北汽蓝谷定增事件与易方达重仓投资分析 - 北汽蓝谷完成60亿元定增，易方达基金以22亿元独家重仓获配，占本次募集总额的36.67%，持股比例达4.57%，成为北汽集团之后的第二大股东 [1] - 单一机构如此高比例的持仓，在公募基金投资史上较为罕见，通常被视为股价反转的前瞻指标，此前赛力斯获广发基金入局后曾实现5年超4倍增长 [1] - 此次定增共有11家机构获配，发行价为7.56元/股，较底价6.53元溢价约16%，23家机构参与竞价显示市场关注度较高 [16][17] 易方达基金背景与投资逻辑 - 易方达基金为行业头部公募，管理总规模达24,181.26亿元，同比增长24.19% [2] - 其投资风格倾向于“与行业龙头共同成长”，历史重仓标的包括贵州茅台、宁德时代、隆基绿能等，此次重仓北汽蓝谷被视为其长线投资模式的又一次实践 [13] - 作为管理规模超4万亿元的头部机构，其严格风控流程下能批准对单一标的22亿元的投资，表明了对该项目的深度尽调和高度认可 [19] 北汽蓝谷基本面出现拐点 - **财务减亏与规模效应**：2025年公司预亏43.5-46.5亿元，但减亏幅度达33%-37%，为近六年最佳表现 [6] - **销量与营收大幅增长**：2025年销量达20.96万辆，同比增长84.06%，首次突破20万辆大关；营收同步增长约93%，达到约280亿元 [6] - **毛利率历史性转正**：2025年第三季度毛利率首次达到1.8%，打破了“卖一辆亏一辆”的恶性循环 [7][8] - **经营现金流改善**：2025年前三季度经营活动现金流净额达7.54亿元，实现正向流转，表明公司开始具备自我造血能力 [9] - **管理层集体增持**：22名核心高管以自有资金集体增持，合计金额在1,450至1,640万元区间，与公司命运深度绑定 [9][10] 双品牌战略与华为赋能 - **极狐品牌**：聚焦家庭用车中高端市场，2025年12月单月销量突破2.4万辆，同比增长103%；2025年全年销量突破16万辆，同比增长99%，连续3年实现翻番 [11] - **享界品牌**：与华为深度合作，主打豪华智能轿车市场，2025年12月销量首次破万，跻身中大型豪华轿车市场TOP3 [11] - **科技属性强化**：公司是国内首个全面覆盖L2至L4自动驾驶的车企，定增募资将投向新能源车型开发、AI智能化平台及智驾电动化系统 [12] - **增长逻辑**：“极狐”带动销量规模增长，“享界”助推利润提升，华为智选车模式的赋能为产品力和市场认可度提供支撑 [11][12] 治理结构优化与资本想象空间 - 易方达作为重要外部股东入场，有望优化公司治理结构，促使国资背景的北汽蓝谷提高经营效率 [13] - 历史经验表明，国资混改企业引入外部机构参与治理，通常会打开资本运作的想象空间，增强二级市场确定性 [13] - 公司兼具国资背景与科技创新属性，在新能源汽车板块资产中显得稀缺，当前板块估值经历“挤泡沫”后，为机构提供了有利的布局时间窗口 [13] 本次定增与历史案例（赛力斯）的差异 - **定价逻辑差异**：赛力斯定增时机构要求折扣以寻求安全垫，而北汽蓝谷定增获机构溢价认购（发行价7.56元 vs 底价6.53元），显示市场已开始为其发展拐点定价 [16] - **机构认购意愿**：易方达给出了7.76元和7.61元两档高于发行价的报价，显示出“抢筹”而非“捡便宜”的强烈意愿 [16][17] - **持股集中度更高**：本次定增前三大认购方（福田汽车、易方达、北汽集团）认购比例高达76.67%，易方达一家占36.67%，远超通常单家认购不超30%的行业惯例，显示机构信心十足 [18] - **投资时点更偏右侧**：广发投资赛力斯时问界M5尚未上市，赌的是从0到1的可能性；易方达投资北汽蓝谷时，其基本面改善信号（销量爆发、毛利率转正等）已非常清晰，确定性更强 [20][21]

业绩表现 - 2024Q4单季度营收46.94亿元，同比-6.3%，环比-22.8%；归母净利润-24.57亿元，同比扩大14.4%，环比扩大28% [3] - 2025Q1单季度营收37.73亿元，同比+150.8%，环比-19.6%；归母净利润-9.53亿元，同比收窄6.2% [3] - 2024Q4销量4.6万台，同比+23%，环比+16%；ASP 10.2万元，同比-23.8%，环比-33.1% [4] - 2025Q1销量2.8万台，同比+174%，环比-40%；ASP 13.6万元，同比-8.4%，环比+33.5% [5] 财务指标 - 2024Q4毛利率-22.01%，同比-14.8pct，环比-15.6pct；会计准则变更影响毛利润3.9亿元 [4] - 2025Q1毛利率-7.51%，同比-1.1pct，环比+14.5pct [5] - 2024Q4销售/管理/研发费用率分别为6.33%/5.43%/14.12%，同比-3.3/+0.9/+5.6pct [4] - 2024Q4单车亏损6.11万元（扣非后），2025Q1单车亏损3.5万元（扣非后），环比减亏42.7% [4][5] 产品与战略 - 享界S9 2024Q4销量0.33万辆，2025Q1销量0.28万辆 [4][5] - 2025年4月享界S9增程版上市，售价30.98万元起，能源类型拓展+价格下探 [5][6] - 拟定向增发募资不超过60亿元，用于新能源车型开发和AI智能化平台建设 [6] 盈利预测 - 下调2025/2026年归母净利润预测至-35.8/-10.2亿元（原为-20.3/6.1亿元） [7] - 预计2027年归母净利润13.1亿元 [7] - 2025E营业总收入372.49亿元，同比+156.68%；2026E 596.52亿元，同比+60.14% [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024Q4单季度营收46.94亿元，同环比分别-6.3%/-22.8%；归母净利润-24.57亿元；扣非归母净利润-28.11亿元 [7] - 2025Q1单季度营收37.73亿元，同环比分别+150.8%/-19.6%；归母净利润-9.53亿元；扣非归母净利润-9.61亿元 [7] - Q4业绩略低于预期，销量4.6万台，同环比+23%/+16%，ASP为10.2万元，同环比分别-23.8%/-33.1%，毛利率-22.01%，销售/管理/研发费用率分别为6.33%/5.43%/14.12%，单季度亏损同环比均扩大 [7] - Q1业绩基本符合预期，销量2.8万台，同环比+174%/-40%，ASP为13.6万元，同环比分别-8.4%/+33.5%，毛利率-7.51%，单车亏损3.5万元（扣非后），环比减亏 [7] - 2025年4月享界S9增程版上市，能源类型拓展+价格下探，后续有望贡献较多销量增量 [7] - 公司拟定增募资不超60亿元，用于新能源车型及AI智能化平台等开发项目，有助于提升竞争力 [7] - 下调2025/2026年业绩预期，归母净利润预测为-35.8/-10.2亿元（原为-20.3/6.1亿元），预期2027年归母净利润为13.1亿元，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|14,319|14,512|37,249|59,652|72,064| |同比（%）|50.50|1.35|156.68|60.14|20.81| |归母净利润（百万元）|(5,400)|(6,948)|(3,580)|(1,021)|1,306| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(0.97)|(1.25)|(0.64)|(0.18)|0.23| |P/E（现价&最新摊薄）|-|-|-|-|31.79| [1] 市场数据 - 收盘价7.20元，一年最低/最高价5.92/10.61元，市净率8.81倍，流通A股市值35,172.70百万元，总市值40,129.22百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产0.82元，资产负债率75.08%，总股本5,573.50百万股，流通A股4,885.10百万股 [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|24,423|64,024|91,685|109,172| |非流动资产|16,998|23,220|21,456|20,176| |资产总计|41,421|87,245|113,141|129,348| |流动负债|23,702|46,121|68,167|80,822| |非流动负债|7,499|9,408|14,208|16,408| |负债合计|31,201|55,529|82,375|97,230| |归属母公司股东权益|5,510|26,968|26,006|27,373| |少数股东权益|4,710|4,748|4,759|4,745| |所有者权益合计|10,220|31,716|30,766|32,118| |负债和股东权益|41,421|87,245|113,141|129,348| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|14,512|37,249|59,652|72,064| |营业成本(含金融类)|16,201|35,307|53,612|63,338| |税金及附加|65|153|245|295| |销售费用|1,821|2,235|2,684|2,883| |管理费用|943|1,117|1,491|1,441| |研发费用|1,760|2,235|2,983|3,243| |财务费用|384|200|(36)|(109)| |加:其他收益|216|200|200|200| |投资净收益|(41)|(55)|(55)|(55)| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|(387)|(55)|(220)|(240)| |资产处置收益|96|400|400|400| |营业利润|(6,779)|(3,507)|(1,001)|1,278| |营业外净收支|(19)|1|1|1| |利润总额|(6,799)|(3,506)|(1,000)|1,279| |减:所得税|74|35|10|(13)| |净利润|(6,873)|(3,541)|(1,010)|1,292| |减:少数股东损益|75|39|11|(14)| |归属母公司净利润|(6,948)|(3,580)|(1,021)|1,306| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|(1.25)|(0.64)|(0.18)|0.23| |毛利率(%)|(11.64)|5.21|10.13|12.11| |归母净利率(%)|(47.88)|(9.61)|(1.71)|1.81| |收入增长率(%)|1.35|156.68|60.14|20.81| |归母净利润增长率(%)|(28.67)|48.48|71.47|227.91| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|(1,572)|4,889|6,695|7,051| |投资活动现金流|(2,451)|(9,489)|(653)|(646)| |筹资活动现金流|7,429|26,500|4,244|1,537| |现金净增加额|3,406|21,900|10,286|7,942| |折旧和摊销|2,588|3,595|2,604|2,092| |资本开支|(2,436)|(9,654)|(639)|(599)| |营运资本变动|1,870|4,718|4,671|3,110| [8] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|0.99|2.55|2.46|2.59| |最新发行在外股份（百万股）|5,574|5,574|5,574|5,574| |ROIC(%)|(31.20)|(11.74)|(2.97)|1.74| |ROE - 摊薄(%)|(126.09)|(13.27)|(3.93)|4.77| |资产负债率(%)|75.33|63.65|72.81|75.17| |P/E（现价&最新股本摊薄）|-|-|-|31.79| |P/B（现价）|7.54|2.92|3.03|2.88| [8]

定增募资计划 - 公司拟向特定对象发行股票募资不超过60亿元，用于新能源车型开发项目及AI智能化平台与智驾电动化系统开发项目[1][4] - 控股股东北汽集团及关联方福田汽车合计认购30亿元（占比50%），锁定期36个月，其余发行对象未确定[4] - 募资投向具体包括极狐、享界品牌多车型开发（拟使用50亿元）及智能座舱、电驱系统等研发（拟使用10亿元）[4][5] 历史融资情况 - 2019年至2023年公司完成三次定增，累计募资约126亿元，关联方多次参与认购[7][8][9] - 2024年子公司北汽新能源引入战投融资101.5亿元（关联方出资20亿元），2019年以来累计融资达227.6亿元[9] 财务表现 - 2024年一季度营收37.73亿元（同比+150.75%），但归母净利润亏损9.53亿元[1][10] - 2018年上市以来扣非净利润累计亏损339.33亿元，其中2024年扣非亏损73.23亿元（同比扩大21.69%）[10][11] - 营业总成本持续高于营收，2022—2024年分别为146.28亿元、196.82亿元、211.76亿元[11] 研发与销量 - 研发投入逐年增长，2022—2024年分别为16.54亿元、21.53亿元、31.91亿元，但低于赛力斯（同期最高70.53亿元）及理想汽车（超百亿元）[12] - 2024年一季度销量2.77万辆（同比+173.8%），与华为合作的享界品牌表现突出[2][13][14] 行业与竞争 - 新能源汽车行业竞争激烈，公司盈利拐点尚未显现，需通过提升销量和降本实现扭亏[3][14]