投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [1] 核心观点 - 海外云与海外游戏业务已成为公司明确的第二增长曲线，前期战略投入进入成果兑现期 [5][21] - 海外云业务采取“基础设施先行”策略，以技术领先和深度本地化服务构建差异化竞争力，在相对温和的海外市场竞争中抢占增长高地 [3][6][8] - 海外游戏业务增长强劲，得益于公司工业化能力成熟、前期收购整合见效，以及国内GaaS（游戏即服务）运营模式的成功复制 [4][11][16] - AI技术正全链路赋能游戏业务，从生产提效走向体验创新，公司在AI原生游戏领域凭借游戏基因与大模型布局具备先发优势 [5][17][18] 海外云业务分析 - **战略与布局**：采取“基础设施先行”策略，加速全球数据中心扩容，形成深耕亚洲、发力中东、辐射欧美的格局 [3][6] - **投资规模**：计划在中东投入1.5亿美元建设沙特首个数据中心；在印尼投入5亿美元建设第三个数据中心；在日本大阪新建第三个可用区 [6] - **基础设施规模**：腾讯云基础设施已覆盖全球五大洲22个地区，运营64个可用区，全球加速节点超过3200个 [3][6] - **核心优势**：技术领先（如媒体云、音视频传输）与深度本地化服务双轮驱动 [3][8] - **标杆案例**：成功迁移印尼GoTo集团核心业务，迁移后APP响应速度提升；完成泰国正大集团旗下超市、百货及物流业务迁移，运营效率显著改善 [3][8] - **市场定位与竞争**：主攻SaaS和PaaS层服务，以“高性价比”和优化架构切入市场，避开单纯价格战；海外竞争相对温和 [3][9] - **客户基础**：已成为90%以上出海互联网企业、95%以上出海游戏公司的首选云服务商，并服务美的、广汽等中企出海客户 [9] - **应对芯片供应**：优先保障内部模型训练芯片储备，同时利用CPU资源支撑推理场景需求，并帮助已拥有GPU资源的客户更好地利用资源 [3][9] 海外游戏业务分析 - **增长表现**：2025年第三季度国际市场游戏收入同比增长43%至人民币208亿元 [11] - **全年预测**：预计2025年海外游戏收入达757亿元，同比增长31%，占腾讯游戏总收入比例提升3个百分点至32% [4][11] - **增长驱动**：增长主要系Supercell旗下游戏收入增长、近期收购的工作室收入贡献以及新PC/主机游戏《消逝的光芒：困兽》的销量表现 [11] - **能力基础**：腾讯工业化能力近年来逐渐成熟；对海外游戏工作室的收购需要4-5年积累才能看到效果，当前已进入兑现期 [4][11] - **协同模式**：国内团队输出工程师红利与GaaS运营能力（如《三角洲行动》可实现每周迭代），海外团队保障文化审美与创意 [4][16] - **合作与投资**：合作态度开放，例如投资Steam平台排名靠前的游戏并帮其做手游开发；帮助收购的工作室GGG优化《流放之路》的长线内容规划 [4][11] - **未来战略**：聚焦深化GaaS运营模式以延长产品生命周期；强化IP价值挖掘，推动跨媒介开发；利用AI提升研发效率与本地化能力 [16] AI赋能游戏业务 - **应用普及率**：以光子工作室为例，95%的员工已在工作中使用AI工具 [5][17] - **生产提效**：AI工具重塑游戏制作，例如使2D美术制作效率提升50%，3D建模单任务成本下降8% [5][17] - **体验创新**：应用AI队友、AI教练等功能提升用户留存；AI Bot创造千人千面游戏体验 [5][17] - **技术运营**：应用于异常图片检测、智能外挂检测等环节 [17] - **技术突破**：已跳出纯大语言模型框架，开始具备基础的“场景连贯性”和“实时生成能力” [5][18] - **现存挑战**：基于LLM的游戏仍存在角色行为机械、连贯性不足等问题 [5][18] - **公司优势**：公司既是游戏原生公司，又在大模型领域深度布局，能针对性打造游戏专属世界模型，在AI原生游戏领域具备先发优势 [5][18] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年调整后净利润分别为2626亿元、3013亿元、3454亿元 [5][21] - **收入增长**：预计2025-2027年营业收入分别为7532.59亿元、8491.33亿元、9503.29亿元，同比增长14%、13%、12% [22] - **毛利率**：预计2025-2027年毛利率分别为56%、58%、59% [22] - **调整后每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为28.52元、33.18元、37.11元 [22]

腾讯游戏组织架构调整 - 撤销原育碧合作部，成立全新K9合作部，由原K1助理总经理陈侃接手，直接向腾讯集团高级副总裁马晓轶汇报 [1] - 拆掉育碧、EA、动视等合作线的原有结构打散、重编、再归拢，预示着代理引进为主的旧模式正让位于更具主导性、更深嵌入的合作体系 [1] - 数月前腾讯曾以11.6亿欧元入股育碧新成立的核心IP子公司，如今再设K9合作部，将育碧纳入"长青工程"试验体系 [3] 腾讯与育碧合作战略 - 腾讯不再满足于传统代理发行角色，而是介入更深层链条，把育碧核心IP推上"长青化"轨道 [4] - 腾讯以11.6亿欧元获得育碧核心IP子公司25%股份，用长线运营逻辑接管育碧日益沉降的IP风险 [7] - 合作本质是腾讯全球化焦虑与育碧"中年危机"的互补，育碧IP具备强重启能力但运营乏力 [13] 游戏IP长青化挑战 - 真正长青不是状态而是对抗，需对抗内容自然沉降和创作惯性 [4] - 育碧陷入"清单式开放世界"困境，如《刺客信条》系列底层结构多年未变 [5] - 全球游戏产业正重新理解内容生命周期，需对抗惯性和创作疲劳 [7] 腾讯游戏运营优势 - 国内如《王者荣耀》通过高频更新、衍生内容和生态构建延长生命周期 [9] - 腾讯擅长让产品始终在线、可变，强运营能力全球领先 [16] - 游戏表现不佳时会果断调整团队以恢复创造力，维持长青 [16] 腾讯全球化布局 - 2025年Q1腾讯游戏收入595亿元，国际市场贡献166亿元同比增长23% [10] - 海外营收仍落后国内，需打造穿透文化差异的全球长青IP [10] - 全球游戏产业秩序趋于封闭，优质独立IP已成稀缺资源 [11] 育碧转型动向 - 开始拥抱曾抗拒的多人玩法、高频更新、免费入口和社交机制 [17] - 《彩虹六号》国服将于2026年春季测试，合作进入实质性阶段 [19] - 育碧态度积极，正系统性吸收腾讯的运营逻辑 [17]