投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心财务表现 - 1H25实现营收26.85亿元，同比-12.05% [1][2] - 1H25归母净利润5.09亿元，同比-19.26% [1] - 1H25扣非净利润4.88亿元，同比-21.02% [1] - 25Q2营收13.61亿元（YoY-12.99%，QoQ+2.85%） [1] - 25Q2归母净利润2.71亿元（YoY-19.40%，QoQ+13.45%） [1] - 25Q2扣非净利润2.62亿元（YoY-20.95%，QoQ+15.61%） [1] 收入端分析 - 游戏业务营收同比下降16.41%至20.28亿元 [2] - 核心游戏《Age of Origins》25Q1-Q2用户数从393.5万降至317.2万 [2] - 新游《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》尚未规模化变现 [2] 成本与费用结构 - 25Q2毛利率58.4%（YoY-2.64pct，QoQ-2.9pct） [3] - 25Q2销售费用1.77亿元（YoY-32.19%），费用率13.02% [3] - 25Q2研发费用0.91亿元（YoY-9.98%），费用率6.66% [3] - 25Q2管理费用2.52亿元（YoY+3.78%），费用率18.51% [4] - 公司使用自训练模型通过AI降低美术等环节制作成本 [3] 产品与战略布局 - 构建"2+2+N"产品矩阵聚焦SLG品类 [5] - 新游《Stellar Sanctuary》Google Play下载量超10万次，评分达4.4 [5] - 新游《Next Agers》Google Play下载量超10万次 [5] - 两款新游均已获国内版号，将分别以《荒星传说：牧者之息》《长河万卷》上线 [5] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为69.3/89.4/99.3亿元 [6][14] - 预计2025-2027年归母净利润分别为12.9/19.6/21.5亿元 [6][14] - 当前股价对应P/E分别为22/15/13倍 [6][14] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.65/0.99/1.09元 [14]

行业整体表现 - 2024年统计的63款游戏中，年流水或收入过亿的有32款，其中超过5亿的有12款，收入或流水同比增长的有10款 [6][7] - SLG品类表现突出，神州泰岳和IGG的SLG产品实现营收利润双增长，神州泰岳的《Age of Origins》年收入超35亿元，占公司游戏业务收入74% [2][7][8] - 小游戏赛道增长显著，2024年国内小游戏市场收入398.36亿元，同比增长99.18%，多家公司加速布局 [24][33] 头部公司及产品分析 - 神州泰岳核心产品《Age of Origins》年流水35.29亿元（+7%），收入34.54亿元（+10%），推广费用6.61亿元占收入19%，该产品在SensorTower出海收入榜排名第7 [7][8][19] - IGG的《王国纪元》年收入23.63亿港元（-16%），但新品《Doomsday: Last survivors》《Viking Rise》收入分别增长52%和68% [11][46][47][48] - 吉比特的《问道》端游年流水11.19亿元（+4%），《问道手游》20.73亿元（-11%），显示端游市场仍有稳定受众 [7][12] 细分赛道动态 - 捕鱼类游戏表现稳健，顺网科技的《龙珠捕鱼》年收入1.03亿元（+9.4%），《快乐电玩捕鱼》收入增长147.1% [17][60][61] - 副玩法买量策略效果分化，冰川网络《超能世界》推广费从8.5亿降至3.2亿（-62%），收入同步下滑37%，公司将资源转向海外市场 [20][21] - 星辉娱乐小游戏《仙境传说：破晓》进入微信畅销榜TOP10，抖音版本排名60-100名，显示跨平台运营潜力 [25][26] 推广费用与运营策略 - 10款游戏推广费用超1000万元，其中冰川网络《逍遥情缘》推广费占收入比例达81%，宝通科技《浮空秘境》占比14% [19][23] - 成熟产品普遍缩减推广投入，《Age of Origins》《War and Order》通过压缩推广费提升利润率，推广费占比分别降至19%和20% [8][19] - 小游戏成为推广重点，掌趣科技《大圣顶住》《塔防三国志II》推广费占比59%和69%，中青宝《抗战英雄传2》推广费占收入34% [19][30] 新品与未来布局 - 神州泰岳测试3款新SLG《Stellar Sanctuary》《Next Agers》《PlanetReboot》，计划年底测试末世题材《代号：XCT》等产品 [10] - IGG筹备SLG新品《Frozen War》和PSS项目，并对《Doomsday》《Viking Rise》进行架构改版，预计Q2-Q3上线 [11][12] - 富春股份立项《秦时明月》小游戏，名臣健康开发开箱子玩法小游戏，显示行业持续加码小游戏赛道 [33]

财务表现 - 公司2024年营收226.2亿元，归母净利润12.13亿元，同比增长131.51% [1] - 2025年一季度营收81.45亿元，同比增长91.12%，归母净利润13.5亿元，同比增长107.2%，收入创历史新高 [1] - 子公司点点互动2024年收入约150亿元，同比增长155%，占集团收入近70%，利润实现数倍增长 [2] 业务结构 - 海外业务收入113.67亿元，占比达50.26%，首次超过总收入一半 [1] - 核心业务互联网游戏板块实现国内国外双核驱动，巩固行业头部地位 [1] - 国内市场聚焦经典IP重制和"出口转内销"策略，2025年将上线《云海之下》《饥困荒野》等新游 [4] 产品竞争力 - 王牌产品《Whiteout Survival》全球收入创历史新高，登顶全球手游收入榜 [2] - 该游戏通过融入模拟经营玩法，首创冰雪题材SLG品类，吸引广泛用户 [2] - SLG类产品生命周期长、付费稳定，《Whiteout Survival》和《Last War》均为2024年流水超10亿元的SLG产品 [3] 海外运营策略 - 在欧美、日韩等重点市场设立本地团队，负责社区运营和活动策划 [2] - 通过区域电竞赛事提升玩家参与感 [2] - 采用"全球研发、双向发行"模式，推动海外爆款"出口转内销" [4] 技术应用 - AI技术全面融入游戏研发运营全流程，美术生产效率提升60%-80% [4] - 《Whiteout Survival》使用AI生成剧情并人工优化，大幅提升内容生产效率 [4] - 公司发起"数龙杯"全球AI游戏及应用大赛，挖掘创新人才推动技术突破 [4]