纪要涉及的行业或公司 * 本纪要为中金公司发布的《图说大宗》系列研究报告，覆盖大宗商品市场整体及多个细分行业[1] * 报告涉及的具体行业包括：**能源**（原油、煤炭、天然气）、**贵金属**（黄金、白银）、**有色金属**（铜、铝、锌、铅、镍、锡、工业硅）、**黑色金属**（铁矿石、焦煤、焦炭、螺纹钢、热轧卷板）和**农产品**（生猪、大豆、玉米、油脂、棉花、白糖等）[5][7][8][9][10][11][12][13] 核心观点和论据 **宏观环境** * **国内经济**：1月中采制造业PMI环比下降0.8个百分点至49.3%，非制造业商务活动指数环比下降0.8个百分点至49.4%，综合PMI环比下降0.9个百分点至49.8%，均重回收缩区间[2] * **海外流动性**：中金宏观组认为，无论谁担任美联储主席，都很难撼动资产负债表常态化扩张，流动性扩张可能是大概率事件，全球资产的牛市有持续可能，继续看好受益于美元流动性趋势性改善的金银铜[3] **本期主题：金银铜波动加剧** * **驱动因素**：近期市场面临宏观情绪（“Warsh交易”预期）和基本面（供应风险与需求负反馈交织）的双重冲击[4] * **具体分析**： * 宏观情绪驱动黄金、铜等流动性敏感品种重新定价，贵金属市场在1月30日巨震后保持高波动[4] * 供应端受南非洪灾等天气因素影响，需求端受高价格抑制，交易所库存回升带来短期价格压力[4] * 中美两国重视铜的战略储备（美国“金库计划”、中国储备机制），可能带来难以预计的表外需求，隐含更高的现货溢价[4] * **价格展望**： * **铜**：维持年度乐观看法，预计未来3个月LME铜价可能在13000-13500美元/吨，短期下行风险有限[4] * **黄金**：维持年内价格中枢上移或较白银更为稳健的判断，周期性（货币政策宽松）与结构性（央行购金等）机会共振可期[4][12] * **白银**：库存隐忧未完全解除，后续价格弹性和波动风险可能依然更大[4][13] **各行业核心观点** * **能源** * **原油**：OPEC+在3月继续暂停增产，1月产量环比减少约19.5万桶/天[7] * **原油**：地缘因素（对俄制裁、伊朗局势）导致供应受损，1月俄罗斯原油出港量降至318万桶/天，较新一轮制裁生效前低约50万桶/天[7] * **原油**：维持上半年布伦特油价波动区间60-70美元/桶的基准判断，地缘冲突若升级仍有上冲风险[7] * **动力煤**：印尼部分煤企2026年煤炭产量配额较2025年水平大幅减少，但海运动力煤价格持续向上难度较大[8] * **黑色金属** * 总体呈震荡偏弱走势，春节前后价格可能相对偏弱[9] * **钢材**：表需继续回落，累库加速，节后库存压力可能逐步显现[9] * **铁矿石**：供应维持高位，港口库存已接近1.8亿吨的历史高位[9] * **焦煤**：受印尼煤炭配额缩减情绪影响反弹，但蒙煤通关高位是稳定价格的核心因素[9] * **农产品** * **生猪**：节前呈现“旺季不旺”，供给压力集中兑现，猪价大概率维持低位震荡[10] * **生猪**：官方能繁母猪存栏数据去化幅度略不及市场预期，短期估值下修，远月合约表现出一定抗跌性[10] * **大豆**：短期受中美元首通话、美国生柴政策、阿根廷天气扰动等利多支撑，但中长期仍受巴西丰产预期压制，CBOT大豆主力合约5月以前或以窄幅震荡为主[11] * **贵金属** * 1月30日COMEX白银日内下跌31%、COMEX黄金下跌11%，均为1990年以来最大单日跌幅，触发事件可能是特朗普提名更偏鹰派的凯文·沃什为美联储主席[12] * 此后一周，COMEX黄金小幅回涨3%，COMEX白银进一步下跌13%[12] * 当前COMEX黄金期货投机净多头低于去年9月美联储重启降息时持仓约28%[12] * 去年全球央行购金量863吨，低于2022-24年均水平约20%，但高于2011-2021年的500吨/年；中国央行已连续14个月增持黄金储备[12] * 1月全球主要交易所白银库存均下降，COMEX白银库存单月大减1354吨，接近去年10月减量；上期所和上金所白银库存合计减少505吨[13] 其他重要内容 **过去两周价格表现** * 涨幅居前：WTI原油 (6.6%)、纽卡斯尔煤炭 (5.9%)、布伦特原油 (5.4%)、焦煤 (5.1%)、大豆 (4.5%)[5] * 跌幅居前：白银 (-20.4%)、NYMEX天然气 (-30.4%)、TTF天然气 (-10.9%)、锡 (-10.1%)、镍 (-5.3%)[5] **关键价格数据（截至2026年2月5日）** * **黄金**：COMEX主力合约4890美元/盎司，周跌8.69%，年涨69.01%[22] * **白银**：COMEX主力合约76.7美元/盎司，周跌33.0%，年涨132.6%[22] * **铜**：LME3个月期货12905美元/吨，周跌7.5%，年涨40.9%[22] * **布伦特原油**：67.6美元/桶，周跌4.5%，年跌9.5%[22] * **中金商品指数**：3210.4，周跌5.7%，年涨2.3%[22]

纪要涉及的行业或公司 * 本纪要为国泰君安期货研究所发布的海外宏观及大类资产周度报告 覆盖全球宏观经济、金融市场及主要资产类别[1] * 报告核心分析对象为美国宏观经济、货币政策及金融市场 同时涉及欧元区、中国、日本等主要经济体[9] * 报告详细追踪了美股各行业板块表现 包括标普材料、工业、必选消费、可选消费、能源、通讯、信息技术、金融、医疗保健、公用事业、房地产指数[149] * 报告提及微软财报 指出其AI营收贡献不及预期是引发市场波动的直接驱动之一[18] 纪要提到的核心观点和论据 **美元汇率观点** * 核心观点：短期看美元反弹 认为96附近具备防守反弹动力 区间96-98震荡 中长期维持宽幅区间震荡 年度震荡区间预计96-108 偏向上行风险[42] * 论据1：美元与以2年期美债收益率和2年期美欧利差编撰的“理论美元”价差进入极值空间 意味着短期美元被超卖程度为近五年极值[11] * 论据2：美元走弱与美欧经济增长形成剧烈分化 对政治因素驱动的美元走弱形成掣肘[13] * 论据3：美元指数在估值体系中体现出中长期估值均衡 短期急剧低估的状态 走弱更多源自情绪和交易结构驱动[15] * 论据4：美元7天逆转指数走低至极值区 美联储独立性是美元可以借助的企稳条件[32] * 论据5：周度数据显示 美元指数报96.9910 周度变化-0.62%[82] **对“Warsh交易”逻辑的质疑** * 核心观点：市场对Kevin Warsh提名美联储主席后可能转向“保守主义”和“缩表”的担忧存在逻辑瑕疵 不应过分解读[16][21] * 论据1：当前美国回购市场流动性并不宽裕 Sofr-ONRRP利差处于区间高位 美联储以扩表应对流动性紧张 这是客观流动性环境的要求 而非货币政策倾向的表达[17][18] * 论据2：缩表与风险资产走弱并非线性关系 持续的微观流动性稳定并不天然意味着风险情绪或资产估值会持续上升[20][21] * 论据3：对货币政策定价最为敏感的债市较为平静 债券波动率仍旧偏低 意味着风险源头并非债市[22][29] * 论据4：上周市场剧烈波动更倾向于中外权益市场下行对于风偏情绪的传导 以及以有色贵金属为代表的过分拥挤头寸剧烈去杠杆[18] **其他资产类别观点** * **美债**：10年期美债收益率突破4.20%长期压制位置 进入4.17-4.30%区间震荡 长端美债收益率趋势有限 10年期美债利率中枢或在4.20%[42] 周度数据显示 10年期美债收益率报4.24% 周度变化1.03基点[46] * **人民币汇率**：中国12月出口增速维持强劲为人民币带来底层支撑 人民币预计继续呈现相对稳定的韧性[42] 周度数据显示 在岸人民币即期报6.9569 周度变化-0.09% 离岸人民币即期报6.9584 周度变化0.13%[82] * **黄金**：短期估值模型显示当前再度从极端高估值环境下收敛 伴随贵金属降波 可观察估值指标稳定后择机入场 下方4600美元附近为第一支撑位[34][42] 周度数据显示 伦敦金现报4894美元 周度变化-1.87%[123] * **美股**：美股财报季进行中 当前美股财报进度披露约16% 头部科技公司财报中AI增量贡献被市场反复审视[30] 美国权益受财报季考验[36] **货币组评分与机会** * 通过货币组打分模型追踪潜在机会 G10货币组中 美元在持仓上看空情绪较为一致 日元反弹兑现打分优势 新西兰元、丹麦克朗打分较高[41] * 亚洲货币组在美元回落背景下打分普遍支持看多 离岸人民币、在岸人民币、菲律宾比索打分较高[41] * 具体评分显示 离岸人民币(CNH)得分为3.22 在岸人民币(CNY)得分为2.45 菲律宾比索(PHP)得分为2.88[40][41] 其他重要但是可能被忽略的内容 * **市场高频数据表现**： * 大宗商品：布伦特原油周度上涨10.35% 报71美元 沪金上涨4.10% 碳酸锂下跌-18.36%[122][123] * 全球股指：标普500指数周度上涨0.34% 纳斯达克综合指数下跌-0.17% 恒生指数上涨2.38% 沪深300上涨0.08%[147][150] * 美股行业：标普能源指数周度上涨3.88% 标普通讯指数上涨4.15% 标普可选消费指数下跌-1.42%[149][151] * 信用债：Aaa级ETF周度变化-0.14% 高收益ETF周度变化-0.02%[46] * **宏观经济基本面追踪框架**：报告展示了全面的宏观数据追踪体系 涵盖实时GDP模型、金融条件、财政支出、就业市场、通胀、消费需求、周期定位、信贷周期、交通物流、房地产市场等维度[9] * **中国相关指标**： * 中国央行黄金持有量约为380万盎司 外汇持有量约为3.2万亿美元[97] * 中国贸易出口总额同比维持正增长[100] * 国内主要宽基指数ETF仍旧处于日度净流出状态 其中科创50净流出明显放缓[36] * **估值数据**：截至2026年1月30日 标普500指数市盈率(PE)为26.22 高于五年平均的21.70 纳斯达克综合指数市盈率为36.94 高于五年平均的32.53[155]