报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“Attractive”（有吸引力）[4] 报告的核心观点 - 紫金矿业处于黄金和铜的有利位置，风险回报具有吸引力，上调其目标价至25.10港元，基于DCF模型，WACC为7.5%，贝塔系数1.4，稳态收入年增长率3% [7] - 预计2025 - 2027年紫金矿业铜产量复合年增长率约7%，主要来自Kamoa、Timok、Julong和Ashele项目；近期并购为黄金产量增长及进入锂和钼等新产品领域奠定基础 [13][14] 根据相关目录分别进行总结 风险回报更新 - 紫金矿业风险回报更新，将2025 - 2026年Kamoa产量调整为400kt，参考2025年第一季度实际数据提高实现的ASP/黄金价格比率，使2025 - 2027年每股收益预测分别提高1%、4%和5%，至1.56元、1.70元和1.65元，基于DCF的目标价上调至25.10港元，2025年预期市盈率15倍 [2][3] 目标价格及情景分析 - 目标价从23.40港元上调至25.10港元，牛市情景目标价从31.00港元上调至31.80港元，熊市情景目标价从9.40港元上调至9.60港元 [2] - 牛市情景：2025年黄金和铜价分别为3945美元/盎司和5.03美元/磅，黄金产量84.9吨，铜产量938.9kt，2025年预期市盈率14.2倍 [11] - 基础情景：2025年黄金和铜价分别为3289美元/盎司和4.19美元/磅，黄金产量78.6吨，铜产量853.5kt，2025年预期市盈率14.6倍 [12] - 熊市情景：2025年黄金和铜价分别为2631美元/盎司和3.14美元/磅，黄金产量71吨，铜产量845kt，2025年预期市盈率7.5倍 [15] 概率分析 - 截至2025年6月24日，股价达到31.80港元（上涨65.11%）的概率约2.5%，达到9.60港元（下跌50.16%）的概率约4.8%，达到25.10港元（上涨30.32%）的概率约13.0% [10] 关键盈利输入 | 驱动因素 | 2024 | 2025e | 2026e | 2027e | | --- | --- | --- | --- | --- | | 矿山产金（kg） | - | 68,276.0 | 78,597.0 | 84,301.3 | | 混合黄金ASP（元/g） | 542.8 | 751.4 | 710.2 | - | | 铜精矿产量（吨） | - | 2,631.1 | 2,624.4 | - | | 开采铜ASP（元/t） | - | 275.8 | 286.0 | - | | 铜TC/RC（美元/t） | - | 844,993.8 | 956,655.9 | - | [17] 投资驱动因素 - 全球营收敞口、MS Alpha模型等为投资驱动因素，存在上行和下行风险，机构持股比例58.1% [18][21] 与市场共识对比 | 指标 | 市场共识 | 摩根士丹利估计 | | --- | --- | --- | | 销售/营收（元，百万） | 311,941.0 - 427,505.8 | 379,505.3 | | EBITDA（元，百万） | 66,277.0 - 78,589.0 | 71,842 | | 净利润（元，百万） | 34,011.0 - 45,098.9 | 41,378 | | EPS（元） | 1.3 - 1.7 | 1.6 | [19] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了大中华区材料行业多家公司的评级和价格，如安徽鸿路钢构、中广核矿业等，紫金矿业评级为“O”（增持），2025年6月24日股价19.26港元 [78][80]

报告行业投资评级 - 股票评级：增持 [4] - 行业观点：有吸引力 [4] 报告的核心观点 - 因更新模型以反映公司2024年实际财务状况和最新公司指引，上调2025和2026年净利润预测3.3%和2.6%至371亿和394亿元，并引入2027年净利润预测405亿元 [2] - 基于DCF的目标价因盈利修正上涨1.7%至34.79元 [3] - 水电资源自2023年下半年恢复，发电量快速回升；2021 - 2025年可持续高派息率超70%；鉴于水电资源恢复带来的防御性收益、六座水电站发电协同效应、新收购机组利用率上升、电价执行和利息成本下降，维持增持评级 [14] 根据相关目录分别进行总结 风险回报更新 - 目标价从34.22元上调至34.79元，牛市情景从41.17元上调至42.53元，基础情景从34.22元上调至34.79元，熊市情景从23.04元上调至24.99元 [1] 盈利预测 - 2025 - 2027年每股收益分别为1.52元、1.61元和1.66元，此前2025 - 2026年每股收益分别为1.47元和1.57元 [4] 情景分析 - 牛市情景：假设2025年起利用小时数比基础情景高5%，电价增长率比基础情景高1个百分点，对应2025年预期每股收益25.9倍 [12] - 基础情景：假设2025年起所有水电站平均利用小时数保持稳定，2025年平均电价下降0.1%，2026年保持稳定，对应2025年预期每股收益22.9倍 [13] - 熊市情景：假设2025年起利用小时数比基础情景低5%，电价增长率比基础情景低3个百分点，对应2025年预期每股收益18.4倍 [17] 投资驱动因素 - 全球营收全部来自中国大陆 [20][21] 所有权定位 - 机构投资者活跃持股比例为93.4% [24] 行业覆盖 - 对中国公用事业行业多家公司给出评级和价格，如中国长江电力股份有限公司评级为增持，2025年6月11日收盘价为30.18元 [4][81]

报告公司投资评级 - 股票评级为Equal - weight（等权重）[2] - 行业观点为In - Line（与基准表现一致）[2] 报告的核心观点 - 5月初CTD下调指引，当时认为与2月展望相比轨迹变化显著且有进一步负面修正风险，将其评级下调至等权重；此后紧张局势缓和，行业活动接近正常，近期行业结果和展望显示增长放缓但有韧性，因此对2025 - 2027财年每股收益进行低两位数上调，将目标价从11.80澳元上调至12.50澳元 [1] 根据相关目录分别进行总结 目标价及估值 - 目标价从11.80澳元上调至12.50澳元 [1] - 基础情景估值采用市盈率（P/E）、企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）和现金流折现（DCF）的平均值；P/E为15倍2026财年预期每股收益，低于10年平均（28倍）；EV/EBITDA为9倍2026财年预期EBITDA，同样低于长期平均；DCF的加权平均资本成本（WACC）为11.8%，终端增长率为3.5% [5] 不同情景分析 - 牛市情景：23倍2026财年预期每股收益，新冠疫情、重大合同变更和关税不确定性等干扰后更快恢复正常，运营杠杆有利，并购推动每股收益增长，亚洲业务恢复快于预期 [9] - 基础情景：18倍2026财年预期每股收益，企业差旅底层动态由投资回报率驱动，有韧性，差旅反弹带来顺风，CTD可增加市场份额和获取并购协同效应以维持盈利增长 [10] - 熊市情景：10倍2026财年预期每股收益，增长长期低迷，受经济疲软等外部因素影响，现金流转换承压，复苏停滞，坏账抵消预期复苏态势，近期收购业绩恶化，给现金流和资产负债表带来压力 [13] 等权重论点 - 新冠疫情对旅游影响大，但CTD变得更好且更具竞争优势，提升了竞争地位 [11] - 行业结构更集中，有利于规模玩家 [11] - 有机会通过有机和无机方式进一步扩大市场份额，特别是CTD有资金获取渠道 [11] - 收入成本基础和利润率的重大变化意味着结果范围更广 [11] - 认为CTD竞争地位未受损，但等待盈利拐点的证据 [11] 关键盈利输入 | 驱动因素 | 2024 | 2025e | 2026e | 2027e | | --- | --- | --- | --- | --- | | TTV（澳元，百万） | 714 | 714 | 778 | 843 | | AU收入利润率与TTV（%） | 26.5 | 30.0 | 30.0 | 32.0 | | US收入利润率与TTV（%） | 19.2 | 18.7 | 18.7 | 21.2 | | Asia收入利润率与TTV（%） | 27.9 | 23.0 | 25.0 | 28.0 | | Europe收入利润率与TTV（%） | 57.7 | 34.5 | 45.0 | 48.0 | [15] 投资驱动因素 - 旅游量 [16] - 持续赢得客户带来的细分市场增长 [16] - 行业整合 [16] 全球收入敞口 - 20 - 30%来自英国，30 - 40%来自北美，40 - 50%来自亚太地区（不包括日本、中国大陆和印度） [17] 摩根士丹利估计与共识对比 | 指标 | 摩根士丹利估计 | 共识 | | --- | --- | --- | | 销售/收入（澳元，百万） | 690、717 | 698、154 | | EBITDA（澳元，百万） | 138、171 | 165 | | 净收入（澳元，百万） | 74、88 | 87、83 | | EPS（澳元） | 0.52、0.62 | 0.60、0.59 | [19] 潜在因素 - 上行风险：旅游反弹强于预期（特别是亚洲）、销售管道执行有力、进一步获得市场份额、增值并购 [20] - 下行风险：宏观疲软导致旅游需求延迟、领先企业规模扩大带来更大竞争强度、大型旅游与交通收购整合的执行风险 [20] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了澳大利亚新兴公司行业多家公司的评级和价格，如ARB Corporation评级为Overweight（09/11/2024），价格为30.16澳元；Corporate Travel Management Limited评级为Equal - weight（05/05/2025），价格为12.80澳元等 [75]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：中国汽车与共享出行 [79][80] - 公司：蔚来（NIO Inc.）、北汽蓝谷新能源科技股份有限公司（BAIC BluePark New Energy）、比亚迪股份有限公司（BYD Company Limited）、亿航智能控股有限公司（EHang Holdings Ltd）等众多汽车相关公司 [80][82] 纪要提到的核心观点和论据 蔚来公司业绩预测调整 - 因Onvo销售势头弱于预期，将2025/26年交付量预测分别下调1 - 4%至36.3万辆/46.9万辆 [2] - 考虑零售折扣加大和规模效益减弱，将2025年毛利率预测下调0.5个百分点至11%；因NT 3.0升级带来物料清单成本节省，将2026年毛利率预测上调0.3个百分点至13.2% [2] - 2025/26年净亏损预测扩大，2025/26年每股收益亏损估计增加5 - 6% [2] 蔚来公司投资评级与目标价 - 评级：增持（Overweight） [3] - 目标价：45.80港元，基于ADR目标价使用7.8港元/美元换算得出，对ADR的牛市/基础/熊市情景分别赋予25%/50%/25%的权重，关键假设为加权平均资本成本18.7%、贝塔系数2.4、长期增长率3% [6] 蔚来公司股价表现关键因素 - 蔚来股票要跑赢大盘，需满足以下一个或两个条件：2025年下半年Onvo车型销售起飞；通过更有效的重组和成本削减减少公司现金消耗 [12] - 若公司能证明在提升子品牌Onvo销售方面执行良好，并展现出良好的成本协同效应，股票有望在2025年实现更具结构性的增长 [12] 不同情景分析 - **牛市情景（1.2x 2025E P/S）**：成功拓展新细分市场和/或更好地推广高级驾驶辅助系统（ADAS），表现为订单和销量远超预期、ADAS服务市场接受度快速增长、销售网络加速扩张以支持整体销售增长并提前实现自给自足 [10] - **基础情景（0.7x 2025E P/S）**：稳定提升销量和扩大市场份额，包括在竞争激烈的SUV细分市场（含燃油车和新能源车）；顺利提升NIO Pilot采用率；2028年实现盈利；更积极地扩张销售网络 [11] - **熊市情景（0.2x 2025E P/S）**：销售和利润率低于预期，原因包括车辆需求疲软、客户对可选附加功能或电池即服务（BaaS）计划偏好降低、消费放缓导致需求减弱、ADAS服务采用率和货币化潜力低于预期 [15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 摩根士丹利与多家公司存在业务关系，包括拥有部分公司1%或以上的普通股权益、在过去12个月内为部分公司管理或共同管理公开发行、从部分公司获得投资银行服务补偿等 [32][33][34] - 摩根士丹利研究报告的评级体系采用相对评级，如增持、等权重、未评级、减持，与传统的买入、持有、卖出评级不同，投资者应仔细阅读评级定义和研究报告全文，评级不应作为投资建议 [40][42][43] - 摩根士丹利研究报告的更新政策、分发方式、使用条款、隐私政策等相关信息 [57][58][59] - 不同地区对摩根士丹利研究报告的监管要求和适用范围，如在台湾、中国大陆、巴西、墨西哥等地区的相关规定 [67][68][69]

报告公司投资评级 - 报告研究的公司Arclands (9842.T)股票评级为Equal - weight（等权重），行业观点为In - Line（与基准表现一致） [4] 报告的核心观点 - 对Arclands (9842.T)的风险回报进行更新，价格目标从¥1,500上调至¥1,700，牛市情景目标从¥4,100上调至¥4,400，基础情景目标从¥1,500上调至¥1,700，原因是审查F2/25业绩后修订了估计 [1][2][3] - 等权重论点在于公司与前Viva Home整合以及完全合并餐厅运营商Arcland Service HD后，需确认与Viva Home在多方面的协同效应以及与Arcland Service HD整合的好处 [10] - 关注零售业务收益从长期低迷中恢复以及与完全合并的Arcland Service HD的协同效应 [18] 根据相关目录分别进行总结 价格目标及情景分析 - 价格目标¥1,700基于F2/26e每股收益¥194.2的8.5倍市盈率得出，应用倍数是基于公司自F2/12以来的预测平均值 [7] - 牛市情景下目标价¥4,400，F2/26e每股收益（¥233.0）比基础情景估计高20%，18.9倍市盈率处于公司自F2/12以来预测范围的高端 [11][12][13] - 熊市情景下目标价¥600，基于F2/26e每股收益预测比基础情景估计低20%（¥155.4）和4.0倍市盈率 [14][15][16] 关键盈利输入 | 驱动因素 | 2025 | 2026e | 2027e | 2028e | | --- | --- | --- | --- | --- | | 零售业务销售（日元百万） | - | - | 255,270 | 268,200 | 274,100 | 276,100 | | 零售业务运营利润（日元百万） | 5,559 | 7,500 | 8,200 | 8,000 | | 餐厅业务销售（日元百万） | 56,145 | 59,000 | 62,000 | 65,100 | | 餐厅业务运营利润（日元百万） | 5,968 | 6,300 | 6,800 | 7,100 | [17] 投资驱动因素 - 聚焦零售业务收益从长期低迷中恢复以及与完全合并的Arcland Service HD的协同效应 [18] 全球收入敞口 - 公司100%的收入来自日本 [19] 投资评级相关风险 - 上行风险为零售业务销售和利润因建筑材料和园艺用品需求复苏而出现更强上升趋势 [19] - 下行风险为一直支撑整体收益的食品服务业务利润减弱 [20] 行业覆盖情况 | 公司（代码） | 评级（截至日期） | 价格*（05/20/2025） | | --- | --- | --- | | Cosmos Pharmaceutical (3349.T) | O (03/22/2019) | ¥9,040 | | Kobe Bussan (3038.T) | E (05/21/2021) | ¥4,470 | | Pan Pacific International Holdings (7532.T) | E (10/18/2019) | ¥4,554 | | Trial Holdings (141A.T) | O (04/22/2024) | ¥2,355 | | Welcia Holdings (3141.T) | O (03/09/2021) | ¥2,392 | | Aoyama Trading (8219.T) | E (02/26/2024) | ¥2,154 | | Arclands (9842.T) | E (02/26/2024) | ¥1,688 | | Bic Camera (3048.T) | E (02/05/2025) | ¥1,515 | | Chiyoda (8185.T) | E (02/26/2024) | ¥1,230 | | Fast Retailing (9983.T) | O (09/27/2024) | ¥48,010 | | K's Holdings (8282.T) | E (12/13/2019) | ¥1,345 | | Komeri (8218.T) | O (02/26/2024) | ¥2,875 | | MatsukiyoCocokara & Co. (3088.T) | E (02/26/2024) | ¥2,881 | | Nishimatsuya Chain (7545.T) | O (02/26/2024) | ¥2,116 | | Nitori Holdings (9843.T) | E (06/29/2017) | ¥15,230 | | Ryohin Keikaku (7453.T) | E (09/25/2013) | ¥5,188 | | Shimamura (8227.T) | E (02/26/2024) | ¥10,020 | | Tsuruha Holdings (3391.T) | E (03/22/2019) | ¥11,140 | | Yamada Holdings (9831.T) | E (04/16/2018) | ¥431 | [72][75]

报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In-Line”（与大市同步）[3] 报告的核心观点 - 美的业务多元化，B2B渠道有望推动盈利增长，家电业务也将受益 [13] - 消费者以旧换新计划或为国内家电业务带来积极影响 [13] - 公司在行业整合、小家电购买增长和线上渗透等趋势中处于有利地位 [13] - 美的当前估值有吸引力，其市盈率为12倍（2025年），较消费平均水平有30%的折扣，随着周期性降低和盈利可见性增强，估值差距有望缩小 [14] 根据相关目录分别进行总结 财务预测 - 2025年预测基本不变，2026年营收和净利润估计略降1%，引入2027年估计，在市盈率倍数不变的情况下，目标价、牛市和基础情景价格不变 [2] - 2024 - 2027年空调销量增长率分别为9.0%、7.0%、2.0%、5.0%；空调ASP增长率分别为2.0%、2.0%、2.0%、3.0%；空调毛利率分别为26.8%、26.0%、25.8%、25.9%；经营现金流（人民币百万元）分别为60,512、66,662、61,398、65,823 [18] 目标价格 - 目标价为95元人民币，基础情景采用分部加总法，家电业务每股89元（基于2025年预期市盈率15倍，较2017年以来14倍的平均水平高0.5个标准差），机器人与自动化（库卡业务）每股6元（基于EV/销售额和EV/EBITDA得出） [7] 情景假设 - 牛市情景：假设2025/2026年每股收益比基础情景假设高13%，对应2025/2026年同比每股收益增长26%/8%，给予17倍目标市盈率 [11] - 基础情景：预计2025/2026年每股收益同比增长11%/8%，给予16倍目标市盈率 [12] - 熊市情景：假设2025/2026年每股收益比基础情景假设低7%，对应2025/2026年每股收益变化为+3%/+8%，给予9倍目标市盈率 [16] 投资驱动因素 - 全球营收分布：中国大陆占比50 - 60%，欧洲（除英国）占比10 - 20%，其他地区如亚太（除日本、中国大陆）、印度、日本、拉丁美洲、北美、英国占比均在0 - 10% [21] - 行业销售增长和市场份额提升受To - B渠道增长驱动，产品高端化带来ASP提升，产品组合升级和成本节约推动利润率逐步改善 [21] 其他公司评级 - 报告还给出了众多公司的评级，如安琪酵母（600298.SS）评级为“O”（增持），波司登国际控股有限公司（3998.HK）评级为“O”（增持）等 [77][79]

报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In-Line”（符合预期）[2] 报告的核心观点 - 鉴于宏观不确定性下以旧换新效应逐渐消退，略微下调2025 - 2026年营收2 - 3%，但因2025年第一季度利润率趋势向好，上调盈利预测5 - 6%，并引入2027年财务预测 [1] - 略微将市盈率倍数从9倍降至8.5倍，反映全球宏观不确定性高企下近期市场估值下调，目标价维持在54元人民币 [1] - 格力电器资产负债表稳健，股息支付率高且可持续，净资产收益率前景良好，受益于2025年家电以旧换新计划，股票估值具有吸引力，2025年预期市盈率约为7倍，较2017年以来平均水平10倍低约1个标准差 [16] 根据相关目录分别进行总结 估值与目标价 - 采用基于目标市盈率的估值方法，目标价基于2025年预期市盈率8.5倍，略低于2017年以来平均市盈率10倍，因其增长前景较以往国内房地产和经济上行周期仍较弱 [6] - 牛市情景下假设2025/2026年每股收益比基本情景假设高8%，意味着2025/2026年每股收益同比增长17%/6%，给予11倍目标市盈率 [10] - 基本情景下预计2024 - 2026年每股收益同比增长7% [11] - 熊市情景下假设2025/2026年每股收益比基本情景假设低5%，意味着2025/2026年每股收益同比增长3%/6%，给予5倍目标市盈率 [15] 关键盈利输入 | 驱动因素 | 2024 | 2025e | 2026e | 2027e | | --- | --- | --- | --- | --- | | 国内空调销量增长(%) | -8.0 | 8.0 | 2.0 | 2.5 | | 国内空调平均售价增长(%) | 0.0 | 2.0 | 1.5 | 1.0 | | 空调毛利率(%) | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | | 其他流动负债(人民币，百万) | 60,338 | 57,496 | 57,734 | 57,926 | [17] 投资驱动因素 - 全球营收分布：中国大陆占80 - 90%，拉丁美洲、北美洲、亚太地区（除日本、中国大陆和印度）、欧洲（除英国）各占0 - 10% [18] - 机构投资者持股比例为98% [18] 摩根士丹利预测与市场共识对比 | 指标 | 摩根士丹利预测（2025e） | 市场共识 | | --- | --- | --- | | 销售/营收(人民币，百万) | 199,616.0 | 237,711.0 | | 净利润(人民币，百万) | 27,383.0 | 36,614.8 | | 每股收益(人民币) | 4.9 | 6.5 | [20] 行业覆盖公司评级 报告列出了众多中国/香港消费行业公司的评级和价格信息，如安琪酵母（600298.SS）评级为“O”（增持），波司登国际控股有限公司（3998.HK）评级为“O”（增持）等 [78][80]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国/香港消费行业[78] - **公司**：公牛集团股份有限公司（603195.SS），还提及安琪酵母股份有限公司、波司登国际控股有限公司等众多公司[79][81] 纪要提到的核心观点和论据 公牛集团评级及目标价调整 - **评级**：维持“增持”评级[4][13][15] - **目标价**：从人民币103.45元下调至90元[2][3] - **论据**：将估值滚动至2025年预期，考虑2025年第一季度业绩并引入2027年预期盈利；鉴于消费疲软，分别下调2025年和2026年营收预测9%和8%；降低毛利率和营业利润率假设；由于宏观背景，将估值倍数从30倍下调至25倍[3] 不同情景分析 - **牛市情景**：目标价135.60元，对应32倍2025年预期每股收益；中国房地产周期强劲且市场份额超预期增长，2025 - 2027年销售复合年增长率达16%；2025年毛利率和营业利润率分别超过46%和30%；2025 - 2027年盈利复合年增长率为23%[11] - **基础情景**：目标价90元，对应25倍2025年预期每股收益；中国房地产周期较弱但仍有市场份额增长，2025 - 2027年销售复合年增长率为11%；2025年毛利率和营业利润率分别为43.7%和27.2%；2025 - 2027年盈利复合年增长率为13%[12] - **熊市情景**：目标价31.20元，对应15倍2025年预期每股收益；房屋销售增长疲软且市场份额流失，2025 - 2027年销售复合年增长率为6%；2025年毛利率和营业利润率分别低于38%和23%；2025 - 2027年盈利复合年增长率低于5%[17] 投资论点 - 公牛集团在核心业务中的领先地位、稳固的渠道网络以及新增长引擎（电动汽车充电和LED照明产品）应支持长期营收增长[13] - 长期来看，营收规模扩大、线上销售占比增加以及严格的运营成本控制有望推动利润率扩张，改善盈利增长轨迹[13] - 目标估值倍数为25倍2025年预期每股收益，低于自2020年2月上市以来18.2倍 - 54.2倍的历史区间，鉴于房地产市场低迷和严峻的宏观环境，这一倍数是合理的[7][13] 风险因素 - **上行风险**：线上渠道促销成功、私人充电和LED照明产品渗透率提高、核心业务和新类别市场份额持续增长、中国房地产市场健康发展、中国消费环境好于预期、原材料成本稳定和有利的外汇变动、产品创新带来定价能力提升[21] - **下行风险**：中国房地产周期疲软、中国消费复苏慢于预期、原材料成本波动、核心业务市场份额流失[21] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **摩根士丹利业务关系**：摩根士丹利与多家公司存在业务关系，包括拥有部分公司股权、提供投资银行服务、获得补偿等，可能存在利益冲突[5][30][31][32][33][34][35] - **股票评级说明**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括“增持”“等权重”“未评级”“减持”，与“买入”“持有”“卖出”不等同，投资者应综合考虑研究报告内容[40][42][44][45] - **行业观点说明**：分析师对行业的观点分为“有吸引力”“符合预期”“谨慎”，不同地区有不同的基准指数[46][47] - **研究报告相关政策**：摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场情况适时更新，部分报告有定期更新计划；研究报告不提供个性化投资建议，投资者应独立评估投资并寻求财务顾问建议[54][59] - **其他重要披露**：包括研究报告的审核、分发、使用条款、数据来源、版权等方面的披露[53][57][58][64][74][75]

报告行业投资评级 - 股票评级：超配 [4] - 行业观点：有吸引力 [4] 报告的核心观点 - 紫金矿业风险回报更新，因金属价格变化、产量调整和资本支出假设上调，下调2025和2026年每股收益预测，引入2027年预测，并下调基于贴现现金流的目标价至24元人民币 [2][3] - 看好紫金矿业，因其超50%毛利来自铜，对供应中断和中国强劲铜需求敏感，预计2024 - 2026年铜产量有3%复合年增长率，近期并购为黄金产量增长和进入锂、钼等新领域奠定基础 [13][14] 根据相关目录分别进行总结 风险回报更新 - 目标价从25.47元人民币下调至24元人民币，牛市情景从39.75元人民币下调至36.90元人民币，基础情景从25.47元人民币下调至24元人民币，熊市情景从10.05元人民币下调至9.40元人民币 [2] - 2025和2026年每股收益预测分别下调3%和2%至1.53元和1.63元人民币，引入2027年预测为1.57元人民币 [3] 投资驱动因素 - 全球营收方面，亚太（除日本、中国大陆和印度）和欧洲（除英国）占比0 - 10%，北美占比0 - 10%，中国大陆占比90 - 100% [20][22] - 机构投资者活跃占比98.1% [20] 盈利关键输入 | 驱动因素 | 2024 | 2025e | 2026e | 2027e | | --- | --- | --- | --- | --- | | 矿山产金（千克） | - | 68,276.0 | 78,597.0 | 84,301.3 | | 混合黄金平均销售价格（元/克） | 542.8 | 733.9 | 688.9 | - | | 铜精矿产量（吨） | - | 2,631.1 | 2,624.4 | - | | 开采铜平均销售价格（元/吨） | - | 269.9 | 278.0 | - | | 铜加工费/精炼费（美元/吨） | - | 844,993.8 | 924,777.9 | - | [19] 不同情景假设 - 牛市情景：2025年黄金和铜价分别为3,945美元/盎司和5.03美元/磅，黄金产量84.9吨，铜产量938.9千吨 [11] - 基础情景：2025年黄金和铜价分别为3,289美元/盎司和4.19美元/磅，黄金产量78.6吨，铜产量853.5千吨 [12] - 熊市情景：2025年黄金和铜价分别为2,631美元/盎司和3.14美元/磅，黄金产量71吨，铜产量845千吨 [17] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了大中华区材料行业多家公司的评级和价格，如安徽鸿路钢构（002541.SZ）评级为超配，价格19.73元人民币；中国铝业（601600.SS）评级为超配，价格6.41元人民币等 [77][79]