均市销率（PS）约为1.0倍 [13]

投资评级与核心观点 - 报告对天润乳业给予“增持”评级，目标价格为13.50元 [4] - 报告核心观点：公司2025年第四季度收入利润边际好转，常温与低温奶销售较前三季度显著改善，同时公司通过合理调控存栏降低了大包粉减值损失，有望受益于原奶周期反转 [2] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业总收入27.52亿元，同比下降1.9%；实现归母净利润0.41亿元，同比下降5.0% [3] - **2025年第四季度改善**：2025年第四季度营收6.8亿元，同比增长4.6%；归母净利润0.5亿元，同比大幅增长144% [11] - **未来业绩预测**：报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为30.01亿元、32.43亿元、34.77亿元，同比增长9.0%、8.1%、7.2%；预测归母净利润分别为1.24亿元、1.68亿元、2.24亿元，同比增长198.0%、36.1%、33.3% [3] - **盈利预测调整**：报告小幅下调2026-2027年每股收益预测至0.39元、0.53元，并给予2028年预测值0.71元 [11] - **估值水平**：基于2026年预测，报告给予公司1.0倍市销率，目标价13.5元对应2026年市盈率35倍、市净率1.05倍 [11] 业务分项表现 - **分产品收入**：2025年第四季度，常温乳制品收入3.69亿元，同比增长6.2%；低温乳制品收入2.59亿元，同比增长1.1%，两者增速均较前三季度显著改善并转正 [11] - **分地区收入**：2025年第四季度，疆内收入3.45亿元，同比增长11.9%；疆外收入3.08亿元，同比下降4.1%，但跌幅环比收窄 [11] - **畜牧业表现**：2025年第四季度畜牧业收入同比增长3.2%，延续增长趋势 [11] - **销量目标**：2026年公司目标实现乳制品销量32万吨，增速为4% [11] 盈利能力与费用 - **毛利率提升**：2025年第四季度毛利率同比提升3.56个百分点至15.71%，预计与产品结构有关 [11] - **费用投放**：2025年第四季度销售费用率同比提升2.14个百分点，增大的费用投放对当季收入有显著驱动 [11] - **其他收益**：2025年第四季度其他收益同比大幅增长，主要因政府补助增加 [11] 资产与运营策略 - **奶牛存栏调整**：公司2025年收缩奶牛存栏规模，年末存栏5.01万头，较2025年第三季度末的5.19万头和2024年末的6.48万头均有所下降 [11] - **减值损失减少**：随着存栏优化及奶价逐步企稳，2025年大包粉带来的资产减值损失同比显著降低 [11] - **行业展望**：报告预计2026年全国奶牛存栏仍处在去化阶段，奶价有望筑底回升，天润乳业作为奶源高度自给的乳企将充分受益于周期反转 [11]

投资评级 - 报告给予公司“买入”评级 [2][4] 核心观点 - 报告认为公司阶段性拐点或已出现 期待持续复苏 一方面 公司在2025年已成功优化牛群数量及结构 释放上游压力 另一方面 25Q4公司销售端已开始展现复苏趋势 下游增长积极 同时 公司计划在2026年实现乳制品销量32万吨 预计实现营业收入30亿元 公司有望在供给稳定 需求好转的趋势下持续复苏 [4] 财务表现与预测 - **2025年全年业绩**：公司实现营业收入27.52亿元 同比-1.87% 归母净利润4148万元 同比-4.99% 扣非归母净利润7724万元 同比+1.62% [2] - **2025年第四季度业绩**：公司实现营业收入6.78亿元 同比+4.59% 归母净利润5210万元 同比+143.56% 扣非归母净利润70万元 同比-60.93% [2] - **收入分产品（25Q4）**：常温乳制品收入3.69亿元 同比+6.20% 低温乳制品收入2.59亿元 同比+1.10% 畜牧业产品收入1748万元 同比+3.13% 常低温同比增速均回正 [4] - **收入分区域（25Q4）**：疆内收入3.45亿元 同比+11.90% 疆外收入3.08亿元 同比-4.09% 疆内延续复苏势头 疆外同比跌幅收窄且环比提升 [4] - **盈利能力（25Q4）**：毛利率为15.71% 同比+3.56个百分点 环比+0.99个百分点 归母净利润率达7.68% 扣非归母净利润率达0.10% [4] - **费用率（25Q4）**：销售费用率同比+2.14个百分点 管理费用率同比-0.37个百分点 研发费用率同比-0.48个百分点 财务费用率同比-0.11个百分点 [4] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.49亿元 0.99亿元 1.52亿元 对应增速分别为18.4% 102.2% 52.9% 预计EPS分别为0.16元 0.32元 0.49元 [4][5] - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业总收入分别为30.04亿元 32.63亿元 35.26亿元 对应增速分别为9.2% 8.6% 8.1% [4][5] 经营状况分析 - **牧业板块**：公司在25Q1主动淘汰低产奶牛后牛群结构优化 截至25年末拥有5.01万头奶牛 平均成母牛年单产水平突破12吨 [4] - **乳业板块**：年产20万吨乳制品加工项目顺利建成并开始试生产 公司全年乳制品产量达30.70万吨 同比+3.21% [4] - **销售板块**：公司持续多维营销 在疆内外多元化布局渠道 同时稳步推进电商业务优化升级 全年乳制品销量实现30.68万吨 同比+4.23% [4] - **2026年经营目标**：公司计划在2026年实现乳制品销量32万吨 预计实现营业收入30亿元 [4]

投资评级 - 报告对天润乳业给予“买入”评级 [2][4] 核心观点 - 报告认为公司已出现阶段性拐点，期待在供给稳定、需求好转趋势下持续复苏 [4] - 2025年第四季度收入增速转正，显示复苏趋势初显 [2] - 公司已成功优化牛群数量及结构，释放上游压力，同时销售端在25Q4已开始展现复苏趋势 [4] 2025年及第四季度业绩表现 - 2025年全年，公司实现营业收入27.52亿元，同比下滑1.87%；归母净利润4148万元，同比下滑4.99%；扣非归母净利润7724万元，同比增长1.62% [2] - 2025年第四季度，公司营业收入6.78亿元，同比增长4.59%；归母净利润5210万元，同比大幅增长143.56%；扣非归母净利润70万元，同比下滑60.93% [2] - 25Q4毛利率为15.71%，同比提升3.56个百分点，环比提升0.99个百分点 [4] - 25Q4归母净利润率达7.68%，扣非归母净利润率为0.10% [4] 分产品与分区域表现 - 分产品看，25Q4常温乳制品收入3.69亿元，同比增长6.20%；低温乳制品收入2.59亿元，同比增长1.10%；畜牧业产品收入1748万元，同比增长3.13% [4] - 分区域看，25Q4疆内收入3.45亿元，同比增长11.90%，延续复苏势头；疆外收入3.08亿元，同比下滑4.09%，但跌幅收窄且环比提升 [4] 经营与业务优化进展 - 牧业板块：公司在25Q1主动淘汰低产奶牛后优化了牛群结构，截至2025年末拥有5.01万头奶牛，平均成母牛年单产突破12吨 [4] - 乳业板块：年产20万吨乳制品加工项目顺利建成并开始试生产；2025年全年乳制品产量达30.70万吨，同比增长3.21% [4] - 销售板块：公司持续多维营销，多元化布局疆内外渠道，并优化升级电商业务；2025年全年乳制品销量达30.68万吨，同比增长4.23% [4] 财务预测与展望 - 公司计划在2026年实现乳制品销量32万吨，预计实现营业收入30亿元 [4] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为30.04亿元、32.63亿元、35.26亿元，同比增长率分别为9.2%、8.6%、8.1% [5] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为0.49亿元、0.99亿元、1.52亿元，同比增长率分别为18.4%、102.2%、52.9% [5] - 对应的每股收益（EPS）预测分别为0.16元、0.32元、0.49元 [4][5] - 基于2026年3月31日收盘价，预测市盈率（PE）分别为60倍、30倍、19倍 [4][5]

业绩总结 - 2025 年主营业务收入 26.6485785098 亿元[3][4][6] 用户数据 - 2025 年疆内经销商减少 8 个，期末 383 个[8] - 2025 年疆外经销商增加 7 个，期末 579 个[8] - 2025 年经销商合计减少 1 个，期末 962 个[8]

上市方案调整 - 公司大幅缩减北交所IPO发行规模 将公开发行股票数量从不超过5750万股压缩至不超过4046.30万股 发行规模缩减近三成[1] - 调整后 拟公开发行股票不超过3518.52万股（不含超额配售选择权） 若行使超额配售选择权 可额外发行不超过527.78万股[2] - 业内人士指出 调整原因可能是回应监管对募投项目必要性的质疑 同时优化发行方案[2] 监管关注与问询重点 - 公司正处于北交所第二轮审核问询阶段 监管重点关注其奶源供应链管理、市场空间拓展、经营业绩稳定性等问题[2] - 北交所在首轮问询中直指其“产能扩张过快、奶源阶段性过剩”的风险[3] - 在两轮问询函中 北交所都提到了研发费用真实性问题 包括研发费用的构成、高管薪酬与兼职人员占比、研发投入与业务战略匹配度等问题仍存疑[6] 奶源战略与经营困境 - 2022年至2024年行业下行期 公司逆势加码自有牧场 将自产奶源占比从2022年的55.52%提升至2023年的60.76%[3] - 2024年 公司贵州省内自有牧场成本高达5.75元/公斤 而同期生鲜乳外采均价为3.81元/公斤 出现严重价格倒挂[3] - 高价自产奶源与低价外采奶源的倒挂 迫使公司大规模淘汰低产泌牛 导致生产性生物资产处置损益亏损4526.14万元[3] - 三家控股子公司牧场（德联牧业、丹晟牧业、陇黔牧业）在2024年全面陷入亏损 亏损额分别为886万元、472万元、716万元[2] 行业背景与市场环境 - 2022年至2024年 国内生鲜乳市场供给过剩、价格持续走低[3] - 全国主产区生鲜乳平均收购价从2021年8月的4.38元/公斤高点 一路跌至2025年8月的3.02元/公斤 跌幅高达31.05%[3] 市场区域与竞争格局 - 公司收入高度依赖贵州市场 2024年贵州省内营收占比高达92%以上[5] - 公司在招股书中称2023年贵州省市场占有率约67.84% 但该数据受到北交所质疑[5] - 2024年西南地区乳制品市场数据显示 新乳业以38.29亿元收入占据16.33%份额 而公司以17.13亿元收入位居第二（7.31%） 与龙头差距明显[5] - 公司2023年收购的重庆光大乳业 作为省外拓展关键棋子 在2024年亏损4217.54万元[5] 渠道结构与产品挑战 - 2024年 公司经销收入占比超六成 但该渠道收入下滑2.7% 而直销收入却增长8.7%[6] - 直销增长主要依赖电商、送奶上户和企事业单位采购 但电商渠道占比极低且被问询“是否存在刷单”[6] - 公司主打产品仍以常温乳制品为主 高毛利的低温品类受限于冷链半径 难以突破物流壁垒[6] 募投项目计划 - 调整后 本次公开发行募集资金在扣除发行费用后 将投入“威宁县南方乳业奶牛养殖基地建设项目”（投入4亿元）和公司营销网络建设项目[4]