行业评级与核心观点 - 报告对“电力设备与新能源”行业给予“增持”评级，并维持该评级 [1] - 报告核心观点认为，2025年风电需求超预期，且2026年行业高景气度有望延续 [1] 2025年行业回顾 - **装机规模**：2025年国内风电新增装机容量达130.8吉瓦，同比增长49.9%。其中，陆上风电新增125.2吉瓦，同比增长53.4%，超出年初预期（95-100吉瓦）；海上风电新增5.6吉瓦，与上年持平，低于年初预期（101-5吉瓦）[2] - **风机大型化**：2025年国内新增装机平均单机容量为7.2兆瓦，同比增长18.3%。陆上风机平均单机容量达7.1兆瓦，同比增长20.1%，其中10兆瓦及以上机型占比为24.8%，同比提升19.6个百分点；海上风机平均单机容量为10.1兆瓦，同比增长1.4% [2] - **竞争格局**：2025年实现新增装机的整机厂商数量减少至10家，行业集中度提升，CR7达到91.8%，同比提升1.9个百分点。陆风CR7为92.2%，同比提升1.2个百分点；海风市场呈现两超多强格局，金风科技新增装机2.1吉瓦，市占率达37.3%，同比提升17.7个百分点；明阳智能新增装机1.4吉瓦，市占率24.4%，同比下降6.9个百分点；三一重能实现海上风机出货突破，新增装机0.16吉瓦 [3] - **出海进展**：2025年中国风机新增出口7.7吉瓦，同比增长48.9%。其中，金风科技与远景能源合计出口占比达77.5%（分别为3.9吉瓦/占比49.9%和2.1吉瓦/占比27.6%）。海外生产基地成为重要支撑，远景能源印度、三一重能印度、金风科技巴西工厂在2025年分别生产了2.7吉瓦、0.2吉瓦和0.1吉瓦风机 [3] 2026年行业展望 - **装机预测**：预计2026年国内风电新增装机容量将达130吉瓦，其中陆上风电120吉瓦，海上风电10吉瓦。支撑因素包括2025年风机招标量维持高位，以及近9吉瓦海风项目已开工未并网。展望“十五五”期间，在绿电直连、以旧换新及深远海风电放量等新需求支撑下，国内风电装机有望保持稳定增长 [4] 投资主线与重点公司观点 - **投资主线一：整机厂盈利修复**：国内陆风涨价订单交付比例上升，叠加海风与出海业务占比提升，有望支撑整机厂盈利修复。同时，氢氨醇业务为相关公司打开第二增长曲线。推荐金风科技H股、运达股份、三一重能，相关公司包括明阳智能 [11] - **投资主线二：海风出海**：近期地缘冲突影响欧洲能源供给，海风作为本土优质资源，在政府补贴扶持下需求有望加速释放。欧洲本土管桩产能紧缺，需求或外溢至国内厂商。相关公司包括天顺风能及其他头部管桩企业 [11] - **投资主线三：核心零部件厂经营杠杆释放**：主轴轴承、铸造主轴等环节供需格局偏紧，头部零部件企业产能释放将支撑业绩增长。推荐新强联，相关公司包括金雷股份、广大特材 [11] - **金风科技 (2208 HK)**：公司2025年第三季度收入为196.1亿元，同比增长25.4%，环比增长2.9%；归母净利润为11.0亿元，同比增长170.6%，环比增长19.3%。综合毛利率为13%，环比提升0.8个百分点，主要得益于风机制造盈利优化。报告看好公司风机业务量价齐升及出海加速，并引入绿醇业务盈利预测，上调2025-2027年归母净利润预测至32.62亿元、50.80亿元、65.92亿元，对应每股收益为0.77元、1.20元、1.56元。给予H股目标价18.40港币，评级为“买入” [12][13] - **三一重能 (688349 CH)**：公司预计2025年净利润为6.8亿元到8.8亿元，同比减少51.43%到62.47%，主要受存量低价订单消化、风场转让利润减薄及海风项目确收节奏不确定影响。展望2026年，随着2025年订单价格回暖交付、海外项目加速及海风需求起量，公司利润弹性有望显现。报告下调2025年归母净利润预测60%至7.37亿元，下调2026-2027年预测至18.95亿元、26.14亿元，对应每股收益为0.60元、1.55元、2.13元。给予目标价31.74元，维持“买入”评级 [12][14][15] - **新强联 (300850 CH)**：公司预计2025年归母净利润为7.8-9.2亿元，同比增长1093%-1307%，主要受益于行业需求回暖、市场份额扩大及高附加值TRB主轴承出货比例提升。报告看好TRB轴承渗透率提升及公司国产替代领先地位，上调2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为8.77亿元、12.82亿元、14.99亿元，对应每股收益为2.12元、3.10元、3.62元。给予目标价62.00元，评级为“增持” [12][16][17] - **运达股份 (300772 CH)**：公司2025年第三季度收入为75.9亿元，环比增长10.3%；归母净利润为1.1亿元，环比增长27.1%；毛利率为9.3%，环比提升1.2个百分点，主要得益于风机毛利率提升至约8%，实现扭亏为盈。报告看好风机环节量利齐升，公司作为风机营收占比高、盈利修复快的企业，业绩弹性较大。上调2025-2027年风机制造业务毛利率假设，预计归母净利润为5.56亿元、12.65亿元、16.3亿元，对应每股收益为0.71元、1.61元、2.07元。给予目标价23.57元，评级为“增持” [12][17][18]

港股市场整体表现 - 12月12日港股主要指数集体高开 恒生指数上涨230.9点 涨幅0.9%报25761.41点 恒生科技指数上涨56.56点 涨幅1.02%报5591.15点 国企指数上涨78.78点 涨幅0.88%报9013.06点 红筹指数上涨17.19点 涨幅0.42%报4119.82点 [1] - 盘面上科网股普涨 网易 阿里巴巴 小米 联想 腾讯 快手涨超1% [1] - 黄金股普涨 中国黄金国际涨超4% 电力设备股高开 东方电气涨超2% 新消费概念股活跃 沪上阿姨涨超1% 锂电池板块高开 宁德时代涨近3% 赣锋锂业 天齐锂业涨超2% [1] 公司业务与财务动态 - 香港科技探索11月订单总商品交易额6.36亿港元 同比下降7.4% [2] - 京东方精电与京东方越南订立总产品加工协议 [3] - 招商证券获准发行不超过400亿元公司债券 [4] - 中国银河完成发行40亿元短期公司债券 [5] - 云迹科技拟成立合营公司 重点发展面向创新场景的机器人智慧体解决方案 [6] - 云顶新耀与海森生物订立商业化服务协议及授权许可协议 其附属公司将在中国就产品提供CSO服务 [6] - 恒益控股拟进行资本重组及集资活动 [10] 医药与生物科技进展 - 诺诚健华宣布佐来曲替尼获中国批准 用于治疗携带NTRK融合基因的成人和青少年实体瘤患者 [7] - 沛嘉医疗的TaurusTrio经导管主动脉瓣系统注册申请获国家药监局批准 [8] - 中国抗体的SM17新药研究申请获国家药监局药品审评中心受理 [9] 机构行业观点 - 广发证券认为港股对外围风险更敏感 美联储未来降息路径不明 且12月面临限售股解禁高峰 分子端基本面承压 更容易受流动性冲击 预计潜在反弹时间点可关注12月中下旬及明年1月初 [11] - 东吴证券认为港股短期还处在左侧阶段 反弹还需等待 [11] - 平安证券指出冰雪经济已成为新的经济增长点 涵盖冰雪运动 旅游 装备 文化等 产业链条长 导流效应大 社会效益高 随着冰雪运动普及和旅游热度升温 冰雪产业规模快速增长 建议关注有边际改善的冰雪运动品牌企业及分红派息率稳健的龙头企业 主要关注标的包括安踏体育 波司登 三夫户外 [11] - 西部证券指出2024年底以来风电主机中标价格持续回升 2025年1-10月陆上风机平均中标单价为1618元/kW 同比上涨6.86% 陆上风机含塔筒平均中标单价为2096元/kW 同比上涨9.78% 各主机厂商风机销售盈利后续有望回暖 此外风机出海需求旺盛 金风科技 远景能源等企业2025年上半年海外订单中标量同比高增 [12]

行业政策与战略动向 - 第十届海上风电工程技术大会召开 探讨海上风电与海洋牧场、氢能、储能等新兴业态的融合路径 凸显行业向多元化、协同化发展趋势 [1] - 三峡集团牵头成立海上风电现代产业链联盟 集结26家龙头企业与科研机构 覆盖规划设计、装备制造到投资运营全链条 [1] - 联盟发布《2025年度海上风电技术攻关清单》 聚焦核心轴承、国产化绝缘材料、柔性直流送出系统等16项“卡脖子”技术 加速关键环节自主可控 [1] - 《风能北京宣言2.0》发布 明确提出“十五五”期间我国海上风电年均新增装机达1500万千瓦 [1] - 按年均新增1500万千瓦推进 到2030年全国海上风电累计装机将突破1亿千瓦 支撑非化石能源消费占比提升至25%的目标 万亿级产业链步入加速成长通道 [1] 市场表现与价格趋势 - 2025年12月10日港股风电股表现活跃 金风科技涨6.50%、东方电气涨5.81%、瑞风新能源涨3.17% [1] - 受主机厂商自律及下游评标规则优化影响 风机中标价格自2024年底以来持续回升 [2] - 2025年1–10月 陆上风机平均中标单价为1618元/kW 同比增长6.86% [2] - 2025年1–10月 含塔筒陆上风机机型均价达2096元/kW 同比上涨9.78% [2] - 随着价格企稳 主机厂商盈利有望于2026年明显回暖 [2] 行业需求与增长动力 - 2025年前10个月 陆上风机招标量(不含框架协议)同比增长13.16% [2] - 2025年1–8月 风电项目核准量同比大增29% 预示2026年国内装机规模或超预期 [2] - “风机出海”成为新增长极 金风科技、远景能源等头部企业在2025年上半年海外订单同比大幅增长 全球化布局打开更广阔成长空间 [2]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 核心观点 - 风电行业风机出海持续推进，海陆并进，主要由头部企业推动，未来竞争格局有望优化，呈现业绩成长与供给出清并行的局面 [5][9] - 光伏行业隆基绿能通过收购精控能源快速切入储能业务，光伏组件企业进军储能将带来新增长点，但也可能加剧储能环节竞争 [5][31] - 储能行业独立储能容量电价机制完善，国家层面首次明确新型储能适用容量电价，地方政策支持收益模式逐步跑通，国内储能装机前景可期 [5][47][78] - 氢能行业关注绿氢项目投资运营环节的重点布局企业 [79] 分行业总结 风电 - 风机出海取得新进展：金风科技南非解决方案工厂投运，是其在海外第六个解决方案工厂；明阳智能与英国ORE Catapult签署协议，将对18.5MW海上风机主轴承进行测试验证 [5][9] - 国内风机出海呈现海陆并进、快速发展的态势，目前头部企业出海业务仍处于偏前期布局阶段 [5][9] - 本周（2025.11.10-2025.11.14）风电指数下跌3.17%，跑输沪深300指数2.09个百分点，板块PE_TTM估值约25.97倍 [4][10] - 国内风机招标价格企稳回升，后续风机企业盈利水平有望明显修复 [79] 光伏 - 隆基绿能拟收购精控能源约61.9998%的表决权，实现对其单独控制，精控能源主营锂离子电池储能系统，产品覆盖户用、工商业及公用事业级储能，业务遍及全球 [5][31] - 隆基绿能通过此次收购可实现储能业务快速入局，结合自身技术、资金、渠道优势，有望成为储能系统环节有力竞争者 [5][31] - 本周申万光伏设备指数下跌2.12%，跑输沪深300指数1.03个百分点，板块PE_TTM估值约50.33倍 [4][32] - 光伏产业链价格方面，N型182-183.75mm单晶硅片价格环比下降3.7%，182-183.75mm TOPCon电池片价格环比下降1.6%，组件价格环比持平 [39] 储能 - 政策层面，发改委、能源局发布指导意见，首次在正式文件中明确将新型储能纳入容量电价机制适用范围 [5][47] - 内蒙古公布2026年独立新型储能电站补偿标准为0.28元/千瓦时，较2025年的0.35元/kWh有所减少，但仍较为丰厚 [5][49] - 本周储能指数上涨0.51%，跑赢沪深300指数1.6个百分点，板块PE_TTM为32.91倍 [4][50] - 2025年10月国内储能市场完成招标容量29.4GWh，同比增长116%，1-10月累计招标容量345GWh，同比增长180% [65] - 价格方面，2小时储能系统平均报价为0.628元/Wh，环比略降2.1%；4小时储能系统平均报价0.52元/Wh，环比上涨12.1% [65] 氢能 - 本周氢能指数下跌1.04%，跑赢沪深300指数0.05个百分点，板块PE_TTM为36.04倍 [4][50] - 投资建议关注在绿氢项目投资运营环节重点布局的企业 [79]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9][11] 核心观点 - 公司2025年半年报表现亮眼 最核心的风机业务迎来积极边际变化 盈利能力持续改善 [6][9] - 短期看 风机行业预计2025年下半年迎来盈利修复拐点 公司风机大型化已基本趋缓 机型结构基本稳定 盈利能力修复持续性具备支撑 [7][9] - 中长期看 海外风电装机景气加速释放 风机出海空间广阔 公司已具备多年出海业绩积累 新签订单加速落地 有望打开中长期成长空间 [8][9] - 公司在运营电站规模较大 并积极推进新增电站建设 开展风氢氨醇一体化项目布局 有望形成利润支撑 [9] 财报表现 - 2025年上半年实现营业收入约285亿元 同比增长41% 归母净利约15亿元 同比增长7% [19] - 2025Q2实现营业收入191亿元 同比增长44% 归母净利约9亿元 同比下降13% [22] - 2025年上半年风机出货约10.6GW 同比提升106.6% 实现收入约218.5亿元 同比提升71% [6][24] - 2025年上半年公司风机毛利率约8% 同比提升4.2个百分点 [6][26] - 风机及零部件业务分部盈利约1.6亿元 同比扭亏 [6][26] 业务亮点 - 海外+海风占比提升 风机结构向好 2025年上半年风机及零部件海外收入同比增长67% 海外收入占比约31% 处于历史高位水平 [6][29] - 在手订单充裕 海外订单快速增长 截至2025年上半年 公司风机在手外部订单约51.8GW 同比增长46% 其中海外订单约7.4GW 同比增长约42% [6][35] 短期展望 - 风机涨价订单有望下半年集中交付 2024年下半年陆风风机订单中标价格基本稳定在1500元以上水平 平均风机中标价格约为1588元/KW 较上半年风机中标均价提升约7% [37] - 陆风风机大型化已基本趋缓 2025年1-8月陆风风机招标最大功率段基本在10MW左右水平 与2024年基本持平 [42] - 风机环节有可能受益反内卷 风机下游采购业主方主要以国央企为主 风机制造企业多为国企 自2024年下半年国家电投等部分能源国央企更改风机招标规则 不再按照最低价作为评标标准 [48][50] 中长期展望 - 海外风电装机有望实现较快增长 预计2030年海外风电装机有望达91GW 实现2024-2030年复合增速约14% [61] - 2030年海外风机市场空间有望达3590亿元 实现2024-2030年复合增速约15% [65] - 国内风机成本优势明显 出海渗透率持续提升 国内风机订单中标均价在1600-1700元/KW 仅为海外主机厂商报价的20%左右 [71] - 2024年国内风机企业海外交付约5.2GW 同比增长42% 海外风机渗透率达14% 较2023年提升约5个百分点 [71] 公司海外布局 - 长期深耕海外风机市场 截至2025年上半年 国际业务累计装机容量达10GW 分布于40个国家 [76] - 已成立8个全球研发中心 7个全球区域中心 [76] - 2024年公司海外风机交付约2.48GW 海外市占率达6.7%左右 较2023年市占率4.2%的水平提升约2.5个百分点 [80] - 海外风机在手订单持续攀升 截至2025年上半年末约7.4GW 再创历史新高 [80] 电站业务 - 截至2025年上半年末 在运营电站规模约8.7GW 电站净资产总额约225.8亿元 [88] - 在建电站容量约3.7GW [88] - 规划投资189.2亿元建设乌拉特中旗3GW风氢氨醇一体化项目 规划建设3GW风电项目 所发电力80%以上用于电解水制绿氢 通过生物质气化耦合绿氢制取绿色甲醇60万吨/年 制取绿氨40万吨/年 [89][90] 盈利预测 - 预计公司2025年 2026年归母净利润分别约30.8亿元 42.9亿元 [9] - 对应2025年 2026年PE分别约18倍 13倍 [9]

行业盈利与价格趋势 - 风机行业核心矛盾是价格 2020年抢装潮后需求下行和竞争加剧导致2022-2024年多家主机企业归母净利润大幅下降 目前盈利主要依赖风场业务支撑 [1] - 历史上主机企业毛利率大幅下降均由价格端大幅下降引起 价格是主机端盈利的核心观察要素 [1] - 2023年下半年以来主机中标均价趋于平稳 2024年底至2025年5月价格上涨约10% 陆风不含塔筒均价上涨10%达到1600元以上并维持半年以上 行业价格拐点明确 [2] - 预计2025年行业中标均价上涨5%-10% 叠加主机自身降本 2026年主机毛利率有望迎来明显增长 行业开启向上周期 [2] 市场空间与竞争格局 - 预计2025-2030年全球风机行业市场空间从3345亿提升至近6000亿 复合增速约12% [3] - 中国风机企业出海渗透率提升 预计2025-2030年国内风机行业复合增速14% [3] - 2024年底全国风电发电机产能超过200GW 对比2024年新增装机近80GW和2025年预期110GW 行业产能过剩现象明显 [3] - 行业参与者包括3家民企和8家央国企 金风科技无实控人 2024年前5家主机厂份额合计72% 其中仅运达股份为央国企 8家央国企份额合计43% [3] 技术路线与业务结构 - 风机业务构成主要包括风机业务和风场业务 [1] - 风电整机有三条技术路线：双馈 半直驱 直驱 陆上风机以双馈路线为主（成本优势） 海上风机以半直驱技术路线为主 [3] - 风力发电机组是实现风能向电能转换的核心装置 上游为零部件行业 下游为风力发电运营商 [3] 投资建议 - 重点推荐主机方向 建议关注金风科技 运达股份 三一重能 明阳智能 [1][3] - 风机出海是风机企业未来业绩估值提升的重要力量 [1]