报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][8][59] 报告的核心观点 - 赤峰黄金从多元化战略转型为“以金为主”战略，2025年3月在港交所上市募资32.45亿港元 [3][18][19] - 2024年公司业绩优异，2025Q1业绩继续释放，虽黄金产销量同比下降但后续有望完成目标，叠加金价上涨业绩释放或再加速 [4][6][8] - 2024年成本控制初见成效，2025Q1成本提升系部分矿山因素导致，预计后续回归正常 [5] - 黄金大时代来临，上涨趋势或延续，预计2025 - 2027年公司归母净利润增长，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 高速发展的国际化黄金公司 专注黄金采选，港交所成功上市 - 公司发展历经战略转型，2025年3月港交所上市，H股发售价13.72港元/股，发股236,499,800股，募资32.45亿港元 [3][18][19] - 2021 - 2024年公司“含金量”提升，2024年矿产金收入占比88%，毛利占比95% [22] 大力推进资源并购，全球化布局徐徐展开 - 公司通过六个金矿开展黄金开采业务，海外有两大矿山业务，还开展其他金属采选业务，2024年合计黄金储量75吨，资源量390吨 [23] - 2024年公司加强勘探力度，各矿山成效显著，万象矿业有新勘探发现，金星瓦萨推进扩建项目 [26] - 公司有稀土资源储备6.42万吨，与厦门钨业合作开发，2024年获取老挝勐康稀土矿 [27][28] 金价上行利润释放优异，降本增产仍可期 公司营收与利润实现稳定双增长 - 2024年公司营收90.26亿元，同比增长25%，归母净利润17.64亿元，同比增长119%，预计末期股息派发2.99亿元，现金分红比例约17% [4] - 2025Q1营收24.07亿元，同比增长30%，归母净利润4.83亿元，同比增长141%，黄金产销量同比降7%，后续有望完成目标 [30] 降本初见成效，有望保持稳定 - 2024年矿产金单位销售成本278.08元/g，同比降0.76%，成本控制源于技术创新与供应链管理 [32][33] - 2025Q1矿产金销售成本355.09元/g，同比上行，系金星瓦萨成本上升导致，预计后续回归正常 [5][36] 港股上市融资助力增储扩产，公司仍具有成长性 - 港股上市募资32.45亿港元，约50%用于现有矿场升级及勘探，境内外矿山条件好，有扩产计划 [37][38] - 约40%募资用于未来三年收购优质矿业资产，2025年锦泰矿业取得采矿许可证，增强资源保障能力 [39] 上行趋势不改，黄金大时代来临 2022年至今，黄金市场最重要的变动是边际交易者的变化 - 黄金与新兴市场发展高度相关，西方投资者需求与金价联系在2022年后消失，2022 - 2024年7月ETF黄金净流出730吨，持仓降19% [43][45] - 2025年金价上行至3000美金以上，ETF开始净流入，4月净流入超340吨，同比提升10.6% [46] 赤字率和黄金的关系在2025年依然存在 - 黄金是对货币信用定价，赤字率衡量货币信用，只要减税政策实施，赤字率难降，美债供给压力大 [50] 供给压力：黄金远小于美债，且需求端更稳健 - 黄金是美债潜在替代品，美债供给刚性大，未来十年或额外发行约20万亿美元新国债，需求端受关税政策影响 [52][53] - 黄金年产量3600吨左右，未来10年开采价值不足4万亿美元，增量17%，供给压力小 [54] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润为33.64/39.15/43.06亿元，YOY为90.64%/16.39%/9.98%，对应PE为15.93/13.68/12.44，维持“买入”评级 [8][59]

公司主动退市概况 - 玉龙股份于2025年5月27日终止上市暨摘牌，退市前收盘价12.83元/股，总市值100.46亿元 [1] - 控股股东为济高资本（持股29.38%），实际控制人为济南高新技术产业开发区管理委员会 [1][14] - 主动退市原因：经营状况不佳，现金流持续恶化，面临重大不确定性 [4] 主动退市原因分析 - 2023年营收24.24亿元，归母净利润4.45亿元，但2024年1-9月营收骤降至13亿元 [9][10] - 资产负债率从2021年的27.01%攀升至2024年9月的63.26%，负债总额达62.29亿元 [10] - 核心资产被冻结：包括陕西山金矿业67%股权等，涉及4.95亿元货款违约纠纷 [12] - 海外资产风险：莫桑比克石墨矿850万澳元未付收购款，342万澳元已触发索赔 [12] - 三大矿山（陕西钒矿、澳大利亚金矿、辽宁硅石矿）运营停滞，丧失造血能力 [12] 控股股东交易历史 - 济高控股2020年1月以13.19亿元收购24%股份，2021年7月以6.54亿元增持至29% [13] - 2022-2023年累计增持300万股（0.38%），总持股达2.3007亿股（29.38%） [14] - 2024年6月济高控股将全部股份注入济高资本，实现控股股东变更 [1][14] 退市后安排 - 现金选择权行权价13.20元/股，较退市价溢价2.88% [8] - 计划在全国中小企业股份转让系统挂牌以维持流动性 [8] - 改善措施包括：解决采选业务问题、拓宽融资渠道、优化内控体系 [8] 财务数据对比 - 营业收入：2021年113.52亿元 → 2023年24.24亿元（下降78.65%） [9][10] - 归母净利润：2021年3.64亿元 → 2023年4.45亿元（增长22.25%） [9][10] - 资产规模：2021年36.49亿元 → 2024年9月98.46亿元（增长169.8%） [10]

玉龙股份退市及金矿收购事件 - 公司主动退市原因包括帕金戈金矿剩余寿命较短、选矿能力已达极限且无提升空间 [2] - 退市申请于4月25日提交，4月28日获上交所受理通知，4月7日临时股东大会已通过退市议案 [2] - 帕金戈金矿为2022年12月以9.03亿元收购，较账面值1.04亿澳元溢价超80% [7] 关联交易与股东背景 - 济高控股在2018年即对帕金戈金矿尽调，2019年玉龙股份时任董事长赖郁尘实地考察，当时双方无关联 [1][2] - 2021年7月济高控股成为玉龙股份第一大股东（持股29%），同年10月启动收购帕金戈金矿 [12][14] - 卖方CQT控股为济高发展（原天业股份）子公司，与玉龙股份存在共同实际控制人 [11][12] 高溢价收购细节 - 首次收购巴拓实业计划（2021年）估值12.24亿元，较净资产7347.6万元溢价1567% [7] - 帕金戈金矿历史产量约270万盎司，但公司披露其运营年限存在矛盾（20年/40年） [8] - 原股东明加尔金源2014-2017年虚增营业利润1.97亿元，但CQT是否涉及造假未披露 [8][9] 天业股份危机与资本运作 - 天业股份2017年债务危机爆发，未披露对外担保最高达52.6亿元，52.36亿元资金去向不明 [17] - 济高城建2018年接手天业集团10.2%股权，后续累计投入超百亿元资金支持 [18][19][20] - 玉龙股份收购帕金戈金矿部分资金被用于济高发展偿还债务及收购艾克韦生物 [21] 经营恶化与连锁反应 - 济高发展2020-2023年累计亏损9.2亿元，2023年净资产或面临负值风险 [21][22] - 济高城建所持济高发展股份66.72%被司法冻结，涉债权转让纠纷 [22] - 玉龙股份退市后，济高控股需支付数十亿元对价 [4]

公司概况 - 公司全称为四川容大黄金股份有限公司，前身为四川容大黄金有限责任公司[1][7] - 公司主营业务为金矿的采选及销售，主要产品为金精矿和合质金[131] 股权结构 - 本次发行6000.00万股，发行后总股本为42000.00万股，公开发行股份占比14.29%[61][111][120] - 发行前公司前十名股东合计持股34972.83万股，持股比例97.15%[122] - 矿业集团、木里国投、先进材料为国有股份持有人，合计持股19713.60万股，持股比例54.76%[125] 业绩数据 - 2022年末公司资产总额135,813.47万元，较上年末增长13.74%；负债总额51,787.36万元，较上年末减少6.27%；股东权益84,026.11万元，较上年末增长30.97%[98] - 2022年度公司营业收入47,246.05万元，同比减少10.16%；净利润19,868.76万元，同比增长29.53%[99] - 2022年7 - 12月公司营业收入18,308.66万元，同比减少22.43%；净利润7,816.79万元，同比减少7.26%[100] - 2023年1 - 3月预计营业收入为14000.00 - 16000.00万元，较2022年1 - 3月增长26.08% - 44.10%[108] - 2023年1 - 3月预计净利润为5300.00 - 6700.00万元，较2022年1 - 3月增长28.20% - 62.07%[109] 资源储备 - 截至2016年3月31日，梭罗沟矿区金矿采矿许可证范围内保有金金属量44,862kg[130][158][183] - 截至2021年11月30日，梭罗沟矿区金矿采矿许可证范围内保有金金属量33,230.00kg[91] - 截止2022年3月，梭罗沟金矿累计查明金金属资源（储）量76,031kg，新增查明金金属资源量15,688kg[91] 募集资金 - 本次发行上市募集资金扣除发行费用后将投资于梭罗沟金矿矿区资源勘查等多个项目[62] - 发行费用总额为35172896.23元[111] 未来展望 - 围绕金矿采选主业，加大采选矿流程工艺研究，提升采矿效率和资源利用率[69][75] - 采矿阶段未来将由露天开采转入地下开采[132][134] 股份锁定期与减持 - 控股股东、实际控制人自发行人股票上市之日起36个月内不转让或委托管理已发行股份[15] - 控股股东锁定期（包括延长锁定期）满后两年内每年减持股份数量不超发行前所持股份总数的20%[45] 风险提示 - 黄金价格波动、客户相对集中、单一矿山经营、矿山资源储备枯竭等因素可能影响公司业绩[88][89][90][92] - 公司采矿权有效期限至2028年11月5日，若到期无法办理延期，将对生产经营产生重大不利影响[94]