报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 报告围绕美国、欧洲市场及新兴市场展开分析，指出美国自全球金融危机后表现出色，在价值创造、创新等方面领先，但也存在估值异常、债务水平高等问题；欧洲市场估值具有吸引力，但面临国际贸易不确定性、产能利用率低等挑战；新兴市场防御性股票相对便宜，投资者可根据不同市场特点和风险偏好进行投资布局 [5][36][67] 根据相关目录分别进行总结 美国市场 - 美国自全球金融危机后表现出色，价值创造记录证明其优异表现合理，美国优质成长股是经济利润的关键亮点，且在创新竞赛中领先 [5][7][10] - 历史显示，资本回报率和增长改善最佳的公司往往表现出色，但需警惕资本回报率和增长的衰退 [12][15] - 美国市场支撑经济利润增长的关键领域，资本回报率共识修正再次改善，且美国总体资本回报率上升与更开放的经济密切相关 [18][21] - 全球化倒退和衰退不利于估值，欧洲部分行业板块相对于5年中位数估值较低，美国较长期限的板块相对于欧洲和价值板块估值较高，美国周期性股票估值与经济数据不符 [24][26][28] - 美国公共债务水平和上市公司债务问题值得关注 [32] 欧洲市场 - 欧洲在股权风险溢价基础上估值具有吸引力，区域贴现率方面欧洲和新兴市场表现突出，尽管表现出色，但相对于美国的估值仍具吸引力 [36][39][42] - 欧洲有实施财政刺激以缓解产能利用率低下问题的空间，但更易受国际贸易不确定性影响，且更倾向于价值股 [44][48][51] - 欧洲资本回报率对全球经济周期敏感，结果不确定性较高，经营和财务杠杆较高 [54][57][60] 新兴市场及投资策略 - 在高波动率环境下，市场通常青睐现金流确定性较高的风格，新兴市场防御性股票相对便宜 [64][67] - 报告列出了全球高波动率环境下的投资机会，更平衡的策略表现良好，同时指出了HOLT最佳投资机会所在 [70][71][72] - 部分公司连续三年经济利润改善，在HOLT贴现现金流模型中有上行空间 [79]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 后金融危机时代大部分时间里分散投资策略效果不佳，美国资产表现优异，但当前投资者应回归更分散的投资方式，因估值差距达历史高位且资产集中程度高 [1] - 美国经济自金融危机后基本面增长出色推动股市表现，但自2022年起市场表现和估值提升已超盈利和ROE增长，且差距开始缩小但估值差距仍大 [26] - 投资者已开始有分散投资迹象，但全球股票投资组合集中风险仍高，投资机会在地域、风格和板块上开始拓宽，可通过增长和价值组合对冲风险 [42][49] 根据相关目录分别进行总结 美国资产长期表现优异原因 - 金融危机后美国经济复苏快，政策积极，而欧洲遇主权债务危机、中国受出口和通胀问题影响，投资者大量购买美国资产 [5] - 美国投资者因本土资产回报高且无货币损失风险，增加美国资产尤其是股票的投资 [8] - 资金流入美国债券和股票，推动美元升值，形成良性循环，提升美国股市市盈率，且此前估值提升有基本面增长支撑 [11][13][16] 近期市场变化 - 今年以来中国经济更具韧性、德国财政政策刺激，吸引投资者关注美国外更便宜市场，美国赤字上升、政策不确定性增加使美元风险溢价上升开始贬值，利率上升使债务成本创新高 [18][21][24] - 美国股市自金融危机后因基本面增长表现出色，但2022年起市场表现和市净率提升超盈利和ROE增长，盈利和ROE差距开始缩小但估值差距仍大 [26] - 美国各板块估值相对欧洲和亚洲有溢价且多数高于过去20年平均水平，美国市场整体盈利难大幅提升，非美国股票对美元投资者更具吸引力 [35][39] 投资者现状与风险 - 投资者开始有分散投资迹象，但全球股票投资组合集中风险仍高，美国市场广度因大型科技股反弹再次下降 [42] - 市场前十大公司市值占比增长超盈利占比，从风险调整角度看地理分散投资仍有吸引力 [45] 分散投资机会 - 投资机会在风格和板块上开始拓宽，经典价值板块和成长股可同时表现出色，可通过增长和价值组合对冲风险 [49][50] - 不同市场因子表现有地域差异，美国增长股表现优于价值股，其他市场相反，且美国大盘股表现出色，其他市场中小盘股开始跑赢 [53][56] - 欧洲市场中，国内业务股票表现优于国际业务或有美国业务敞口股票 [60]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 市场认为投资者正抛弃美国资产转投其他地区，但该观点过度夸大 美国股票需求虽减弱，主要利好欧洲股票，但外国投资者仍在净买入美国股票 资金流动并非零和博弈，美国股市规模大、流动性强，仍会有资金流入，只是规模减少 [10] - 美国股票整体需求下降，但近期才出现且不严重 外国投资者对美国股票需求减弱但未消失，主要是美国投资者重新配置资产 [11][20] - 资金流向其他地区股票，尤其是欧洲 欧洲股票成为资金主要流向地，年初至今流入近370亿美元，远高于往年 全球股票基金区域配置暂无大规模主动调整，美国股票配置下降与基准权重变化一致 [45][48][53] - 这些趋势短期内不会逆转 美元熊市和政策不确定性可能抑制外国投资者对美国资产的需求，但目前美国股市规模优势明显，“别无选择”仍是当前主题，未来12个月美国股票需求不会完全枯竭 [67][68] 根据相关目录分别进行总结 美国股票需求情况 - 整体需求下降但不严重 高频数据显示年初以来约40%的周出现净流出，但去年同期约30%的周净流出为负 从月度数据看，年初至今美国股票净流入与2024年接近 [11] - 外国投资者需求减弱但未消失 解放日后国际投资者持续净买入美国股票，但速度较慢 年初至今其他地区对美国股票的净流入比2024年低约25%，仍高于2021 - 2023年同期 美国投资者自解放日后净卖出约240亿美元美国股票 [20] - 高质量数据显示外国需求放缓但无大量净卖出 截至4月，美国今年向外国持有者净卖出约50亿美元美国股票，而2024年同期为净买入1210亿美元 十大欧洲美国股票持有者4月净买入约180亿美元美国股票 [31][35] 资金流向情况 - 流向其他地区股票 高频数据显示美国股票月度资金流入达到峰值时，其他地区股票资金流入处于低谷，打破了后疫情时期的高度相关性 [45] - 欧洲股票成主要流向地 年初至今约370亿美元流入欧洲股票基金，远高于过去五年的平均水平 欧洲股票基金的资金流入在主要市场中最高，几乎没有溢出到其他地区股票市场 [48] 基金配置情况 - 暂无大规模主动调整 全球股票基金对其他地区的配置增加与对美国的配置减少幅度大致相同，美国股票配置下降与基准权重变化一致 未来边际资金流向其他地区股票的比例将高于美国股票 [53] - 国际股票基金资金流入创新高 年初至今约90亿美元流入国际股票基金，按资产规模计算是国际股票基金有史以来最高的净资金流入 [60] 未来趋势 - 短期内不会逆转 美元熊市和政策不确定性可能抑制外国投资者对美国资产的需求，但目前美国股市规模优势明显，“别无选择”仍是当前主题，未来12个月美国股票需求不会完全枯竭 [67][68]

纪要涉及的行业或公司 涉及美国、英国、欧洲等地区的金融、科技、零售、奢侈品、石油等行业，以及MSCI、Mag7、软银、台积电、诺和诺德、LVMH、开云等公司 纪要提到的核心观点和论据 1. **非美元投资者倾向增加多元化配置**：自2012年以来，MSCI世界指数以美元计上涨3倍多，而同期持有一家领先的挪威资产管理公司的全球股票基金（未进行外汇对冲）收益达7倍，所以非美元计价投资者比美元计价持有者更倾向增加多元化配置[1] 2. **美国学生签证申请下降，英国相关申请上升**：美国学生签证申请数量急剧下降，申请被拒率翻倍；英国学生签证申请同比增长超20%，美国公民申请英国国籍数量同比增速26%，3月和4月申请量均创历史新高[3] 3. **投资者对大型科技股和AI赢家股票兴趣上升**：投资者对大型科技股和被认为是人工智能赢家的股票兴趣再次上升，如Mag7相较标普指数的超额表现回升，做多AI赢家股票、做空AI风险股票的组合接近新高[5][6] 4. **资金回流科技和AI主题原因**：第一季度每股收益增长突出，日常新闻报道使用案例和采用率提升，支出和投资未放缓，对长期主题的可见度提高，且7月是纳斯达克全年表现最强的月份[8][9] 5. **大型科技公司或受益于财政状况**：大型科技公司可能持续受益于日益不稳定和不确定的财政状况，其拥有坚固资产负债表、坚不可摧护城河和庞大现金流，在主权风险不确定的世界中相对吸引力增加，高盛关于财政问题的两份研究报告值得阅读[8] 6. **经济活动走势不均衡**：即使不考虑中东冲突引发的油价飙升对全球经济增长的潜在影响，解读当前经济活动走势也异常不均衡，如欧洲经济意外指数超预期表现、德国每周经济活动急剧放缓、美国零售商进口4月和5月崩溃后无反弹[11] 7. **欧洲股市可能需要整固**：鉴于宏观数据不均衡、欧洲股市年初至今的超额表现以及7月9日的关税截止日期，欧洲股市可能需要整固，欧盟在关税讨论中进展最少，但7月9日截止日期的风险溢价似乎已完全消散，可等待更好的欧洲股票入场时机[15][18] 8. **LVMH有阿尔法机会，大宗商品与奢侈品相对价值需重估**：对LVMH今年剩余时间的预期仍低于共识，但该领域品牌不同前景使其成为引人注目的阿尔法机会（高盛对路易威登“买入”，对开云“卖出”）；经过四年整合，欧洲大型石油公司表现开始相较于欧洲奢侈品出现突破，大宗商品相对于奢侈品的相对价值可能需要重新评估[20] 其他重要但可能被忽略的内容 纳斯达克7月季节性表现数据，15年平均7月涨幅4.18%，不同年份7月表现有差异，如2022年7月涨幅12.55%，2024年7月涨幅 -1.63%等[9]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 市场资金流向呈现多样化，股票、债券、黄金、新兴市场债务等资产均有资金流入，美元表现疲软 [2][12] - 美国财政状况、地缘政治局势、人工智能发展等因素对市场产生重要影响，投资者需关注市场信号和风险 [17][20] - 欧洲市场在财政刺激、债券收益率稳定、欧元走强等因素影响下，展现出一定的投资潜力，但需关注下半年企业盈利情况 [20] 根据相关目录分别进行总结 资产表现与资金流向 - 年初至今黄金回报率28.4%，大宗商品7.8%，股票6.9%，国债6.2%，投资级债券6.1%，高收益债券5.4%，石油4.8%，现金2.0%，美元 -8.8%，加密货币 -14.1% [2] - 本周资金流向为股票454亿美元、债券186亿美元、黄金28亿美元、加密货币17亿美元，现金流出117亿美元 [12] - 美银私人客户资产3.9万亿美元，股票占比63.2%，债券18.8%，现金11.0%，黄金0.4%；过去4周，私人客户买入高收益债券、通胀保值债券、新兴市场债务ETF，卖出日本、银行贷款、股息ETF [14] 市场指标与信号 - 美银牛熊指标从5.4升至5.5，为3个月以来最高，因基金经理调查现金水平降低和风险资产流入强劲 [14] - 美银全球广度规则远离“卖出信号”区域，上周71%的MSCI ACWI国家股票指数高于50日和200日移动平均线，卖出信号要求超过88% [15] - 美银全球资金交易规则仍接近“卖出信号”，过去4周全球股票和高收益债券基金流入资金占资产管理规模的0.8%，卖出信号触发条件为4周内流入资金超过资产管理规模的1% [15] 不同主题讨论 - **伊朗局势**：华尔街习惯在地缘政治危机时逢低买入，但美国军事行动可能短暂，特朗普不希望汽油价格超过4美元/加仑 [17] - **地缘政治**：美国军事干预伊朗可能导致国债长期熊市，欧洲股市在战争结束后的和平时期表现较好，中美贸易/科技协议可能对中国股市产生积极影响 [17][18] - **美国例外主义**：美元贬值和去美元化进程缓慢，美国金融资产的外国购买量难以在短期内大幅减少，但美国在全球资本中的垄断地位正在下降 [20] - **MEGA**：美国市场的定位和估值出现拐点，欧洲债券收益率稳定，欧元和欧洲斯托克指数表现强劲，下半年欧洲需展现周期性每股收益增长的证据 [20] - **债券**：10年期国债收益率可能因周期性原因降至3.5%-4%，美国财政支出增长停止，投资者对关税通胀的担忧过度，美国住房市场低迷，人工智能从华尔街冲击转向实体经济冲击 [20] - **股票**：夏季股票市场存在“泡沫或崩溃”风险，科技股和人工智能相关股票表现突出，但市场广度不佳，“跨式期权”策略可能是应对二元市场的较好选择 [20] - **惊喜因素**：人工智能现金燃烧问题、中美贸易协议、欧盟在数字货币/区块链应用方面的领先地位、稳定币对美国银行贷款的负面影响等因素可能对市场产生影响 [20] 资产类别资金流向 - **股票**：流入454亿美元（ETF流入553亿美元，共同基金流出99亿美元） [37] - **债券**：过去8周流入189亿美元 [37] - **贵金属**：过去4周流入28亿美元 [37] 固定收益资金流向 - 投资级债券过去8周流入79亿美元，高收益债券过去8周流入16亿美元，新兴市场债务过去9周流入48亿美元，市政债券过去2周流入18亿美元，国债和通胀保值债券流入恢复 [38] 股票资金流向 - **地区**：美国流入恢复（370亿美元），日本过去2周流出10亿美元，欧洲流入恢复（7亿美元），新兴市场流入恢复（34亿美元） [38] - **风格**：美国大盘股流入271亿美元，美国成长股流入48亿美元，美国价值股流入29亿美元，美国小盘股流入17亿美元 [38] - **行业**：科技、材料、能源、基础设施、医疗保健、消费、通信服务、房地产、公用事业等行业有资金流入，金融行业有资金流出 [39] 美银规则与工具 - 美银多项专有指标显示市场处于中性状态，全球每股收益增长模型显示每股收益增长呈上升趋势 [59] 2025年跨资产赢家与输家 - **赢家**：黄金、欧洲股票、英国股票、太平洋地区（除日本）股票、新兴市场股票等资产表现较好 [68] - **输家**：美国美元、土耳其股票、印度股票等资产表现较差 [68] 超买与超卖情况 - 黄金、希腊股票、ACWI银行等资产偏离200日移动平均线的幅度较大，铁矿石、阿根廷比索、土耳其里拉等资产偏离幅度为负 [69]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年大环境是股票和信贷估值达到峰值 后续需关注美联储降息、中美和平以及消费者韧性等因素 以打破“逢高卖出”的局面 [16] - 建议上半年逢低买入债券、国际资产和黄金 逢高卖出标准普尔指数和美元 [16] - 新的世界秩序意味着新的估值 美元长期贬值是清晰的投资主题 利好大宗商品、新兴市场和国际资产 [19] 根据相关目录分别进行总结 资产表现 - 年初至今黄金涨幅26.2% 政府债券涨5.6% 投资级债券涨3.9% 高收益债券涨2.5% 现金涨1.3% 大宗商品跌1.8% 股票跌3.3% 美元跌8.5% 石油跌12.5% 加密货币跌25.6% [2] - 标准普尔500指数中有304只股票、纳斯达克100指数中有58只股票目前的交易价格低于2021 - 2022年的高点 而西班牙股票年初至今以美元计算上涨25% 为欧元债务危机以来的最高水平 [4] - 法拉利相对于达乐公司的股价处于9个月低点 美国华尔街（美国私营部门金融资产）与美国主街（美国GDP）的比例从超过6倍降至5.4倍 美国家庭股票财富年初至今减少6万亿美元 [5] 资金流向 - 本周资金流向为330亿美元流入现金 92亿美元流入股票 33亿美元流入黄金 25亿美元流入加密货币 7亿美元流出债券 [12] - 美银私人客户资产管理规模3.6万亿美元 股票占比60.8% 债券占比20.1% 现金占比11.9% 过去4周私人客户买入低波动性、高股息、公用事业ETF等“通缩防御型”资产 卖出银行贷款、通胀保值债券、金融板块ETF等“通胀对冲型”资产 [14] - 各资产资金流向情况为加密货币本周流入25亿美元 为2025年以来最大单周流入；国债过去4周流入294亿美元 为2023年3月以来最大4周流入；股票方面 除美国股票流出8亿美元外 其他地区均有流入 欧洲流入34亿美元 新兴市场流入10亿美元 日本流入10亿美元；全球仅做多股票基金自2025年1月以来首次流入8亿美元；科技板块连续6周流入 本周流入5亿美元 [17] 市场定位与展望 - 12月17日美银全球基金经理调查显示对美国股票的配置比例创历史新高 4月15日全球基金经理调查显示有创纪录的减持美国股票的意向 [15] - 市场停止恐慌的信号是政策制定者开始恐慌 过去2 - 3年 30年期美国国债收益率达到5%是美国政策制定者明确的“恐慌”水平 [15] - 目前市场的“痛苦交易”是美国股票和美元在少数大型科技股（Mag 7）带动下窄幅上涨 但要突破关键的牛熊分界线 需要美联储降息、中美和平、消费者保持韧性这三个条件 [15] 估值分析 - 20世纪标准普尔500指数平均市盈率为14倍 21世纪为20倍 2020年代上半年以来市盈率的下限为20倍 随着全球化逆转、美联储独立性降低、财政和货币过度刺激结束、通胀常态化以及美国储蓄率上升 预计市盈率的新上限为20倍 人工智能资本支出是推动美国市盈率超过20倍的途径 [24] 关键因素分析 - 美联储通过表态引导国债收益率下降 市场预计5月7日联邦公开市场委员会会议降息概率为8% 6月18日为65% 7月30日为100% [18] - 中美达成和平协议 至少将美国对中国目前145%的关税降至特朗普竞选期间承诺的60%以下 [18] - 美国消费者支出保持韧性 可能得益于移民控制下的劳动力市场紧张 2 - 3月美国西南部边境每月遭遇人数降至1.1万人 远低于2024年平均每月超过10万人和2023年12月超过30万人的峰值 扭转了基于高收入人群财富负效应和普通民众通胀担忧导致的消费者衰退共识 [18] 指标分析 - 美银牛熊指标从4.1降至3.9 信号为中性 主要因对油价和美国股票下跌的对冲增加 部分被全球股票流入和公司债券表现优异所抵消 [14] - 美银全球投资策略专有指标中 美银牛熊指标读数3.9 信号中性 持续1 - 3个月；美银全球基金经理调查现金指标读数4.8% 信号中性 持续4周；美银全球广度规则读数31.1% 信号中性 持续3个月；美银全球资金流交易规则读数 - 1.7% 信号买入 持续8周；美银新兴市场资金流交易规则读数1.5% 信号中性 持续8周；美银全球每股收益增长模型读数5% 信号为每股收益增长上升 持续6 - 12个月 [68] 资产类别表现排名 - 2025年初至今按美元计算的资产回报率排名中 黄金以24.1%的涨幅领先 其次是希腊股票（33.3%）、西班牙股票（30.6%）等 美国股票下跌8.4% 美元下跌8.0% 石油下跌13.2% [76] - 按与200日移动平均线的偏离程度排名 黄金偏离度为20.6% 希腊股票为24.6% 美国股票偏离度为 - 6.2% 美元为 - 4.6% 石油为 - 12.3% [77]