合作核心内容 - 华润酒业与华润万象生活签署白酒销售战略合作协议，聚焦万象生活管理的住宅、写字楼、购物中心、产业园等业态及B端、C端客户，开拓新白酒销售赛道[1] - 合作内容包括深化产品联动，合作开发摘要、金沙系列等定制酒品及联名礼盒，以及强化营销共创，整合双方线上线下资源推进销售[4] - 合作意味着华润万象生活在全国服务的两百多万户住户和两百多栋写字楼用户有机会成为金沙酒业等华润白酒产品的客户[3] 合作资源基础 - 截至2024年底，华润万象生活在全国覆盖1385个社区项目、248栋写字楼项目和122座购物中心[3] - 截至2025年上半年，万象星会员达到7237万人[3] - 上月到任的华润啤酒总裁金汉权与华润万象生活总裁喻霖康在现场见证签约，显示高管团队稳定后对合作的重视[2] 行业背景与动因 - 面临白酒需求端深度调整压力，各家酒企都在想方设法开拓新渠道要增量[4] - 华润酒业并非首家联手物管公司，2023年国台酒与碧桂园服务合作，为物管方提供高毛利社区增值服务品类[5] - 华润体系此前对白酒业务支持主要集中在商超板块，如金沙酒业、金种子酒产品进入华润万家、Olé等门店[6] 合作时机与内部协同 - 白酒业务收购初期，产品矩阵、渠道体系、价格体系尚在梳理中，且此前商业零售资产与酒业板块股权、考核、预算不同，缺少共识[6] - 今年以来华润集团调配华润啤酒高管入职华润置地、华润万家担任核心高管，集团内部形成支持华润酒业的合力[6] - 金沙酒业2024年开始与总裁读书会合作打造品牌文化IP，借助企业家影响力拓展高端圈层[6]

公司业绩表现 - 2025年上半年总营收239.42亿元，同比增长0.83%，股东应占溢利57.89亿元，同比增长23.04% [4][6] - 2024年全年营收386.35亿元，同比减少0.76%，股东应占溢利47.39亿元，同比减少8.03%，为2020年以来首次营收下滑 [4] - 啤酒业务营收231.61亿元，同比增长2.6%，毛利率提升2.5个百分点至48.3% [6] - 白酒业务营收7.81亿元，同比下降33.7%，营收占比从2024年上半年的4.9%降至3.26%，未计利息及税项前盈利为-1.52亿元，由上年同期盈利0.48亿元转为亏损 [6] 管理层变动与战略背景 - 2025年10月10日，金汉权正式出任公司总裁，赵春武于9月初接任董事会主席，委任阳红霞接任首席财务官，管理层进入以赵春武、金汉权为首的“双核”时代 [2][3][9] - 前管理层侯孝海为核心推手，在其任内（2016-2024年）公司营收从286.9亿元增长至386.35亿元，股东应占溢利从6.29亿元增长至47.39亿元（2023年曾达51.53亿元） [8] - 侯孝海任内推动“啤白双赋能”战略，通过多次收购布局白酒业务，包括13亿元控股景芝白酒及123亿元收购金沙酒业控股权 [8][10] 白酒业务挑战与战略评估 - “啤白双赋能”战略第一阶段效果未达预期，啤酒渠道与白酒的协同仅停留在浅层，部分优质啤酒大商同步销售白酒的营业额超过4亿元 [12] - 白酒业务下滑受消费市场疲软、行业政策影响以及啤白协同效果有限共同导致，金沙酒业主品牌「摘要」2025年上半年营业额降至约6.2亿元，较2024年上半年的超8亿元出现下滑 [12] - 公司承认简单的渠道复用难产生“化学反应”，啤酒与白酒在消费人群、产品定位（高端啤酒约8元/瓶 vs 中端白酒100-300元）及市场培育方式上存在本质差异 [13] 啤酒业务与市场竞争 - 中国啤酒行业进入存量竞争时代，2024年规模以上企业啤酒产量3521.3万千升，同比下降0.6%；2025年上半年产量1904.4万千升，同比下降0.3% [18] - 竞争对手边界模糊化，除传统啤酒企业外，白酒企业（五粮液推出「风火轮」精酿啤酒、珍酒李渡推出「牛市News」）及新消费公司（蜜雪冰城收购“鲜啤福鹿家”、三只松鼠推出「孙猴王」）纷纷跨界进入精酿啤酒细分市场 [16][18] - 精酿啤酒被视为行业二次高端化方向，预计销售额占比将从2020年的6.8%提升至2025年的17.2% [19] 渠道管理与新兴挑战 - 2025年上半年线上业务和即时零售业务商品交易额（GMV）分别同比增长接近40%和50%，但即时零售平台的“补贴战”导致价格体系混乱 [13][15] - 公司对四川地区即时零售平台发布《关于即时零售平台勇闯、纯生系列全面停货的通知》，因部分平台消费者到手价低至30元/件，突破价格红线 [15] - 渠道管理成为公司最紧迫的课题之一，反映出公司对新兴渠道控制力的不足 [15] 未来战略方向与跨界尝试 - 2025年10月，公司与黄酒龙头古越龙山达成战略合作，计划推出“黄酒精酿啤酒”，新任总裁金汉权认为此举是拓展产品边界、深化品牌内涵的重要一步 [19] - 公司面临核心战略抉择：是继续投入资源加码白酒业务，还是适时切割止损，聚焦啤酒主业寻求差异化竞争 [21] - 公司需要深刻的战略重构而非简单的战术调整，以应对激烈的市场竞争 [21]

核心观点 - 华润啤酒的白酒业务战略面临挑战，其“啤酒+白酒”双赋能模式效果不及预期，导致业绩下滑和人事频繁调整 [2][5][9] - 公司正通过明确长期主义战略、稳定团队和聚焦核心产品来应对当前困境，寻求在未来实现突破 [11][12][14] 战略背景与业绩表现 - 华润啤酒为中国啤酒行业绝对龙头，销量连续18年全国第一，市占率超30%，旗舰品牌“雪花Snow”自2008年起为全球销量最高单一啤酒品牌 [6] - 因啤酒行业增长见顶，公司为寻找第二增长曲线进入利润空间更高的白酒赛道 [6] - 公司通过一系列并购布局白酒：2018年以51.6亿元入股山西汾酒（持股11.45%），2021年收购景芝酒业40%股权，2022年收购金种子集团49%股权，2023年以123亿元收购金沙酒业55.19%股权 [7] - 2025年上半年，白酒板块营收7.81亿元，同比下滑33.7%，并首次出现亏损 [7] 战略挑战与困境 - 白酒业务整合不及预期：景芝酒业面临战略摇摆、渠道错配与管理撕裂，金种子酒产品处于市场培育阶段，金沙酒业因酱酒行业调整及前期压货导致业绩大幅收缩 [7] - “啤酒渠道与白酒资源共享”模式未能顺畅落地，白酒行业特有的渠道深耕、品牌积淀与消费圈层培育超出啤酒运营体系承载能力 [7] - 存在“啤酒思维做白酒”的路径偏差，啤酒依赖高频快消与渠道渗透，而白酒更注重品牌价值培育、消费场景营造与价格体系维护 [9] 人事变动与影响 - 过去四个月高层发生重大变化，包括原华润啤酒副总裁、华润酒业总经理魏强调任，侯孝海辞职，赵春武接任董事会主席，金汉权升任总裁等 [2][9] - 自2023年1月完成交割以来，金沙酒业董事长职位已三易其人，管理层不稳定影响战略执行连贯性 [9] 未来战略方向与调整 - 华润集团调研明确白酒业务坚持长期主义发展，啤酒业务为“压舱石”，白酒为“战略增长极” [12] - 集团要求坚定做好“三瓶白酒”，不以短期规模论成败，而以战略定力构建可持续竞争力 [11][13][14] - 公司计划推动价格重塑和费用管控，集中发展“摘要”、“金沙”和光瓶酒产品，利用啤酒渠道网络增加中档和光瓶酒覆盖，致力下半年销售提升 [14] - 白酒业务有清晰的“3+3”战略：2023-2025年前三年探索、发展、变强；2026-2028年后三年建立商业模式，实现全面升级 [14]

管理层变动 - 10月10日起，金汉权获委任为公司执行董事及总裁，成为公司“二把手” [1][2][5][6] - 9月3日，赵春武由总裁调任为董事会主席 [3][6] - 6月27日，原董事会主席侯孝海因个人安排辞任 [2][6] - 2025年以来，公司董事会（不包括独立董事）已变更3人，侯孝海、赵伟和唐利清均已离开 [4][7][8] 2025年中期业绩概览 - 2025年上半年公司营业额达239.42亿元，同比增长0.83% [4][10] - 股东应占溢利为57.89亿元，同比增长23.04% [4][10] - 公司营业额首次超越百威亚太，成为中国市场第一 [4][10] 啤酒业务表现 - 2025年上半年啤酒业务营业额达231.61亿元，同比增长2.6% [10] - 啤酒销量约648.7万千升，同比上升2.2% [10] - 高档及以上啤酒销量同比增长超10%，喜力品牌销量增长超20% [10] - 啤酒业务毛利率同比上升2个百分点至48.9%，创下新高 [10] 白酒业务表现 - 2025年上半年白酒业务营业额为7.81亿元，同比大幅减少33.7% [12][13] - 公司表示将积极推动价格重塑和费用管控，集中发展“摘要”、“金沙”及光瓶酒产品 [14] 未来战略方向 - 公司将继续扩大高端化作为首要战略，认为啤酒行业高端化远未到达天花板 [11] - 将推出更多个性化、小众化、差异化产品，并积极加强电商、即时零售等新渠道的布局与合作 [11]

核心观点 - 华润啤酒旗下金沙酒业核心产品终端价格持续下滑且出现倒挂 公司白酒业务营业额同比下降超三成 面临行业深度调整与战略协同挑战 [1][3][4] 财务表现 - 上半年白酒业务营业额7.81亿元 同比下降33.7% 其中摘要系列贡献近八成收入 [3] - 收购后白酒板块营业额从收购前57.66亿元降至21.49亿元 降幅约六成 [3][5] - 2023年白酒业务未计利息及税项前盈利1.3亿元 2024年同比下降6.9%至1.21亿元 [5] 产品价格动态 - 核心产品53度500ml金沙摘要（珍品）终端成交价跌至460-488元/瓶 较酒厂指导价650元出现严重倒挂 [1][7] - 电商平台价格进一步下探 淘宝百亿补贴售价低至450元/瓶 [7] - 公司曾于2023年要求经销商清收售价低于650元/瓶的产品 [10] 战略挑战 - 啤酒与白酒渠道协同效应未达预期 白酒品牌价值需历史积累而非短期并购 [4][6] - 酱酒产能无序扩张加剧市场竞争 非头部品牌经营压力突出 [4][6] - 高库存与价格体系管理成为核心痛点 公司成立全国价格管理委员会强化管控 [10] 业务调整措施 - 聚焦团购与宴席市场 通过"品赠游宴购"组合策略提升动销 [12] - 分级运营团购渠道 升级品鉴会与回厂游体验 实现场景突破 [12] - 通过回购低价产品维护价格体系 保护渠道利润空间 [10][11] 行业环境 - 白酒消费场景缺失 餐饮市场政策影响销售 [3] - 酱酒赛道回归理性 中小酒厂经营承压 [4][6] - 资本驱动战略与行业长期规律存在冲突 需重建专业团队培育品牌 [13]

投资评级 - 增持（首次）[5] 核心观点 - 啤酒高端化有序推进 白酒业务持续筑根基[5] - 基本面快速增长 综合业绩表现良好 25H1实现收入239.42亿元同比增加0.83% 归母净利润57.89亿元同比增加23.04% 综合毛利率同比提升1.97pct至48.88% 不计特别项目EBITDA同比增加18.69%至89.22亿元[6] - 啤酒业务表现亮眼 25H1实现收入231.61亿元同比增加2.64% 高端产品销量快速增长 喜力销量同比增长超20% 老雪销量同比增长超70% 红爵销量同比增长超100% 次高档及以上产品销量同比增速达中高单位数 吨价同比提高0.4%至3570元/吨 毛利率同比提升2.5pct至48.3% 不计特别项目EBITDA同比提升14%至81.28亿元[6] - 白酒业务经营承压 25H1实现收入7.81亿元同比下降33.7% 毛利率较24年同期仅下降0.2pct至67.3% 大单品"摘要"贡献接近80%营收[6] - 在线业务快速发展 与阿里巴巴 美团闪购 京东 饿了么 歪马送酒等平台达成战略合作 25H1在线业务GMV同比增长接近四成 实时零售业务GMV同比增长五成[6] 财务数据 - 总市值92,718.58百万港元 流通市值92,718.58百万港元 资产负债率43.72%[3] - 预计25-27年归母净利润分别为53.58/58.6/63.84亿元 对应PE分别为16/15/13倍[6] - 预计25-27年营业收入分别为389.40/397.44/404.94亿元 同比增长率分别为0.79%/2.06%/1.89%[7] - 预计25-27年每股收益分别为1.65/1.81/1.97元 ROE分别为15.63%/14.60%/13.72%[7] 业务结构 - 啤酒业务25H1收入占比96.7% 白酒业务收入占比3.3%[6] - 啤酒销量648.7万吨同比增长2.2% 普高档及以上产品销量同比增长超10%[6] - 开发德式小麦啤酒 茶啤 果啤 青稞啤酒等特色产品 推出高端产品垦十四[6]

业绩表现 - 25H1营业收入239.42亿元，同比增长0.8% [3] - 25H1归母净利润57.89亿元，同比增长23.0%，超出市场预期 [3] - 25H1归母净利率24.2%，同比提升4.4个百分点 [5] 啤酒业务 - 25H1啤酒销量648.7万千升，同比增长2.2% [4] - 25H1啤酒平均销售价格同比提升0.4% [4] - 次高档及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，普高档及以上啤酒销量增长超过10% [4] - 核心高端品牌表现突出：喜力销量同比增长超20%，老雪增长超70%，红爵实现翻倍增长 [4] - 线上业务GMV同比增长近40%，即时零售业务GMV增长近50% [4] - 啤酒业务毛利率48.3%，同比提升2.5个百分点 [5] 白酒业务 - 25H1白酒业务收入7.81亿元，同比下降33.7% [4] - 25H1白酒业务EBITDA为2.18亿元，同比下降47.2% [4] - 大单品"摘要"贡献白酒业务营业额接近80% [4] - 业务承压主要因行业深度调整及商务宴请场景需求减弱 [7] 成本与费用 - 25H1整体毛利率48.9%，同比提升2.0个百分点，受益于高端化战略及原材料成本节约 [5] - 销售费用率15.6%，同比下降2.0个百分点 [5] - 管理费用率7.6%，同比上升1.3个百分点 [5] - 应占合营企业及联营公司业绩占收入比重2.6%，同比上升2.6个百分点 [5] 运营与产能 - 25H1关停2间啤酒厂，截至6月底共营运60间啤酒厂，年产能约1920万千升 [5] - 扣除产能优化相关费用2.41亿元及投资搬迁收益8.27亿元后，EBIT同比上升11.3%至71.05亿元 [5] - 宣派中期股息每股0.464元，同比增长24.4% [5] 战略布局 - 啤酒业务聚焦高端化"3+N"品牌组合，喜力强调高质量增长与价值感提升，雪花纯生巩固金标优势，SuperX扩大8-10元价格带覆盖 [6] - 白酒业务推进双品牌战略，发展100-300元价格带产品及百元以内酱酒，重塑摘要价格体系，目标提升线上收入占比至25%-30% [7]

财务表现 - 2025H1实现营业收入239.4亿元，同比增长0.8% [1] - 实现EBIT 76.9亿元，同比增长20.8% [1] - 实现归母净利润57.9亿元，同比增长23.0% [1] - 派发中期股息0.464元/股，同比增长24.4%，派息率保持26% [1] 啤酒业务 - 啤酒销量达648.7万千升，同比增长2.2% [1] - 吨价实现3570.4元/千升，同比增长0.44% [1] - 普高档及以上产品销量增速超10%，次高端及以上啤酒销量同比增长中高个位数 [1] - 喜力销量同比增长超20%，老雪增速超70%，红爵销量翻倍，超勇增速超10% [1][2] - 吨成本1845.9元/千升，同比下降4.2% [2] - 毛利率48.3%，同比提升2.5个百分点 [2] - 啤酒业务EBIT同比增长14.0%至72.8亿元（扣除投资搬运协议收入2.1亿元及一次性费用2.4亿元） [2] 白酒业务 - 白酒业务收入7.81亿元，同比下降34.0% [2] - 摘要产品占比约80%，受政策扰动影响较大 [2] - EBITDA为2.2亿元，同比下降47.2% [2] - EBIT亏损1.5亿元，同比下滑2.0亿元 [2] 运营与战略 - 数字化体系提升运营效率，推进"三精主义"建设 [2] - 非现饮渠道加速发展，线上及即时零售GMV同比增速分别达40%和50% [3] - 喜力加速渗透福建、浙江、广东核心区域，纯生聚焦四川、东北基地市场 [2][3] - 白酒业务强化双品牌打造，回沙品牌推出百元左右盒装酱酒 [3] - 啤白融合战略持续推进 [3]

财务表现 - 2025上半年公司实现营收239.42亿元，同比增长0.8% [1] - EBIT为76.91亿元，同比增长20.8%；归母净利润57.89亿元，同比增长23.0% [1] - 剔除搬迁补偿收益8.27亿元及减值与安置费用2.41亿元后，调整后EBIT为71.05亿元，同比增长11.3% [1] 啤酒业务 - 啤酒业务收入231.61亿元，同比增长2.6%；销量648.7万吨，同比上升2.2% [1] - 平均销售价格同比上升0.4%至3570元/吨，主要受高端产品增长带动 [1] - 普高档及以上啤酒销量同比增长10%，其中喜力销量增长20%、老雪增长70%、红爵增长100% [1] - 毛利率同比上升2.5个百分点至48.3%，受益于产品结构优化和成本红利 [1] 白酒业务 - 白酒业务收入7.81亿元，同比下滑33.70% [1] - 高端大单品「摘要」贡献白酒业务营业额接近八成 [1] - 白酒业务EBITDA同比下滑47.1%至2.18亿元 [1] - 公司推动价格重塑和费用管控，集中发展「摘要」、「金沙」和光瓶酒产品 [1] 战略与展望 - 公司坚持高端化战略和"三精"主义，啤白双赋能战略持续推进 [1] - 积极调整白酒业务策略，增加中档和光瓶酒产品覆盖和销售 [1] - 机构给予目标价35.0港元/股，对应2025年18.4倍PE，较现价有23.8%涨幅空间 [2]

财务表现 - 2025年上半年综合营业额239.42亿元人民币 同比增长0.8% [4] - 未计利息及税项前盈利76.91亿元人民币创历史新高 同比增长20.8% [4] - 股东应占溢利57.89亿元人民币创历史新高 同比增长23.0% [4] - 确认投资搬迁协议收益约8.27亿元人民币 2024年同期为400万元人民币 [5] - 产能优化产生固定资产减值和一次性费用约2.41亿元人民币 2024年同期为0.19亿元人民币 [6] - 扣除特别项目后未计利息及税项前盈利同比上升11.3%至71.05亿元人民币 [6] - 派发中期股息每股0.464元人民币 较上年同期增长24.4% [7] 啤酒业务 - 啤酒销量648.7万千升 同比逆势上升2.2% 行业规模以上企业产量同比下降0.3% [8] - 啤酒业务未经审计营业额231.61亿元人民币 同比增长2.6% [8] - 扣除特别项目后未计利息及税项前盈利同比上升14.0%至72.76亿元人民币 [8] - 次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长 普高档及以上啤酒销量同比增长超过10% [10] - 喜力®品牌销量突破两成增长 老雪销量同比增长超过70% 红爵销量实现翻倍增长 [10] - 平均销售价格同比上升0.4% 毛利率同比上升2.5个百分点至48.3% [10] - 线上业务商品交易总额同比增长接近40% 即时零售业务商品交易总额同比增长接近50% [14] 产品战略 - 开发德式小麦啤酒、茶啤、果啤、青稞啤酒等特色产品满足差异化需求 [12] - 推出高端产品垦十四 发展中国种植大麦新品类 [12] - 与阿里巴巴、美团闪购、京东等平台达成战略合作 [14] - 通过足球联赛和电音节等活动提升品牌影响力 [14] 白酒业务 - 白酒业务未经审计营业额7.81亿元人民币 摘要单品贡献接近80% [15] - 未计利息、税项、折旧及摊销前盈利2.18亿元人民币 [15] - 通过品牌、渠道、管理和业务四大赋能坚持长期主义 [17] - 进行摘要价格体系重塑 随行就市调整零售终端价格 [19] 发展战略 - 坚持高质量和高端化发展战略 深化啤酒+白酒双赋能商业模式 [1][4] - 通过精简、精益、精细策略降低经营费用率 [10] - 持续推动啤白双赋能战略 构建厂商命运共同体 [17][19]