投资评级 - 报告对阿特斯（688472.SH）维持“增持”评级 [3][6] 核心观点 - 阿特斯拟对美国市场业务进行调整，通过与控股股东CSIQ设立合资公司，将美国光储业务及供应美国的海外工厂重组，公司持股24.9% [1][6][7] - 此次调整旨在应对美国OBBBA法案合规要求，保障在美产能及下游客户税收抵免，使公司美国产能具备稀缺性 [6][19] - 调整后，公司可获得一次性股权转让对价3.5亿元，并持续享有美国业务24.9%的股权收益，同时通过租赁获得租金收入（2026年预计11亿元） [1][6][7] - 美国是全球第二大光伏市场，光储市场空间大、盈利好，但贸易壁垒高，此次调整有助于公司规避风险并抓住市场机遇 [6][10][11] 业务调整详情 - 新设合资公司M负责美国光伏业务（运营5GW电池片及5GW组件工厂），合资公司N负责美国储能业务（运营3GWh电芯及6GWh储能系统工厂） [6][7][10] - 重组供应美国的海外工厂：THX1（8GW切片）、SSTH（3GWh储能）、GNCM（2.9GW电池） [7][10] - 交易预计于2025年12月31日前完成 [6][7] 美国市场分析 - 美国光伏市场受益于IRA补贴，包括投资税务抵免（ITC）和生产税务抵免（PTC），以及先进制造税收抵免（组件7美分/W，电池片4美分/W） [10][15] - 储能ITC政策为基础抵免30%，叠加本土制造、能源社区等条件后，累计抵免可达30%-70% [16] - OBBBA法案对“被禁止外国实体”（PFE）有严格限制，涉及税收抵免资格和供应链要求，中国厂商面临高壁垒 [11][17][18] 财务数据与预测 - 2024年营业总收入461.65亿元（同比-10%），归母净利润22.47亿元（同比-23%） [2] - 预测2025年归母净利润18.74亿元（同比-17%），2026年29.25亿元（同比+56%），2027年49.00亿元（同比+68%） [2][6] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.51元、0.79元、1.33元，对应PE为31.5倍、20.2倍、12.1倍 [2][6] - 2024年毛利率15.0%，预测2026年提升至17.5%，2027年进一步提升至18.5% [24] 公司基础数据 - 当前股价16.01元，总股本3688百万股，总市值590亿元 [3] - 每股净资产（MRQ）6.4元，ROE（TTM）5.5%，资产负债率66.0% [3] - 主要股东Canadian Solar Inc持股62.24% [3] 股价表现 - 近1个月绝对涨幅34%，相对沪深300指数涨幅37%；近6个月绝对涨幅94%，相对涨幅76% [5]

报告行业投资评级 - 电力设备与新能源行业投资评级为增持（维持）[6] - 重点推荐宁德时代，目标价314.49（当地币种），投资评级为买入[9] 报告的核心观点 - 锂电池未来需求仍有望维持较高增速，国内电池厂在竞争中优势明显且份额将持续提升，不必对海外贸易政策风险过于悲观[14][15][16] - 市场对电池厂全球化节奏认识不足，国内电池厂海外扩张快，营收有拓展机会，看好宁德时代及其他电池厂出海进展[17] 根据相关目录分别进行总结 全球对比：宁德时代全球电池龙头地位稳固 - 国内电池厂装机量领先且差距加大，宁德时代/比亚迪2021 - 2024年动力电池装机CAGR达77.7%/103.2%，高于海外厂商[18] - 全球动力电池市占率上海外厂商下滑，国内电池厂稳中有升，宁德时代从21年的33.0%提升至24年的37.9%[20] - 国内动力电池市场以国内电池厂为主，海外厂未规模化出货，2024年宁德国内市占率达45.4%[23] - 海外动力电池市场国内电池厂抢占份额，宁德时代市占率由21年的14.0%提升至24年的27.0%[24] - 全球储能电池装机上海外厂被拉开差距，宁德时代/比亚迪24年装机量达110.0/27.0GWh，21 - 24年复合增速达132.0%/72.8%[26] - 全球储能电池市占率国内电池厂领先，宁德时代以36.5%位居第一[30] 海外电池厂依赖IRA补贴，国内电池厂盈利相对稳定 - 宁德时代收入规模领先且增速高，24年单Wh营业利润达0.135元，高于LG/松下/SK[34] - 国内电池厂盈利稳定，海外厂依赖IRA补贴，去除补贴后海外厂与宁德时代差距拉大[38] 国内电池厂财务处理严格，报表质量较高 - 宁德时代期间费用率低，24Q3为11.69%，海外厂LG/三星SDI费用率达17.20%/15.78%[47] - 宁德时代质保金计提严格，2024年质保金增加净额占营收比例3.0%，海外厂商计提不充分[50] 复盘：市场对于美国加征关税反应钝化，而对于IRA补贴取消预期较敏感 - 24年以来宁德时代股价跑赢日韩厂，25年1月特朗普暂停IRA补贴审批影响日韩厂[52] - 市场对美国关税反应钝化，对IRA取消预期敏感，IRA暂停审批使日韩厂股价大幅调整[56] - 近三年行业EV/EBITDA下行，宁德时代估值已考虑悲观预期[57] 核心竞争力横向对比，国内电池厂具备优势 产品 - 宁德时代产品布局前瞻，覆盖多种场景，性能突出，如麒麟电池、神行超充电池等[61] - LG为软包电池集大成者，布局铁锂路线获订单，如与雷诺签订39GWh磷酸铁锂电池订单[62] - 松下以NCA正极材料和圆柱封装为主，向高镍及无钴路线迭代，将试生产4680电池[63] - 三星SDI为方形电池先驱，向NCA路径拓张，计划2027年量产固态电池，建立LFP中试线[64] - SK封装为软包，采用NCM正极材料，布局快充和高能量密度产品，如Superfast系列[65] 研发支出快速增长，加筑技术护城河 - 宁德时代研发支出增长快，2024年为180.1亿元，投入占比处于第一梯队[67] - 研发助力宁德时代新技术新产品布局领先，采用三元和磷酸铁锂双轮驱动战略[70] 电池安全愈发关键，真金不怕火炼 - 电池安全成核心竞争力，宁德时代2023年以来无召回或起火事故，海外厂三元路线安全性低[72] 客户 - 海外电池厂客户主要为海外车企，宁德时代客户覆盖海内外车企，2024年国内市占率达45.4%[74] 产能 - 国内电池厂扩产领先，2024年宁德时代产能达676GWh，远超海外厂[77] - 国内电池厂扩产周期短，通常1 - 2年，海外厂长达两年半以上[78] 未来展望：国内电池厂全球化扩张，宁德时代市占率有望提升 动力 - 国内电池厂份额有望提升，但需关注海外本土化补贴政策加码风险[22] 储能 - 国内电池厂铁锂技术领先，但需关注海外厂入局铁锂风险[25] 新技术 - 固态电池技术竞争激烈，国内电池厂有望缩小与海外差距，铁锂技术差距或拉大[26]