Accessible version Liquid Cross Border Flows Q3 halfway mark Key takeaways FX flows so far in Q3: consolidation Consolidation perhaps best characterises FX flows so far in Q3, after – sharp in the case of USD – positioning adjustments in 1H: investors have bought USD, CHF, and EM FX vs. JPY, GBP, and CAD (Exhibit 1). Among BofA investors, USD shorts are light (Exhibit 2). Exhibit 1: So far in Q3 investors have bought USD, CHF, and EM FX vs. JPY, GBP, and CAD Changes in aggregate FX positioning -40 -20 0 20 ...

行业与公司 - 行业：G10外汇策略（全球外汇市场）[1] - 公司：摩根士丹利（Morgan Stanley）作为研究发布方[11][33] --- 核心观点与论据 **美元（USD）观点** - **看跌**：DXY（美元指数）预计持续走弱，主要因风险溢价（risk premium）驱动，且可能进一步上升[2][12][17] - **关键催化剂**：FOMC会议纪要、失业救济数据、PMI、杰克逊霍尔央行行长会议[17] - **技术目标**：通过做多EUR/USD和做空USD/JPY表达看跌观点[16][17] **欧元（EUR）观点** - **看涨**：EUR/USD面临上行压力，因美元负风险溢价和欧元正风险溢价叠加，且美联储-欧央行利率预期收敛[3][18] - **关键水平**：EUR/USD目标1.20（当前1.1686），止损1.11[16] **日元（JPY）观点** - **看涨**：市场对日本央行加息预期升温，叠加美国劳动力市场疲软可能抑制套利交易需求[4][19] - **技术目标**：做空USD/JPY，目标135（当前147.04），止损151[16] **英镑（GBP）观点** - **看涨**：GBP/USD因欧洲正风险和美元负风险成为中性套利选择，且英镑的高套利优势支撑其表现[5][20][21] - **关键风险**：若CPI数据低于预期，可能削弱英国央行鹰派立场[21] **加元（CAD）观点** - **看涨**：即使CPI放缓，USD/CAD仍预计下跌，因加拿大央行政策利率接近市场隐含底部（2.4-2.5%）[7][24][25] **澳元（AUD）观点** - **看涨**：国内经济韧性、高收益率和全球风险情绪支持AUD/USD测试0.6600，若CPI超预期或上探0.6900[8][26] **其他货币** - **瑞郎（CHF）**：中性偏看跌，因关税负面消息已定价，但制药关税若超25%可能引发进一步下跌[6][23] - **挪威克朗（NOK）**：看跌，因石油供应过剩和挪威央行未支持货币[16][30] - **新西兰元（NZD）**：中性，RBNZ降息25bp已充分定价，但若OCR预测未下调可能引发鹰派意外[9][27] --- 其他重要内容 **交易策略** - **做多GBP/CHF**：目标1.12（当前1.0927），止损1.055[16] - **做多EUR/USD**：目标1.20，止损1.11[16] - **做空USD/JPY**：目标135，止损151[16] **风险提示** - 美国利率意外上升或数据强劲可能逆转美元跌势[32] - 英国CPI若大幅低于预期可能削弱英镑套利优势[21] - 石油价格下跌和核心CPI意外疲软是加元的潜在上行风险[25] **披露与合规** - 摩根士丹利可能因业务关系存在利益冲突[9][40] - 研究分析师认证及完整披露见报告末尾[10][34] --- 注：未提及具体上市公司，内容聚焦G10货币策略及宏观经济分析。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 强于预期的美国6月非农就业报告或仅推迟市场对美国宏观/劳动力市场急剧恶化可能性的担忧，而非改变担忧 非农数据明细表现不佳，部分劳动力市场指标明显恶化，6月非农数据公布后美元的初始买盘短暂，若非农数据弱于预期，市场或定价更激进的短期美联储降息，导致美元相对大幅走弱，围绕美国非农数据的美元不对称反应风险仍存 [5][7] - 尽管美国6月非农就业报告及短期投机性美元空头头寸积累带来阻力，但仍维持美元走软的倾向 长期投资者资金流向将主导市场，短期两个与特朗普相关的关注点——美联储主席鲍威尔和潜在贸易协议，或支撑美元走软观点 [5][8][10] 根据相关目录分别进行总结 亚洲外汇策略 - 中国：将卖空人民币兑等权重篮子货币（欧元、澳元、韩元）的信心水平从3/5提高至4/5，目标是到7月底获得4.0%的回报 原因包括国有银行积累外汇、中国国际收支动态面临下行压力、资金外流、美越贸易协议影响、国内宏观逆风等 [11][12] - 韩国：将卖空美元/韩元的信心水平从4/5降至3/5，目标是到7月14日美元/韩元汇率降至1300 原因包括看跌期权临近到期，但近期韩元兑美元仍有升值理由，如韩国资本市场改革、人工智能需求推动出口和外资流入、韩国央行放宽外汇投资限制、有望达成贸易协议、市场预期美国施压、外汇估值模型显示韩元被低估等 [13] - 台湾：维持卖空美元/新台币的高信心水平4/5，目标是到8月底新台币兑美元汇率达到27.0（总收益约10%） 原因包括特朗普关税截止日期临近，有望达成美台贸易协议、台湾央行可能减少美元购买、寿险公司增加外汇对冲、外资流入、出口商结汇等 [15] - 香港：维持做多美元/港元的高信心水平（4/5），目标是到期时美元/港元汇率达到7.80，以及做多3x12M美元/港元利差，目标是到2025年8月11日获得约330个基点的收益 原因包括香港金融管理局开始回笼港元流动性、银行体系总结余仍较充裕、美元/港元即期汇率可能继续测试强方兑换保证上限、美港货币市场收益率差有利于做多美元/港元利差交易等 [16] - 印度：维持做多欧元/印度卢比的高信心水平4/5，目标是到7月底欧元/印度卢比汇率达到103（约7%回报） 原因包括印度央行减持外汇远期头寸、增加外汇储备、美印贸易协议中期效益不明显、印度近期经济增长乏力且通胀低于预期等 [17] G10外汇策略 - 日元：关注美国对日本提高关税风险和日本政治动态 维持美元/日元空头建议，但下周需根据关税相关发展灵活调整头寸 [19][20] - 英镑：因财政压力重现，维持做多欧元/英镑的高信心水平4/5，预计欧元/英镑将测试2025年4月初的高点，若财政状况进一步恶化或经济数据急剧下滑，可能进一步上涨 [21] - 澳元：对澳元持适度乐观态度，认为其相对于大宗商品价格和其他风险指标（如标普500指数和铜）表现较低，且市场对美元的谨慎看法也支持澳元 预计澳洲联储下周将再降息25个基点至3.60%，但市场已基本消化该预期 [22] - 新西兰元：在新西兰联储会议前退出做多新西兰元/加元头寸，本周将该交易的信心水平降至2/5 因乳制品价格下跌，且预计新西兰联储下周有60%的可能性意外降息25个基点 [23] 亚洲利率策略 - 香港：将支付9月IMM 10年期香港利率互换（IRS）头寸的信心水平从3/5提高至4/5 因香港金融管理局加大外汇干预力度，短期美港货币市场利率差仍不可持续，前端已对利率正常化有较多定价，支付10年期利率互换可受益于企业对冲和债券发行 [25] - 中国：继续持有支付9月5年期人民币无本金交割利率互换（NDIRS）头寸，信心水平为4/5 若利率跌破1.40%将重新评估，同时将9月IMM 2s5s人民币NDIRS陡化交易的信心水平从4/5降至3/5，因货币市场利率有反弹风险 [26] - 印度：维持接收2年期印度无本金交割隔夜指数互换（NDOIS）头寸，虽近期印度利率交易走低，但接收NDOIS曲线前端的短期催化剂有限，预计MIBOR在本月平均约为5.35 - 5.40% [27][28] - 台湾：继续持有9月IMM 2s10s曲线扁平化交易，信心水平为3/5，预计2s10s利差将收窄至10 - 20个基点 因台湾央行近期不太可能降息，第三季度政府债券和绿色债券供应较低 [29] - 澳大利亚：相当有信心澳洲联储下周将再降息25个基点，维持接收澳大利亚2s5s10s蝶式交易，认为该交易有正展期收益，且澳大利亚曲线与美国曲线形成对比 对10年期澳大利亚国债跑赢美国10年期国债持低信心观点，等待更好的入场水平，偏好超配2年期澳大利亚半政府债券、5 - 8年期澳大利亚国债和10年期半政府债券 [30]

报告行业投资评级 - 美元（USD）：看跌 | 偏态：看跌 [2][21] - 欧元（EUR）：看涨 | 偏态：看涨 [3][22] - 英镑（GBP）：中性 | 偏态：看涨 [4][23] - 日元（JPY）：看涨 | 偏态：看涨 [5][24] - 瑞郎（CHF）：中性 | 偏态：看涨 [6][25] - 挪威克朗（NOK）：中性 | 偏态：看跌 [7][26] - 瑞典克朗（SEK）：中性 | 偏态：看跌 [8][27] - 澳元（AUD）：中性 | 偏态：看涨 [9][28] - 新西兰元（NZD）：中性 | 偏态：看涨 [10][29] - 加元（CAD）：看跌 | 偏态：看跌 [11][30] 报告的核心观点 - 美元疲软主导G10外汇观点，美国与其他国家的利率和增长趋同以及外汇对冲增加影响市场 [1][21] - 各货币受不同因素影响呈现不同走势，如欧元受外汇对冲和利率趋同推动上涨，日元受美日贸易不确定性和美国终端利率前景影响或上涨等 [3][5] 根据相关目录分别总结 1. View Summaries - 维持交易建议：做空美元/日元、做多欧元/美元、做空加元/瑞郎 [31] - 各货币交易详情：做空美元/日元，点位143.36，目标135，涨幅5.8%，止损151，跌幅 -5.3%；做多欧元/美元，点位1.1786，目标1.20，涨幅1.8%，止损1.07，跌幅 -9.2%；做空加元/瑞郎，点位0.5787，目标0.555，涨幅4.1%，止损0.61，跌幅 -5.4% [31] 2. G10 Overview - 利率影响收入平衡，挪威经常账户盈余最大，新西兰赤字最大 [34] - G10外汇对风险和利率的敏感性上升，日元对美国利率最敏感 [39] - 期权数据显示市场做多欧元、做空瑞典克朗，CFTC数据显示瑞郎空头和欧元多头最多 [44] - CTA模型最看好挪威克朗，欧元近期表现追赶，美元最不被看好 [48] - 过去一个月瑞郎利率跌幅最大，加元和欧元紧随其后 [54] - 部分国家核心通胀略有加速，如英国和加拿大 [60] 3. USD - 美国增长和利率将与其他国家趋同，外汇对冲增加美元风险溢价 [63] - 美国经常账户赤字占GDP的4.6%且有扩大趋势 [68] - 美元与美国利率相关性高，不同时区回报差异加大 [73] - 美元仓位仍为空头但未过度，CTA趋势指标接近极度看跌 [78] - 前端盈亏平衡通胀率定价高于目标，压低短期实际收益率 [83] - 预计美联储2026年前不降息，终端利率更深 [88] - 影子短期利率差异显示美元当前接近公允价值98 - 99 [93] 4. EUR - 预计欧元/美元升至1.20及以上，期权市场低估其上涨风险 [99][101] - 欧洲经常账户盈余持续上升，主要由商品和服务推动 [104] - 欧元/美元对收益率差异更敏感，对风险偏好敏感性下降，纽约时段卖盘集中 [109] - 看涨仓位有所缓和但仍较高，CTA趋势指标接近极度看涨 [114] - 欧元区盈亏平衡通胀率下降，实际利率上升 [119] - 预计欧洲央行终端利率为1.5%，略低于市场定价 [124] - 欧元/美元上涨使其高于影子短期利率隐含的公允价值1.12 [129] 5. GBP - 英镑因高利差波动率比、低贸易紧张风险预期和欧洲乐观情绪溢出而受看好 [135] - 英国经常账户赤字稳定，但由更不稳定的“其他投资”融资 [140] - 英镑对利率和本地股市最敏感，纽约时段英镑/美元卖盘较多 [145] - 英镑/美元多头仓位较高但未过度，CTA趋势指标与英镑/美元表现背离加大 [150] - 英国实际利率上升，盈亏平衡通胀率因商品价格下跌而下降 [155] - 市场定价英国央行逐步降息和高终端利率，与经济学家预期相反 [160] - 英镑/美元高于影子短期利率差异暗示的公允价值1.32 [165] 6. JPY - 美国经济数据疲软或压低美国终端利率定价和美元/日元汇率 [171] - 日本经常账户余额为正，贸易逆差收窄 [176] - 日元与美国国债收益率负相关性增强，亚洲时段美元/日元下跌，纽约时段部分反弹 [181] - 期权数据显示美元/日元仓位略偏空，CTA趋势指标显示美元/日元多头 [186] - 通胀预期维持在1.70%，实际收益率因名义收益率下降重回负值 [191] - 市场对日本央行加息预期低迷，美国关税对经济的潜在影响令央行担忧 [196] - 美元/日元交易价格高于影子短期利率差异暗示的公允价值127 [201] 7. CHF - 瑞士央行表态和接近上一轮周期政策利率低点，有利于美元/瑞郎收益率压缩带来的下行风险，低通胀也利好瑞郎 [207] - 瑞士经常账户盈余相对于G10其他国家较高，由高商品盈余推动 [212] - 瑞郎/欧元对欧元股市最敏感，纽约时段欧元/瑞郎疲软最明显 [218] - 瑞郎相对于欧元和美元的仓位相对中性，CTA趋势指标仍偏看涨 [223] - 前端收益率大幅进入负值区间，10年期收益率未变，收益率曲线变陡，通胀预期继续缓和 [228] - STIR市场预计瑞士央行有超50%概率达到 -0.25%的谷底利率 [233] 8. NOK - 挪威央行上调中性利率估计，但仍存在利率下行风险，油价供应过剩也是不利因素 [239] - 挪威经常账户盈余受益于油气出口，但近期有所下降 [244] - 本地股市是挪威克朗的最大驱动因素，亚洲时段欧元/挪威克朗买盘最强，纽约时段净卖出 [249] - 挪威克朗期权仓位相对中性，对美元和欧元略偏空，挪威央行卖盘较前几年减少 [253] - 企业和家庭的通胀预期分歧持续，近期均有所上升 [258] - 市场预计挪威央行2025年9月降息，与摩根士丹利经济预期一致 [263] 9. SEK - 瑞典央行的替代情景使市场对经济数据反应敏感，看跌瑞典克朗，欧元/瑞典克朗有上行风险 [269] - 瑞典经常账户盈余因贸易而回升 [274] - 欧元/瑞典克朗对风险市场表现和2年期利率差异敏感，伦敦时段卖盘居多 [279] - 欧元/瑞典克朗市场仓位为空头，CTA指标看好瑞典克朗 [284] - 瑞典5年期实际收益率下降，长期通胀预期向央行目标收敛 [289] - STIR市场预计瑞典央行再降息幅度略高于预期 [294] 10. AUD - 澳大利亚经济基本面强劲，澳元有追赶其他货币对美元表现的潜力 [300] - 澳大利亚经常账户盈余近期转为赤字，因商品进口增加 [305] - 澳元对风险偏好和利率差异最敏感，纽约时段澳元/美元卖盘较多 [310] - 期权数据显示市场做多澳元，CTA趋势指标偏空 [315] - 澳大利亚10年期实际收益率维持在高位，本地盈亏平衡通胀率近期下降但仍较高 [320] - 预计澳大利亚央行2025年再降息三次，市场定价谷底利率更深 [325] - 澳元/美元目前被低估，公允价值估计为0.69 [330] 11. NZD - 新西兰国内需求疲软，但新西兰元兑澳元下行空间有限，因新西兰额外收益率优势不大 [336] - 新西兰年度经常账户赤字自2022年峰值后持续收窄 [341] - 新西兰元/美元对美国收益率高度负敏感，伦敦/纽约时段买盘最多 [346] - 期权和CTA指标显示投资者重新做多新西兰元 [351] - 实际收益率维持在高位，盈亏平衡通胀率降至1.8% [356] - 市场预计新西兰央行再降息1 - 2次后达到终端利率 [361] - 新西兰元/美元约0.60，低于公允价值估计0.64 [366] 12. CAD - 加元/瑞郎因不利的贸易条件而下跌，美元/加元因利率差异压缩而下降 [372] - 加拿大经常账户赤字在2025年第一季度收窄，主要因收入赤字降低 [378] - 美元/加元与利率差异相关性最高，纽约时段买盘最集中 [383] - 期权数据显示美元/加元仓位中性，CTA指标对加元的看法减弱 [386] - 实际收益率下降，盈亏平衡通胀率稳定 [391] - 预计加拿大央行2026年结束降息周期，终端利率为1.75%，低于市场定价 [396] - 美元/加元交易价格与隐含公允价值一致，但略低于影子短期利率差异 [402]

公司债券回购计划 - 公司宣布修改此前提出的债券回购要约，将最高回购金额从6亿加元提高至足以全额接受2050年2月到期的3.95%优先票据（Series CAB）和2051年4月到期的4.10%优先票据（Series CAE），并部分接受2046年1月到期的4.40%优先票据（Series CU）约2.61873亿加元本金[1] - 截至2025年6月27日到期日，投资者通过Computershare共有效投标31.08424亿加元各系列票据本金[3] - 具体投标数据显示：3.95% Series CAB票据投标6.917亿加元（占未偿本金8亿加元的86.5%），4.10% Series CAE票据投标4.219亿加元（占未偿本金5亿加元的84.4%），4.40% Series CU票据投标4.365亿加元（占未偿本金5亿加元的87.3%）[4] 债券接受与定价机制 - 公司计划接受6.917亿加元3.95% Series CAB票据、4.219亿加元4.10% Series CAE票据和2.619亿加元4.40% Series CU票据（按比例分配），其余系列票据投标均不被接受[6] - 总对价计算基于固定利差（如3.95% Series CAB票据+145基点）加上加拿大参考证券收益率，定价基准为2025年6月30日上午11点彭博报价[5] - 结算日定为2025年7月3日，公司将支付应计票息，被接受回购的票据自结算日起停止计息[9] 融资与交易安排 - 融资条件已通过完成15亿美元次级票据发行得到满足[7] - 公司委任RBC、BMO等五家机构作为主交易经理，Desjardins等六家机构作为联席交易经理负责要约执行[10] - 定价结果将在2025年6月30日11点公布，包含最终接受金额、要约收益率和总对价[8] 公司背景 - 公司是全球领先通信技术企业，业务覆盖45国以上，年收入超200亿加元，服务超2000万客户连接[15] - TELUS Health业务改善超1.5亿人健康管理，农业与消费品业务通过数字技术优化产消链[15] - 2000年以来累计捐赠18亿加元现金及物资，志愿服务达240万天，获评全球最具慈善精神企业[15]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：PCB、海外算力、新消费、新经济、半导体、AI应用、机械制造、公用事业、交通运输、家居、工程机械、乳制品、饲料、电子、计算机、创新药、大金融、有色金属、交运港口、包装印刷、轨道交通、自动化设备、小家电、文娱用品、半导体地面兵装、农商行、医疗器械、造纸业、纺织、家电、汽车、光伏、电力设备、医药、广告、医疗健康 - **公司**：宁德时代、三花智控、三一重工、东鹏饮料、海大集团、北新建材、晨光股份、中国动力、中控技术、金山办公 纪要提到的核心观点和论据 1. **中国股票市场有望迎来新高**：中国股票市场在基本面、产业、流动性、风险偏好和政策制度变化等多重因素驱动下有望迎来新的高点，2025年可能会看到新的整数点位，行业配置关注PCB、海外算力等领域，“龙头化、国产化和全球化”是未来发展重要方向[1][5] 2. **中国经济挑战与机遇并存**：当前中国经济面临宏观经济基本面压力，地方消费数据、PMI等指标不佳，传统经济短期内处于摸底过程；但从长期看，中国产业优势逐步显现，新消费、新科技等领域发展良好，半导体和AI应用行业股价调整后，中报季市场将筛选企业，龙头公司业绩落地将带动产业链突破[2] 3. **全球资金呈现去美元化趋势并回流中国市场**：受美元指数下降、美国信用评级下调等因素影响，全球资金回流配置中国市场，包括港股和A股资产，EPFR数据显示该状态持续存在，2024年9月24日以来中国政策组合拳及与港交所联动加速资本市场制度改革[4] 4. **弱美元周期影响资产需求**：当前处于弱美元周期，美债需求下降，拍卖倍数从2.6倍降至2.3倍，美国股票相对于非美国家股市需求下行，中国大陆和日本对美债持有量减少，中国从约1万亿美元减至8800亿以下，日本从1.3万亿美元减至1.2万亿美元以下，中日两国对美股净流入量显著减少，中国净流出781亿美元，日本净流出500亿美元以上，资金流向黄金市场以规避地缘冲突风险[10] 5. **国内政策推动经济景气修复**：国内政策偏向稳定中积极有为，宏观经济进一步修复需等待企业端贷款脉冲上行，目前居民端贷款平稳，财政和政府端贷款上行对冲企业端贷款下行[11] 6. **外资和内资是推动权益资产上行的重要增量**：外资持有市值维持在3万亿以上，EPFR数据显示外资投资中国资产的基金规模约1700亿美元，美国降息周期加速预计外资将回流；内资对港股定价权提升，今年以来南向资金成交占港股整体成交比重维持在40%-50%，近期突破50%，国家队、险资、个人投资者是内资主要增量，新消费、新经济领域是内资重点投资方向[1][12][13] 7. **制度变化推动市场发展**：科创板深化改革提出“科创板1 + 6”模式，为不同盈利状况公司提供分层融资便利，A股与H股两地上市公司融资渠道更丰富、估值可能抬升，深圳推出H股回归二次上市政策筛选出优质白马标的，低估值位置的全球龙头企业值得关注[14] 8. **ETF是A股主要增量资金之一**：2024年9月24日以来大盘宽基ETF大量买入且持续无明显流出迹象，大盘风格看好，科技大盘股、红利、大金融等细分领域的大盘ETF值得重点配置[15][16] 9. **龙头化趋势显著**：A股盈利周期下行期间尾部企业被清洗，龙头企业集中度提升，在行业改善后更具优势，机械制造业、公用事业、交通运输等行业产能利用率高，传统行业如地产、轻工家居、钢铁汽车等CR8集中度有所提升；龙头公司利润集中度在传统行业和“两新两重”设计领域较高，在控费和运营方面具有综合优势，产能出清后能以更低固定资产获得更强经营性现金流[3][17][18][19][20] 10. **国产化进程稳步推进**：科创板上的龙头公司或科技企业推动国产化进程，电子、计算机、机械、新材料等领域细分方向出现国产替代，市占率提高，如半导体材料模拟ICD、CAD软件、工业机器人、碳纤维等[8] 11. **国产化和全球化在中国科技领域发展趋势值得关注**：创新药领域部分公司仍有新高潜力；全球化方面，85后、90后企业家推动中国文化产品走向国际市场，除制造业全球化外，新消费、新科技、新全球化部分更应关注[9] 12. **全球化策略对中国企业发展影响显著**：海外市场是反内卷重要方向，2024年中国企业海外毛利率维持在18.3%高位，国内毛利率下降，有色金属、工程机械、小金属等行业出海趋势强劲[24][25] 13. **新兴市场推动中国出口增长**：东南亚、拉美、中东、非洲等11个新兴国家中有10个将中国作为第一大进口来源国，其消费电子、电芯、汽车等细分市场带动中国出口，如印尼对中国依赖度从10%提高到31%，沙特从14%提高到24%[26] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **筛选具备全球化潜力公司的方法**：考虑海外营收增长及盈利能力，确保国内业务不拖后腿，电力设备、机械设备、医药和汽车领域是主要筛选方向，医药行业尤其值得关注，2019年以来潜力出海组合累计收益率达247%，超额收益191%[27] 2. **年轻董事长对企业全球化战略的积极影响**：年轻董事长（80后90后）见识广泛，更倾向于实施全球化战略，90后董事长领导公司的出海比例在2019 - 2024年间增加约8个百分点，其领导下公司海外收入同比持续正增长，家居用品、电池相关需求以及机械设备等领域表现显著；港股中90后董事长领导的消费品、广告业与医疗健康相关企业海外收入占比高且增长快[30][31]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 对美元保持看跌观点，原因在于美国例外主义减弱以及海外更具增长支持性的货币和财政政策组合 [6][11] - 关税仍是全球增长的不利因素，但部分货币和地区的增长出现转机，如发达市场的澳元、新西兰元、挪威克朗、欧元和日元，以及新兴市场的中东欧地区 [6][11] - 2025年全球外汇市场与前三年不同，没有单一因素主导回报，因此分别分析G10和新兴市场更有价值 [6][11] - 调整外汇交易组合和预测，整体倾向于美元贬值 [41][42] 根据相关目录分别进行总结 关键货币驱动因素 - 近期外汇市场需应对中美贸易谈判、美国国际贸易法院裁决、关税调整、全球期限溢价上升和美国财政部货币操纵报告等事件，但这些未改变对美元的看跌观点 [7][8][9] - 看跌美元的主要因素包括美国经济增长放缓、全球对美国资产的多头持仓、海外支持增长的财政和货币政策、低能源价格以及美元结构性走弱的可能性增加 [14] - 美国贸易政策虽遇波折，但关税仍是美国经济政策的核心组成部分，且对美元和美国经济周期有负面影响 [109][110] - 美国税收法案引发对美元的担忧，增加了政策不确定性，可能影响外国投资者对美国资产的配置 [113] FX模型 - 全球投资组合中，不同信号策略表现各异，外部平衡是今年全球外汇回报的最佳信号之一，价值篮子不是2025年回报的一致驱动因素 [27] - G10货币正经历从利差交易向价值交易的转变，外部平衡指标和相对股票动量是表现较好的信号 [30][34] - 新兴市场利差交易在去年下跌后有所企稳，但抗风险能力仍较弱，对冲利差交易表现相对较好 [37][45] G10 FX短期公允价值 - 澳元/美元、欧元/美元、英镑/美元、新西兰元/美元和英镑/加元等货币对被认为估值较高，新西兰元/瑞典克朗和美元/瑞郎估值较低 [78] - G10货币对中，美元对的错位再次上升，交叉货币对的错位下降，斯堪的纳维亚货币平均估值最高，美元和新西兰元估值最低 [79] 技术分析 - 美元熊市趋势动力减弱但仍持续，美元指数需突破阻力位才能扭转2月至6月的下跌趋势 [90] - 欧元/美元在一定区间内交易，50日移动平均线为短期支撑，关键阻力位可能限制市场上涨 [91] - 英镑/美元在长期趋势线和通道阻力位附近上涨减速，可能出现短期看跌趋势反转 [93] - 美元/日元在关键水平上方横向交易，长期价格模式倾向于最终下跌 [98] - 澳元/美元上涨在斐波那契水平附近停滞，需跌破关键支撑位才能确认看跌趋势反转 [99] JPM美元指数 - 美元继续下跌，美元贸易加权指数（包括新兴市场）今年以来每月都在贬值，维持看跌美元的战略观点 [106] - 美国贸易政策的不确定性和税收法案等因素对美元构成持续压力，市场仍预期美元贬值 [109][113][123] 日元 - 日元兑美元在近期有所升值，但贸易加权升值幅度较小 [131] - 超长端日本国债收益率上升，但对日元的影响不确定，可能取决于收益率上升的驱动因素 [127][131] - 7月日本上议院选举和可能的首相更替带来日元走弱风险，但可能是短期的 [139] 欧元 - 欧元有望继续上涨，中期因素包括美国经济放缓、全球对美元资产的重新平衡、欧洲有利的增长政策组合以及对美元结构性下跌的担忧 [143][149] - 欧洲央行6月会议对欧元有利，暗示可能接近宽松周期的结束或暂停 [148] - 欧元兑美元虽高于短期公允价值估计，但只要地区增长保持，就不构成上涨的阻碍 [146] 英镑 - 英镑表现好于预期，主要是因为英国经济数据有韧性、英国央行鹰派立场和市场对利差货币的需求 [167] - 英镑兑美元表现较强，但兑G10其他货币（除美元外）今年以来平均表现较弱 [167] - 调整欧元/英镑预测，反映英国的韧性、英国央行的鹰派言论和对利差交易的支持 [167] 瑞郎 - 报告未明确提及瑞郎的相关内容 挪威克朗 - 挪威克朗因经济增长表现出色和挪威央行鹰派立场而短期小幅上调评级 [50] 瑞典克朗 - 瑞典克朗因国内数据疲软和瑞典央行鸽派立场而短期评级下调，但中期仍看好 [55] 加元 - 考虑到衰退风险，短期内对加元保持看跌倾向，但因下半年可能的财政支持和对冲动态变化，上调了预测 [46][50][54] 澳元 - 维持对澳元的建设性中期观点，原因是关税和中国风险溢价降低、经济增长复苏和利率差异改善 [55] 新西兰元 - 对新西兰元的看法更加积极，预计当地经济增长周期好转和新西兰储备银行宽松周期接近尾声将支撑该货币 [22] 墨西哥比索 - 新兴市场中，上调对墨西哥比索的评级，因其作为高收益货币将受益于美元走弱 [47][60] 巴西雷亚尔 - 上调对巴西雷亚尔的评级，尽管存在一些特殊风险，但作为高收益货币将受益于美元走弱 [47][60] 土耳其里拉 - 新兴市场中，维持对土耳其里拉的看好评级 [23][60] 南非兰特 - 上调对南非兰特的评级，因其贸易条件改善和预计的投资组合流入 [47][60] 中东欧四国货币 - 新兴市场中，看好中东欧四国货币，如捷克克朗 [23][60] 印度卢比 - 新兴市场中，对印度卢比保持偏好 [56] 韩元 - 新兴市场中，对韩元的看法更加积极，因估值仍较低且地区市场反弹 [56] 人民币 - 上调人民币评级，因中美关系缓和降低了尾部风险 [47][53]

应用软件未来发展趋势 - 核心观点：在AI协同时代，仅依赖复杂UI界面的应用将被淘汰，文本交互能力成为关键竞争力[1][2] - Adobe和CAD等专业软件因缺乏文本交互功能被列为高风险淘汰对象[2][13] - 软件需满足"氛围式编程"需求，即实现UI操作与文本指令的双向转换机制[3][4][12] 应用软件风险等级划分 - Karpathy根据UI/文本含量将应用划分为四个风险等级，但未披露具体标准[5][6] - 纯UI界面软件被判定为"没有未来"，因其阻碍AI集成[8] - 开发者需主动改造UI架构而非等待AI技术进步[7] 行业争议焦点 - 支持方认为专业软件（如Photoshop、CAD）需打破UI壁垒以适配AI[13][14] - 反对方主张专业软件的特殊性，认为AI应适应人类操作习惯而非相反[16] - 折中方案提出UI应构建在文本底层上，形成可转换的混合交互模式[12][18] AI编程范式变革 - 当前LLM编程存在"重生成轻判别"缺陷，代码验证仍是人工瓶颈[27][29] - 编程本质是代码验证而非编写，需降低验证负担才能提升整体效率[28][29] - 新型AI编程工具探索二维可视化代码库等创新验证方式[33] 技术基础设施需求 - 行业呼吁建立AI规范语言（ASL）以统一开发标准[19] - 不同媒介的验证难度排序：图像＜文本＜音频[25] - "验证差距"成为AI应用核心瓶颈，需加强判别阶段研究[20][21][23]

行业与公司 - **外汇市场（FX）**：全球外汇市场动态，特别是美元（USD）、欧元（EUR）、加元（CAD）、瑞典克朗（SEK）等货币的表现[1][6][18][28] - **债券市场**：全球长期债券收益率波动，日本、美国及欧洲的债券供应变化[3][8][9] - **央行政策**：美联储（Fed）、欧洲央行（ECB）、加拿大央行（BoC）等政策预期[4][16][20] --- 核心观点与论据 **美元（USD）结构性看跌** - **当前账户赤字**：美国需资本账户盈余来弥补赤字，但美元可能长期走弱[4][14] - **利率优势减弱**：即使美国利率较高，美元仍难上涨；若经济疲软导致利差收敛，美元压力更大[4][16] - **数据支持**：美元贸易加权指数（TWI）与30年期美债收益率背离（图1）[1][15] **欧元（EUR）的潜在机遇** - **ECB行长拉加德主张**：推动欧元在国际储备货币中扮演更大角色，降低欧盟融资成本[5][17] - **欧盟理事会会议（6月26-27日）**：若讨论共同债务或安全资产供应，可能利好欧元[17] **加元（CAD）与加拿大央行（BoC）** - **经济韧性**：Q1 GDP预计符合BoC的1.8%预测，通胀超预期降低降息概率[20][21] - **技术面**：风险逆转指标显示市场首次自2009年以来看涨加元[24][25] - **目标价**：USDCAD年底看至1.30[26] **瑞典克朗（SEK）与债务发行** - **新增债务计划**：2025-2026年净借款需求增加150亿瑞典克朗（15%），吸引外资流入[28][34] - **AAA评级优势**：瑞典财政稳健（债务/GDP约42%），成为G10中避险选择[33][35] - **目标价**：EURSEK年底看至10.50[36] **日本债券市场影响** - **长期债券供应减少**：日本政府可能削减20年期以上债券发行，压低全球长端收益率[9] --- 其他重要内容 - **市场噪音**：特朗普关税提议反复、日本问卷调整债券供应等事件加剧短期波动[3][8] - **“资本争夺战”**：全球投资者重新配置非美元资产，欧洲与瑞典成为潜在受益者[5][17][35] - **风险提示**：美国财政赤字扩大（图2、图3）可能推高国债风险溢价[11][13][14] --- 图表与数据引用 - **图1**：美元TWI与30年期美债收益率分化（自4月2日起）[1][2] - **图2**：美国“One Big Beautiful Bill”法案的财政赤字影响（2025-2034年累计赤字扩大5000亿美元）[11] - **图6**：瑞典政府债务发行与外资持有量预测（2025年增长31%）[30][32] （注：部分文档为免责声明或分析师信息，未纳入分析[7][40-74]）

核心业绩表现 - 公司第二季度非GAAP每股收益为1.79美元，超出市场预期29.7%，去年同期为1.46美元 [1] - 营收达6.36亿美元，同比增长6%（按固定汇率计算增长8%），超出预期4.6% [1] - 五大业务领域（PLM、ALM、SLM、CAD和SaaS）表现强劲，推动业绩超预期 [1] 收入结构分析 - 经常性收入6.015亿美元，同比增长6.6%，永久许可收入下降13.6%至580万美元 [3] - 许可收入占比40%，达2.544亿美元，同比增长8.6% [4] - 支持和云服务收入占比55.5%，达3.53亿美元，同比增长4.9% [4] - 专业服务收入占比4.5%，为2900万美元，同比下降10.3% [4] 产品线表现 - PLM业务收入3.96亿美元，同比增长6% [5] - CAD业务收入2.4亿美元，同比增长5% [5] - PLM年度经常性收入（ARR）达14.29亿美元，同比增长11% [6] - CAD年度经常性收入（ARR）达8.97亿美元，同比增长8% [6] 运营效率 - 总运营费用下降2.2%至3.066亿美元 [7] - 非GAAP运营收入增长17.8%至2.993亿美元 [7] - 非GAAP运营利润率提升490个基点至47% [7] 财务状况 - 现金及等价物从1.96亿美元增至2.35亿美元 [9] - 净债务从15.44亿美元降至13.9亿美元 [9] - 运营现金流从2.51亿美元增至2.81亿美元 [9] - 自由现金流从2.47亿美元增至2.79亿美元 [9] 业绩展望 - 第三季度营收指引5.6-6亿美元，非GAAP每股收益1.05-1.3美元 [10] - 2025财年营收预期上调至24.45-25.65亿美元，同比增长6-12% [11] - 非GAAP每股收益预期上调至5.8-6.55美元，同比增长14-29% [11] - ARR增长预期从9-10%下调至7-9%（按固定汇率计算） [12] 同业表现 - Badger Meter一季度每股收益1.3美元，超出预期20.4%，股价一年上涨18.8% [14] - Cadence Design Systems一季度每股收益1.57美元，超出预期5.4%，同比增长34.2% [15] - Woodward二季度调整后每股收益1.69美元，超出预期17.4%，同比增长4.3% [15]