加科思 摘要 加科思四大核心项目进展顺利，尤其 pan KRAS 抑制剂(JAB-23,173)全 球领先，预计 2025 年底获剂量数据，2026 上半年披露完整临床结果， 安全性良好，皮肤毒性仅 10%为一级，市场潜力巨大，或达 200 亿美 元峰值。 SHIP2 抑制剂加该雷赛已在中国获批上市，用于二线非小细胞肺癌，权 益已部分转让给艾力斯，获 9 亿人民币，已收到首付款 2 亿及里程碑付 款 5,000 万人民币，消化道毒性低于 10%，优于同类产品。 CDK2 抑制剂与克莱雷赛联合用药一线非小细胞肺癌治疗进入三期注册 临床，数据下半年发表，为全球首个进入此阶段的口服组合疗法，客观 缓解率（ORR）达 77%，无进展生存期（PFS）达 12 个月。 TADC 平台首个项目 EX600 取得初步成功，公司正积极开发更多具有国 际竞争力的新型抗体偶联药物，尤其关注 KRAS 和 STING 两个方向，旨 在提高疗效并扩大安全窗。 克莱雷赛作为 KRAS G12C 抑制剂，安全性优势显著，消化道毒性仅 5%-8%，远低于竞争对手，已获批用于中国二线非小细胞肺癌，触发 5,000 万人民币里程碑付款，并计划联 ...

投资评级 - 报告对迈威生物-U维持"买入"评级 [1][5] 核心观点 - 迈威生物的核心产品9MW3811（IL-11单抗）在全球临床进度领先，聚焦抗纤维化与抗衰老领域，已获中美澳三国临床准入，中国及澳洲I期临床完成且安全性良好 [2][17] - 2025年6月，迈威生物将9MW3811除大中华区外的全球开发及商业化权利独家许可给Calico Life Sciences，获得2500万美元首付款、最高5.71亿美元里程碑付款及阶梯式特许权使用费 [2][17][36] - 9MW3811抗衰老机制明确，通过抑制IL-11信号通路，阻断ERK-mTORC1、JAK-STAT3等促衰老通路，减少p16/p21等衰老标志物表达，改善代谢衰退和慢性炎症 [3][18][22] - 9MW3811拓展至病理性瘢痕适应症，全球首款，市场空间大（美国2030年预计186亿美元，中国59亿美元），已申报II期临床，预计2025年底启动入组 [3][39][40][45] - 多款重磅管线进展显著：9MW1911（ST2单抗）COPD Ib/IIa期80例患者全部入组，预计2025H2完成随访；9MW2821（Nectin-4 ADC）临床数据优异，多个适应症III期推进中，最早2026年提交BLA；7MW4911（CDH17 ADC）和7MW3711（B7-H3 ADC）基于IDDC平台开发，采用新型毒素；TCE平台首款药物2MW7061（CD3; LILRB4）预计进入临床，适应症为AML [4][50][55][66][72][79] 盈利预测 - 维持2025-2027年营收预测为11.08亿元、12.37亿元、20.92亿元，同比增速分别为454.61%、11.62%、69.11% [1][5] - 归母净利润预计2025-2027年分别为-2.72亿元、-5.49亿元、-2.23亿元 [1][5] 产品管线进展 9MW3811（IL-11单抗） - 临床进度国内第一、全球前二，已获中美澳临床准入，I期临床安全性良好 [2][17] - 抗衰老动物试验显示，延长小鼠寿命（雄性22.5%，雌性25%），改善代谢功能、肌肉力量和组织健康 [26][29] - 竞争格局：全球仅三家进入临床，BI的BI 765423进度最快（2025年6月进入II期），迈威紧随其后 [30][31] - 临床前毒性试验显示良好安全性，SD大鼠NOAEL达300mg/kg，比格犬NOAEL为100mg/kg [31] 9MW1911（ST2单抗） - 国内进度最快、全球第二，用于COPD治疗，Ib/IIa期80例患者全部入组，预计2025H2完成随访 [4][50] - 临床前显示高亲和力，未来可能拓展至心衰、肾病等适应症 [52] 9MW2821（Nectin-4 ADC） - 全球进度领先，具BIC潜力，1.25mg/kg剂量下疾病控制率：尿路上皮癌91.9%、宫颈癌81.1%、食管癌67.4%、三阴性乳腺癌80% [4][61] - 尿路上皮癌和宫颈癌适应症进入III期临床，最早2026年提交BLA [55][63] - 相较于Padcev®（EV），展现更佳疗效和安全性，治疗相关SAE发生率27.6% vs 47% [62] 7MW4911（CDH17 ADC）和7MW3711（B7-H3 ADC） - 基于IDDC平台开发，采用新型喜树碱衍生物毒素，具备抗毒素耐药疗效 [4][66] - 7MW4911在结直肠癌、胃癌、胰腺癌PDX/CDX模型中显示深度抑瘤效应，IND已获FDA批准 [66][68] - 7MW3711在2025年ASCO公布数据，食管癌ORR 33.3%、卵巢癌ORR 60.0%、前列腺癌ORR 50.0%，小细胞肺癌ORR 62.5% [72] TCE平台 - 自主搭建TCE平台，首款药物2MW7061（CD3; LILRB4）针对AML，临床前显示良好安全性，细胞因子释放风险低 [4][79] 市场数据 - 当前股价57.60元，一年最低价15.36元，最高价57.60元，总市值230.17亿元，流通市值117.60亿元 [8] - 市净率28.14倍，每股净资产2.05元，资产负债率77.54% [8][9]

纪要涉及的公司 科伦博泰、科伦药业、默沙东、吉利德、第一三共、康方生物、和铂医药、阿斯利康、康诺亚、乐普、信达、李新药业、BMS、德奇、迈威生物、恒瑞医药 纪要提到的核心观点和论据 - **公司优势**：研发路径紧跟行业热点，从专注小分子领域转向单抗再到 ADC 药物；股权结构上科伦药业为第一大股东占比近 60%，默沙东为第二大股东且转化医学能力强；拥有大分子、小分子和 ADC 三个平台，其中大分子和小分子平台服务于 ADC 平台；管理层团队优势显著；技术平台在乳腺癌和肺癌等多适应症获批，证明可靠性；与默沙东深度合作带来竞争优势；踏上 ADC 技术风口，适应症广泛，有海外开发市场能力，有机会成长为 biopharma 级别公司 [3][9][10] - **销售模式**：采用核心城市大型三甲医院销售模式，科伦药业助力下沉市场，默沙东负责海外市场，被认为是现阶段最优选择 [2][5] - **核心管线产品 SKB264**：已获批后期二线及以上三阴性乳腺癌、EGFR 突变型肺小细胞肺癌三线用药；今年预计三个适应症上市，含二线肺癌；还有一线三阴性乳腺癌等多个注册临床阶段适应症；是吉利德 SJADC 改良版本，优化连接子和配体，采用自主产权连接子降低毒副反应，配体毒性大但杀伤力更强，在肺癌适应症上病人筛选细致数据优异；在三阴性乳腺癌中 PFS 为 5.7 个月、OS 为 14.3 个月优于化疗，在非小细胞肺癌中三线用药 PFS 为 6.9 个月优于多西他赛并正向二线推进；国内销售峰值预测 71 亿元人民币，海外销售峰值预测 76 亿美元 [2][6][11][12][16][17][24] - **其他重要产品进展**：西妥昔单抗、PDL1 已获批，HER2 ADC 处于审理过程有望今明两年上市，还有 SKB445 等多个处于临床阶段的新靶点和双抗 ADC，部分采用不同技术路线 [7] - **数据读出与对外合作**：今年 TNBC 后线三期临床数据以及妇科肿瘤二期数据有望读出；默沙东购买 top two ADC 并行权多个 ADC 项目，今年达成协议购买 TSLP 用于肺癌治疗，还与其他合作伙伴有权益合作 [8] - **药物竞争优势**：SKB264 在竞争中领先，在亲和力等方面表现出色；TROP2 ADC 相对于化疗有治疗线优势，跨国药企重点开发占据市场优势 [12][19] - **非小细胞肺癌治疗**：除 top two ADC 靶点外，HER2、CMET 等靶点正开发成 ADC 用于治疗，top two 表达广泛且下游信号复杂尚无单抗成药成功案例；吉利德和第一三共在非小细胞肺癌治疗中 OS 数据无明显优势因病人筛选不细致，SKP264 精确筛选病人数据更好 [13][15] - **ADC 药物稳定性**：已上市 ADC 药物稳定性约 50%，不可裂解 ADC 稳定性强但临床效果不佳，吉利德 SGADC 与科伦博泰 SKB264 稳定性约 10%但临床效果好，可能因设计考虑化疗效应 [14] - **乳腺癌治疗数据**：在三阴性乳腺癌中 SKP264 优势显著，PFS 和 OS 均优于化疗；在激素阳赫兔阴乳腺癌患者中，第三共 8,201 获批并写入治疗指南，PFS 达 13.2 个月更优 [16] - **默沙东海外开发**：看重 TROP2 ADC，启动 14 项全球多中心临床试验覆盖多适应症，将大量临床资源从 K 药转向 TROP2 ADC，其三期大规模临床试验多，是科伦博泰最大优势 [18] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司员工人数接近 2000 人，商业化团队约 360 人，今年计划扩充至 400 - 500 人 [4] - 赫兔 ADC 在 2023 年递交 BLA 后尚未获批，效果一般；CLINT18.2 被默沙东退回，因 SKP264 已在胃癌适应症进入三期；CLINT18.2 赛道上阿斯利康等多家公司有相关产品且部分效果不错 [20][21] - Nectin4 ADC 全球权益属默沙东，今年科伦博泰完成一期后移交，迈威生物使用 MMAE 毒素的 Nectin4 ADC 数据最好 [23] - 公司估值基于药品销售峰值倍数计算，总体估值 878 亿元人民币，今年涨幅较大仍有增长空间 [25]