核心观点 - 华润啤酒旗下金沙酒业核心产品终端价格持续下滑且出现倒挂 公司白酒业务营业额同比下降超三成 面临行业深度调整与战略协同挑战 [1][3][4] 财务表现 - 上半年白酒业务营业额7.81亿元 同比下降33.7% 其中摘要系列贡献近八成收入 [3] - 收购后白酒板块营业额从收购前57.66亿元降至21.49亿元 降幅约六成 [3][5] - 2023年白酒业务未计利息及税项前盈利1.3亿元 2024年同比下降6.9%至1.21亿元 [5] 产品价格动态 - 核心产品53度500ml金沙摘要（珍品）终端成交价跌至460-488元/瓶 较酒厂指导价650元出现严重倒挂 [1][7] - 电商平台价格进一步下探 淘宝百亿补贴售价低至450元/瓶 [7] - 公司曾于2023年要求经销商清收售价低于650元/瓶的产品 [10] 战略挑战 - 啤酒与白酒渠道协同效应未达预期 白酒品牌价值需历史积累而非短期并购 [4][6] - 酱酒产能无序扩张加剧市场竞争 非头部品牌经营压力突出 [4][6] - 高库存与价格体系管理成为核心痛点 公司成立全国价格管理委员会强化管控 [10] 业务调整措施 - 聚焦团购与宴席市场 通过"品赠游宴购"组合策略提升动销 [12] - 分级运营团购渠道 升级品鉴会与回厂游体验 实现场景突破 [12] - 通过回购低价产品维护价格体系 保护渠道利润空间 [10][11] 行业环境 - 白酒消费场景缺失 餐饮市场政策影响销售 [3] - 酱酒赛道回归理性 中小酒厂经营承压 [4][6] - 资本驱动战略与行业长期规律存在冲突 需重建专业团队培育品牌 [13]

投资评级 - 增持（首次）[5] 核心观点 - 啤酒高端化有序推进 白酒业务持续筑根基[5] - 基本面快速增长 综合业绩表现良好 25H1实现收入239.42亿元同比增加0.83% 归母净利润57.89亿元同比增加23.04% 综合毛利率同比提升1.97pct至48.88% 不计特别项目EBITDA同比增加18.69%至89.22亿元[6] - 啤酒业务表现亮眼 25H1实现收入231.61亿元同比增加2.64% 高端产品销量快速增长 喜力销量同比增长超20% 老雪销量同比增长超70% 红爵销量同比增长超100% 次高档及以上产品销量同比增速达中高单位数 吨价同比提高0.4%至3570元/吨 毛利率同比提升2.5pct至48.3% 不计特别项目EBITDA同比提升14%至81.28亿元[6] - 白酒业务经营承压 25H1实现收入7.81亿元同比下降33.7% 毛利率较24年同期仅下降0.2pct至67.3% 大单品"摘要"贡献接近80%营收[6] - 在线业务快速发展 与阿里巴巴 美团闪购 京东 饿了么 歪马送酒等平台达成战略合作 25H1在线业务GMV同比增长接近四成 实时零售业务GMV同比增长五成[6] 财务数据 - 总市值92,718.58百万港元 流通市值92,718.58百万港元 资产负债率43.72%[3] - 预计25-27年归母净利润分别为53.58/58.6/63.84亿元 对应PE分别为16/15/13倍[6] - 预计25-27年营业收入分别为389.40/397.44/404.94亿元 同比增长率分别为0.79%/2.06%/1.89%[7] - 预计25-27年每股收益分别为1.65/1.81/1.97元 ROE分别为15.63%/14.60%/13.72%[7] 业务结构 - 啤酒业务25H1收入占比96.7% 白酒业务收入占比3.3%[6] - 啤酒销量648.7万吨同比增长2.2% 普高档及以上产品销量同比增长超10%[6] - 开发德式小麦啤酒 茶啤 果啤 青稞啤酒等特色产品 推出高端产品垦十四[6]

业绩表现 - 25H1营业收入239.42亿元，同比增长0.8% [3] - 25H1归母净利润57.89亿元，同比增长23.0%，超出市场预期 [3] - 25H1归母净利率24.2%，同比提升4.4个百分点 [5] 啤酒业务 - 25H1啤酒销量648.7万千升，同比增长2.2% [4] - 25H1啤酒平均销售价格同比提升0.4% [4] - 次高档及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，普高档及以上啤酒销量增长超过10% [4] - 核心高端品牌表现突出：喜力销量同比增长超20%，老雪增长超70%，红爵实现翻倍增长 [4] - 线上业务GMV同比增长近40%，即时零售业务GMV增长近50% [4] - 啤酒业务毛利率48.3%，同比提升2.5个百分点 [5] 白酒业务 - 25H1白酒业务收入7.81亿元，同比下降33.7% [4] - 25H1白酒业务EBITDA为2.18亿元，同比下降47.2% [4] - 大单品"摘要"贡献白酒业务营业额接近80% [4] - 业务承压主要因行业深度调整及商务宴请场景需求减弱 [7] 成本与费用 - 25H1整体毛利率48.9%，同比提升2.0个百分点，受益于高端化战略及原材料成本节约 [5] - 销售费用率15.6%，同比下降2.0个百分点 [5] - 管理费用率7.6%，同比上升1.3个百分点 [5] - 应占合营企业及联营公司业绩占收入比重2.6%，同比上升2.6个百分点 [5] 运营与产能 - 25H1关停2间啤酒厂，截至6月底共营运60间啤酒厂，年产能约1920万千升 [5] - 扣除产能优化相关费用2.41亿元及投资搬迁收益8.27亿元后，EBIT同比上升11.3%至71.05亿元 [5] - 宣派中期股息每股0.464元，同比增长24.4% [5] 战略布局 - 啤酒业务聚焦高端化"3+N"品牌组合，喜力强调高质量增长与价值感提升，雪花纯生巩固金标优势，SuperX扩大8-10元价格带覆盖 [6] - 白酒业务推进双品牌战略，发展100-300元价格带产品及百元以内酱酒，重塑摘要价格体系，目标提升线上收入占比至25%-30% [7]

财务表现 - 2025H1实现营业收入239.4亿元，同比增长0.8% [1] - 实现EBIT 76.9亿元，同比增长20.8% [1] - 实现归母净利润57.9亿元，同比增长23.0% [1] - 派发中期股息0.464元/股，同比增长24.4%，派息率保持26% [1] 啤酒业务 - 啤酒销量达648.7万千升，同比增长2.2% [1] - 吨价实现3570.4元/千升，同比增长0.44% [1] - 普高档及以上产品销量增速超10%，次高端及以上啤酒销量同比增长中高个位数 [1] - 喜力销量同比增长超20%，老雪增速超70%，红爵销量翻倍，超勇增速超10% [1][2] - 吨成本1845.9元/千升，同比下降4.2% [2] - 毛利率48.3%，同比提升2.5个百分点 [2] - 啤酒业务EBIT同比增长14.0%至72.8亿元（扣除投资搬运协议收入2.1亿元及一次性费用2.4亿元） [2] 白酒业务 - 白酒业务收入7.81亿元，同比下降34.0% [2] - 摘要产品占比约80%，受政策扰动影响较大 [2] - EBITDA为2.2亿元，同比下降47.2% [2] - EBIT亏损1.5亿元，同比下滑2.0亿元 [2] 运营与战略 - 数字化体系提升运营效率，推进"三精主义"建设 [2] - 非现饮渠道加速发展，线上及即时零售GMV同比增速分别达40%和50% [3] - 喜力加速渗透福建、浙江、广东核心区域，纯生聚焦四川、东北基地市场 [2][3] - 白酒业务强化双品牌打造，回沙品牌推出百元左右盒装酱酒 [3] - 啤白融合战略持续推进 [3]

财务表现 - 2025上半年公司实现营收239.42亿元，同比增长0.8% [1] - EBIT为76.91亿元，同比增长20.8%；归母净利润57.89亿元，同比增长23.0% [1] - 剔除搬迁补偿收益8.27亿元及减值与安置费用2.41亿元后，调整后EBIT为71.05亿元，同比增长11.3% [1] 啤酒业务 - 啤酒业务收入231.61亿元，同比增长2.6%；销量648.7万吨，同比上升2.2% [1] - 平均销售价格同比上升0.4%至3570元/吨，主要受高端产品增长带动 [1] - 普高档及以上啤酒销量同比增长10%，其中喜力销量增长20%、老雪增长70%、红爵增长100% [1] - 毛利率同比上升2.5个百分点至48.3%，受益于产品结构优化和成本红利 [1] 白酒业务 - 白酒业务收入7.81亿元，同比下滑33.70% [1] - 高端大单品「摘要」贡献白酒业务营业额接近八成 [1] - 白酒业务EBITDA同比下滑47.1%至2.18亿元 [1] - 公司推动价格重塑和费用管控，集中发展「摘要」、「金沙」和光瓶酒产品 [1] 战略与展望 - 公司坚持高端化战略和"三精"主义，啤白双赋能战略持续推进 [1] - 积极调整白酒业务策略，增加中档和光瓶酒产品覆盖和销售 [1] - 机构给予目标价35.0港元/股，对应2025年18.4倍PE，较现价有23.8%涨幅空间 [2]

财务表现 - 2025年上半年综合营业额239.42亿元人民币 同比增长0.8% [4] - 未计利息及税项前盈利76.91亿元人民币创历史新高 同比增长20.8% [4] - 股东应占溢利57.89亿元人民币创历史新高 同比增长23.0% [4] - 确认投资搬迁协议收益约8.27亿元人民币 2024年同期为400万元人民币 [5] - 产能优化产生固定资产减值和一次性费用约2.41亿元人民币 2024年同期为0.19亿元人民币 [6] - 扣除特别项目后未计利息及税项前盈利同比上升11.3%至71.05亿元人民币 [6] - 派发中期股息每股0.464元人民币 较上年同期增长24.4% [7] 啤酒业务 - 啤酒销量648.7万千升 同比逆势上升2.2% 行业规模以上企业产量同比下降0.3% [8] - 啤酒业务未经审计营业额231.61亿元人民币 同比增长2.6% [8] - 扣除特别项目后未计利息及税项前盈利同比上升14.0%至72.76亿元人民币 [8] - 次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长 普高档及以上啤酒销量同比增长超过10% [10] - 喜力®品牌销量突破两成增长 老雪销量同比增长超过70% 红爵销量实现翻倍增长 [10] - 平均销售价格同比上升0.4% 毛利率同比上升2.5个百分点至48.3% [10] - 线上业务商品交易总额同比增长接近40% 即时零售业务商品交易总额同比增长接近50% [14] 产品战略 - 开发德式小麦啤酒、茶啤、果啤、青稞啤酒等特色产品满足差异化需求 [12] - 推出高端产品垦十四 发展中国种植大麦新品类 [12] - 与阿里巴巴、美团闪购、京东等平台达成战略合作 [14] - 通过足球联赛和电音节等活动提升品牌影响力 [14] 白酒业务 - 白酒业务未经审计营业额7.81亿元人民币 摘要单品贡献接近80% [15] - 未计利息、税项、折旧及摊销前盈利2.18亿元人民币 [15] - 通过品牌、渠道、管理和业务四大赋能坚持长期主义 [17] - 进行摘要价格体系重塑 随行就市调整零售终端价格 [19] 发展战略 - 坚持高质量和高端化发展战略 深化啤酒+白酒双赋能商业模式 [1][4] - 通过精简、精益、精细策略降低经营费用率 [10] - 持续推动啤白双赋能战略 构建厂商命运共同体 [17][19]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 目标价36港元 现价27 96港元 潜在涨幅28 8% [2] - 25年预测PE 14 9倍 显著低于行业平均21 2倍 存在估值修复空间 [2][9] 核心财务表现 - 1H25营收239 4亿元(+0 8% YoY) 归母净利57 9亿元(+23 0% YoY) 毛利率48 9%(+2 0pct) [4] - 扣除8 27亿元特殊收益后核心EBIT 71 1亿元(+11 3%) EBITDA Margin提升3 1pct至34 8% [4] - 经营效率提升 销售费用率降2 0pct至15 6% 产能利用率提升2 1pct至67 6% [4] 啤酒业务 - 量价齐升 收入231 6亿元(+2 6%) 销量648 7万千升(+2 2%) 吨价3570元(+0 4%) [5] - 高端化成效显著 普高档及以上销量增超10% 喜力(+20%) 老雪(+70%) 红爵(翻倍) [5] - 渠道创新亮眼 线上GMV增40% 即时零售GMV增50% 深化与阿里/美团/京东合作 [5] 白酒业务 - 收入7 8亿元(-33 7%) EBITDA 2 2亿元(-47 2%) 主因政务消费限制及商务宴请收缩 [6] - 大单品"摘要"贡献80%收入 毛利率维持67 3% 将转向灵活定价机制 [6] - 战略调整包括加大光瓶酒布局 推出金沙新品 利用啤酒渠道协同 [6] 投资逻辑 - 龙头优势显著 高端化进程领先 量价表现优于同业 [7] - 现金流充裕(1H25经营现金流34 8亿元) 支撑分红率提升及战略投资 [4][7] - 25-27年EPS预测1 72/1 80/1 91元 给予19倍PE(行业平均21倍) [7][9]

导语：啤酒业务飙涨，白酒业务却掉链子！华润啤酒上半年"冰火两重天。 2025年上半年，华润啤酒(0291.HK)的啤酒与白酒业务呈现出"冰火两重天"的局面。 华润啤酒2025年上半年财报显示，公司综合营业额为239.42亿元，同比增长0.8%；股东应占溢利为57.89亿元，同比大幅 增长23%，创历史新高。 其中，啤酒业务表现亮眼，营业额为231.61亿元，同比增长2.6%，毛利率同比上升 2.5 个百分点至 48.3%，喜力、老雪、 红爵等销量涨幅较大 ；而白酒业务营业额约为7.81亿元，相比上年同期缩水近4 亿元，跌幅超三成，与啤酒业务业绩相 比，反差较大。 "摘要"下跌超百元，白酒业绩"拖后腿" 相比啤酒业务的增长，被寄予厚望的白酒板块，在今年上半年表现却不尽如人意。 财报显示，面对行业的深度调整，华润啤酒的白酒业务上半年营业额约为7.81亿元，同比下跌33%；未经审计之未计利 息、税项、折旧及摊销前盈利为2.18亿元。其中，作为金沙酒业旗下最核心大单品，"摘要"为白酒业务贡献了近八成的 营业额。 2024年上半年，华润啤酒白酒业务实现营业收入11.78亿元，同比增长20.6%。对比来看，今年上半年华润 ...

泡泡玛特业绩与战略 - 2025年上半年营收138.8亿元，同比增长204.4%，净利润47.1亿元超去年全年 [1] - 创始人王宁预计全年营收将达300亿元，并称"300亿元很轻松" [1] - 美洲市场增速达1142.3%，表现最为亮眼 [1] - 毛绒玩具营收61.4亿元首次超过手办品类，LABUBU系列贡献34.7%营收 [1] - 毛绒玩具产能提升至月产3000万只，为去年同期10倍 [1] - 计划推出手机挂饰新品拓展使用场景，并即将发布迷你版LABUBU [1] 辛选集团与辛巴退网 - 主播辛巴第五次宣布永久退出直播行业，称因健康问题移交公司给妻子初瑞雪管理 [3] - 辛选集团年内多次因产品质量问题引发争议，包括卫生巾检出致癌物、牛排涉合成肉等 [3] - 舆论认为公司需严控品控以重塑消费者信任 [3] 美团国际化业务 - 美团旗下国际外卖品牌Keeta正式上线卡塔尔首都多哈，此前已拓展至沙特20个城市 [3] - 基于沙特良好进展，未来计划拓展至更多中东市场，并计划数月内进入巴西 [3] 华润啤酒业绩 - 2025年上半年综合营业额239.42亿元，同比增长0.8% [14] - 股东应占溢利57.89亿元，同比增长23.0% [14] - 啤酒业务营业额231.61亿元，同比增长2.6%，毛利率上升2.5个百分点至48.3% [14] - 白酒业务营业额7.81亿元，大单品"摘要"贡献近八成营收 [14] 三只松鼠新业务 - 新成立三只松鼠（无为）电子商务有限公司，经营范围含农副产品、母婴用品等 [15] - 该公司由三只松鼠全资持股 [15] 京东拼拼布局 - 京东拼拼回应北京布局传闻，称没有单独拓展五环外的计划 [16] - 目前与华冠超市合作，价格策略保持一致 [16] LV美妆战略 - LV全球首家香水美妆精品店落户南京德基广场，8月25日开启全球线上预售 [17] - 此次为中国大陆首发美妆系列新品，彰显对中国市场的战略野心 [17] 茅台与淘宝闪购合作 - 首批超1000家"茅台酱香·万家共享"官方门店上线淘宝闪购，提供"正品茅台30分钟送达"服务 [18][19] - 未来计划全量上线全国270多家体验中心和6500多家主题终端门店 [19] 菜鸟与健力宝合作 - 菜鸟与健力宝达成深度供应链合作，打通"工厂直发消费者"模式 [20] - 佛山仓覆盖范围内消费者24小时即可收货，未来计划扩展至全国生产基地 [20] 美团七夕服务 - 美团上线餐厅"约会热订"入口及"热订榜"，动态追踪餐厅口碑和预订情况 [21] - 上榜餐厅均开通线上订座服务，消费者可提前一键锁座 [21]

财务业绩 - 上半年营收239.42亿元同比增长0.8% 股东应占溢利57.89亿元同比增长23% [2] - 啤酒业务营业额231.61亿元同比增长2.6% 啤酒销量648.7万千升同比上升2.2% [2] - 白酒业务营业额7.81亿元同比下降33.7%（上年同期11.78亿元）[2] 啤酒业务表现 - 普高档及以上啤酒销量同比增长超过10% 喜力品牌销量增长突破两成 老雪品牌销量同比增长超过70% [2] - 高端啤酒产品持续发力 在喜力上年高基数背景下仍实现显著增长 [2] 白酒业务战略 - 摘要酒贡献白酒业务营业额接近八成 [2] - 采取双轮驱动战略 集中资源发展摘要与金沙品牌及光瓶酒产品 [3] - 扩大中档及光瓶酒覆盖与销售 关注百元白酒及光瓶酒产品线 [3] 行业环境与价格 - 白酒行业处于深度调整期 整体价格下探明显 [3][5] - 摘要（珍品）批发参考价降至372元/瓶 较年初下跌超过80元/瓶 [5] - 行业价格波动显著 需保障终端正常出货及经销商获利 [3] 管理层与战略 - 侯孝海辞任执行董事及董事会主席 赵春武暂代董事会主席职责 [2][3] - 现有管理层对发展战略存在高度共识 强调对既有战略的延续与发扬 [3][5] - 行业复苏取决于中秋与春节两个旺季的市场表现 [3] 政策影响 - 禁酒令政策对白酒业务影响明显 主要冲击商务宴请及高端中餐消费场景 [5] - 一季度市场表现平稳 但5月与6月出现行业整体价格下行 [5]