投资评级 - 报告对深信服（300454.SZ）的投资评级为“增持-A”，并予以维持 [1][7] 核心观点 - 报告认为公司单季度收入增长提速，净利润大幅改善 [1] - 公司作为国内网络安全及云计算领导厂商，AI需求爆发有望带动云业务高速增长 [7] - 得益于信创建设及VMware国产化替代进程持续深化，公司云业务保持快速增长 [4] - 公司通过改善管理并实行精细化运营，费用率显著降低，推动净利润大幅改善 [4] 市场表现与基础数据 - 截至2025年10月29日，公司收盘价为114.69元，年内最高/最低价分别为142.00元和51.50元 [3] - 公司总股本为4.22亿股，流通A股为2.78亿股，总市值为483.86亿元，流通市值为319.18亿元 [3] - 截至2025年9月30日，公司基本每股收益为-0.19元，每股净资产为21.83元，净资产收益率为-0.87% [3] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入51.25亿元，同比增长10.62% [4] - 2025年第三季度公司实现营业收入21.16亿元，同比增长9.86% [4] - 2025年前三季度公司实现归母净利润-0.81亿元，同比高增86.10% [4] - 2025年第三季度公司实现归母净利润1.47亿元，同比高增1097.40% [4] - 2025年前三季度公司实现扣非净利润-1.36亿元，同比增长79.14% [4] - 2025年第三季度公司实现扣非净利润1.23亿元，同比高增3276.12% [4] 盈利能力与运营效率 - 2025年前三季度公司毛利率为60.94%，较上年同期提高0.33个百分点 [4] - 2025年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别较上年同期降低4.41、1.55、5.92个百分点 [4] - 2025年前三季度公司净利率达-1.57%，较上年同期提高10.94个百分点 [4] - 前三季度公司经营性净现金流从上年同期的-7.31亿元提升至0.13亿元 [4] 业务发展驱动力 - 公司的超融合业务在国内市场地位领先，根据IDC数据，2025上半年在国内超融合整体市场和全栈超融合市场，公司份额分别达到15.9%和26.5%，斩获“双料”第一 [5] - 随着VMware退出中国市场，截至2025年10月，已有600多家央国企用户采用公司的超融合产品实现国产化转型升级 [5] - 公司的分布式存储业务EDS聚焦高价值场景，产品品质和信创场景方案优化推动该业务收入保持快速增长 [5] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为85.10亿元、95.49亿元、108.98亿元，同比增长13.2%、12.2%、14.1% [8] - 预计公司2025-2027年归属母公司净利润分别为5.20亿元、7.93亿元、10.33亿元，同比增长164.0%、52.6%、30.3% [8] - 预计公司2025-2027年EPS分别为1.23元、1.88元、2.45元 [7][8] - 对应2025年10月29日收盘价114.69元，2025-2027年PE分别为93.1倍、61.0倍、46.8倍 [7] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为59.0%、57.3%、56.2%，净利率分别为6.1%、8.3%、9.5% [8] - 预计公司2025-2027年ROE分别为5.4%、7.6%、9.0% [8]

财务表现 - 2025年中报营业总收入1.65亿元 同比上升7.21% 归母净利润-1580.77万元 同比上升36.91% [1] - 第二季度营业总收入7796.72万元 同比下降18.6% 归母净利润-25.06万元 同比上升94.51% [1] - 毛利率28.9% 同比减20.49% 净利率-11.74% 同比增40.55% 三费占营收比34.74% 同比减6.19% [1] - 每股净资产11.6元 同比减4.11% 每股经营性现金流-0.15元 同比增84.72% 每股收益-0.14元 同比增36.36% [1] - 应收账款占最新年报营业总收入比达113.97% [1] 盈利能力与投资回报 - 公司上市以来ROIC中位数为8.74% 2024年ROIC为-4.63% 投资回报极差 [2] - 上市以来已有年报3份 亏损年份2次 显示生意模式比较脆弱 [2] - 去年净利率为-13.21% 公司产品或服务的附加值不高 [2] 现金流与偿债能力 - 货币资金/流动负债仅为46.75% 近3年经营性现金流均值/流动负债仅为-15.04% [3] - 近3年经营活动产生的现金流净额均值为负 [3] 业务发展 - 公司针对VMware国产化替代推出BingoCloudStack超融合云平台 具备安全可靠迁移工具 [3][4] - 平台支持VMware纳管和迁移 提供批量部署 密码重置等运维管理功能及网络功能 [3][4] - 公司拥有多家国产自主可控软件生态合作伙伴 可替代VMware生态 [3][4] - 目前已成功助力多位客户完成VMware业务迁移 [3][4]

财务表现 - 2025上半年公司实现收入30.09亿元，同比增长11.16% [1] - 上半年归母净利润为-2.28亿元，同比大幅改善61.54%，扣非净利润为-2.59亿元，同比增60.44% [1] - 第二季度公司实现收入17.47亿元，同比增4.50%，归母净利润0.22亿元，同比扭亏，扣非净利润0.03亿元，同样实现同比扭亏 [1] - 上半年公司毛利率为62.09%，较上年同期提高0.75个百分点，其中云计算业务毛利率较上年同期提高3.46个百分点 [3] - 上半年净利率达到-7.56%，较上年同期大幅提高14.31个百分点 [3] 业务分析 - 网络安全业务实现收入14.35亿元，同比小幅增长2.61%，其中融合GPT能力的XDR、MSS等战略业务保持较快增长 [2] - 云计算及IT基础设施业务实现收入13.95亿元，同比增长26.15%，SDDC产品线（主要为HCI）保持20%以上的增长，EDS收入增长较快 [2] - 基础网络及物联网业务实现收入1.79亿元，同比减少11.62%，主要受企业级无线业务及交换机竞争加剧影响 [2] - 超融合及EDS是上半年收入增长的主引擎，得益于信创建设及VMware国产化替代持续深化 [2] 运营效率 - 上半年销售、管理、研发费用整体同比减少6.81%，期间费用率较上年同期降低15.12个百分点 [3] - 上半年经营性净现金流从去年同期的-9.77亿元提升至-2.35亿元，主要因销售收现同比增加及策略性备货金额同比减少 [3] - 购买商品、接受劳务支付的现金同比少支出4.32亿元，公司加强供应链管理 [3] 增长前景 - AI需求爆发有望带动公司云业务高速增长 [4] - 预计公司2025-2027年EPS分别为1.23、1.88、2.45 [4] - 对应2025年8月22日收盘价119.85元，2025-2027年PE分别为97.3、63.8、48.9 [4]