公司及行业概况 - 公司名称：翰森制药（Hansoh Pharma，3692 HK）[1] - 行业：中国医药、生物科技及医疗技术[11] --- 核心财务数据 1. **1H业绩超预期** - 1H销售额达74亿人民币（+14.3% y/y），高于预期的65亿人民币[1] - 创新药销售增长21% y/y，核心产品Ameile在一线非小细胞肺癌（NSCLC）渗透率提升[1] - 合作收入超预期： - 默克GLP-1交易预付款8.53亿人民币（符合预期）[1] - GSK里程碑付款8.04亿人民币（超预期）[1] - 净利润31亿人民币（+15% y/y），高于预期的21亿人民币[1] 2. **研发投入增加** - 研发费用同比增长20% y/y，因启动多项关键临床试验（如B7H3 ADC、B7H4 ADC、IL-23单抗的III期研究）[1] 3. **上调2025年销售指引** - 管理层将2025年产品销售增速指引从“双位数”上调至“高双位数增长”[1] --- 核心产品Ameile展望 1. **销售目标** - 2025年创新药销售目标超100亿人民币，其中Ameile贡献60亿人民币[2] - 2030年Ameile销售目标超80亿人民币[2] 2. **生命周期延长策略** - **短期**：2025年上半年新增适应症（III期NSCLC维持治疗及早期患者辅助治疗）[2] - **中期**：通过联合化疗（sNDA已提交）或EGFR/c-Met双抗（III期启动）延长一线治疗无进展生存期（PFS）[2] - **长期**：探索后线治疗联合c-Met TKI或EGFR/c-Met双抗ADC[2] - 2025年国家医保目录（NRDL）续约预计价格温和下调（简化续约流程）[2] --- 关键管线进展 1. **B7H3 ADC（HS-20093）** - 中国启动SCLC和骨肉瘤III期试验，GSK计划2025年推进至全球关键阶段[3] 2. **B7H4 ADC（HS-20089）** - 中国启动卵巢癌关键研究，全球III期试验目标2026年[3] 3. **GLP-1相关管线** - 口服GLP-1（HS-10535）：默克计划2025年启动全球I期研究[3] - GLP-1/GIP（HS-20094）：再生元计划2026年推进至III期[3] --- 全球扩张战略 - 当前阶段以合作为主，但公司计划对部分肿瘤和免疫资产自主开展全球I期试验[8] --- 估值与风险 1. **目标价与评级** - 12个月目标价上调至39.93港元（原34.83港元），基于分部加总估值（SOTP）[8][9] - 创新药DCF估值2187亿港元 - 仿制药估值183亿港元（5年退出市盈率7.9x）[9] - 当前股价37.06港元，潜在涨幅7.7%[11] 2. **风险因素** - 仿制药集采后销售不及预期[10] - 创新药放量慢于预期[10] - 管线研发失败或国际合作收入低于预期[10] --- 其他关键数据（财务预测） - **2025E-2027E收入**：147.46亿/158.39亿/172.02亿人民币（较原预测上调8.9%-10.4%）[8] - **2025E-2027E EPS**：0.82/0.82/0.85人民币（原0.74/0.75/0.80人民币）[11] - **股息率**：2025E-2027E分别为0.8%/0.8%/0.9%[11] --- 免责声明 - 高盛与翰森制药存在投行服务关系（过去12个月）及做市交易[20] - 分析师薪酬部分取决于高盛整体盈利能力（含投行收入）[26]

中国生物科技行业研究报告关键要点总结 行业与公司概述 - **行业**：中国生物科技行业，重点关注创新药物开发、ADC（抗体药物偶联物）和双/多特异性抗体领域[1][13][20] - **核心公司**：恒瑞医药（Hengrui）、翰森制药（Hansoh）、中国生物制药（Sino Biopharma）、石药集团（CSPC）、药明生物（WuXi Biologics）等[49][50][215] 核心观点与论据 1. 中国生物科技的崛起与全球化潜力 - **创新临界点**：中国生物科技已达到创新临界点，与全球领先者的研发差距缩短至3.7年[4][20][130] - **成本与速度优势**： - 临床III期受试者直接成本：中国25,000美元 vs 美国69,000美元[148] - 患者招募速度：中国比美国快2-3倍[153] - **对外授权（Out-licensing）爆发**： - 2024年对外授权交易总额超500亿美元，ADC交易占比达50%[122][129] - 2024-1H25前20大交易中9笔来自传统药企[33][178] 2. 结构性驱动因素 - **人口与医疗需求**： - 2030年65+岁人口达2.6亿（占比18%），进入"超老龄化"社会[65][70] - 城乡医疗支出差距：农村人均医疗支出为城市的45%（2020年）[69] - **研发投入**： - 医药研发支出占全球比重从2020年12%升至2026E 18.8%[14][86] - 2024-1H25生物科技融资呈现复苏迹象[96][97] - **人才储备**： - STEM毕业生数量：中国3,570,000 vs 美国820,000（2025E）[17][100] - 科研产出：中国Top 1%高引论文占比27.2% vs 美国24.9%（2020）[110] 3. 政策与监管环境 - **政策支持**： - NMPA加速审批路径（如突破性疗法认定）与美国FDA政策趋同[112][115] - 2021年CDE发布肿瘤临床试验新规，提高创新质量要求[56] - **医保改革影响**： - NRDL谈判导致创新药价格大幅下降，2023年生物药市场规模预测较2019年下调15%[57][62] 4. 细分领域机会 - **ADC与复杂疗法**： - 中国占全球ADC临床试验的60%和管线的30%[122] - 代表性交易：荣昌生物维迪西妥单抗（26亿美元授权Seagen）[35] - **代谢与免疫疾病**： - GLP-1类药物成为新热点，翰森HS-10535以20.1亿美元授权默沙东[181] - 心血管代谢疾病研发管线占比提升[27] - **市场规模预测**： - 中国创新药市场：2030年达2000亿美元（2023年600亿+），CAGR 21%[10][26] - 创新药占比从2023年29%提升至2030年53%[10] 重要但易被忽视的内容 1. 估值风险 - 中国生物科技公司估值已达4.5x 2030年P/S，显著高于美国同业的2.5x，可能存在超前定价[162][164] - 对外授权交易的实际收益兑现周期长（通常5-10年）[162] 2. 药企转型动态 - 传统药企的仿制药销售占比仍达25-90%，但现金流支撑创新转型[174][176] - "新公司（NewCo）"模式兴起：如恒瑞与Kailera成立合资公司开发GLP-1药物[193] 3. CDMO行业角色 - 药明系占据全球大/小分子CDMO市场10%+份额[41][215] - 地缘政治下供应链区域化趋势对CDMO的影响[44][45] 4. 技术迭代 - AI辅助药物发现可能进一步强化中国速度优势[156][159] - PROTAC、双抗等新技术平台价值尚未充分定价[188] 投资建议 - **生物科技首选**：信达生物（Innovent）、双抗生物（Duality Bio）、康诺亚（Keymed）[46][47] - **药企首选**：恒瑞医药（Top Pick）、翰森制药、中国生物制药[49] - **CDMO首选**：药明合联（WuXi XDC）[50] ``` 注：所有数据点均来自原始文档标注的对应编号，关键数据（如金额、百分比、年份）严格引用原文数值与单位。报告存在部分表格内容因格式限制未能完整呈现，但核心数据要点已提取。

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国制药和生物技术行业 - **公司**：Akeso、BeiGene、CSPC、Hansoh、Innovent、Hengrui、Sino Biopharm、Zai Lab、RemeGen、3S Bio、Henlius、Kelun Biotech、ShangHai JunShi、3SBIO、CARSGEN、SHANGHAI HENLI、STAIDSON、SUNSHINE GUOJI、SHANXI JINBO、KEXING、BEIJING BALANC、SANSURE、SHENZHEN KANGT、CHINA RESOURCE、CHANGCHUN BCHT、PHARMARON、ASCLETIS、INNOCARE、SIHUAN、YICHANG HEC、LUYE、CHINA RESOURCES、LEPU、DOUBLE、APT、SHANGHAI MICRO、SHANDONG WEIGA、JIANGSU YUYUE、MEHOW、EYEBRIGHT 纪要提到的核心观点和论据 行业现状与趋势 - **行业强劲反弹**：自2025年初以来，中国制药和生物技术行业情绪强劲复苏，多数领先公司估值倍数重新评级；MSCI中国医疗保健指数和恒生生物技术指数2025年年初至今分别上涨38%和57%，显著跑赢大盘；生物科技子行业表现优于其他子行业，国内中大型生物科技公司市值年初至今增长56%，从1020亿美元增至1600亿美元，CRO/CDMO公司市值增长28%，从570亿美元增至730亿美元 [1][10][11] - **IPO和融资活动活跃**：2025年上半年，中国制药和生物技术行业二级市场融资活动明显增强，IPO+FO融资较2024年同期增长近4倍，2025年第二季度IPO+FO融资回到2020 - 2021年平均水平；2025年年初至今完成的27笔IPO和配售交易中，67%自交易日期以来录得收益 [12] - **海外授权交易吸引投资者**：2025年，有活跃海外授权活动的生物科技公司受到投资者青睐，如RemeGen、3S Bio、Henlius、Innovent和Kelun Biotech等公司的海外授权交易推动其股价表现 [12] 行业增长的驱动因素 - **研发和创新持续**：尽管自2022年以来资金长期紧张，但中国新临床试验启动数量在短暂低谷后于2023年恢复增长，并自2024年进一步加速；肿瘤学领域最具创新性的药物模式，如双特异性抗体和ADC，临床试验启动数量自2024年以来增长更高 [32] - **全球影响力提升**：中国在全球创新药物管线中的份额稳步增长，2025年首次超过世界其他地区（美国、欧盟、日本、俄罗斯、韩国和印度），占全球的51%，且重点集中在肿瘤学领域；中国资产在全球顶级医学会议上的代表性增加，如ASCO 2025上，中国临床试验的口头报告数量创历史新高 [33] 公司估值与投资机会 - **制药公司**：领先的中国制药和CDMO公司平均PEG比率为2.9倍，制药公司普遍比CDMO公司估值更高；CSPC在近期大型海外授权交易引发的反弹后，PEG比率达14.5倍，显得过热，而Hengrui（2.3倍）和Sino Biopharm（2.0倍）看起来更便宜 [44] - **生物科技公司**：基于共识数据，生物科技公司的市值/2032年营收收敛在2 - 5倍；BeiGene（2.7倍）和Zai Lab（1.2倍）看起来被低估，Innovent（3.5倍）处于合理范围，Akeso（4.7倍）和Kelun Biotech（5.6倍）相对昂贵；Zai Lab内部管线较新且短，BeiGene市值是其他顶级公司的2 - 3倍，且两家公司在美国双重上市受地缘政治不确定性影响，但2025年下半年都有良好的临床数据催化剂，存在战术机会 [4][44] 行业风险与挑战 - **估值接近上限**：目前市场估值已达到或超过全球同行水平，MSCI中国医疗保健指数的P/S比率已与标准普尔500医疗保健指数交叉，进一步上涨并接近2021年水平将困难，上涨空间有限 [2] - **海外授权交易集中风险**：海外授权交易集中在PD - 1/VEGF和GLP - 1类别，可能过热并接近饱和，当前反弹可能不会长期加强 [52] - **市场指标争议**：市场对于优先考虑P/S还是价格指标存在争议，制药公司在P/S方面看似高估，生物科技公司在价格方面看似高估，生物科技的势头可能在近期转向制药 [53] 其他重要但可能被忽略的内容 - **估值方法调整**：随着行业成熟，将增加基于倍数的估值权重，相对减少DCF估值权重；制药公司将从之前的DCF、P/E和P/S混合方法转变为DCF、P/E和EV/EBITDA方法；生物科技公司保留P/S和DCF方法，并纳入基于远期P/E的终值贴现模型 [8] - **评级标准**：Bernstein品牌根据未来12个月相对于不同市场指数的相对表现对股票进行评级，分为跑赢大盘、市场表现和跑输大盘三个类别；Autonomous品牌也有类似的评级类别，并使用不同的基准指数 [82][87] - **风险与披露**：研究报告涵盖多家公司，相关风险、估值方法、价格图表等详细信息可通过特定网址或联系合规总监获取；报告还包含公司相关的合规、利益冲突、分发等多方面披露信息 [80][81][94]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为有吸引力（Attractive）[4] 报告的核心观点 - 国家医保局和国家卫生健康委联合发布支持创新药高质量发展的措施，包括建立商业保险新药目录、鼓励商业保险公司设立投资基金、确保更新后的国家医保药品目录和新商业保险药品目录中的药品在公告后三个月内进入医院[2] - 多家药企取得药物研发进展，如正大天晴的安罗替尼联合化疗获批用于一线软组织肉瘤、恒瑞医药的JAK1抑制剂获批新适应症等[2] - 部分药企开展临床试验或达成合作，如基石药业启动TROP2/NECTIN4双特异性ADC的1a期试验、复宏汉霖以2亿美元获得HanchorBio的SIRPa - Fc融合蛋白跨国权利等[8] 相关目录总结 本周发布报告 - 《中国医疗保健：第11轮国家药品集中采购即将到来》（2025年6月22日）[7] - 《药明康德：近期资本市场举措》（2025年6月24日）[7] - 《中国医疗保健：2025年国家医保药品目录和商业保险药品目录启动谈判》（2025年6月26日）[7] 其他新闻和更新 - 基石药业启动内部研发的TROP2/NECTIN4双特异性ADC（AK146D1）的1a期试验[8] - 华东医药的ADC（HDM2012）获美国临床试验许可[8] - 复宏汉霖以2亿美元获得HanchorBio的SIRPa - Fc融合蛋白跨国权利[8] 研发进展 - 正大天晴：安罗替尼联合化疗获批用于一线软组织肉瘤，重组人凝血因子VIIa N01获批[10] - 基石药业：启动TROP2/NECTIN4双特异性ADC的1a期试验[10] - 华东医药：ADC（HDM2012）获美国临床试验许可[10] - 复宏汉霖：获得HanchorBio的SIRPa - Fc融合蛋白跨国权利，启动斯鲁利单抗（PD - 1）在广泛期小细胞肺癌的日本桥接试验，两个生物类似药获得欧盟GMP认证[10] - 恒瑞医药：布比卡因脂质体仿制药获批两个新的术后镇痛适应症[10] A股资金流向 各行业资金流向 - 1周：电信净资金流出15.7万元，公共服务净流入1.5万元，医疗保健净流出2.6万元等[14] - 1个月：电信净资金流出33.3万元，公共服务净流出169.5万元，医疗保健净流出885.2万元等[14] - 1个季度：电信净资金流出38.1万元，公共服务净流出559.9万元，医疗保健净流出1415万元等[14] 医疗保健各细分行业资金流向 - 1周：中药净资金流出6.6万元，化学药净流入24.1万元，生物药净流出3.4万元等[15] - 1个月：中药净资金流出163.1万元，化学药净流出281.8万元，生物药净流出163.2万元等[15] - 1个季度：中药净资金流出202.1万元，化学药净流出520.2万元，生物药净流出265.6万元等[15] 行业覆盖公司评级 - 多家公司有不同评级，如3SBio评级为“++”，药明康德评级为“O”等[76][79][81]