投资评级 - 报告给予万国黄金集团（3939.HK）买入（首次）投资评级 [1][8] - 当前股价为12.90港元，总市值570.9亿港元，总股本4,425.3百万股，流通股本1,437.1百万股，52周价格范围6.96-38.16港元，日均成交额385.3百万港元 [1] 核心观点 - 万国黄金集团2026年H1营业收入18.63亿元，同比+50.2%；归母净利润9.05亿元，同比+50.7%；毛利率提升至77.3%，同比+7.3pct；净利率为53.3%，同比-0.3pct [3] - 黄金业务驱动业绩增长，金岭矿金锭及金精矿收入同比增长43.2%，主要受金价及金精矿销量上升推动 [4] - 双矿经营提质，扩能勘探并进，金岭矿千万吨扩建稳步推进，新庄矿经营改善且扩能与勘探同步推进 [6][7] - 预测公司2026-2028年营业收入分别为50.45、98.37、138.30亿元，归母净利润分别为23.06、45.89、65.46亿元，当前股价对应PE分别为21.5、10.8、7.6倍 [8] - 考虑到公司大型金矿扩建顺利，未来金矿增量可期，且金价中枢逐年上移，首次覆盖给予买入投资评级 [8] 黄金业务驱动业绩增长 - 售价方面，2026H1新庄矿铜精矿所含铜平均售价86,961元/吨，同比上涨32.1%；硫精矿平均售价933元/吨，同比上涨106.9%；锌精矿所含锌平均售价17,736元/吨，同比上涨13.4% [4] - 销量方面，2026H1金岭矿售出金锭999千克（含金807千克），含金量同比下降0.5%；售出金精矿34,186吨，所含金715千克，含金量同比增长30.2% [4] - 新庄矿铜精矿所含铜销量1,965吨，同比增长21.1%；硫精矿销量163,618吨，同比增长38.7%；锌精矿所含锌销量1,570吨，同比下降9.3% [4] - 分矿山来看，2026H1公司毛利14.41亿元，同比增长66.0%，毛利率77.3%，同比+7.3pct [5] - 金岭矿金锭及金精矿收入13.80亿元，占总收入约74.0%；毛利11.13亿元，占总毛利约77.3% [5] - 新庄矿铜、硫、锌、铅、铁等精矿及相关副产品收入合计4.84亿元，毛利3.27亿元 [5] 双矿经营提质与扩能勘探 - 金岭矿选矿量持续增长，2026年上半年选矿量达165.7万吨，同比增长30.3%；销售金精矿含金销量715千克，同比增长30.2%；金锭及金精矿收入达13.80亿元，同比增长43.2% [6] - 金岭矿千万吨扩建稳步推进，新增1000万吨/年产能项目的球磨机和半自磨机基础已完工，设备安装分别完成80%和50%，供电及配套工程同步施工，扩建项目取得阶段性进展 [6] - 新庄矿经营改善，2026年上半年收入4.84亿元，同比增长74.7%，毛利率升至67.7% [7] - 新庄矿矿区采矿及选矿能力已达60万吨/年，正推进提升至90万吨/年；勘探工作主要在矿区东段进行，沿25号线及29号线取得重要勘探成果 [7] 盈利预测与财务指标 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为50.45、98.37、138.30亿元，增长率分别为59.6%、95.0%、40.6% [8][10] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为23.06、45.89、65.46亿元，增长率分别为70.2%、99.0%、42.7% [8][10] - 预测摊薄每股收益2026-2028年分别为0.60、1.19、1.70港元 [10] - 预测ROE 2026-2028年分别为33.0%、43.3%、41.6% [10] - 预测毛利率2026-2028年分别为76.0%、79.4%、80.4%；净利率分别为50.5%、51.5%、52.3% [11] - 预测资产负债率2026-2028年分别为14.0%、11.1%、8.3% [11] - 预测P/E 2026-2028年分别为21.5、10.8、7.6倍；P/S分别为9.8、5.0、3.6倍；P/B分别为11.6、7.8、5.3倍 [11]