行业评级与核心观点 - 报告对“电力设备与新能源”行业给予“增持”评级，并维持该评级 [1] - 报告核心观点认为，2025年风电需求超预期，且2026年行业高景气度有望延续 [1] 2025年行业回顾 - **装机规模**：2025年国内风电新增装机容量达130.8吉瓦，同比增长49.9%。其中，陆上风电新增125.2吉瓦，同比增长53.4%，超出年初预期（95-100吉瓦）；海上风电新增5.6吉瓦，与上年持平，低于年初预期（101-5吉瓦）[2] - **风机大型化**：2025年国内新增装机平均单机容量为7.2兆瓦，同比增长18.3%。陆上风机平均单机容量达7.1兆瓦，同比增长20.1%，其中10兆瓦及以上机型占比为24.8%，同比提升19.6个百分点；海上风机平均单机容量为10.1兆瓦，同比增长1.4% [2] - **竞争格局**：2025年实现新增装机的整机厂商数量减少至10家，行业集中度提升，CR7达到91.8%，同比提升1.9个百分点。陆风CR7为92.2%，同比提升1.2个百分点；海风市场呈现两超多强格局，金风科技新增装机2.1吉瓦，市占率达37.3%，同比提升17.7个百分点；明阳智能新增装机1.4吉瓦，市占率24.4%，同比下降6.9个百分点；三一重能实现海上风机出货突破，新增装机0.16吉瓦 [3] - **出海进展**：2025年中国风机新增出口7.7吉瓦，同比增长48.9%。其中，金风科技与远景能源合计出口占比达77.5%（分别为3.9吉瓦/占比49.9%和2.1吉瓦/占比27.6%）。海外生产基地成为重要支撑，远景能源印度、三一重能印度、金风科技巴西工厂在2025年分别生产了2.7吉瓦、0.2吉瓦和0.1吉瓦风机 [3] 2026年行业展望 - **装机预测**：预计2026年国内风电新增装机容量将达130吉瓦，其中陆上风电120吉瓦，海上风电10吉瓦。支撑因素包括2025年风机招标量维持高位，以及近9吉瓦海风项目已开工未并网。展望“十五五”期间，在绿电直连、以旧换新及深远海风电放量等新需求支撑下，国内风电装机有望保持稳定增长 [4] 投资主线与重点公司观点 - **投资主线一：整机厂盈利修复**：国内陆风涨价订单交付比例上升，叠加海风与出海业务占比提升，有望支撑整机厂盈利修复。同时，氢氨醇业务为相关公司打开第二增长曲线。推荐金风科技H股、运达股份、三一重能，相关公司包括明阳智能 [11] - **投资主线二：海风出海**：近期地缘冲突影响欧洲能源供给，海风作为本土优质资源，在政府补贴扶持下需求有望加速释放。欧洲本土管桩产能紧缺，需求或外溢至国内厂商。相关公司包括天顺风能及其他头部管桩企业 [11] - **投资主线三：核心零部件厂经营杠杆释放**：主轴轴承、铸造主轴等环节供需格局偏紧，头部零部件企业产能释放将支撑业绩增长。推荐新强联，相关公司包括金雷股份、广大特材 [11] - **金风科技 (2208 HK)**：公司2025年第三季度收入为196.1亿元，同比增长25.4%，环比增长2.9%；归母净利润为11.0亿元，同比增长170.6%，环比增长19.3%。综合毛利率为13%，环比提升0.8个百分点，主要得益于风机制造盈利优化。报告看好公司风机业务量价齐升及出海加速，并引入绿醇业务盈利预测，上调2025-2027年归母净利润预测至32.62亿元、50.80亿元、65.92亿元，对应每股收益为0.77元、1.20元、1.56元。给予H股目标价18.40港币，评级为“买入” [12][13] - **三一重能 (688349 CH)**：公司预计2025年净利润为6.8亿元到8.8亿元，同比减少51.43%到62.47%，主要受存量低价订单消化、风场转让利润减薄及海风项目确收节奏不确定影响。展望2026年，随着2025年订单价格回暖交付、海外项目加速及海风需求起量，公司利润弹性有望显现。报告下调2025年归母净利润预测60%至7.37亿元，下调2026-2027年预测至18.95亿元、26.14亿元，对应每股收益为0.60元、1.55元、2.13元。给予目标价31.74元，维持“买入”评级 [12][14][15] - **新强联 (300850 CH)**：公司预计2025年归母净利润为7.8-9.2亿元，同比增长1093%-1307%，主要受益于行业需求回暖、市场份额扩大及高附加值TRB主轴承出货比例提升。报告看好TRB轴承渗透率提升及公司国产替代领先地位，上调2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为8.77亿元、12.82亿元、14.99亿元，对应每股收益为2.12元、3.10元、3.62元。给予目标价62.00元，评级为“增持” [12][16][17] - **运达股份 (300772 CH)**：公司2025年第三季度收入为75.9亿元，环比增长10.3%；归母净利润为1.1亿元，环比增长27.1%；毛利率为9.3%，环比提升1.2个百分点，主要得益于风机毛利率提升至约8%，实现扭亏为盈。报告看好风机环节量利齐升，公司作为风机营收占比高、盈利修复快的企业，业绩弹性较大。上调2025-2027年风机制造业务毛利率假设，预计归母净利润为5.56亿元、12.65亿元、16.3亿元，对应每股收益为0.71元、1.61元、2.07元。给予目标价23.57元，评级为“增持” [12][17][18]

行业与公司 * **行业**：本次电话会议覆盖了**钢铁行业**和**有色金属行业**，后者细分为**贵金属（黄金、白银）**、**基本金属（铜、钴、镍）**、**小金属（锡）** 以及**稀土和钨** [1][3][5][13][16] * **公司**：会议中提及了多家上市公司作为投资标的，包括： * **钢铁**：华菱钢铁、宝钢股份 [2] * **黄金/白银**：赤峰黄金、中金黄金、小成科技、神农光业（盛屯矿业？）、紫金矿业（港股）、灵宝黄金（港股）、潼关黄金（港股） [7][8] * **铜**：紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色 [11] * **钴/镍**：华友钴业（A股）、里行资源（港股） [12] * **锡**：兴业银锡 [14] * **钨**：嘉兴国际资源（港股）、中钨高新、厦门钨业、新金路、贝杰特、霞浦物业、欧科亿 [20] * **稀土/磁材**：北方稀土、中国稀土、中稀有色、盛和资源、宁波韵升、镇海磁材、金力永磁 [24] 核心观点与论据 钢铁行业 * **观点转向看多**：对钢铁行业由前期的谨慎转为看多，但认为上涨斜率不会特别陡峭 [1] * **核心驱动是供给侧预期**：投资机会主要取决于行业盈利状况，盈利特别差或预期特别好时是布局时机 [1] * **当前处于盈利差、预期强的时间点**：2024年三、四季度是历史上仅次于2015年的行业非常差时期，2025年四季度盈利“比我们想的还要差一点”，导致供给侧预期重新燃起 [1][2] * **基本面疲弱支撑政策预期**：内需和出口（受管制影响）均不景气，行业基本面较弱，因此不宜过分看空 [2] 有色金属行业整体 * **超越传统供需框架**：当前有色的行情不能仅用传统基本面分析，与**战略储备**因素关系更大，此趋势被认为刚刚开始 [3][4] * **类比70年代**：当前情况与70年代有相似之处，战略储备是主导过去几个月和未来一段时间行情的最主要因素 [4][5] 贵金属（黄金、白银） * **长期看涨逻辑稳固**：在美元信用担忧和新货币秩序诞生前，黄金可能在相当长的时间内上涨 [5] * **短期支撑因素多元**：美国降息周期、市场对美国财政的担忧、美伊等地缘问题均构成短期支撑，但关税影响预计在2026年淡化，一般地缘冲突影响偏短期 [5][6] * **白银价格弹性更高**：白银价格弹性被认为比黄金更高，且3月存在现货逼仓逻辑，价格可能保持强势 [6][7] * **标的关注点**：A股传统黄金公司（如赤峰黄金、中金黄金）被视为贝塔品种；新标的如神农光业（盛屯矿业？）因市场对刚果金项目有分歧，市值未包含后续黄金投产预期，被建议逢低关注；港股二线标的如灵宝黄金、潼关黄金估值偏低被看好 [7][8] 基本金属（铜） * **当前交易偏宏观与战略**：铜价交易主要受宏观层面（如战略金属、美国囤库）驱动，基本面处于淡季累库状态 [8] * **库存高但去库预期乐观**：国内社会库存已突破**50万吨**，但符合预期。对3月“金三银四”的去库更乐观，原因包括：下游开工旺季、外部关税压力减弱、光伏锂电出口退税的强出口效应 [8][9] * **价格平台稳固，下游接受度提高**：铜价在**10万元/吨**中枢已震荡近两个月，价格下跌时下游采购量较大。下游对铜价的接受度在缓慢提高，寻求稳定采购，低点预期不断上移，普遍预期难以回到**7万元/吨**的时代 [9][10] * **全年供给紧张，长期逻辑在**：2026年供给依然紧张，头部矿企不断下调产量预期。AI用铜、电网用铜等新需求拉动的长期趋势仍在，长期资本开支不足，铜价下跌幅度有限，预计是震荡上行过程 [11] 小金属（锡） * **看好锡价与板块股票**：结论是依旧看好锡价上行及锡板块股票表现 [13] * **供给增量有限且存风险**：近两年增量非常有限，无大型矿山投产，且老矿山品味下降。刚果金M23武装运动导致占全球产量**6%** 的比锡矿面临供应中断风险 [13] * **需求端有AI新增长点**：锡下游一半是锡焊料，表现不错。2025年全球半导体销售额同比增速在**10%** 以上，前三季度销量同比增速**11%**。AI数据中心建设提供新需求，预计2025年AI服务器用锡量**0.9万吨**，占需求比例达**2.3%** [14] * **战略金属属性重塑估值**：作为重要战略金属，其股票估值体系正在重塑 [14] * **核心标的产能增长巨大**：首推兴业银锡，预计到27-28年，其白银产量将达**760金属吨**，较2025年增长**200%**；锡产量将达**3万吨**，较2025年增加**200%以上**。满产后利润体量可达百亿级别，目前仍有**50%以上**的股价空间 [14] 稀土与钨 * **钨板块前期调整属错杀**：此前因流动性紧缩导致的有色板块回调中，钨精矿价格保持强势上涨，从1月29日的**59.10万元/吨**涨至2月10日的近**70万元/吨**，涨幅**17.5%**，股价回调与商品价格背离 [16][17] * **龙头企业积极扩产**：厦门钨业、中钨高新在2月11日公告加码刀具、PCB微钻等业务，显示行业信心 [18] * **钨价易涨难跌**：2026年供需趋紧逻辑持续，供给端配额预期偏紧且可能存在收储，需求端有刀具补库及PCB、可控核聚变等新兴应用打开空间，叠加战略属性，价格易涨难跌 [19][20] * **稀土价格短期存分歧，长期仍看好**：氧化钕价格从2026年1月后的**60万元以上**涨至**88万元左右**，在**80万**（与美国MP materials协议最低价相关）以上市场出现分歧，近期表现可能不如其他金属强势 [21] * **长期投资价值显著**：宏观叙事上，美国收储、建设产业链等动作及日本海底勘探稀土行为，均反复印证稀土的战略价值。基本面供应偏紧（配额预期不乐观），需求端受益于新能源汽车、风电、机器人等领域，预计需求增速在**15-20%** 左右，叠加1月份越南进口禁令等因素，价格震荡偏强 [22][23][24] 其他重要内容 * **会议背景**：本次为光大证券金属研究中心的电话会议（第68期），旨在汇报各金属观点 [4][24] * **后续活动预告**：分析师提到将于3月3日元宵节在上海举办策略沙龙，邀请专家详细汇报有色看法 [4] * **数据来源**：提及使用上海钢联的现货采购数据作为观察下游采购情绪的参考 [9] * **行业调研结论**：通过产业调研得知，下游对铜矿资本开支不足和铜价高位已有预期，普遍接受铜价难以回到低位的现实 [10]

投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“增持”评级 [1][5] - 报告给予公司目标价为人民币62元，较前值55.4元有所上调 [4][5] - 报告核心观点认为，公司作为风电轴承龙头，凭借TRB轴承的显著先发优势和齿轮箱轴承的国产替代领先地位，有望持续贡献业绩增长 [1] 业绩表现与驱动因素 - 公司发布2025年业绩预告，预计全年实现归母净利润7.8-9.2亿元人民币，同比增长1093%-1307%，扣非净利润6.8-8.2亿元人民币，同比增长356%-450%，符合预期 [1] - 业绩高增主要驱动因素包括：行业需求回暖、公司依托技术优势扩大市场份额、产能利用率保持较高水平、通过优化成本管控及提高高附加值TRB主轴承出货比例实现毛利率稳步提升 [1] TRB主轴承业务前景 - 随着整机厂对产品质量要求提升，2025年部分主机厂5.XMW新机型已采用双TRB结构，TRB轴承在陆上风机领域的渗透率有望持续提升 [2] - 报告预计2025/2026/2027年陆上风机TRB渗透率将分别达到50%/80%/90% [2] - 公司在无软带淬火技术领先，产能具备先发优势，市占率行业领先 [2] - 公司于2025年12月拟募集资金建设张家港产能，预计达产后将新增1150台6MW及以上大兆瓦主轴承、偏航变桨轴承和250台大型风电法兰 [2] - 随着公司在陆风TRB轴承下游客户的突破和放量，以及在海上、海外市场的持续发力，市场份额有望进一步扩大，支撑业绩持续高增 [2] 齿轮箱轴承业务展望 - 齿轮箱轴承是国产化程度较低的环节，提高国产化率有助于齿轮箱降本 [3] - 公司积极开拓齿轮箱轴承市场，2025年已完成多家齿轮箱厂的样机验证与小批量供货，2026年有望实现规模化供货 [3] - 报告看好后续出货量大幅提升带来的规模效应，有望摊薄单位成本，实现量利齐升 [3] 盈利预测与估值 - 基于TRB主轴承渗透率及公司市占率有望持续提升、新增产能释放贡献业绩增量，报告上调了2026-2027年TRB主轴承收入预测 [4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.77/12.82/14.99亿元人民币，较前值分别上调0%/12%/12% [4] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.12/3.10/3.62元人民币 [4][8] - 估值方面，参考截至2026年1月23日收盘数据，国内可比公司2026年平均市盈率（P/E）为15倍，海外可比公司为20倍 [4] - 考虑到公司TRB轴承先发优势显著及齿轮箱轴承国产替代领先带来的业绩增长机遇，报告给予公司2026年20倍市盈率，对应目标价62元人民币 [4] 财务预测数据摘要 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为47.64亿、62.98亿、69.66亿元人民币，同比增长率分别为61.74%、32.19%、10.62% [8] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为29.23%、32.76%、33.66% [14] - 预计公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为15.85%、20.11%、20.76% [8] - 预计公司2025-2027年市盈率（P/E）分别为23.46倍、16.05倍、13.73倍 [8]