公司财务与估值 - 申万宏源首次覆盖心动公司，给予买入评级，预计公司2025-2027年收入分别为64.31亿元、79.27亿元、90.59亿元，同比增长28%、23%、14% [1] - 预计公司2025-2027年经调整归母净利润分别为17.02亿元、22.26亿元、27.60亿元，同比增长94%、31%、24% [1] - 采用SOTP估值法，对应港股市值为549亿港元 [1] TapTap平台价值与市场地位 - TapTap在游戏推广渠道变迁中重要性提升，2025年上半年其在线推广服务收入达9.76亿元，估算在手游广告市场市占率约为3.27% [1] - 平台对开发者价值在于0或低分成，提供分析测试营销推广等一站式服务，用户更加垂直且专业，评分成为行业重要参考 [1] - 平台飞轮效应形成，目前已入驻开发者超过24万，上线游戏超过30万，2025年上半年中国版APP平均MAU达4360万，用户广告ARPU同比增长37% [2] TapTap成长驱动因素 - 游戏版号供给增加驱动需求，2025年1-9月版号总计1195个，同比增长25% [2] - 公司自研游戏进步提升平台价值，平台同时反哺自研游戏，并积极拓展PC端及国际版 [2] - AI赋能游戏开发实现创作平权，预计2030年TapTap广告量价齐升后收入规模有望达到50亿元 [2] 公司自研游戏战略与管线 - 公司自2022年后战略收缩聚焦强势品类，产品周期上行验证研发调整思路正确，黄希威回归负责海外发行，走通全球发行 [3] - 《火炬之光》《麦芬》《心动小镇》《伊瑟》等产品持续验证战略，并展示了开发长青游戏的能力，特点为资源聚焦、持续调优、高频更新和出海 [3] - 后续产品管线确定性强，包括二次元策略卡牌手游《伊瑟》国服9月上线，以及《心动小镇》国际服和首款开放世界MMO《仙境传说RO：守护永恒的爱2》 [3]

TapTap平台价值与行业地位 - 游戏行业版号供给景气恢复，叠加渠道变迁，导致销售费用率提升明显，TapTap逐渐成为游戏推广重要渠道 [1] - TapTap在2025年上半年在线推广服务收入达9.76亿元，估算其在中国手游广告市场中的市占率约为3.27% [1] - TapTap对开发者的核心价值包括：0或低分成对中小开发者友好；相比大众社媒更垂直专业，用户游戏时间和花费更多，评分系统成为行业重要参考；提供分析测试营销推广等一站式服务 [1] TapTap的成长驱动因素 - TapTap开发者-用户飞轮效应已形成，已入驻开发者超过24万，上线游戏超过30万款 [2] - 2025年上半年中国版APP平均MAU达4360万，用户广告ARPU同比增长37% [2] - 增长驱动因素包括：2025年1-9月版号总计1195个同比增长25%；心动公司自研游戏进步提升平台价值；积极拓展PC端及国际版；AI赋能游戏开发实现创作平权，测算2030年TapTap广告收入规模有望达到50亿元 [2] 心动公司自研游戏能力验证 - 公司自研体系经过调整，2022年后战略收缩聚焦优势品类，产品周期上行验证调整思路正确 [3] - 《火炬之光》《麦芬》《心动小镇》《伊瑟》等产品持续验证其全球发行战略，海外市场持续贡献增量 [3] - 公司已验证开发长青游戏的能力，关键在于资源聚焦优势品类、持续调优、高频更新和出海，后续产品管线包括《伊瑟》国服、《心动小镇》国际服及《仙境传说RO：守护永恒的爱2》 [3] 公司财务表现与预期 - 预计公司2025至2027年收入分别为64.31亿元、79.27亿元、90.59亿元，同比增长28%、23%、14% [3] - 预计同期经调整归母净利润分别为17.02亿元、22.26亿元、27.60亿元，同比增长94%、31%、24% [3]

投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级，SOTP估值法下对应港股市值549亿港币[7][8] 核心观点 - "内容+平台"飞轮效应显现，心动公司自研游戏进步与TapTap平台价值形成正向循环[7] - 游戏行业版号供给景气恢复，TapTap凭借垂直社区优势与低分成模式成为重要推广渠道[7][20] - 公司自研游戏能力逐步验证，产品周期上行，后续管线储备确定性强[7][52] 按目录总结 1 从游戏推广变革看TapTap的价值 - 游戏行业高景气，25年上半年国内手游市场规模同比+16%，近四个季度达2560亿元[20] - 游戏企业销售费用率提升，24年上半年均值升至23.8%，TapTap 1H25在线推广服务收入9.76亿元，在手游广告市场中市占率约3.27%[27] - TapTap对开发者价值显著：分成率最高5%（付费游戏）或0%（免费游戏），低于传统渠道30%-50%；提供一站式服务；用户质量高（70%用户日均游戏超1小时，近90%用户有游戏消费）[29][31] 1.2 TapTap的成长驱动 - 飞轮效应形成：入驻开发者24万+，上线游戏30万+；25H1中国版APP平均MAU达4360万，用户广告ARPU同比+37%[7][35] - 驱动因素：25年1-9月版号总计1195个，同比+25%；自研游戏进步提升平台价值；拓展PC端与国际版（25H1国际版MAU达500万）；AI赋能游戏创作平权[7][36][42] - 2030年TapTap广告收入规模有望达50亿元，假设中期平均MAU提升至6500万[7][49] 2 心动自研游戏能力逐步验证 - 24年以来产品周期上行，公司22年后战略收缩资源，聚焦优势品类，黄希威回归助力海外发行突破[7][52][56] - 长青游戏能力验证：《心动小镇》《火炬之光》通过高频更新、多端布局与全球化发行实现长线运营；25H1网络游戏月活1140.9万，同比+19.7%[59][64] - 后续管线确定性强：《伊瑟：重启日》国服25年9月上线，TapTap下载破百万；《仙境传说RO：守护永恒的爱2》预计25年12月首测；《心动小镇》国际服筹备中[65] 3 财务分析、盈利预测及估值分析 - 收入增长强劲：1H25总收入同比+37.6%，TapTap收入同比+37.6%，游戏收入同比+39%[71] - 盈利改善：1H25毛利率达73%，经调整归母净利润率提升至26%；预计25-27年收入64.31/79.27/90.59亿元，同比+28%/23%/14%，经调整归母净利润17.02/22.26/27.60亿元，同比+94%/31%/24%[73][76] - SOTP估值：游戏业务给予2026年20倍PE，TapTap业务给予2026年25倍PE，目标市值549亿港元[80][84]

财务表现 - 24年营业收入51.18亿元同比增长19.16%归母净利润16.28亿元同比增长11.41%扣非归母净利润15.99亿元同比增长18.43%经营性现金流17.54亿元同比增长2.78% [1] - 25Q1营业收入13.53亿元同比增长3.46%归母净利润5.18亿元同比增长21.57%扣非归母净利润5.16亿元同比增长21.66%经营性现金流3.91亿元同比增长17.04% [1] - 24年现金分红和股份回购总额4.26亿元占归母净利润比例26.18% [1] - 归母净利润率逐年提升21-24年分别为24.28%/27.52%/34.03%/31.82%25Q1达38.30%主因管理费率及研发费率下降 [2] 业务亮点 - 24年海外市场收入同比增长221.48%出海成果显著 [2] - 储备产品丰富包括《王者传奇2》《盗墓笔记：启程》等自研游戏及《太上补天卷》等代理产品 [3] - AI大模型"形意"工具链覆盖动画/数值/地图/代码/界面生成功能动画生成从数周缩短至几十秒地图制作降至平均3分钟 [3] 产品动态 - 4月25日投资的AI公司发布女性向游戏《EVE》PV国内上线临近 [2] - 《斗罗大陆：诛邪传说》1月15日测试《龙之谷世界》2月20日上线《数码宝贝：源码》4月25日公测 [2] 业绩展望 - 预计25-27年营业收入60.39/69.45/77.79亿元同比增速18%/15%/12% [4] - 预计25-27年归母净利润21.03/23.98/26.29亿元同比增速29%/14%/10%对应市盈率17.0/14.9/13.6倍 [4]