报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 报告围绕美国、欧洲市场及新兴市场展开分析，指出美国自全球金融危机后表现出色，在价值创造、创新等方面领先，但也存在估值异常、债务水平高等问题；欧洲市场估值具有吸引力，但面临国际贸易不确定性、产能利用率低等挑战；新兴市场防御性股票相对便宜，投资者可根据不同市场特点和风险偏好进行投资布局 [5][36][67] 根据相关目录分别进行总结 美国市场 - 美国自全球金融危机后表现出色，价值创造记录证明其优异表现合理，美国优质成长股是经济利润的关键亮点，且在创新竞赛中领先 [5][7][10] - 历史显示，资本回报率和增长改善最佳的公司往往表现出色，但需警惕资本回报率和增长的衰退 [12][15] - 美国市场支撑经济利润增长的关键领域，资本回报率共识修正再次改善，且美国总体资本回报率上升与更开放的经济密切相关 [18][21] - 全球化倒退和衰退不利于估值，欧洲部分行业板块相对于5年中位数估值较低，美国较长期限的板块相对于欧洲和价值板块估值较高，美国周期性股票估值与经济数据不符 [24][26][28] - 美国公共债务水平和上市公司债务问题值得关注 [32] 欧洲市场 - 欧洲在股权风险溢价基础上估值具有吸引力，区域贴现率方面欧洲和新兴市场表现突出，尽管表现出色，但相对于美国的估值仍具吸引力 [36][39][42] - 欧洲有实施财政刺激以缓解产能利用率低下问题的空间，但更易受国际贸易不确定性影响，且更倾向于价值股 [44][48][51] - 欧洲资本回报率对全球经济周期敏感，结果不确定性较高，经营和财务杠杆较高 [54][57][60] 新兴市场及投资策略 - 在高波动率环境下，市场通常青睐现金流确定性较高的风格，新兴市场防御性股票相对便宜 [64][67] - 报告列出了全球高波动率环境下的投资机会，更平衡的策略表现良好，同时指出了HOLT最佳投资机会所在 [70][71][72] - 部分公司连续三年经济利润改善，在HOLT贴现现金流模型中有上行空间 [79]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 后金融危机时代大部分时间里分散投资策略效果不佳，美国资产表现优异，但当前投资者应回归更分散的投资方式，因估值差距达历史高位且资产集中程度高 [1] - 美国经济自金融危机后基本面增长出色推动股市表现，但自2022年起市场表现和估值提升已超盈利和ROE增长，且差距开始缩小但估值差距仍大 [26] - 投资者已开始有分散投资迹象，但全球股票投资组合集中风险仍高，投资机会在地域、风格和板块上开始拓宽，可通过增长和价值组合对冲风险 [42][49] 根据相关目录分别进行总结 美国资产长期表现优异原因 - 金融危机后美国经济复苏快，政策积极，而欧洲遇主权债务危机、中国受出口和通胀问题影响，投资者大量购买美国资产 [5] - 美国投资者因本土资产回报高且无货币损失风险，增加美国资产尤其是股票的投资 [8] - 资金流入美国债券和股票，推动美元升值，形成良性循环，提升美国股市市盈率，且此前估值提升有基本面增长支撑 [11][13][16] 近期市场变化 - 今年以来中国经济更具韧性、德国财政政策刺激，吸引投资者关注美国外更便宜市场，美国赤字上升、政策不确定性增加使美元风险溢价上升开始贬值，利率上升使债务成本创新高 [18][21][24] - 美国股市自金融危机后因基本面增长表现出色，但2022年起市场表现和市净率提升超盈利和ROE增长，盈利和ROE差距开始缩小但估值差距仍大 [26] - 美国各板块估值相对欧洲和亚洲有溢价且多数高于过去20年平均水平，美国市场整体盈利难大幅提升，非美国股票对美元投资者更具吸引力 [35][39] 投资者现状与风险 - 投资者开始有分散投资迹象，但全球股票投资组合集中风险仍高，美国市场广度因大型科技股反弹再次下降 [42] - 市场前十大公司市值占比增长超盈利占比，从风险调整角度看地理分散投资仍有吸引力 [45] 分散投资机会 - 投资机会在风格和板块上开始拓宽，经典价值板块和成长股可同时表现出色，可通过增长和价值组合对冲风险 [49][50] - 不同市场因子表现有地域差异，美国增长股表现优于价值股，其他市场相反，且美国大盘股表现出色，其他市场中小盘股开始跑赢 [53][56] - 欧洲市场中，国内业务股票表现优于国际业务或有美国业务敞口股票 [60]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 市场认为投资者正抛弃美国资产转投其他地区，但该观点过度夸大 美国股票需求虽减弱，主要利好欧洲股票，但外国投资者仍在净买入美国股票 资金流动并非零和博弈，美国股市规模大、流动性强，仍会有资金流入，只是规模减少 [10] - 美国股票整体需求下降，但近期才出现且不严重 外国投资者对美国股票需求减弱但未消失，主要是美国投资者重新配置资产 [11][20] - 资金流向其他地区股票，尤其是欧洲 欧洲股票成为资金主要流向地，年初至今流入近370亿美元，远高于往年 全球股票基金区域配置暂无大规模主动调整，美国股票配置下降与基准权重变化一致 [45][48][53] - 这些趋势短期内不会逆转 美元熊市和政策不确定性可能抑制外国投资者对美国资产的需求，但目前美国股市规模优势明显，“别无选择”仍是当前主题，未来12个月美国股票需求不会完全枯竭 [67][68] 根据相关目录分别进行总结 美国股票需求情况 - 整体需求下降但不严重 高频数据显示年初以来约40%的周出现净流出，但去年同期约30%的周净流出为负 从月度数据看，年初至今美国股票净流入与2024年接近 [11] - 外国投资者需求减弱但未消失 解放日后国际投资者持续净买入美国股票，但速度较慢 年初至今其他地区对美国股票的净流入比2024年低约25%，仍高于2021 - 2023年同期 美国投资者自解放日后净卖出约240亿美元美国股票 [20] - 高质量数据显示外国需求放缓但无大量净卖出 截至4月，美国今年向外国持有者净卖出约50亿美元美国股票，而2024年同期为净买入1210亿美元 十大欧洲美国股票持有者4月净买入约180亿美元美国股票 [31][35] 资金流向情况 - 流向其他地区股票 高频数据显示美国股票月度资金流入达到峰值时，其他地区股票资金流入处于低谷，打破了后疫情时期的高度相关性 [45] - 欧洲股票成主要流向地 年初至今约370亿美元流入欧洲股票基金，远高于过去五年的平均水平 欧洲股票基金的资金流入在主要市场中最高，几乎没有溢出到其他地区股票市场 [48] 基金配置情况 - 暂无大规模主动调整 全球股票基金对其他地区的配置增加与对美国的配置减少幅度大致相同，美国股票配置下降与基准权重变化一致 未来边际资金流向其他地区股票的比例将高于美国股票 [53] - 国际股票基金资金流入创新高 年初至今约90亿美元流入国际股票基金，按资产规模计算是国际股票基金有史以来最高的净资金流入 [60] 未来趋势 - 短期内不会逆转 美元熊市和政策不确定性可能抑制外国投资者对美国资产的需求，但目前美国股市规模优势明显，“别无选择”仍是当前主题，未来12个月美国股票需求不会完全枯竭 [67][68]

纪要涉及的行业或公司 涉及美国、英国、欧洲等地区的金融、科技、零售、奢侈品、石油等行业，以及MSCI、Mag7、软银、台积电、诺和诺德、LVMH、开云等公司 纪要提到的核心观点和论据 1. **非美元投资者倾向增加多元化配置**：自2012年以来，MSCI世界指数以美元计上涨3倍多，而同期持有一家领先的挪威资产管理公司的全球股票基金（未进行外汇对冲）收益达7倍，所以非美元计价投资者比美元计价持有者更倾向增加多元化配置[1] 2. **美国学生签证申请下降，英国相关申请上升**：美国学生签证申请数量急剧下降，申请被拒率翻倍；英国学生签证申请同比增长超20%，美国公民申请英国国籍数量同比增速26%，3月和4月申请量均创历史新高[3] 3. **投资者对大型科技股和AI赢家股票兴趣上升**：投资者对大型科技股和被认为是人工智能赢家的股票兴趣再次上升，如Mag7相较标普指数的超额表现回升，做多AI赢家股票、做空AI风险股票的组合接近新高[5][6] 4. **资金回流科技和AI主题原因**：第一季度每股收益增长突出，日常新闻报道使用案例和采用率提升，支出和投资未放缓，对长期主题的可见度提高，且7月是纳斯达克全年表现最强的月份[8][9] 5. **大型科技公司或受益于财政状况**：大型科技公司可能持续受益于日益不稳定和不确定的财政状况，其拥有坚固资产负债表、坚不可摧护城河和庞大现金流，在主权风险不确定的世界中相对吸引力增加，高盛关于财政问题的两份研究报告值得阅读[8] 6. **经济活动走势不均衡**：即使不考虑中东冲突引发的油价飙升对全球经济增长的潜在影响，解读当前经济活动走势也异常不均衡，如欧洲经济意外指数超预期表现、德国每周经济活动急剧放缓、美国零售商进口4月和5月崩溃后无反弹[11] 7. **欧洲股市可能需要整固**：鉴于宏观数据不均衡、欧洲股市年初至今的超额表现以及7月9日的关税截止日期，欧洲股市可能需要整固，欧盟在关税讨论中进展最少，但7月9日截止日期的风险溢价似乎已完全消散，可等待更好的欧洲股票入场时机[15][18] 8. **LVMH有阿尔法机会，大宗商品与奢侈品相对价值需重估**：对LVMH今年剩余时间的预期仍低于共识，但该领域品牌不同前景使其成为引人注目的阿尔法机会（高盛对路易威登“买入”，对开云“卖出”）；经过四年整合，欧洲大型石油公司表现开始相较于欧洲奢侈品出现突破，大宗商品相对于奢侈品的相对价值可能需要重新评估[20] 其他重要但可能被忽略的内容 纳斯达克7月季节性表现数据，15年平均7月涨幅4.18%，不同年份7月表现有差异，如2022年7月涨幅12.55%，2024年7月涨幅 -1.63%等[9]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 市场资金流向呈现多样化，股票、债券、黄金、新兴市场债务等资产均有资金流入，美元表现疲软 [2][12] - 美国财政状况、地缘政治局势、人工智能发展等因素对市场产生重要影响，投资者需关注市场信号和风险 [17][20] - 欧洲市场在财政刺激、债券收益率稳定、欧元走强等因素影响下，展现出一定的投资潜力，但需关注下半年企业盈利情况 [20] 根据相关目录分别进行总结 资产表现与资金流向 - 年初至今黄金回报率28.4%，大宗商品7.8%，股票6.9%，国债6.2%，投资级债券6.1%，高收益债券5.4%，石油4.8%，现金2.0%，美元 -8.8%，加密货币 -14.1% [2] - 本周资金流向为股票454亿美元、债券186亿美元、黄金28亿美元、加密货币17亿美元，现金流出117亿美元 [12] - 美银私人客户资产3.9万亿美元，股票占比63.2%，债券18.8%，现金11.0%，黄金0.4%；过去4周，私人客户买入高收益债券、通胀保值债券、新兴市场债务ETF，卖出日本、银行贷款、股息ETF [14] 市场指标与信号 - 美银牛熊指标从5.4升至5.5，为3个月以来最高，因基金经理调查现金水平降低和风险资产流入强劲 [14] - 美银全球广度规则远离“卖出信号”区域，上周71%的MSCI ACWI国家股票指数高于50日和200日移动平均线，卖出信号要求超过88% [15] - 美银全球资金交易规则仍接近“卖出信号”，过去4周全球股票和高收益债券基金流入资金占资产管理规模的0.8%，卖出信号触发条件为4周内流入资金超过资产管理规模的1% [15] 不同主题讨论 - **伊朗局势**：华尔街习惯在地缘政治危机时逢低买入，但美国军事行动可能短暂，特朗普不希望汽油价格超过4美元/加仑 [17] - **地缘政治**：美国军事干预伊朗可能导致国债长期熊市，欧洲股市在战争结束后的和平时期表现较好，中美贸易/科技协议可能对中国股市产生积极影响 [17][18] - **美国例外主义**：美元贬值和去美元化进程缓慢，美国金融资产的外国购买量难以在短期内大幅减少，但美国在全球资本中的垄断地位正在下降 [20] - **MEGA**：美国市场的定位和估值出现拐点，欧洲债券收益率稳定，欧元和欧洲斯托克指数表现强劲，下半年欧洲需展现周期性每股收益增长的证据 [20] - **债券**：10年期国债收益率可能因周期性原因降至3.5%-4%，美国财政支出增长停止，投资者对关税通胀的担忧过度，美国住房市场低迷，人工智能从华尔街冲击转向实体经济冲击 [20] - **股票**：夏季股票市场存在“泡沫或崩溃”风险，科技股和人工智能相关股票表现突出，但市场广度不佳，“跨式期权”策略可能是应对二元市场的较好选择 [20] - **惊喜因素**：人工智能现金燃烧问题、中美贸易协议、欧盟在数字货币/区块链应用方面的领先地位、稳定币对美国银行贷款的负面影响等因素可能对市场产生影响 [20] 资产类别资金流向 - **股票**：流入454亿美元（ETF流入553亿美元，共同基金流出99亿美元） [37] - **债券**：过去8周流入189亿美元 [37] - **贵金属**：过去4周流入28亿美元 [37] 固定收益资金流向 - 投资级债券过去8周流入79亿美元，高收益债券过去8周流入16亿美元，新兴市场债务过去9周流入48亿美元，市政债券过去2周流入18亿美元，国债和通胀保值债券流入恢复 [38] 股票资金流向 - **地区**：美国流入恢复（370亿美元），日本过去2周流出10亿美元，欧洲流入恢复（7亿美元），新兴市场流入恢复（34亿美元） [38] - **风格**：美国大盘股流入271亿美元，美国成长股流入48亿美元，美国价值股流入29亿美元，美国小盘股流入17亿美元 [38] - **行业**：科技、材料、能源、基础设施、医疗保健、消费、通信服务、房地产、公用事业等行业有资金流入，金融行业有资金流出 [39] 美银规则与工具 - 美银多项专有指标显示市场处于中性状态，全球每股收益增长模型显示每股收益增长呈上升趋势 [59] 2025年跨资产赢家与输家 - **赢家**：黄金、欧洲股票、英国股票、太平洋地区（除日本）股票、新兴市场股票等资产表现较好 [68] - **输家**：美国美元、土耳其股票、印度股票等资产表现较差 [68] 超买与超卖情况 - 黄金、希腊股票、ACWI银行等资产偏离200日移动平均线的幅度较大，铁矿石、阿根廷比索、土耳其里拉等资产偏离幅度为负 [69]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 对美元保持看跌观点，原因在于美国例外主义减弱以及海外更具增长支持性的货币和财政政策组合 [6][11] - 关税仍是全球增长的不利因素，但部分货币和地区的增长出现转机，如发达市场的澳元、新西兰元、挪威克朗、欧元和日元，以及新兴市场的中东欧地区 [6][11] - 2025年全球外汇市场与前三年不同，没有单一因素主导回报，因此分别分析G10和新兴市场更有价值 [6][11] - 调整外汇交易组合和预测，整体倾向于美元贬值 [41][42] 根据相关目录分别进行总结 关键货币驱动因素 - 近期外汇市场需应对中美贸易谈判、美国国际贸易法院裁决、关税调整、全球期限溢价上升和美国财政部货币操纵报告等事件，但这些未改变对美元的看跌观点 [7][8][9] - 看跌美元的主要因素包括美国经济增长放缓、全球对美国资产的多头持仓、海外支持增长的财政和货币政策、低能源价格以及美元结构性走弱的可能性增加 [14] - 美国贸易政策虽遇波折，但关税仍是美国经济政策的核心组成部分，且对美元和美国经济周期有负面影响 [109][110] - 美国税收法案引发对美元的担忧，增加了政策不确定性，可能影响外国投资者对美国资产的配置 [113] FX模型 - 全球投资组合中，不同信号策略表现各异，外部平衡是今年全球外汇回报的最佳信号之一，价值篮子不是2025年回报的一致驱动因素 [27] - G10货币正经历从利差交易向价值交易的转变，外部平衡指标和相对股票动量是表现较好的信号 [30][34] - 新兴市场利差交易在去年下跌后有所企稳，但抗风险能力仍较弱，对冲利差交易表现相对较好 [37][45] G10 FX短期公允价值 - 澳元/美元、欧元/美元、英镑/美元、新西兰元/美元和英镑/加元等货币对被认为估值较高，新西兰元/瑞典克朗和美元/瑞郎估值较低 [78] - G10货币对中，美元对的错位再次上升，交叉货币对的错位下降，斯堪的纳维亚货币平均估值最高，美元和新西兰元估值最低 [79] 技术分析 - 美元熊市趋势动力减弱但仍持续，美元指数需突破阻力位才能扭转2月至6月的下跌趋势 [90] - 欧元/美元在一定区间内交易，50日移动平均线为短期支撑，关键阻力位可能限制市场上涨 [91] - 英镑/美元在长期趋势线和通道阻力位附近上涨减速，可能出现短期看跌趋势反转 [93] - 美元/日元在关键水平上方横向交易，长期价格模式倾向于最终下跌 [98] - 澳元/美元上涨在斐波那契水平附近停滞，需跌破关键支撑位才能确认看跌趋势反转 [99] JPM美元指数 - 美元继续下跌，美元贸易加权指数（包括新兴市场）今年以来每月都在贬值，维持看跌美元的战略观点 [106] - 美国贸易政策的不确定性和税收法案等因素对美元构成持续压力，市场仍预期美元贬值 [109][113][123] 日元 - 日元兑美元在近期有所升值，但贸易加权升值幅度较小 [131] - 超长端日本国债收益率上升，但对日元的影响不确定，可能取决于收益率上升的驱动因素 [127][131] - 7月日本上议院选举和可能的首相更替带来日元走弱风险，但可能是短期的 [139] 欧元 - 欧元有望继续上涨，中期因素包括美国经济放缓、全球对美元资产的重新平衡、欧洲有利的增长政策组合以及对美元结构性下跌的担忧 [143][149] - 欧洲央行6月会议对欧元有利，暗示可能接近宽松周期的结束或暂停 [148] - 欧元兑美元虽高于短期公允价值估计，但只要地区增长保持，就不构成上涨的阻碍 [146] 英镑 - 英镑表现好于预期，主要是因为英国经济数据有韧性、英国央行鹰派立场和市场对利差货币的需求 [167] - 英镑兑美元表现较强，但兑G10其他货币（除美元外）今年以来平均表现较弱 [167] - 调整欧元/英镑预测，反映英国的韧性、英国央行的鹰派言论和对利差交易的支持 [167] 瑞郎 - 报告未明确提及瑞郎的相关内容 挪威克朗 - 挪威克朗因经济增长表现出色和挪威央行鹰派立场而短期小幅上调评级 [50] 瑞典克朗 - 瑞典克朗因国内数据疲软和瑞典央行鸽派立场而短期评级下调，但中期仍看好 [55] 加元 - 考虑到衰退风险，短期内对加元保持看跌倾向，但因下半年可能的财政支持和对冲动态变化，上调了预测 [46][50][54] 澳元 - 维持对澳元的建设性中期观点，原因是关税和中国风险溢价降低、经济增长复苏和利率差异改善 [55] 新西兰元 - 对新西兰元的看法更加积极，预计当地经济增长周期好转和新西兰储备银行宽松周期接近尾声将支撑该货币 [22] 墨西哥比索 - 新兴市场中，上调对墨西哥比索的评级，因其作为高收益货币将受益于美元走弱 [47][60] 巴西雷亚尔 - 上调对巴西雷亚尔的评级，尽管存在一些特殊风险，但作为高收益货币将受益于美元走弱 [47][60] 土耳其里拉 - 新兴市场中，维持对土耳其里拉的看好评级 [23][60] 南非兰特 - 上调对南非兰特的评级，因其贸易条件改善和预计的投资组合流入 [47][60] 中东欧四国货币 - 新兴市场中，看好中东欧四国货币，如捷克克朗 [23][60] 印度卢比 - 新兴市场中，对印度卢比保持偏好 [56] 韩元 - 新兴市场中，对韩元的看法更加积极，因估值仍较低且地区市场反弹 [56] 人民币 - 上调人民币评级，因中美关系缓和降低了尾部风险 [47][53]

10 June 2025 | 12:24AM BST GOAL Kickstart US exceptionalism - fundamental shifts and technical headwinds from Section 899 Last week both US Manufacturing and Services ISM came in below consensus, while NFPs growth slightly beat consensus (but still points to slowing US growth) and the unemployment rate remained flat. Key economic data releases this week will be US CPI and UofM reports. The ECB lowered the deposit rate by 25bps and downgraded its 2026 inflation projection to 1.6%. Yield curves flattened acro ...

10 June 2025 | 12:24AM BST Andrea Ferrario +44(20)7552-4353 | andrea.ferrario@gs.com Goldman Sachs International Christian Mueller-Glissmann, CFA GOAL Kickstart US exceptionalism - fundamental shifts and technical headwinds from Section 899 Last week both US Manufacturing and Services ISM came in below consensus, while NFPs growth slightly beat consensus (but still points to slowing US growth) and the unemployment rate remained flat. Key economic data releases this week will be US CPI and UofM reports. The ...

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 看跌美元观点基于基本面而非多边协议预期，年初至今美元走弱由欧洲主导，源于宏观层面美国例外主义的消退和美国国际政策的结构性变化 [4] - 本周亚洲外汇大幅升值引发投资者对货币协议的猜测，结合亚洲出口商资产回流和中国政策信号，美元兑亚洲货币后续可能走低，这将强化欧元兑美元的看涨趋势，并使该地区周期性外汇受益 [6] - 澳大利亚联邦选举结果对市场影响不大，澳元兑美元有望在关税和中国风险溢价消退、经济增长复苏和利率差异改善的情况下回升 [58][61] 根据相关目录分别进行总结 美元走弱与“马拉加湖协议” - 数月来外汇市场参与者担忧“马拉加湖协议”导致美元走弱，该协议可能通过单边或多边方式实现，如使用《国际紧急经济权力法》抑制外汇储备积累、以惩罚性关税谈判美元贬值等 [2][3] - 看跌美元观点并非基于协议预期，而是由基本面驱动，包括美国贸易冲突带来的滞胀冲动、实际政策利率下降、德国财政政策转变以及美国政策的结构性变化等 [4][5][9] 亚洲外汇波动与协议猜测 - 本周亚洲外汇大幅升值，新台币兑美元无本金交割远期合约当日下跌约6%，带动韩元、泰铢、马来西亚林吉特和新加坡元等货币兑美元大幅下跌，亚洲外汇指数突破200日移动平均线，技术上显示可能继续升值 [21] - 美中贸易紧张局势缓和为亚洲外汇升值提供了有利背景，中国人民币中间价走低以及出口商美元资产转换为人民币的消息，为亚洲外汇走强创造了条件 [24][27] - 市场对区域货币协议的猜测可能是货币走强的原因之一，尽管官方声明未表明外汇政策在贸易谈判中发挥作用，但投资者认为周五的货币强势不太可能是偶然的，且国内经济主体持有大量美元资产时，央行无需积极干预即可推动货币升值 [28] 亚洲外汇价格走势与政策影响 - 自解放日关税宣布以来，亚洲贸易顺差货币（新台币、韩元、马来西亚林吉特、新加坡元）表现优于国内导向的赤字货币（印度卢比、印尼盾、菲律宾比索），这表明外汇政策和金融流动可能超越了贸易平衡的影响 [34] - 市场可能将亚洲外汇的这种表现视为潜在的不对称上行来源，除非政策制定者明确表示货币调整已到位，否则市场可能继续看好亚洲外汇 [35] 美元走弱对其他外汇的影响 - 若美元兑亚洲货币继续走低，可能会扩大美元的弱势，使美元走弱更加普遍和深入，有利于周期性货币，能源进口国也可能受益于贸易条件的改善 [40] - 亚洲带动的美元走弱将有利于欧元兑美元，建议做多欧元兑美元；日元可能表现不如周期性外汇，但仍看好日元；澳元兑美元可能从亚洲的溢出效应中受益；美元兑人民币可能参与美元兑亚洲货币的下跌，但幅度较小 [40][41] 2019年美中贸易战案例分析 - 2019年美中贸易战在8月达到顶峰后有所缓和，双方达成“第一阶段”协议，期间高贝塔外汇（特别是新兴市场亚洲货币）表现优于低收益货币和储备货币，美元在协议宣布后普遍走弱 [38][42][46] - 这些价格走势与近期美元抛售和高贝塔外汇反弹一致，支持了报告的整体策略和战术方向 [48] 澳大利亚联邦选举对市场的影响 - 本周末澳大利亚举行联邦选举，多数分析师预计工党将获胜，但可能是少数党政府，选举结果对市场影响不大，因为主要政党政策差异不大 [57][58] - 选举过程促使两党做出支出承诺，推动财政宽松，澳大利亚财政状况良好，预计澳大利亚储备银行的宽松周期将比其他发达市场更浅 [58] - 历史上澳元兑美元在选举日前往往表现不佳，选举后会有所回升，尽管近期波动较大，但澳大利亚政治稳定和财政状况良好仍可能对澳元产生积极影响，维持对澳元兑美元的建设性展望，预计今年晚些时候将回升至0.68 [61] 未来两周重要事件 - 未来两周将有多个发达市场和新兴市场央行举行会议，包括美联储、英国央行、挪威央行、瑞典央行等，同时还将公布美国、加拿大、新西兰等国的劳动力市场数据，以及中国、美国、日本等国的CPI和GDP数据，欧佩克会议也将受到广泛关注 [64] 主要交易建议 - 宏观投资组合方面，建议买入澳元兑美元、澳元兑新西兰元、挪威克朗兑瑞典克朗，卖出瑞士法郎兑日元、美元兑日元；现有交易中，买入欧元兑美元、卖出欧元兑日元、卖出欧元兑挪威克朗和瑞典克朗篮子、卖出英镑兑挪威克朗和瑞典克朗篮子 [65] - 期权交易方面，建议买入欧元兑瑞典克朗3个月看跌价差期权、买入3个月欧元兑英镑和欧元兑瑞士法郎的顶部双重数字期权；已平仓交易为买入欧元兑日元2个月看跌价差期权 [65] - 衍生品投资组合方面，建议卖出3个月25Delta的欧元兑匈牙利福林跨式期权、卖出3个月欧元兑英镑与欧元兑瑞士法郎的相关性互换、卖出6个月25Delta的欧元看涨/巴西雷亚尔看跌期权、买入1年期美元兑瑞典克朗与卖出1年期欧元兑美元跨式期权、买入6个月6个月的美元兑加元远期波动率协议；已平仓交易为卖出美元兑新台币6个月25Delta风险逆转期权、卖出2个月与买入6个月美元兑新台币日历价差期权 [65]

报告行业投资评级 - 3个月投资评级：股票低配（UW），10年期国债高配（OW），企业债券中性（N），大宗商品低配（UW），现金高配（OW）[15] - 12个月投资评级：股票中性（N），10年期国债中性（N），企业债券中性（N），大宗商品中性（N），现金高配（OW）[15] 报告的核心观点 - 金融市场受美国衰退和美国例外论风险重新定价影响，4月2日后市场对衰退风险定价上升，美国周期性股票相对防御性股票抛售，信用利差扩大；美国关税暂停90天消息公布后，风险资产先反弹，后美国例外论担忧拖累美国资产[2] - 上周股市因全球增长担忧缓解和货币政策预期更宽松而反弹，美国周期性股票与防御性股票、美国与非美国股票的表现有所逆转，科技股领涨，纳斯达克指数表现优于标准普尔500等权重指数；美元虽有波动但仍相对其历史贝塔值表现不佳，外汇团队认为美元还有下跌空间；自3月1日以来外国投资者大约卖出了600亿美元的美国股票[3] - 上次资产配置更新中保持战术防御，近期风险偏向下行，建议利用跨资产波动率重置增加选择性叠加对冲，如卖出看涨期权买入看跌期权或看跌期权价差来降低下行保护成本[4] 各部分总结 市场数据表现 - 上周美国成屋销售低于预期，欧元区综合采购经理人指数（PMI）也低于预期；经济学家预计4月非农就业人数增加14万，高于市场共识[1] - 4月2日后市场对衰退风险定价上升，美国周期性股票相对防御性股票抛售，信用利差扩大；关税暂停消息后风险资产先反弹，后美国例外论担忧拖累美国资产，美国股票表现逊于非美国股票，美元走弱；上周股市反弹，美国股票、信贷和10年期债券表现更突出，亚洲市场尤其是中国市场表现滞后，美国与非美国股票的高频相关性再次下降，美元相对其历史贝塔值表现不佳[2][3] 资产配置建议 - 3个月资产配置建议：股票低配，10年期国债高配，企业债券中性，大宗商品低配，现金高配；12个月资产配置建议：股票中性，10年期国债中性，企业债券中性，大宗商品中性，现金高配[15] 各类资产表现及预测 - 股票：标准普尔500指数当前水平为5525，3个月预测为5300，6个月预测为5500，12个月预测为5900；斯托克欧洲600指数当前水平为520，3个月预测为470，6个月预测为490，12个月预测为520等[15] - 10年期国债：美国国债当前收益率为4.26%，3个月预测为3.94%，6个月预测为3.93%，12个月预测为4.19%；德国国债当前收益率为2.47%，3个月预测为2.80%，6个月预测为2.80%，12个月预测为2.93%等[15] - 企业债券：彭博巴克莱美国投资级债券当前利差为101，3个月预测为114，6个月预测为122，12个月预测为115；彭博巴克莱美国高收益债券当前利差为360，3个月预测为396，6个月预测为429，12个月预测为400等[15] - 大宗商品：西得克萨斯中质原油（WTI）当前现货价格为64美元/桶，3个月预测为60美元/桶，6个月预测为59美元/桶，12个月预测为56美元/桶；布伦特原油当前现货价格为67美元/桶，3个月预测为64美元/桶，6个月预测为63美元/桶，12个月预测为60美元/桶等[15] - 外汇：欧元/美元当前即期汇率为1.14，3个月预测为1.12，6个月预测为1.15，12个月预测为1.20；美元/日元当前即期汇率为144.0，3个月预测为138，6个月预测为136，12个月预测为135等[15] 风险偏好相关 - 风险偏好指标显示不同资产类别的风险偏好情况，包括股票、信贷、股票波动率、债券、外汇等[26][27] - 风险偏好主成分分析展示了全球增长、货币政策、美元等因素与风险偏好的关系[31][37] 投资组合表现 - 60/40股票/债券投资组合在不同地区过去12个月的表现，以及不同波动率目标策略叠加的60/40投资组合与美国60/40投资组合的对比[41][42] - 风险平价投资组合在不同地区过去12个月的表现[43][44] 股票与信贷对比 - 展示了美元现金信贷与美国股票、欧元合成信贷与欧洲股票、新兴市场现金信贷与新兴市场股票等的超额回报对比[48][50][54] 估值与风险溢价 - 跨资产估值表显示了股票、政府债券、信贷、外汇等资产的当前估值指标、昂贵程度、3个月变化、平均水平、95%分位数、5%分位数等信息[59] - 信用利差减去股权风险溢价估计展示了不同市场的情况[60] 收益率情况 - 各类资产的当前收益率、百分位数、平均水平、95%分位数、5%分位数、3个月实际波动率、收益率/波动率比率等信息[62] - 过去一周和年初至今各类资产收益率的变化情况[64][67] 情绪与定位 - 情绪指标百分位数展示了全球股票资金流、风险债券资金流、美国股票商品期货交易委员会（CFTC）期货头寸等指标的情况[69][70] - 累计资金流向展示了股票、企业债券、政府债券、货币市场等资产的资金流向[71][72] 全球资金流向 - 年初至今和过去1周、4周跨资产全球基金的资金流向情况[77][79][83] CFTC持仓情况 - 股票、商品、货币、美国国债等资产的净多头持仓情况[86][88][90] 相关性分析 - 股票波动率/信用违约互换（CDS）、商品价格/信贷与外汇、股票/债券、股票/外汇等的3个月滚动相关性[94][95][96] - 跨资产相关矩阵展示了各类资产当前1年的相关性以及自2001年以来的百分位数[102] 波动率相关 - 跨资产波动率的当前水平、历史百分位数、3个月隐含波动率和1个月实际波动率等信息[105] - 10年百分位的跨资产平均波动率以及看跌期权和看涨期权标准化偏度的5年百分位数[107][108] 另类资产与流动性风险溢价 - 流动性风险溢价和另类资产或策略上周和年初至今的表现[118][120][122] 流动性指标 - 1年交叉货币基差、账面深度、美国金融机构批发融资成本等流动性指标的情况[127][128][129] 美国衰退风险定价 - 市场隐含的美国衰退概率，包括未来1年内开始衰退的概率和处于衰退中的概率[134][135] 股票相关 - 标准普尔500指数基于多变量逻辑模型的隐含回撤概率，以及对12个月内回撤超过20%概率的贡献因素[142][143] - 股票估值和风格展示了MSCI世界风格指数的估值范围、全球市场隐含股权风险溢价（ERP）、MSCI世界行业估值等信息[149][151][153] 政府债券相关 - 美国、德国、日本等国家的收益率曲线动态以及收益率曲线期限斜率情况[167][168][173] - 10年期实际收益率、通胀互换、盈亏平衡通胀率、10年期名义债券收益率差异等情况[176][178][182] 大宗商品相关 - 西得克萨斯中质原油（WTI）和布伦特原油的远期曲线、黄金价格与美国实际收益率的关系，以及高盛商品指数（GSCI）增强版的现货、展期和总回报情况[186][187][189] 外汇相关 - 美元交叉汇率的3个月和12个月预测，以及近期表现和定位情况[193][194][195]