证券研究报告 | 2025年12月12日 （3）越临近交割日，转换期权的选择权价值越低，正套操作越依赖 CTD 券 的 IRR 对整体收益的贡献。 固收+系列报告之七 国债期货套利：正向套利实证研究 国债期货的套利策略可以为"固收+"产品提供一层"安全垫"。因为其收 益来源是锁定的期现价差，与债券市场的涨跌关联度较低，更依赖于市场定 价的短期失灵。这为组合贡献了与股市、债市相关性都较低的确定收益来源。 本文通过实证研究分析我国国债期货的正向套利收益。 国债期货无风险套利简介：国债期货无风险套利的核心是期现套利，即利用 国债期货和国债现货之间的定价偏差来获利，其最终是通过交割来锁定收 益。IRR（隐含回购利率）是指通过正向套利（买入现货、同时卖出期货， 并持有到期进行交割）所能获得的年化收益率。 国债期货正套操作原理：理论上来说，当国债期货 CTD 券的 IRR 大于融资成 本时，即存在正向套利机会。其套利逻辑为，融资买入 CTD 现券，并卖空对 应份数的期货合约从而锁定持有期收益，并在交割日完成交割，最终收益率 即为 IRR 与资金成本之差。 实际正向套利过程中往往会遇到三种情形：一是建仓至交割 CTD 券不 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近年国债期货持仓量与交割量持续攀升，2509合约持仓量处于高位且IRR水平较高，正套机会显著，不考虑增值税影响时交割量或维持高位；但8月8日后恢复征收增值税，新券加征增值税使老券流动性溢价抬升，可能导致空头交割意愿下降、多头拿券需求激增，最终交割量或低于预期[2] 根据相关目录分别进行总结 历史交割情况交割梳理与2509交割看点 历史交割情况梳理 从2303到2506，除TS外国债期货合约平均持仓量上升，交割量和交割率在部分合约显著增长，如T2506交割量8794手、交割率约9.3%，TF2506交割量超1.05万手；不同品种2506合约交割时间特征有别；从IRR角度，TS2506、TF2506空头交割意愿高，T2506和TL2506正套机会少但也有空头因正套进入交割；从多头角度，短端新券流动性好多头拿券积极，长端老券流动性差多头动力不强[6][8][10] 2509合约交割情况分析 2509各标的近一个月平均IRR显示存在正套空间，TS2509和TF2509正套机会多或推动空头交割意愿；持仓量处于历史同期较高水平；不考虑增值税，交割量和交割率有望达历史高位；考虑增值税，老券受青睐，空头交割意愿可能转变，多头拿券意愿增强，可能带动期货价格走强和IRR阶段性上行[19] 结论 判断2509最终交割情况需综合多方面考量，仅参考2503和2506合约，2509交割量和交割率可能较高，但增值税恢复可能使空头交割意愿下降，最终交割量和交割率可能不及预期，同时需警惕市场风险影响[20] 国债期货交割的概念和基本流程 国债期货交割是到期时买卖双方通过实物债券转移完成合约履约的过程，采用实物交割制度确保期现价格收敛；重要主体包括空头、多方、交易所与结算机构；交割月份为3、6、9、12月，最后交易日为合约月份第二个星期五；分为滚动交割和集中交割；交割模式有一般模式和券款对付模式（DVP）[22][23] 国债期货交割可以带来的好处 空头端 主动交割可锁定正套策略收益，对冲风险消除基差风险，为流动性差的国债提供卖出渠道，拥有时间和券种选择权[24] 多头端 可确定性收到符合标准的国债现券，避免现货市场问题，建仓成本有利；资金面宽松时可获利差收益；可拿到不征收增值税的老券[25] 国泰君安期货在交割方面的优势 是行业首个为客户办理国债交割的会员，2025上半年国债交割量全市场占比23.12%；提供专业机构服务平台，实现业务全流程电子化；提供总对总服务；深入服务客户国债担保品业务获荣誉奖项[26][27]