核心观点 - 公司预计2025年有机增长率为6%，略低于先前7%-8%的指引，主要原因是消费者需求疲软，尤其是北美市场 [1] - 新任首席执行官表示将专注于应对当前市场环境、降低大宗商品风险并调整特定业务以加速盈利增长 [3] 财务表现 - 2025年全年营收预计为325亿丹麦克朗，高于2024年的317亿丹麦克朗，反映6%的有机增长和2%的同店销售额增长 [4] - 2025年全年息税前利润预计约为78亿丹麦克朗，低于2024年的80亿丹麦克朗，集团息税前利润率符合指引为24% [3] - 第四季度营收为119亿丹麦克朗，与去年同期基本持平，有机增长4%由网络扩张驱动，同店销售额持平 [4] - 第四季度毛利率预计约为78%，息税前利润率预计约为33.5%，低于2024年同期的34.7% [4] 区域市场表现 - 北美市场第四季度同店销售额增长2%，但11月和12月交易因客流量减少而未达预期 [2] - 欧洲、中东和非洲市场第四季度同店销售额下降1%，西班牙、波兰和葡萄牙的增长被意大利的持续疲软所抵消 [2] - 亚太市场第四季度同店销售额增长2%，拉丁美洲市场则下降7% [3] - 按营收贡献划分，欧洲、中东和非洲占50%，北美占36%，亚太占8%，拉丁美洲占6% [5] 管理层评论与战略 - 新任首席执行官强调将专注于应对当前市场环境、降低大宗商品风险并调整特定业务以加速盈利增长 [3] - 公司认为作为一个完整的珠宝品牌，仍存在大量未开发的增长机会 [3] - 公司的盈利能力受到“强劲”毛利率和“成本纪律”的支持，部分抵消了大宗商品价格、汇率波动和关税带来的外部压力 [2]

核心观点 - 第四季度首席财务官调查显示，企业财务决策者认为当前业务最大风险是消费者需求，同时对美国经济前景总体乐观，超半数认为2026年不会出现经济衰退 [1][2] - 人工智能是当前经济的主要驱动力之一，大多数公司认为其投资水平适当，但对其投资回报的看法更为复杂和细致 [3] 经济前景与风险 - 首席财务官认为当前对其业务的最大风险是消费者需求 [1] - 次要风险包括美联储政策和过度监管，两者占比均约为14% [2] - 超过一半（超50%）的首席财务官认为美国在2026年不会经历经济衰退 [2] - 超过四分之一（超25%）的首席财务官认为2026年上半年或下半年会出现重大经济衰退 [2] - 68%的首席财务官对美国经济走向表示乐观，其中近5%表示非常乐观 [3] - 略超四分之一（略超25%）的首席财务官表示有些悲观 [3] 人工智能投资 - 68%的首席财务官表示其公司在人工智能方面的投资水平适当 [3] - 四分之一（25%）的首席财务官认为其公司在人工智能方面投资不足 [3] - 调查对人工智能投资的回报获得了更为细致和复杂的看法 [3]

财报表现 - 第三季度每股收益为0.96美元，与分析师共识预期一致 [2] - 季度销售额为3.20837亿美元，同比增长9.3%，但略低于市场预期的3.2084亿美元 [3] - 可比门店净销售额同比增长8.3% [3] 盈利能力与成本 - 季度毛利润为1.53906亿美元，高于去年同期的1.40071亿美元 [3] - 季度运营收入为6091.4万美元，去年同期为5448.3万美元 [4] - 季度运营费用总计9299.2万美元，去年同期为8558.8万美元 [4] 财务状况 - 季度末现金及等价物为3.16152亿美元，高于去年同期的3.01958亿美元 [4] - 季度末库存总额为1.65779亿美元，高于去年同期的1.49351亿美元 [4] 业务亮点 - 线上销售额增长13.6%，达到5300万美元，去年同期为4660万美元 [3] - 尽管营收略逊预期，但显示出强劲的消费者需求 [2] 市场反应 - 财报发布后，公司股价周五下跌3.61%，至53.04美元 [5] - 过去一年中，公司股价累计上涨超过15% [5]

公司概况 - 公司是一家在口腔护理、个人护理、家居清洁和宠物营养产品领域的全球领导者，历史可追溯至1806年 [1] - 公司总部位于纽约市，业务遍及全球超过200个市场 [1] - 公司市值约为617亿美元，是消费品必需品领域的大型股支柱企业 [1] 股价表现 - 公司股价表现落后于大盘，过去一年下跌18.2%，年初至今下跌15.8% [2] - 同期，标普500指数过去一年上涨18.5%，2025年上涨15.1% [2] - 公司股票表现亦不及必需消费品精选行业SPDR基金，该基金过去52周下跌5.5%，年初至今下跌3.3% [3] 经营挑战 - 公司面临更严峻的经营环境，关键市场需求疲软，尤其是在承受财务压力的城市地区家庭 [4] - 公司正应对原材料和包装成本上涨的通胀压力，以及不利的汇率和关税影响，这些因素降低了运营灵活性和利润率 [5] - 尽管公司努力推动创新和高端化定位，但增长放缓和高不确定性相结合，使投资者持谨慎态度 [5] 财务预期与分析师观点 - 对于2025财年，分析师预计公司每股收益将同比增长1.7%至3.66美元 [6] - 公司拥有稳健的盈利惊喜历史，在过去四个季度中每个季度均超出市场盈利预期 [6] - 股票整体获得“温和买入”的共识评级，覆盖该股的22位分析师中，包括10个“强力买入”、2个“温和买入”、8个“持有”和2个“强力卖出” [6] - 平均目标价为88.09美元，暗示较当前价格有15.1%的上涨潜力， Street-high目标价100美元则暗示有30.6%的上涨潜力 [7] - 上月，摩根大通将公司目标价从95美元下调至88美元，但维持“增持”评级，理由是该品类表现疲软和有机销售疲软 [7]

财务业绩摘要 - 第三季度净销售额为1.103亿美元，同比增长10.4%，超出公司指引范围[1][5][6] - 第三季度总订单数为49,910份，同比增长16.8%[5] - 第三季度毛利率为57.6%，符合公司中期目标[1][5][6] - 第三季度调整后税息折旧及摊销前利润为360万美元，连续第17个季度实现正值[5][6][14] - 今年迄今净销售额为3.131亿美元，同比增长3.4%[8] 细分业务表现 - 订婚戒指品类预订量恢复同比增长，且平均售价环比提升[4][6] - 高级珠宝品类预订量同比增长45%[1][4][6] - 婚礼和纪念戒指品类预订量创历史新高，实现两位数同比增长[6] 运营指标与财务数据 - 第三季度平均订单价值为2,209美元，同比下降5.5%[5] - 第三季度调整后净利润为170万美元，同比增长13.3%[5] - 第三季度调整后每股收益为0.02美元[5] - 今年迄今调整后税息折旧及摊销前利润为780万美元，同比下降44.9%[8] - 公司现金及现金等价物为7,343万美元[27] 公司展望与战略 - 公司预计全年净销售额同比增长3%至4.5%[10] - 公司预计全年调整后税息折旧及摊销前利润率为2%至3%[10] - 公司定位为道德采购高级珠宝领域的行业颠覆性全球领导者[14] - 公司拥有42家展厅并持续扩张，服务全球超过50个国家的客户[14]

涉及的行业与公司 * 行业：中国/香港消费行业 涵盖零售 餐饮 旅游 酒店 免税 娱乐等细分领域 [8][12] * 公司：摩根士丹利研究覆盖的众多中国消费类上市公司 包括但不限于安踏体育 泡泡玛特 华住集团 伊利股份 百胜中国 华润啤酒 神州国际 巨子生物 以及澳门博彩股如银河娱乐 永利澳门等 [12][79][81][83][85] 核心观点与论据 **总体消费需求疲软** * 国庆假期零售额增长同比+2 7% 较8月份整体零售额同比增长3 4%略有放缓 [1][2] * 尽管假期多一天 人均旅游支出同比基本持平 旅行人次增长但未成比例转化为支出 表明整体需求没有即将复苏的迹象 [1] **旅游人次增长与消费意愿分化** * 国内旅行人次同比增长16 1% 较2019年增长27 9% [3] * 但日均旅游收入仅为101亿元人民币 同比+1 0% 暗示假期每位旅行者的日均支出同比下降13% [3] * 假期人均消费为911元人民币 同比微降0 6% 但与2019年的差距从2025年春节和劳动节假期的-8 4%和-10 1%收窄至-2 8% [3] **细分市场表现不一** * **零售与餐饮**：商务部数据显示 国庆前7天重点零售和餐饮企业销售额同比+2 7% 重点商圈客流量和销售额分别同比增长8 8%和6% [2] * **国内酒店**：行业每间可售房收入同比小幅正增长 平均每日房价同比上涨 入住率持平或小幅下降 平均每日房价驱动了每间可售房收入增长 [4] * **海南线下免税**：假期日均销售额1 18亿元人民币 同比+5% 日均购物者人数1 54万 同比-2% 人均消费7700元人民币 同比+8% 在经历了自2023年11月以来21个月的同比下降后首次转正 但日均销售额仍比2021年峰值2 1亿元人民币低44% [6] * **出境游**：出入境日均旅客量同比增长11 5% 香港和澳门的内地访客量在前7天假期分别同比增长6%和8% [4][5] * **电影票房**：票房总收入18亿元人民币 日均收入2250万元人民币 同比下降25% [7] **消费场景转移与结构性机会** * 消费场合似乎更多地转向旅游 这影响了聚会/礼品需求 因此白酒/液态奶未显现明显的假期效应 [11] * 餐厅需求不均 旅游目的地门店受益 但可能不足以抵消住宅和办公区门店的客流量损失 [11] 其他重要内容 **投资建议与股票偏好** * 鉴于各品类基本面动能不一 对消费股保持选择性 偏好三类公司 [12] * **成长型**：泡泡玛特 巨子生物 [12] * **转型型**：神州国际 华润啤酒 伊利股份 [12] * **回报与价值平衡型**：百胜中国 安踏体育 [12] * 博彩与酒店团队偏好永利澳门 银河娱乐和华住集团 [12] **数据比较基准** * 分析与比较均考虑了假期天数的差异（2019/23/24/25年国庆假期天数分别为7/8/7/8天） 以确保同比和与2019年比较的可比性 [14]

报告行业投资评级 - 对AMZN、SHOP、CHWY给出“买入”评级；对EBAY、ETSY给出“卖出”评级；对W给出“中性”评级 [7][142] 报告的核心观点 - 数字消费者在第一季度表现出韧性但增长趋势放缓，预计即将到来的财报季将反映这一动态 [2] - 全球关税上调可能对第二季度及以后的运营预期产生下行风险，影响消费者需求和平台毛利率，报告因此下调了前瞻性运营预期 [2] - 电子商务股票面临的预期下调风险高于互联网覆盖范围内的平均公司，关税可能加速消费者向服务领域的转移，使体验、旅游和出行等行业受益 [1][23] - 回顾2007 - 2009年金融危机期间美国电子商务的表现，为可能变化的需求环境提供参考 [2] - 更新美国电子商务模型，将2025年美国电子商务增长预测下调至6%（之前为7.5%），部分反映了宏观团队对GDP增长预期的降低 [2] 根据相关目录分别进行总结 评级、股票价格表现和华尔街预期修正 - 展示了各公司的评级、12个月目标价、当前股价及涨跌幅等信息，如AMZN目标价220美元，当前价173美元，涨幅27% [7] - 2025年至今美国电子商务股票价格表现差异较大，多数为负增长，且该行业与主要指数高度相关，但表现逊于SPY [11][13] - 呈现了2025年各公司共识调整后EBITDA和收入的修正情况 [15][17] 数字消费者现状 - 第一季度数字消费者保持韧性，但互联网行业的疲软主要体现在旅游趋势放缓和低端消费者对非必需电子商务商品的需求持续减弱 [19][20] - 预计更高的关税将对第二季度及以后的华尔街预期产生广泛风险，报告下调了预期并提供了下行衰退情景分析 [21][22] - 在股票选择上保持谨慎，认为电子商务股票面临更高的预期下调风险，仍对AMZN、SHOP和CHWY给出“买入”评级 [23][24] 美国电子商务在金融危机期间的表现 - 美国电子商务销售在金融危机期间的减速幅度超过零售销售和GDP，且与GDP的相关性增强，同时当时的在线渗透率远低于现在 [25] 下行分析：电子商务预期可能发生什么 - 由于贸易关税带来的宏观经济不确定性增加，报告下调了第二季度及以后的运营预期，并提供下行情景分析 [46] - 利用金融危机期间的数据构建情景，显示在衰退情况下电子商务销售可能减速多达10个百分点，甚至可能下降 [47] 刷新美国电子商务行业模型：宏观因素导致预测下调，结构观点基本不变 - 更新美国电子商务模型，将2025 - 2028年的电子商务增长预测下调至6%（之前为7.5%），反映了宏观团队对GDP增长预期的降低 [78] - 预计美国电子商务销售到2028年每年将增长约800亿美元，在线渗透率平均每年提高70个基点 [87][89] 第一季度财报前的关键行业趋势和高频数据 - 2025年第一季度，可寻址零售销售和非店铺销售（电子商务销售的代理指标）均减速，在线渗透率略低于2024年第四季度 [99] - 消费者信心近期大幅下降，低收入消费者的信心尤其低迷 [101] - 消费者在服务上的支出增长快于商品，服务在消费者钱包中的占比已回到接近疫情前的70% [106] - 全球范围内，大型电子商务平台继续巩固市场份额，如SHOP、COST、WMT、CHWY、TGT和AMZN [111] - 从应用下载趋势来看，第一季度CHWY的增长最快，W最慢 [116] 估计变化和估值 - 对各公司的估计和12个月目标价进行了调整，如AMZN目标价从255美元下调至220美元，EBAY从56美元下调至53美元等 [142] - 详细阐述了各公司估值的计算方法和依据，如AMZN的估值基于EV/GAAP EBITDA和修改后的DCF等 [145]