市 场 研 究 [Table_Title] 万联晨会 [Table_MeetReportDate] 2025 年 09 月 18 日 星期四 [Table_Summary] 概览 核心观点 【市场回顾】 周三 A 股三大指数集体收涨，截止收盘，沪指收涨 0.37%，深成指收 涨 1.16%，创业板指收涨 1.95%。沪深两市成交额 23764.76 亿元。申 万行业方面，电力设备、汽车、家用电器领涨，农林牧渔、商贸零售、 社会服务领跌；概念板块方面，光刻机、同花顺果指数、铜缆高速连 接领涨，免税店、猪肉、预制菜领跌。港股方面，恒生指数收涨 1.78%， 恒生科技指数收涨 4.22%；海外方面，美国三大指数涨跌不一，道指 收涨 0.57%，标普 500 收跌 0.1%，纳指收跌 0.33%。 【重要新闻】 【美联储降息 25 个基点】当地时间 17 日，美国联邦储备委员会结束 为期两天的货币政策会议，宣布将联邦基金利率目标区间下调 25 个 基点到 4.00%至 4.25%之间。这是美联储 2025 年第一次降息，也是继 2024 年三次降息后再次降息。美联储决策机构联邦公开市场委员会 17 日发布声明称，今年 ...

根据研报内容，以下是食品饮料行业2025H1业绩综述的关键要点总结： 行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为“强于大市(维持)” [5] 核心观点 - 食品饮料板块业绩增速明显放缓，归母净利润同比转负，营收和利润增速在申万一级行业中排名下降 [2][16] - 行业内部业绩分化显著，啤酒、软饮料、调味品、肉制品实现营收利润双增长，而白酒、休闲零食等板块承压 [2][9] - 在政策红利和消费新趋势下，行业存在结构性投资机会，建议关注成长赛道、边际改善赛道和筑底赛道 [10] 整体业绩表现 - 2025H1食品饮料行业实现营收5806.35亿元（YoY +2.41%），归母净利润1275.08亿元（YoY -0.56%） [2][16] - 营收增速较2024H1下降1.30个百分点，归母净利润增速较去年同期下降14.52个百分点 [2][16] - 行业毛利率和净利率同比下降，分别为51.41%（YoY -1.69pcts）和22.73%（YoY -1.19pcts） [21] - 费用率相对稳健，销售费用率10.85%（YoY -0.40pcts），管理费用率4.12%（YoY -0.17pcts） [21] 子板块业绩增速 - 营收增速前三的子板块：零食（+36.36%）、软饮料（+9.08%）、调味发酵品（+4.66%） [2][25] - 归母净利润增速前三的子板块：啤酒（+12.06%）、调味发酵品（+8.04%）、软饮料（+4.89%） [2][25] - 啤酒、调味发酵品、软饮料、肉制品四个子板块实现营收和归母净利润双增长 [2][25] 盈利能力分析 - 仅啤酒和调味发酵品板块的毛利率和净利率均同比提升 [3] - 啤酒板块毛利率+1.86pcts，净利率+1.25pcts；调味发酵品板块毛利率+2.26pcts，净利率+0.51pcts [3] - 白酒、乳制品、软饮料等板块毛利率提升但净利率下降 [3] - 休闲零食、预加工食品、保健品板块毛利率和净利率均同比下降 [3] 白酒板块 - 营收2415.08亿元（YoY -0.86%），归母净利润945.61亿元（YoY -1.18%），自2014H1首次出现负增长 [4][27][28] - 高端白酒最具韧性，贵州茅台（营收+9.10%，净利润+8.89%）、五粮液（营收+4.19%，净利润+2.28%）保持增长 [4][35][36] - 次高端白酒业绩下滑严重，营收-14.32%，净利润-20.93%，仅山西汾酒保持正增长 [4][38] - 中低端白酒分化明显，营收-8.79%，净利润-10.68%，古井贡酒、老白干酒、金徽酒实现正增长 [4][39] 啤酒板块 - 营收417.32亿元（YoY +2.75%），归母净利润65.38亿元（YoY +12.06%） [8][41] - 珠江啤酒（营收+7.09%，净利润+22.51%）、燕京啤酒（营收+6.37%，净利润+45.45%）表现亮眼 [8][41] - 盈利能力持续提升，毛利率45.84%（YoY +1.86pcts），净利率18.35%（YoY +1.25pcts） [44] 大众品板块 - 乳制品：营收958.91亿元（YoY +1.36%），净利润83.10亿元（YoY -2.83%），妙可蓝多（营收+7.98%，净利润+86.27%）表现突出 [9][51] - 软饮料：营收191.96亿元（YoY +9.08%），净利润35.38亿元（YoY +4.89%），东鹏饮料（营收+36.37%，净利润+37.22%）增长强劲 [9][55][56] - 调味品：营收352.99亿元（YoY +4.66%），净利润63.30亿元（YoY +8.04%），莲花控股（营收+32.68%，净利润+60.01%）增速领先 [9][60][62] - 肉制品：营收527.24亿元（YoY +2.80%），净利润27.17亿元（YoY +4.34%），华统股份（净利润+163.98%）表现优异 [9][63][64] 投资建议 - 成长赛道：关注饮料（能量饮料龙头）、零食（渠道和品类创新龙头）、保健品（年轻消费和高增长功效龙头） [10][70] - 边际改善赛道：关注啤酒（产品结构偏低龙头）、调味品（复合调味品和健康调味品龙头）、乳制品（业绩较优龙头） [10][70] - 筑底赛道：白酒行业处于筑底阶段，低估值和高分红提供支撑，静待库存出清后的投资机会 [10][70]

天眼查App显示，近日，轩博精酿啤酒（深圳）有限公司成立，法定代表人为王常营，注册资本100万 人民币，经营范围为一般经营项目是：企业管理；企业管理咨询；供应链管理服务；技术服务、技术开 发、技术咨询、技术交流、技术转让、技术推广；广告发布；销售代理；自动售货机销售；食品销售 （仅销售预包装食品）；软件开发；人工智能应用软件开发；人工智能硬件销售；计算机软硬件及辅助 设备零售；日用百货销售；国内贸易代理；互联网销售（除销售需要许可的商品）。（除依法须经批准 的项目外，凭营业执照依法自主开展经营活动），许可经营项目是：酒类经营。（依法须经批准的项 目，经相关部门批准后方可开展经营活动，具体经营项目以相关部门批准文件或许可证件为准）。 ...

业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入204.9亿元，同比增长2.1%，归母净利润39.0亿元，同比增长7.2% [1] - 2025年第二季度公司实现营业收入100.46亿元，同比增长1.3%，归母净利润21.94亿元，同比增长7.32% [1] - 2025年第二季度归母净利率达21.8%，同比提升1.2个百分点 [2] 销量与产品结构 - 2025年上半年啤酒总销量473.2万千升，同比增长2.3%，主品牌销量271.3万千升，同比增长3.9% [2] - 中高端以上产品销量199.2万千升，同比增长5.1% [2] - 2025年第二季度主品牌销量134万千升，同比增长3.9%，其中中高档产品销量98万千升，同比增长4.8% [2] 成本与盈利能力 - 2025年第二季度吨价同比上升0.26%至4065元/吨，吨成本同比下降5.1%至2202元/吨 [2] - 毛利率同比提升3个百分点至45.8%，主要受益于结构优化和原材料成本下行 [2] - 销售费用率和管理费用率分别为8.7%和3.5%，同比持平和上升0.2个百分点 [2] 未来展望 - 预计2025-2027年收入分别同比增长2.7%/2.2%/2.3%至330/337/345亿元 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别同比增长9.8%/7.0%/6.4%至47.7/51.0/54.3亿元 [3] - 对应市盈率分别为20倍/18倍/17倍 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][5] 核心观点 - 中高档产品销量增长带动结构优化 主品牌销量同比增长3.9%至271.3万千升 中高端以上产品销量同比增长5.1%至199.2万千升 [2] - 成本优化驱动盈利提升 25Q2吨成本同比下降5.1%至2202元/吨 毛利率同比提升3个百分点至45.8% [2] - 盈利增长态势延续 25H1归母净利润同比增长7.2%至39.0亿元 25Q2归母净利率达21.8%同比提升1.2个百分点 [1][2] 财务表现 - 收入稳步增长 25H1营业收入204.9亿元同比增长2.1% 25Q2营业收入100.46亿元同比增长1.3% [1] - 盈利能力持续改善 预计25-27年归母净利润分别同比增长9.8%/7.0%/6.4%至47.7/51.0/54.3亿元 [3] - 毛利率持续提升 预计25-27年毛利率分别为41.98%/42.59%/43.15% 净利率分别为14.45%/15.14%/15.76% [10] 销量与价格 - 总销量保持增长 25H1啤酒总销量473.2万千升同比增长2.3% 25Q2总销量247.10万千升同比增长1% [2] - 吨价基本稳定 25H1吨价同比微降0.1% 25Q2吨价同比上升0.26%至4065元/吨 [2] - 产品结构持续优化 25Q2主品牌销量134万千升同比增长3.9% 其中中高档产品销量98万千升同比增长4.8% [2] 估值指标 - 当前估值水平 市盈率20倍 市净率3.08倍 市销率2.83倍 [3][10] - 估值预期变化 预计25-27年PE分别为20X/18X/17X EV/EBITDA分别为9.51X/8.58X/7.97X [3][10] - 每股指标增长 预计25-27年EPS分别为3.50/3.74/3.98元 每股净资产分别为22.17/22.92/23.52元 [3][10]

5万"坑位费"请大网红带货，咋就只成交1单？ 【中国国际啤酒网】黑龙江一位姓陶的老板最近有点烦：他花5万元"坑位费"请了一个"千万粉 丝"网红带货自家啤酒，又主动让出20%销售佣金，结果最后只成交了1单。 "5万元坑位费""千万粉丝网红"与"1单成交量"的闹心反差，像一根尖锐的针，不仅刺伤了陶先生的 心，也戳破了裹着流量神话的带货网红的虚假泡沫。 网红直播带货，直观、高效，直接将流量转化为销量。少数网红和直播机构利用信息不对称，故意 设置"流量陷阱"，引发大量矛盾纠纷，破坏网络生态，给行业发展蒙上阴影。 河南商丘的薛先生告诉记者，今年8月，他与一名拥有千万粉丝的网红合作销售运动鞋。这位网红 的商务人员承诺：降价至69.9元必爆单、保底售出2万双。 看了网红本人的授权视频和之前的直播数据后，薛先生信心满满地支付了5万元"坑位费"，并按要 求备足上百万元的货品。让薛先生惊掉大牙的是，直播结束后，实际仅成交58双，不足对方承诺量的 0.3%。 黑龙江啤酒经销商陶先生遭遇的就是这种情形。千万粉丝网红承诺："直播5到8分钟""售出6000至 8000单啤酒"。陶先生支付了5万元"坑位费"和20%的佣金，最后的结果是直播 ...

天眼查App显示，近日，森明知水（成都）啤酒销售有限公司成立，法定代表人为杨笑，注册资本10万 人民币，经营范围为许可项目：酒类经营。（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活 动，具体经营项目以相关部门批准文件或许可证件为准）一般项目：食品互联网销售（仅销售预包装食 品）；食品销售（仅销售预包装食品）；企业管理咨询；信息咨询服务（不含许可类信息咨询服务）； 企业形象策划；会议及展览服务；餐饮管理；机械设备租赁；仓储设备租赁服务。（除依法须经批准的 项目外，凭营业执照依法自主开展经营活动）。 ...

黑龙江一位姓陶的老板最近有点烦：他花5万元"坑位费"请了一个"千万粉丝"网红带货自家啤酒，又主动让 出20%销售佣金，结果最后只成交了1单。 "5万元坑位费""千万粉丝网红"与"1单成交量"的闹心反差，像一根尖锐的针，不仅刺伤了陶先生的心，也 戳破了裹着流量神话的带货网红的虚假泡沫。 网红直播带货，直观、高效，直接将流量转化为销量。少数网红和直播机构利用信息不对称，故意设 置"流量陷阱"，引发大量矛盾纠纷，破坏网络生态，给行业发展蒙上阴影。 河南商丘的薛先生告诉记者，今年8月，他与一名拥有千万粉丝的网红合作销售运动鞋。这位网红的商务 人员承诺：降价至69.9元必爆单、保底售出2万双。 看了网红本人的授权视频和之前的直播数据后，薛先生信心满满地支付了5万元"坑位费"，并按要求备足 上百万元的货品。让薛先生惊掉大牙的是，直播结束后，实际仅成交58双，不足对方承诺量的0.3%。 我国电子商务法明确规定，电子商务经营者不得以虚构交易、编造用户评价等方式进行虚假或者引人误解 的商业宣传；《网络直播营销管理办法》也明确规定，直播间运营者、直播营销人员从事网络直播营销活 动，不得虚构或者篡改交易、关注度、浏览量、点赞量等数 ...

今天分享的是：（英）越南零售市场的现状、趋势与消费者行为报告-尼尔森 报告共计：37页 越南零售市场现状、趋势与消费者行为总结 越南经济表现亮眼，其GDP增速持续超过亚太及东南亚地区，2023-2024年各经济 sector 中，工业和建筑业、服务业增长显著，农业、林业和渔业也稳步发 展。越南人口约1亿，15-64岁劳动年龄人口占比65%，是东南亚第三人口大国，且外国直接投资（FDI）持续流入，预计2038年将成为东南亚第二大、全球 第21大经济体。 越南零售市场格局主要由传统贸易（TT）、现代贸易（MT）和线上平台构成。传统贸易因文化因素仍是食品杂货采购主要渠道，但存在不便且难以满足现 代消费者需求的问题，市场摊位占零售门店总数的51%。现代贸易发展迅速，各类超市、便利店等门店数量不断增加，2025年3月数据显示，便利店、 minimart 等小型业态门店增长显著，在城市地区满足消费者便捷购物需求。线上购物自新冠疫情后快速发展，消费者逐渐养成线上采购食品杂货的习惯。从 区域看，南部传统贸易对快速消费品（FMCG）销售贡献最大，但北部和中部增长更快；北部消费者偏好重口味、大包装产品，忠诚度高且受传统习俗影响 ...

行业乱象现状 - 黑龙江啤酒经销商支付5万元坑位费和20%佣金后，千万粉丝网红实际仅成交1单啤酒，直播时长仅90秒[2][3] - 河南运动鞋商户支付5万元坑位费后，千万粉丝网红实际成交58双鞋，不足承诺销量2万双的0.3%[3] - 2024年12315平台接收直播带货投诉40.2万件，同比增长19.3%，其中短视频平台投诉量飙升48.8%[6] 数据造假手段 - 网红粉丝量可能存在虚假购买的死粉[7] - 直播间在线人数可能通过水军服务或技术手段伪造[7] - 成交数据可能包含迅速退单或统计链接点击人次等 manipulation[7] 合同与法律问题 - 网红机构以合同未承诺销量为由拒绝承担保量责任[6] - 电子商务法禁止虚构交易和编造用户评价等虚假宣传行为[9] - 网络直播营销管理办法明确禁止篡改交易量、关注度等数据造假行为[9] 行业规范建议 - 直播平台需加强数据流量审核，提供真实可靠的数据支撑[10] - 监管部门应完善直播电商监管制度，严厉打击数据造假行为[10] - 商家需考察网红过往真实带货效果，并将关键权益条款明确写入合同[12]