Harding Loevner全球股票策略2025年第四季度观点 - 核心观点：过去15年，美国股市凭借“美国例外主义”持续跑赢市场，其特点是卓越的盈利增长、估值以及回报集中在AI投资等领域，但市场领导权集中也使其易受有限结果的影响[1] - 投资组合构建：该策略的投资组合包含更广泛的商业模式和增长机会，且估值具有吸引力，尽管AI可能颠覆行业，但竞争优势和长期盈利能力的核心原则依然适用[1] - 业绩表现：2025年第四季度，全球股票综合收益（扣除费用前）上涨2.0%，跑输MSCI ACWI指数3.4%的涨幅；全年综合收益上涨13.2%，跑输指数22.9%的涨幅[1] 对Globant S.A. (GLOB) 的评论 - 公司业务：Globant S.A. 是一家提供数字化转型、人工智能和软件开发解决方案的技术服务公司[2] - 市场表现与估值：截至2026年4月7日，公司股价收于46.10美元，过去一个月回报为-3.56%，过去52周股价下跌59.06%，市值为20.3亿美元[2] - 策略持仓观点：在2025年，Globant S.A. 是该策略最大的拖累项，主要因市场担忧AI会削弱IT咨询业务的中间环节，但在第三季度业绩符合预期且管理层小幅上调全年收入指引后，股价收复了部分失地[3] Globant S.A. (GLOB) 其他相关数据 - 机构持仓：截至2025年第四季度末，共有33只对冲基金投资组合持有Globant S.A.，较前一季度的32只有所增加[4] - 财务表现：2025年第四季度，公司报告营收为6.125亿美元，超过了6.05亿美元的指引[4]

投资策略与市场观点 - 过去15年的大部分时间里 美国股市不仅表现优异 还营造了一种其优异表现不可避免的市场认知 这一现象被称为“美国例外主义” 其特点是异常强劲的盈利增长 估值以及回报的集中 特别是围绕人工智能投资[1] - 由于市场领导地位过于集中 美国指数容易受到有限结果的影响 相比之下 其投资组合包含了更广泛的商业模式和增长机会 且估值具有吸引力[1] - 尽管人工智能可能颠覆行业 但竞争优势和长期盈利能力的核心原则仍然适用[1] 基金业绩表现 - 2025年第四季度 全球股票策略组合扣除费用前上涨2.0% 表现逊于MSCI ACWI指数3.4%的涨幅[1] - 2025年全年 该组合上涨13.2% 落后于指数22.9%的涨幅[1] 关于Adobe公司的具体分析 - Adobe是一家提供创意 数字媒体和文档管理产品的跨国科技公司[2] - 截至2026年4月7日 Adobe股价收于每股240.14美元 其一个月回报率为-12.26% 过去52周股价下跌34.14% 市值为978.9亿美元[2] - Adobe与Alphabet被视作拥有盈利业务的现有企业 它们正在应对颠覆性创新可能带来的危险局面 尽管市场曾怀疑其抵御新兴人工智能业务威胁的能力 但两家公司在年内都在保护其竞争优势方面取得了关键进展[3] - 人工智能对Adobe构成了不同的威胁 其软件用于创建 设计和编辑视觉内容 这些任务理论上可由AI模型通过自然语言提示完成 然而 Adobe的优势在于它提供的不仅仅是一套图像处理工具 专业人士 尤其是企业用户 依赖其生态系统来管理与设计相关的工作流程 包括文档协作 以及管理涉及品牌一致性 图像版权 法律合规和各组织特有标准与流程的政策 这是其定价能力和客户留存率的来源 随着人工智能增加了视觉内容的生成量 对结构化工作流程的需求实际上可能会增加[4]

Harding Loevner 2025年第四季度全球股票策略观点 - 核心观点：过去15年，美股凭借“美国例外主义”持续跑赢，其特点是优异的盈利增长、估值以及回报高度集中于AI投资等领域，但这种集中的市场领导地位也使其容易受到有限结果的影响[1] - 投资组合构建：该策略的投资组合包含更广泛的商业模式和增长机会，且估值具有吸引力，认为尽管AI可能颠覆行业，但竞争优势和长期盈利能力的核心原则仍然适用[1] - 业绩表现：2025年第四季度，全球股票综合收益（费用前）上涨2.0%，跑输MSCI ACWI指数3.4%的涨幅；2025全年，综合收益上涨13.2%，跑输指数22.9%的涨幅[1] Netflix (NFLX) 公司状况 - 基本业务：Netflix是一家领先的基于订阅的流媒体娱乐平台[2] - 市场数据：截至2026年4月6日，股价收于98.93美元，市值达4185.1亿美元；过去一个月股价回报为2.00%，过去十二个月回报为13.60%[2] - 机构持仓：在2026年初最受对冲基金欢迎的40只股票中排名第13位，2025年第四季度末有146只对冲基金投资组合持有其股票，较前一季度的154只有所减少[3] Netflix (NFLX) 近期动态 - 季度业绩：2025年第四季度，Netflix稳健的季度业绩未达到市场预期[3] - 潜在压力：公司竞购华纳兄弟的交易给股价带来压力，同时市场担忧短视频日益流行可能分流流媒体应用的用户[3]

投资策略与市场观点 - 过去15年的大部分时间里 美国股市不仅表现出色 还营造了一种其表现具有必然性的市场认知 这一现象被称为“美国例外主义” 其特点是异常强劲的盈利增长 估值以及回报的集中度 尤其是在人工智能投资领域 [1] - 由于市场领导地位过于集中 美国指数容易受到有限结果的影响 相比之下 该投资组合包含了更广泛的商业模式和增长机会 且估值具有吸引力 [1] - 尽管人工智能可能颠覆行业 但竞争优势和长期盈利能力等核心原则仍然适用 [1] 基金业绩表现 - 2025年第四季度 全球股票综合策略总回报率上涨2.0% 但表现逊于MSCI ACWI指数3.4%的涨幅 [1] - 2025年全年 该策略综合回报率上涨13.2% 落后于指数22.9%的涨幅 [1] 重点持仓公司：Alphabet Inc (GOOG) - Alphabet是谷歌的母公司 提供在线搜索和广告 云解决方案及人工智能等多种平台与服务 是基金2025年业绩的重要贡献者 [2] - 截至2026年4月6日 Alphabet股价收于每股297.66美元 其一个月回报率为-3.02% 但过去52周股价上涨了103.07% 公司市值为3.6万亿美元 [2] - 市场曾担忧ChatGPT等工具会颠覆其核心的谷歌搜索业务 但公司通过迅速将其Gemini大语言模型整合到谷歌搜索等产品中予以应对 使用户可直接在搜索结果中获得AI生成的答案 [3][4] - 最近的流量数据显示 Gemini正在从ChatGPT手中夺取市场份额 这很可能得益于Alphabet的战略 即让生成式AI成为便捷的后端功能 而非独立应用 从而改善谷歌用户体验 [4] - Alphabet的股价在年初承压 但最终成为基金2025年最强劲的业绩贡献者 即使在通信服务类股最后几个月表现低迷时 它也是2025年相对贡献最大的股票 公司在搜索领域的主导地位保持韧性 盈利能力也有所改善 [4][5]

投资策略与市场观点 - 过去15年的大部分时间里 美国股市不仅表现优异 而且营造了一种其表现具有必然性的市场认知 这一被称为“美国例外主义”的现象突显了其优异的盈利增长、估值以及回报的集中 尤其是在人工智能投资领域 [1] - 由于市场领导地位过于集中 美国指数容易受到有限结果的冲击 相比之下 该投资组合包含了更广泛的商业模式和增长机会 且估值更具吸引力 [1] - 尽管人工智能可能颠覆行业 但竞争优势和长期盈利能力的核心原则仍然适用 [1] 基金业绩 - 第四季度 全球股票综合指数扣除费用前上涨2.0% 跑输摩根士丹利资本国际ACWI指数3.4%的涨幅 [1] - 全年 该综合指数上涨13.2% 跑输指数22.9%的涨幅 [1] 个股分析：Meta Platforms - Meta Platforms是Harding Loevner全球股票策略在2025年第四季度的前五大持仓之一 [1] - 截至2026年4月6日 Meta Platforms股价收于573.02美元 其市值为1.45万亿美元 [2] - 该股一个月回报率为-12.39% 过去52周涨幅为13.82% [2] - 尽管Meta Platforms业务保持稳健 但市场开始质疑人工智能在用户参与度和广告定向方面带来的收益是否已接近极限 投资者也担心由于人工智能基础设施和人员支出的增加 明年的利润率将会下降 [3] - 该股在对冲基金中仍受欢迎 在“2026年初对冲基金中最受欢迎的40只股票”榜单中排名第5 截至第四季度末 有256只对冲基金投资组合持有该股 而上一季度为273只 [4]

行业与公司 * 该纪要为摩根大通发布的长期战略研究报告，内容覆盖全球宏观经济、金融市场及主要资产类别的长期展望，而非针对单一公司[1][4] * 报告涉及多个行业，包括科技、金融、医疗保健、能源、基础材料、工业、消费品、公用事业和电信等，并对这些行业的长期前景进行了分析[7][88][284] 核心观点与论据 1 长期预期回报 * **整体市场估值昂贵，长期回报偏低**：预计未来10年（从2025年12月31日起）主要资产类别年化回报率如下：美国综合债券指数4.6%，美国高等级债券4.8%，欧元区综合债券指数3.4%，标普500指数3.5%，发达市场除美国股票5.0%，美元对G10货币平均每年贬值1.4%[7] * **固定收益**：起始收益率是久期约5-7年指数未来10年回报的良好预测指标，预测值为起始收益率减去历史平均误差[8]；截至2025年12月31日，美国综合债券指数收益率为4.7%，美国国债为4.3%，美国高等级公司债为5.2%，美国MBS为4.8%[9][11] * **美国股票**：标普500指数预期10年年化回报率为3.5%[7]；截至2025年第四季度，美国家庭的股票配置比例（直接和间接持有股票占总金融资产比例）模型估算值处于高位[22] * **发达市场除美国股票**：预计以当地货币计价的10年年化回报为5.0%[7]；英语国家（除美国外）股票预计表现优异，而日本和欧洲被视为长期的“价值陷阱”[31] * **美元**：预计美元将对G10货币贬值，年均贬值1.4%[7]；实际汇率均值回归是长期汇率走势最有效的预测指标[43]；预计未来10年，日元对美元年均升值4.1%，欧元对美元年均贬值0.5%，瑞郎对美元年均贬值1.0%[48] 2 人口结构 * **主要挑战**：低生育率、寿命延长导致老年抚养比上升，劳动年龄人口萎缩[54] * **对市场的影响**：人口结构变化将推高债券收益率，降低长期股票回报，压制房地产价格[64]；老龄化减少资本供给，推高股债收益率，并导致投资组合从股票转向其他资产[68]；劳动年龄人口增长放缓会降低盈利增长[68]；劳动年龄人口减少会压低房价[68] * **移民的关键作用**：移民是阻止大多数仍在增长国家劳动年龄人口减少的关键差异化因素[68] 3 人工智能 * **宏观影响**：技术浪潮的宏观效应在国家间差异很大[75]；受益国家通常表现为：生产率增长提高（首先在技术生产部门，然后扩散至其他经济部门）、投资增加、利率上升、货币走强以及资本流入[75]；近期研究普遍指出AI对长期生产率的支持在每年0.5-1.0个百分点，不足以抵消劳动年龄人口减少的阻力[75] * **国家差异**：三个关键差异化因素：技术领导地位、行业构成和监管负担[81]；美国可能因这三方面优势成为最大受益者[81]；新兴市场的经济活动集中在AI暴露度较低的行业[81]；中国、印度、韩国和阿联酋因投资和研发可能成为新兴市场受益者[81] * **市场影响**：支持长期股票回报，但美国市场的大部分上行空间可能已被定价[88]；青睐科技股，但鉴于其在美国市场的权重，定价指向中性长期配置[88]；青睐金融和医疗保健行业，因其提供更具吸引力的长期入场点[88]；支持美元，但可能不足以阻止其从当前水平长期贬值[88]；目前利好大盘股而非小盘股[88] 4 治理与政治 * **两极分化与民粹主义**：政治两极分化加剧，形成极化、民粹主义和民主衰败的反馈循环[7][89]；更高的两极分化会降低投资占GDP比重，降低GDP增长，拖累股票回报，恶化政府预算平衡，并压低实际房价[97][100][104][107][108]；民粹主义政府上台后，实际GDP路径和债务/GDP比率通常表现更差，通胀更高[113][115][118] * **民主压力**：近年来许多国家民主评级被下调，最明显的是美国[128]；评级下调通常先于股票长期表现不佳，表现为盈利增长放缓和货币走弱[128] 5 政府与债务 * **政府规模扩大**：政府支出占GDP比重呈长期增长趋势[129][132]；政府规模（支出占GDP比重）对长期增长水平有负面影响（系数-0.054），其变化也对增长变化有负面影响（系数-0.034）[134]；更多国防支出和产业政策看起来可能增加[135] * **监管议程**：监管负担对长期股票回报有影响，其中商业监管影响显著（系数6.925）[139]；对金融业而言，信贷市场监管有正面影响（系数2.088），而对科技业，商业监管有正面影响（系数7.759）[141] * **债务可持续性**：主权债务危机像银行挤兑一样具有自我实现性[149]；基本面可能恶化：债务更高、利率更高、增长更慢[149]；可能引发“债券义警”回归[149] * **美国债务风险**：可能引发行动的因素包括：1）选民因信托基金即将耗尽而施压（社会保障信托基金预计2033年耗尽，医疗保险信托基金随后也将耗尽）[156]；2）外国投资者罢买[156]；3）政策制定者信誉丧失[156] 6 气候变化 * **总体影响**：固定资产的地理位置至关重要[160]；市场对气候变化的定价证据不一，但上行机会可能比下行风险定价更充分[160]；增加资本需求，推高实际利率[160]；增加不利的供应冲击，推高宏观波动性[160] * **对新兴市场的威胁**：新兴市场因地理位置、初级产业导向和治理能力而更为脆弱[160][169]；更易受影响的股票市场已变得更昂贵，即使在控制了生产率和人口因素后也是如此[169] 7 全球化与产业政策 * **去全球化**：已经出现轻微的贸易和金融去全球化迹象，可能主要发生在具有战略意义的行业[174]；地缘政治紧张导致外国直接投资和投资组合流动下降[174]；全球经济部分分裂为不同阵营[174]；对新兴市场负面影响更大[174]；通过增加复制和重建供应链的资本需求来推高利率[174] * **产业政策复兴**：产业政策日益采取赠款和补贴贷款等金钱利益形式[180]；聚焦于具有战略意义的行业[180]；大型发达经济体拥有最强的财政和行政能力[180]；中国的产业政策可能以私营部门为代价[180]；通常更有利于小型企业，但大型企业可以在全球范围内获取利益[180] * **去美元化**：国际储备配置出现轻微去美元化迹象[185]；主权财富基金越来越多地通过投资全球股债市场积累主权资产，其中美国份额可观[185]；去美元化可能因地缘政治紧张和竞争而继续逐步推进[185]；人民币是长期竞争者，但需要经济、金融和政治改革来加速这一进程[185]；影响较小，但应会推高美国利率，并损害美元和美国市场[185] 8 美国例外论 * **表现与风险**：自1987年以来美国股市表现出色（世界除美国年化回报4.7%，新兴市场1.6%）[191]；风险包括：美国对股票的迷恋消退、估值昂贵、反垄断回归、美元均值回归、政治动荡和治理问题、科技股表现、利润率停滞[191]；支持因素包括：更高的预期增长、优于日本/欧洲的人口结构、对移民的吸引力、监管更宽松[191] * **家庭股票配置**：美国家庭股票配置比例高，驱动因素包括：优异的盈利增长和利润率扩张、更高回报和更乐观情绪形成的自我实现循环、持有成本降低[196]；风险包括：老龄化人口配置债券、债券保持有竞争力定价、宏观波动性和风险厌恶回归、高回报预期消退、对历史记录的重新思考[196] * **战略国家记分卡**：在多个长期信号的综合比较中，美国在估值（Z值-3.3）和两极分化（-1.5）方面得分较低，但在AI（2.0）、监管（1.6）、增长（0.8）和气候（0.8）方面得分较高；英语国家（除美国外）平均得分最高（0.7），而中国平均得分最低（-1.0）[198] 9 利率与宏观波动 * **利率结构性上升**：实际利率在下降40年后可能走高[200][205]；推动未来实际利率上升的因素包括：更高的财政债务（尤其是美国）、气候投资、不断增长的老年群体动用储蓄、更高的宏观波动性、全球化逆转[205][208]；预计美国10年期实际收益率在10年后将达到2.25%[214] * **宏观波动性上升**：“大缓和”时期带来了更高的不平等和因滞后效应导致的缓慢经济增长[226]；疫情动摇了央行模型核心的参数和关系[226]；气候变化、去全球化、人口结构、地缘政治导致的供应冲击日益普遍，打破了货币政策的“神圣巧合”[226]；更大的两极分化造成巨大的政策波动性[226]；这会提高风险溢价——股票、期限、信用[226] * **通胀与资产**：整体更高的通胀对股票影响不大，因为更低的市盈率被更快的盈利增长所抵消[231]；对冲基金将从 elevated 宏观波动性中受益[233] 10 其他资产类别与主题 * **新兴市场**：面临气候变化、技术扩散、产业政策、地缘政治等风险[245] * **价值因子**：价值股相对于市场的超额回报历史表现[246] * **小盘股**：小盘股相对于大盘股的长期回报，以及研发强度对不同规模公司超额回报的影响[258][259] * **行业分析**：基于CAPE偏差模型，截至2025年12月31日，必需消费品（隐含超额回报6.0%）、医疗保健（4.6%）、能源（2.2%）、金融（1.8%）等行业预期超额回报较高，而科技（-3.5%）预期为负[284] * **反垄断**：过去40年美国企业集中度和加价幅度上升[291]；拜登政府专注于加强反垄断执法，但收效甚微[291]；重点关注科技行业，其次是医疗保健和金融[291] * **房地产**：气候风险开始被计入房地产价格[295]；劳动年龄人口减少正对部分国家的房价带来越来越大的下行压力[299] * **黄金**：在风险溢价上升的世界里，黄金提供了更高的长期回报[302] * **私募市场**：提供与公开市场不同的资产多元化、流动性溢价，但存在业绩差异大、有效风险高、持有和尽职调查成本等问题[306] * **主题投资**：2005年至2021年间，一组广泛的1000只主题基金平均每年跑输全球股票1.4%，且平均费用高出约55个基点[312]

全球股市表现 - 第三季度全球股市表现强劲，标普500指数上涨8.12%，年初至今上涨14.83% [2] - MSCI EAFE指数第三季度上涨4.77%，年初至今大幅上涨25.14%，表现优于标普500指数 [2] - 2023年和2024年标普500指数连续实现26%和25%的年度回报率 [2] Tweedy Browne基金业绩 - 公司旗下基金在第三季度实现正绝对回报但落后于基准指数，年初至今回报率在15.98%（价值基金）至23.17%（国际价值基金II）之间 [3] - 全球高股息收益率价值基金年初至今表现优于其基准指数 [3] - 国际价值基金II年初至今绝对回报最佳达23.17%，但落后其基准指数（未对冲MSCI EAFE指数）197个基点 [3] 非美股市表现驱动因素 - 非美股市特别是欧洲股市以美元计算表现良好，回报率超过标普500指数 [3] - 美元走弱以及所谓的"美国例外主义"减弱是非美股市表现强劲的重要原因 [3] - 欧洲强劲的国防和基础设施支出前景以及美股与非美股之间持续十多年的估值差距也是驱动因素 [3] 投资组合表现归因 - 日本市场表现强劲，斯巴鲁、小糸制作所、扶桑化学、尼富科和宝控股等公司因盈利韧性和日元走弱而表现积极 [5] - 欧洲持仓中赛峰集团受益于航空旅行复苏，Rubis因现金流稳定受认可，Ionis Pharmaceuticals因临床结果积极而表现良好 [5] - 医疗保健和金融板块是最大正面贡献者，而工业和非必需消费品板块拖累最多 [6] 负面表现个股 - CNH Industrial和Teleperformance因发布谨慎展望而下跌 [6] - 喜力控股因短期需求疲软拖累业绩，帝亚吉欧因年轻消费者对烈酒需求收缩而令人失望 [6] - 雀巢以及一些英国小型持仓如Pets at Home和Grafton Group因英国经济持续低迷而表现疲弱 [6] 投资组合调整活动 - 公司减持或出售了达到估值目标的持仓，并建立或增持了估值具吸引力的公司 [8] - 在英国增持了伯克利集团控股和Breedon Group，在欧洲购买了索迪斯并增持了Azelis Group [8] - 在日本建立了Santec Holdings的仓位，并增持了韩国登腾 [9] 交易活动 - 公司实现了BAE系统和莱茵金属的收益，因显著升值而减持 [9] - 出售了Teleperformance，因重新评估其中期前景，还出售了巴布科克国际、周生生珠宝、六福集团等持仓 [9] - 全球高股息收益率价值基金增持了阿科玛、Johnson Service Group和索迪斯，并减持了星展集团和BAE系统 [9] 行业与市场特征 - 市场继续偏好大型快速增长公司而非稳定适度估值的企业 [5] - 较大型和中型公司表现优于小盘股，符合投资者对安全性和流动性的偏好模式 [6] - 美元兑大多数主要货币走强，对对冲投资组合略有裨益，对非对冲基金略有阻力 [6] 投资策略定位 - 投资组合主要关注具有财务实力、合理估值、能抵御不确定时期的公司，且内部人士进行实质性自愿购买 [6] - 投资组合调整略微增加了对欧洲和日本特定周期性和中型企业的敞口 [9] - 投资组合本质仍是具有竞争优势、财务健康、产生现金的企业，且整体交易价格低于保守估计的内在价值 [9]

美联储政策会议焦点 - 市场普遍预期美联储将进行降息 焦点集中于政策指引 指引内容可能强化或反驳市场定价 [1] - 点阵图是重要关注点 市场已定价今年剩余时间及明年的多次降息 但点阵图可能难以达到市场的高预期 [2] - 短期收益率存在上行风险 因点阵图预期与现实可能存在差距 [2][3] 点阵图的有效性与局限性 - 点阵图由美联储官员提供 但其有效性受到质疑 因部分官员可能在未来一年内被替换 新的影响力将进入 [3] - 未来一年美联储理事的变动 可能使政策指引部分基于此变化 而非完全依赖点阵图 [4] - 相比经济预测 美联储主席鲍威尔在新闻发布会上的问答环节可能引发更大市场波动 [4][5] 长期宏观趋势与影响 - 宏观故事非常明确 美元处于下行趋势 未来几年可能有另外10%至20%的下跌空间 [6] - 美元下行趋势是“美国例外主义终结”主题的一部分 这将有利于新兴市场 新兴市场可能成为未来几年的赢家 [6] - 可能开启一个真正的新兴市场周期 [6] 对美联储主席的质询 - 希望美联储主席能提供其个人对通胀的看法 而非仅代表委员会 重点关注其对明年及后年通胀水平的个人预测 [7][8] - 委员会制度允许个人隐藏于集体预测之后 但作为主导者 主席的个人观点和点阵图投影更具问责意义 [8] - 尽管问题可能被技巧性地回避 但明确其个人立场对理解政策方向至关重要 [9]

**行业与公司概述** - **行业**：外汇与利率市场[1][7] - **公司**：未明确提及具体上市公司，但涉及全球主要央行（美联储、欧央行、英央行、日央行等）及新兴市场国家[7][10][73] --- **核心观点与论据** **1 美元（USD）情绪与交易策略** - **看空美元仍是最高信念交易**：37%受访者认为做空美元是最拥挤交易，但仍是2025年剩余时间的高信念策略[1][20][22] - **依据**： - 美国例外主义消退预期（80%受访者预期美股与美元同步下跌）[4][5] - 对美联储独立性的担忧（48%认为风险将导致美债曲线趋陡）[13][14][17] - 美国财政政策风险（40%认为财政问题是美元主要逆风）[39][40] - **潜在挑战**：若全球增长放缓担忧加剧（37%受访者认为“长风险”是最拥挤交易），做空美元策略可能受冲击[3][25][26] **2 欧元（EUR）与欧洲市场** - **欧元看涨情绪未受明显削弱**： - **低预期下的上行空间**：欧洲广泛投资推动预期低迷，德国财政刺激已被充分定价[2][20][21] - **通胀分歧**：受访者对欧元区年末通胀预期分歧（47%预期低于2%，43%预期2-3%）[64][67] - **欧央行政策**：鹰派7月会议后，终端利率预期中值升至1.75%（30%认为欧央行已结束降息）[65][66] **3 新兴市场（EM）情绪变化** - **情绪见顶回落**： - **外汇与久期头寸小幅下降**，但整体仍保持高位[15][145][146] - **区域分化**：拉美和东欧（EMEA）情绪强于亚洲[153][156][162] - **关税预期**：33%预计美国对华关税维持在30-40%[17][34][35] **4 其他关键市场** - **英国（GBP）**： - 利率观点转多，久期头寸升至历史高位[110][114][115] - 40%预期英央行维持季度降息节奏[70][71] - **日本（JPY）**： - 日元头寸回归中性，但日债（JGB）看空情绪与头寸差距创纪录[121][124][125] - 63%受访者认为日央行政策是日元关键驱动因素[73][74] --- **其他重要但易忽略的内容** **1 宏观主题转变** - **从关税转向美联储政策**：43%受访者将“美联储政策/下一任主席”视为夏季核心主题，取代关税议题[10][11][12] - **滞胀担忧**：93%认为特朗普政策将导致美国“低增长+高通胀”[30][31] **2 资产配置调整** - **外汇对冲比例上升**：34%受访者偏好增加对美资产的对冲比例[49][50] - **美元储备份额**：50%预期全球储备中美元份额将逐步下降[51][52] **3 商品与地缘风险** - **油价预期**：50%预计未来3-6个月油价维持在60-69美元/桶，但存在上行风险[36][37] - **欧盟国防支出**：50%认为各国仅会提高国防支出至GDP的2%（低于3%的激进预期）[59][60] **4 技术性指标** - **头寸与情绪背离**： - 美债久期头寸中性，但全球增长担忧下看空情绪升温[94][98] - 新兴市场本地债头寸超配，但外部债情绪回落[166][172][174] --- **数据与调查细节** - **调查范围**：42家资管机构（管理规模5730亿美元），覆盖欧美亚市场[7] - **时间**：2025年8月1-6日[7] - **方法论**：Bull-Bear指数（-100至+100，0为中性）[177][178] --- **注**：所有百分比和数据均引用自原文标注的文档ID，未进行额外推断。

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 美国劳动力市场虽仍坚挺但逐渐降温，商品通胀将上升，预计2025年3季度季度通胀达到峰值 2025年美国实际GDP增速将从2024年的2.5%降至0.9%，2026年为1.0% 全球经济增长将从2024年的3.5%降至2025年的2.5% [2] - 建议投资者超配美国股票、美国国债和美国投资级公司信贷 不看好美元，认为其可能随美国经济增长和收益率差异缩小而大幅贬值 [3] - 股票方面，美国优于其他地区 美国股票偏好优质周期性股、大盘股和低杠杆、低估值的防御性股票 日本看好国内通货再膨胀和企业改革受益股 欧洲建议利用周期性股与防御性股的近期波动重新配置资产 新兴市场超配金融股和盈利领先股 [5] - 大宗商品方面，石油价格有下行风险，预计布伦特原油明年初回落至60美元/桶 天然气基本面恢复平衡 金属市场波动大，黄金是首选 [14][15][16] - 预计信贷质量和需求在宏观经济不佳的情况下仍能维持，但建议通过提高质量和持有CDX对冲来防范风险 [21] 根据相关目录分别进行总结 未来12个月展望 - 美国劳动力市场逐渐降温，通胀将上升，实际GDP增速将下降 全球经济增长放缓，但风险资产可能表现良好，美国国债可能因美联储降息预期而上涨 [2] - 建议投资者超配美国股票、国债和投资级公司信贷，不看好美元 [3] 股票市场 - 美国股票偏好优质周期性股、大盘股和低杠杆、低估值的防御性股票 [5] - 日本看好国内通货再膨胀和企业改革受益股，对周期性出口商保持谨慎 [5] - 欧洲建议利用周期性股与防御性股的近期波动重新配置资产，超配国防、银行、软件、电信和多元化金融等板块 [5] - 新兴市场超配金融股和盈利领先股，偏好国内业务而非出口商和半导体/硬件企业 [5] 全球经济增长 - 关税冲击抑制全球需求，美国还受到移民限制的拖累 欧元区关税影响出口和投资，财政刺激不足以抵消拖累 中国关税的需求冲击仅部分被政策刺激抵消，结构性通缩持续 日本名义GDP通货再膨胀仍在，但全球经济放缓影响出口和投资 [7] - 预计2025年全球GDP增速为2.5%，2026年为2.9% 美国2025年为0.9%，2026年为1.1% 欧元区2025年为0.8%，2026年为1.0% 日本2025年为0.3%，2026年为0.6% 新兴市场2025年为3.8%，2026年为4.2% [8] 即将公布的经济指标 - 包括美国、中国、日本等国家的CPI、GDP、零售销售等指标的预测和共识数据 [11] 美元资产 - 预计美国国债收益率在2025年4季度前保持区间波动，2026年美联储降息175个基点 10年期国债收益率到2025年底达到4.00% 欧洲央行和英国央行分别降息75和100个基点 10年期德国国债和英国国债收益率年底分别为2.40%和4.35% [12] - 美元指数承压，到2026年年中下跌9%至91 欧元和日元等全球避险资产将表现出色 [12] 大宗商品市场 - 石油价格有下行风险，地缘政治风险溢价降低，OPEC增产，非OPEC国家供应增长强劲，预计2026年仍有130万桶/日的供应过剩 [14] - 天然气基本面恢复平衡，价格回到中东紧张局势前的水平，全球进口下降，夏季天气温和，供应将增加 [15] - 金属市场波动大，黄金受央行需求和ETF资金流入支撑，美国拟征收50%铜关税对COMEX铜有利，但库存充足可能缓解短期影响，需求破坏是风险 [16] G4央行监测 - 美联储6月维持利率不变，等待通胀数据和劳动力市场变化 预计夏季通胀上升，今年维持利率不变 [18] - 欧元区和英国经济增长疲软、通胀下降，欧洲央行和英国央行继续宽松 预计日本央行今年和2026年底前维持利率不变 [18] 信贷市场 - 预计信贷质量和需求在宏观经济不佳的情况下仍能维持，但建议通过提高质量和持有CDX对冲来防范风险 [21] - 预计信贷市场总回报强劲，适度正超额回报，Bs/CCCs与BBs利差扩大，周期性信贷表现不佳 [21]