市场表现 - 截至2026年1月28日13:01，中证人工智能主题指数(930713)上涨0.25% [1] - 指数成分股北京君正上涨7.93%，光环新网上涨4.95%，同方股份上涨4.40%，神州泰岳上涨4.37%，晶晨股份上涨3.95% [1] - AI人工智能ETF(512930)上涨0.38%，最新价报2.4元 [1] 行业动态与技术创新 - 微软发布第二代AI芯片Maia 200，旨在降低对英伟达的依赖 [1] - Maia 200芯片由台积电代工，正陆续进入微软位于爱荷华州的数据中心，下一站将部署在凤凰城地区 [1] - 微软于1月26日邀请开发者开始使用Maia的控制软件，但Azure云服务用户何时能正式使用基于该芯片的服务器尚不明确 [1] - 若内部研发受挫，微软有权使用合作伙伴OpenAI尚在起步阶段的芯片设计方案 [1] 产业链需求与供给分析 - AI Agent对矢量数据库的高频随机存取需求，叠加英伟达AI推理上下文存储平台推广，显著拉升单GPU配套eSSD容量 [2] - 单GPU配套eSSD容量需求：H100需4TB、B100/200需8TB、Rubin架构下乐观测算达24TB [2] - 2026年NAND需求增速预计达21% [2] - 供给端受海外原厂资本开支转向HBM/DRAM制约，NAND产能扩张审慎 [2] - QLC产线改造良率偏低进一步损耗有效产能 [2] - TrendForce预测2026年NAND合约价全年涨幅达105%-110%，Q1单季涨幅或达55%-60% [2] - NAND产业产值同比增速有望跃升至约112% [2] 指数与产品信息 - AI人工智能ETF(512930)紧密跟踪中证人工智能主题指数 [2] - 中证人工智能主题指数选取50只业务涉及为人工智能提供基础资源、技术以及应用支持的上市公司证券作为指数样本 [2] - 截至2025年12月31日，中证人工智能主题指数前十大权重股分别为中际旭创、新易盛、寒武纪、澜起科技、中科曙光、科大讯飞、海康威视、豪威集团、金山办公、浪潮信息 [2] - 前十大权重股合计占比58.08% [2] - AI人工智能ETF(512930)场外联接基金代码：平安中证人工智能主题ETF发起式联接A(023384)、C(023385)、E(024610) [3]

涉及的行业与公司 * **行业**：半导体设备（SPE，特别是前端与后端设备）、NAND闪存[1][2][3][4] * **涉及公司**： * **前端设备（WFE）**：东京电子（Tokyo Electron）、Ulvac、JEOL[2][8] * **后端设备**：爱德万测试（Advantest）、Disco、东京精密（Tokyo Seimitsu）[3] * **NAND闪存**：铠侠控股（Kioxia Holdings）[4] * **其他**：荏原制作所（Ebara）[8] 核心观点与论据 * **投资者情绪总体乐观但趋于谨慎**：自去年12月Semicon Japan会议以来，设备需求持续走强，许多投资者对前端设备制造商持乐观态度，认为其势头转变显著[1] 然而，由于年初至今股价已大幅上涨，许多投资者也对短期风险回报表示谨慎[1] * **前端设备市场前景改善**：市场共识是晶圆厂设备（WFE）市场在2026和2027年均将实现超过10%的双位数增长[2] 台积电的资本支出指引进一步推升了预期[2] 几个月前，市场对2026年WFE增长的预期仅为中个位数百分比[2] * **投资者偏好前端设备，并关注中小盘股**：基于前景改善，许多投资者表示更偏好前端设备子行业[2] 由于大型股估值已较高，投资者对Ulvac和JEOL等目前表现落后的中小盘股表现出相当大的兴趣[2] * **后端设备预期分化**： * 爱德万测试：AI相关设备需求依然强劲，但投资者对其2027年3月财年的预期已很高，接近分析师6673亿日元的营业利润预测（彭博共识约4800亿日元）[3] * Disco：许多投资者似乎不预期其出货量会从当前约1100亿日元的季度水平大幅提升，对其2027年3月财年的盈利预期并不高[3] * 东京精密：部分投资者因其探针台的增长预期而感兴趣，但许多人认为股价要进一步上涨需要显著的利润率改善[3] * **对NAND闪存周期持乐观态度**：许多投资者对铠侠控股持乐观态度，并质疑分析师的“中性”评级[4] 除了预期价格将在2026年3月财年第四季度（1-3月）跟随竞争对手大幅上涨外，许多投资者还认为，由于在供应有限的情况下服务器需求正在扩张，当前的上行周期将会延长（伴随估值倍数扩张）[4] * **分析师看好的股票及理由**：尽管近期股价上涨导致估值进一步扩张空间有限，但分析师仍强调其看好的股票，认为它们在2027年3月财年及以后的盈利前景可能优于市场共识[8] * **东京电子**：因DRAM投资扩张，其增长有望超过WFE市场[8] * **Disco**：先进封装、HBM、混合键合和耗材等多个增长动力即将启动[8] * **荏原制作所**：预期CMP设备将带动盈利增长，且股东回报有望增强[8] * **Ulvac**：预期在存储器、逻辑和先进封装应用的强劲需求推动下，其订单将超预期[8] 其他重要信息 * **目标价与评级摘要**：报告列出了覆盖公司的12个月目标价、评级、目标价设定方法及主要风险[8] * Disco（买入）：目标价64，000日元[8] * 荏原制作所（买入）：目标价5，200日元[8] * Ulvac（买入）：目标价8，400日元[8] * 爱德万测试（中性）：目标价20，500日元[8] * JEOL（买入）：目标价6，400日元[8] * 东京精密（卖出）：目标价8，700日元[8] * 东京电子（买入）：目标价43，000日元[8] * 铠侠控股（中性）：目标价11，400日元[8] * **当前股价与评级**：报告也披露了部分公司截至报告发布时的最新评级与股价[18] * 爱德万测试（中性，22，800日元） * Disco（买入，60，600日元） * 荏原制作所（买入，4，862日元） * JEOL（买入，5，885日元） * 铠侠控股（中性，14，750日元） * 东京电子（买入，42，150日元） * 东京精密（卖出，12，795日元） * Ulvac（买入，8，280日元） * **报告性质与免责声明**：该报告为高盛全球投资研究出品，包含常规的监管披露、免责声明及利益冲突提示[5][6][12][13][18][19][23][36][37][42]

公司业务转型与市场定位 - 公司已从传统消费级业务转型为企业固态硬盘(eSSD)领域的重要参与者 专注于AI数据中心和高性能存储应用[2] - 公司通过25年合资企业与Kioxia合作 提升3D NAND生产效率和成本优化能力[2] - 拥有8200项有效专利 在AI、汽车存储和企业级应用领域具备技术优势[3] 财务表现与估值指标 - 2025年毛利率改善至约30% 扭转了多年下滑趋势[3] - 远期市盈率为14.77倍 股价现报70.51美元[1] - 市销率0.94倍显示合理估值区间55-58美元 每股账面价值63美元表明资产低估[4] 市场机遇与增长前景 - 高带宽内存(HBM)市场预计从2023年40亿美元增长至2033年约1300亿美元[3] - 公司在AI基础设施、云计算和大规模数据处理工作负载领域具有增长潜力[2] - 技术面显示股价突破对称三角形态 接近历史高点58美元[3] 竞争优势与合作伙伴 - 凭借品牌影响力和在消费者、游戏玩家及专业用户中的广泛认可建立市场地位[2] - 与Kioxia的合资企业强化了闪存领域的技术合作[2] - 企业级SSD产品具备高耐用性、可靠性和性能特点[2] 资本结构与财务健康 - 公司保持稳健现金状况和可控债务水平[3] - 分拆后一次性商誉减值18.3亿美元影响GAAP盈利 但不反映运营 weakness[4] - 强劲现金流和低估的股票指标为长期增长提供支撑[4]

**行业与公司** * 行业为NAND闪存存储行业 公司为Sandisk 专注于NAND闪存技术、企业级SSD、消费级存储产品以及新兴的高带宽闪存（HBF）技术[1][5][24] * 公司近期完成了与Western Digital的分拆 成为一家独立的上市公司[5][7] **核心观点与论据：市场供需与行业动态** * 公司认为NAND行业供需动态正在改善 市场将转向供应不足 并预计此 undersupplied 状态将持续至2026年[6][11][15] * 需求端三大驱动力为：智能手机（出货量微增且单机存储容量提升）、PC（出货量与单机容量双增长）、数据中心（经历24%的130%艾字节增长后 预计25%将实现两位数增长 且26年增长更强劲）[11][12] * 供应端因行业经历严重低迷后 管理模式发生根本转变 从追求通过新制程节点弹性驱动市场 转向确保供应与需求匹配 行业资本开支在3D时代已显著减少 因新节点成本是过去的2-3倍[13][14][16] * 公司已宣布对部分消费级产品提价约10% 并预期在整个产品线存在继续提价的机会 但强调不应将10%的涨幅简单外推至所有业务[17] **核心观点与论据：产品与技术进展** * 企业级SSD业务进展顺利 上一财年约13%的比特出货量来自该领域 目前正将新一代产品（包括经NVIDIA认证的“以计算为中心”的SSD和代号“Stargate”的高密度产品）送交客户进行初步认证[31][32] * 高带宽闪存（HBF）技术是针对AI推理架构开发 目标并非替代DRAM或HBM 而是利用NAND的高密度特性 为设备端（智能手机、PC）和云端AI推理提供更具可扩展性、能效更高的解决方案 计划26年底提供NAND 27年初提供系统[24][26][27][29] * 制程技术正从BICS 5/6向BICS 8过渡 预计本财年末BICS 8在产品组合中的占比将从目前的个位数百分比提升至40%-50% 该节点被客户誉为当前市场制程的“黄金标准” 并将为公司带来成本顺风[9][34][36][39] **核心观点与论据：财务与运营状况** * 公司现金流生成强劲 正按计划减少债务 预计将很快实现净债务中性或正数 并预计本季度及本财年全年自由现金流将为正[8][42][52] * 长期毛利率模型为35%（周期内平均值） 预计未来几个季度毛利率将扩张 受ASP上涨和成本改善驱动[48] * 资本开支（CapEx）模型为总收入的中十位数百分比（mid-teens%） 本财年因BICS 8投资会略高于此水平 但自由现金流仍为正[42] * 运营支出（OpEx）中研发（R&D）占绝大部分 公司将持续投资创新（如HBF、企业级SSD） 同时努力提升SG&A效率[49][50] **其他重要内容** * 公司与Kioxia的合资企业（JV）被视为成功 其优势不仅在于联合制造规模 更在于能共同投入与市场份额相称的研发资源 使公司拥有10年资本开支比行业平均水平少三分之一的记录[44][45][46] * 在企业级SSD市场的份额目前为个位数中高段（mid to high single digits） 其目标是使该业务的比特份额成为下一个里程碑 并最终获得混合产品组合的灵活性[40] * 公司认为行业的基本管理模式正在发生根本性变化 这最终将显著改变行业的经济效益 但处于变革中期难以察觉[54][55]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：企业存储行业、超大规模市场存储行业 - **公司**：Pure Storage (PSTG)、Meta、Micron、Kioxia、Hynix 纪要提到的核心观点和论据 宏观环境与市场不确定性 - **观点**：下半年全球宏观和地缘政治环境变化迅速，不确定性增加，难以进行长期市场预测 [3] - **论据**：当前宏观和地缘政治环境不稳定，缺乏明确的终点，信号易随宏观变化快速改变 AI对存储行业的影响及Pure的应对 - **观点**：AI将影响整个IT生态系统，企业环境中存储的性质和价值将发生变化，Pure有应对策略和产品布局 [5] - **论据**：AI影响大规模环境，需要高速读写的专业存储；企业环境中数据重要性上升，Pure推出FlashBlade Exa和Fusion v2产品，前者适用于大规模GPU环境，后者可使企业存储环境作为存储云运行，让AI可访问实时数据和生产数据 [5][9] 公司未来增长机会 - **观点**：AI在企业存储市场占比小，公司还将竞争超大规模市场存储机会，整体增长机会大 [12] - **论据**：企业存储市场规模约500亿美元，Pure目前营收超30亿美元，有470亿美元的增长空间；去年与AI直接相关的存储约20亿美元，预计增长但仍为个位数占比；超大规模市场中，前五大超大规模企业占硬盘市场60 - 70%，约600 - 700 EB/年，Pure已获得Meta的设计订单 [12][15][16] 超大规模市场竞争与TCO优势 - **观点**：Pure在超大规模市场各存储层级有竞争力，Flash技术在TCO上优于硬盘 [20] - **论据**：超大规模企业有基于性价比的水平存储层级，Pure可竞争各层级，预计从最高层级开始；从密度和性能看，Flash模块密度高，下一代300TB的DFM是硬盘50TB的6倍，且性能提升遵循摩尔定律，每年约344%，硬盘每年约12%；Flash技术在功耗、网络连接、处理器需求等方面优势明显，可节省成本和电力，且故障率低、更换周期长 [23][25][32] 公司财务与运营策略 - **观点**：公司财务状况更稳定，未来将继续提升运营利润率 [41] - **论据**：过去NAND价格波动影响营收，现在公司服务模式占比达40%以上，收入和现金流更稳定；公司原计划每年提高1 - 2个百分点的运营利润率，因超大规模市场机会，今年暂停，明年恢复执行 产品定价与市场份额 - **观点**：E Series产品低毛利率是为了推动市场渗透，随着市场份额增加，毛利率将提升 [51] - **论据**：公司是将闪存引入低层级存储的先行者，需积极定价；新产品需用低价吸引早期用户；历史经验表明，成功的新产品在新市场通常以低毛利率起步，随着市场份额增加，毛利率会上升 其他重要但可能被忽略的内容 - **NAND供应**：公司与Micron、Kioxia和Hynix三家主要供应商密切合作，确保未来两年有足够的NAND供应，且随着公司业务成功，供应商会扩大生产 [36] - **关税不确定性**：关税政策变化频繁且细节不明，给制造商带来不确定性，但公司有灵活的供应链和需求链，已进行相关规划以应对不同情况 [44][46] - **PureFusion的网络效应**：公司推出的PureFusion可使客户将所有存储作为存储云运行，将在企业存储中创造网络效应，有助于公司更深入地渗透企业市场 [56]