行业背景与趋势 - 北京楼市处于深度调整期，购房者愈发看重产品品质与交付保障 [1] - 房地产行业竞争从“谁拿地更快”转向“谁兑现更稳”，品质兑现成为新的品牌门槛 [3] - 高品质兑现正在成为新一轮人居竞争的起点 [3] 项目概况与定位 - 栖海澐颂项目位于北京海淀永丰板块，是中关村科学城北区的重要节点 [3] - 项目总建筑面积约81—154㎡，规划14栋洋房与小高层，共887户 [4] - 项目整体布局呈中轴对称格局，建筑风格为“雅韵学院风”，契合海淀高知人群的审美与文化共鸣 [3][4] 产品设计与特色 - 建筑立面采用绛栗色软瓷搭配米黄色石材，三段式比例呼应中式礼制 [4] - 园林空间以“一环两轴三组团六空间”设计，包含约600米健康环跑道及“风、雅、颂”三大功能组团 [6] - 室内采用高标准精装交付体系，形成“舒氧、舒湿、舒温、舒感、舒净”五大维度的舒居系统 [8] - 室内搭载中央空调、全屋新风系统、高标隔音窗体、同层排水系统及净水系统 [8] 区位优势与生活配套 - 项目一路之隔是中关村第三小学（永新分校），步行可达西玉河湿地公园 [9] - 向西约1.2公里是海淀大悦城，向北约1.5公里可抵达在建的故宫北院 [9] - 周边汇聚华为、百度、联想、地平线等高新企业，构成“科技—生态—生活”三位一体圈层 [3][9] 市场意义与价值体现 - 项目的交付是房企运营能力优质与否的重要体现 [1] - 真正理解城市肌理、与区域共同成长的开发企业，通过扎实的产品力和稳定的交付力赢得市场认可 [1] - 项目的价值不止于建筑层面，更在于其与城市共生的能力，提供一种触手可及的理想城市生活方式 [9]

股份回购交易详情 - 公司于2025年11月10日至14日期间在纳斯达克塔林证券交易所回购自身股份 [1] - 11月10日回购515股，加权平均价格为每股43.3518欧元 [1] - 11月11日回购527股，加权平均价格为每股42.9913欧元 [1] - 11月12日回购578股，加权平均价格为每股44.0000欧元 [1] - 11月13日回购579股，加权平均价格为每股44.0000欧元 [1] - 11月14日回购579股，加权平均价格为每股44.0000欧元 [1] - 此次股份回购基于2025年10月20日发布的交易所公告 [1] - 股份回购计划由SEB Pank AS管理执行 [1] 信息披露安排 - 交易摘要数据（每日交易量和加权平均价格）将在交易后第七个交易日内披露 [2] - 信息将提供给爱沙尼亚金融监管与决议局，并通过纳斯达克塔林系统及公司投资者网站发布 [2] 公司业务与资产概况 - 公司在七个国家开展业务，主要活动领域为海运、能源和房地产 [3] - 公司持有Tallink Grupp 68.47%的股份 [3] - 公司100%持有Elenger Grupp [3] - 公司拥有约141,000平方米的多元化现代房地产投资组合 [3] - 除三大主要领域外，公司业务还涉及农业、工程、建筑矿产、印刷、服务等其他领域 [3] - Infortar集团共拥有110家公司，包括101家子公司、4家联营公司及5家联营公司的子公司 [3] - 不包括联营公司，公司雇员总数为6,558人 [3]

涉及的行业或公司 * 该纪要为摩根士丹利发布的2026年中国经济展望报告，核心研究对象为中国宏观经济 [1][3][7] * 报告涉及中国整体经济以及制造业、房地产、基础设施、科技、消费、出口等多个行业 [3][15][47] 核心观点和论据 经济增长放缓但受控 * 预计实际GDP增长将从2025年的5.0%放缓至2026年的4.8%和2027年的4.6% [3][10][11] * 名义GDP增长在2026年预计为4.1%，低于市场共识，2027年反弹至4.8% [1][3][8] * 增长结构不均衡：制造业和出口保持韧性，但房地产持续拖累 [3][15] 从通缩缓慢迈向低通胀 * GDP平减指数预计在2026年保持负值（-0.7%），2027年转为小幅正值（0.2%），标志着从通缩转向低通胀 [4][8][10] * 核心CPI预计从2025年的0.7%逐步升至2027年的1.0% [8][80] * PPI预计在2027年下半年转为正值 [4][8] 政策保持适度扩张且以供给为中心 * 广义财政赤字预计在2026年扩大0.5个百分点（约合1.5万亿元人民币），但官方赤字可能基本持平 [5][55] * 支出重点仍将集中在技术本地化和基础设施上，再平衡进程缓慢 [5][56] * 预计2026年有10-20个基点的政策利率下调以及25-50个基点的存款准备金率下调 [5][59] 各需求组成部分表现分化 * 私人消费增长预计从2025年的4.6%放缓至2026年的4.2%，2027年反弹至4.4%，受劳动力市场疲软和政策效果减弱制约 [13][15][16] * 公共消费增长预计在2026年加速至5.3%，2027年达5.5% [8][25] * 实际固定资产投资增长预计保持疲软，2026年为2.4%，2027年为2.2% [15][31] * 净出口对增长的贡献预计在2026年和2027年均为1.3个百分点 [8][15][41] 人工智能：先资本支出，后生产力提升 * 人工智能在中期将支持增长，但近期影响主要由投资驱动，对生产率的提升作用将在2027年后逐步显现 [47] * 人工智能相关资本支出预计将在2026-27年抵消房地产拖累约0.2-0.3个百分点的实际GDP [47] 其他重要内容 风险情景 * 看涨情景：假设美国降低关税且全球需求更强，推动中国经济在2026年下半年更快再平衡和再通胀，2026年实际GDP增长可能达5.2% [6][89][91] * 看跌情景：假设贸易紧张局势再度加剧和美国经济衰退，可能导致更多供给端刺激，加剧供需失衡，2026年实际GDP增长可能放缓至4.4% [6][92][94] 人民币展望 * 预计美元兑人民币汇率在2026年底达7.05，2027年底达6.95 [10][84] * 人民币贸易加权指数预计在2026年升值2%，2027年再升值2.5% [84] 第十五五年规划的重点 * 增长策略从“规模优先”重新调整为“质量和平衡”，在保持技术核心地位的同时，逐步将财政资源转向公共服务和家庭需求 [68][70] * 再平衡已变得对宏观至关重要，因传统投资回报递减、外部约束增加以及债务-通缩循环需要更强的社会安全网 [71]

涉及的行业或公司 * 行业：中国股票市场（A股和离岸市场）[1] * 公司：涵盖MSCI China、恒生指数、HSCEI、CSI300等主要中国股指成分股[3][7] 核心观点和论据 **2026年市场展望：从飞跃到持续** * 2025年中国股市表现强劲 MSCI China和恒生指数年内涨幅均超过30% 但2026年将是稳定和可持续的一年 指数上行空间有限[1][2] * 2026年基准情景目标显示小幅上行空间 恒生指数目标27,500点 HSCEI目标9,700点 MSCI China目标90点 CSI300目标4,840点 较2025年11月12日水平分别有2% 2% 3% 和4%的上涨空间[3][20] * 牛市和熊市情景差异巨大 MSCI China的牛市目标为114点（+30%） 熊市目标为58点（-34%）[3][33] **盈利增长前景** * 对2026年盈利增长持相对保守看法 预计MSCI China盈利增长为6% 低于共识预期的15%[51][84] * 预计盈利增长重新加速将在2027年出现 增速达10% 届时中国将走出通缩[52][69] * 2025年第三季度MSCI China盈利结果略显令人失望 盈利惊喜的公司数量环比略有恶化[15][48] **估值水平** * MSCI China的12个月远期市盈率目前为13.1倍 比其5年平均水平11.5倍高出0.7个标准差 估值看起来合理且可持续[16][86] * 在经历了年内超过30%的估值重估后 进一步的估值上行空间有限 MSCI China相对于MSCI EM有6%的折价[86][87] * 进一步估值重估的催化剂包括：中国宏观走出通缩 美中关系进一步缓和 技术和创新领域取得重大突破[88] **流动性和资金流向** * 预计2026年A股和离岸市场的资金流将保持净正面 南向资金和全球投资者重新配置将支持离岸市场流动性[4][126] * 2025年外国共同基金对中国股票转为净流入80亿美元 但仅占2023-2024年总流出量的约30% 仍有进一步上升空间[127][128] * 南向资金势头强劲 2025年迄今净流入已达1,600亿美元 日均净流入8亿美元 比2024年高出60%[139][141] **行业偏好和投资策略** * 采取杠铃策略 超配高质量互联网和科技龙头 低配受宏观拖累的行业 如房地产 必需消费品和能源[5][43] * 同时维持对派息股的选择性敞口 以获得稳定的现金回报[5][43] * 关键交易思路包括：中国/香港焦点名单和A股主题名单 港股通南向纳入受益股的战术交易 反内卷倡议受益股[5][44] **A股与离岸市场表现** * 预计2026年A股（CSI300）和离岸中国市场（恒生指数 MSCI China）将表现相当[41][110] * A股市场受国内资金情况影响更大 从债券和定期存款向股票的资产再配置才刚刚开始[4][42] * A股指数中受宏观拖累的行业（必需消费品 材料 房地产 能源）权重为24.4% 高于MSCI China的12.0% 因此盈利拖累更大更持久[107][115] 其他重要内容 **宏观经济背景** * 摩根士丹利中国经济团队预计2026年中国实际GDP增长将温和放缓至4.8% 2027年为4.6% 名义GDP在2026年保持 subdued 为4.1%[17][69] * 通缩环境预计至少持续到2026年 GDP平减指数将在2027年转正[17][76] * 财政刺激规模应保持温和 2026年扩大的财政赤字预计为GDP的0.5个百分点（约1.5万亿元人民币） 小于2025年的约1个百分点[91] **政策和地缘政治因素** * 美中地缘政治关系出现有意义改善 双方宣布为期一年的暂停加征关税有助于缓解市场担忧[47][105] * 政策组合可能仍以供应为中心 偏向基础设施和科技本地化 而非广泛的消费/社会福利 因为前者具有更高的近期乘数效应[69][91] **全球背景和相对偏好** * 在广泛的亚洲/新兴市场背景下 摩根士丹利亚洲/新兴市场股票策略团队略微偏好日本而非广泛新兴市场 因其持续再通胀 更合理的估值和市场友好的政策预期[30] * 该团队对印度 巴西 新加坡和阿联酋保持超配 对韩国持中性权重 对台湾持低配[30][31] **可能使观点更积极的因素** * 通缩趋势早于预期突破的更清晰路径 包括更快 规模大于预期的财政政策转向 住房市场销售和价格稳定的明确信号 社会福利改革更快推进 优先处理反内卷倡议[26][28][102][103] * 更持续的全球地缘政治局势 特别是美中关系 以及中国技术进步的进一步突破[29][105]

**行业与公司** * 行业为中国房地产行业[1] * 公司涉及瑞银覆盖的中国房地产开发商、物业管理和经纪公司，包括华润置地、中国海外发展、龙湖集团、万科等[71][72] **核心观点与论据：市场下行周期将持续** * 预计房地产下行周期还将持续两年，2026年全国房地产销售面积和销售额将下降10%，2027年再下降5%[1] * 预计一线和二线城市二手房价格在2026年下降10%，2027年再下降5%[1] * 购房者预期发生根本转变，更多人倾向于租房而非购房，上海租赁交易量在2025年前九个月同比增长12%[2][6] * 租金收益率与抵押贷款利率倒挂是主要原因，截至2025年10月，一线城市平均租金收益率为1.81%，仍比全国加权平均抵押贷款利率3.07%低1.27个百分点[7][15] * 基于库存模型，预计去库存过程将持续至2027年中，库存月数将从当前的约30个月降至25个月（2010年以来平均水平）[59][64] **租赁市场动态与供应压力** * 租赁价格是早期指标，截至2025年10月，四个一线城市租金价格同比下降3%[2][9] * 租金供应增加源于三方面：社会租赁住房供应增加（十四五期间一线城市目标为40-60万套，可覆盖13-16%的租房家庭）[2][34][40]、二手房源由售转租（50个城市二手房挂牌量达440万套的历史新高）[18][20]、以及空置房产（全国空置率估计为18.8%）[25][28] * 2025年前九个月，22个主要城市租赁住房土地供应同比暴跌超过80%，预计社会租赁住房供应将在2026-27年减少[2][33][36] **现金流分析与价格调整压力** * 假设无价格升值，比较购房与租房的月度现金流，对于价值100万元人民币的房产，月租金支出为1508元，而月供为2562元（假设首付40%，抵押贷款利率3.1%）[3][14] * 分析显示，只有当首付比例达到60%时，月供才能被租金收入覆盖[16] * 若假设抵押利率在2026年底前下降40个基点至2.7%，且租金稳定，房价可能需要下跌38%，才能使购房与租房的月度现金流持平[3][7] **政策回应与风险** * 稳定房价最有效的方法可能包括暂停社会住房供应（但根据十五五规划不太可能）或大幅降息超过100个基点（但可能损害银行净息差，不太可能）[4] * 下行风险包括抵押贷款违约率上升导致银行止赎销售增加，进一步压低房价[4][59] * 上行风险包括大规模降息、政府大规模收购库存以及加速城中村改造计划[59] **行业预测修订** * 下调2025年房地产销售面积预测4%至7.43亿平方米，销售额预测下调3%至7.651万亿元人民币；下调2026年销售面积预测14%至6.69亿平方米，销售额预测下调13%至6.885万亿元人民币[53][55] * 预计2025年房地产新开工面积下降19%，2026年下降10%，2027年下降5%[53][54] * 预计2025年房地产投资下降10%，2026年下降10%，2027年下降5%[55][57] * 预计二手房交易占比将持续上升，到2026年将贡献总住房交易的51%以上[56][58] **其他重要内容** * 香港今年的房价稳定提供了一个经验教训，其驱动力是租金上涨和利率下降，但中国内地短期内看不到租金上涨[1] * 截至2025年10月，中原一线城市二手房价格指数较2021年峰值下跌35%，回到2016年水平[6] * 中国百强开发商2025年10月合同销售额同比下降41%，较9月的下降3%恶化[53] * 住房和城乡建设部重申房地产开发模式将从预售制转向现房销售，这将给开发商投资意愿和新开工带来进一步压力[53]

文章核心观点 - 文章内容为Hoya Capital Research & Index Innovations及其关联方的法律免责声明与披露信息 未包含对具体公司、行业或市场的分析、评论或投资观点 [1][2][3] 作者与机构披露 - 文章作者披露其个人在RIET HOMZ IRET ALL以及IREIT+HOYA投资组合中的所有持仓中拥有多头权益 [1] - 文章为作者个人观点 未因撰写本文获得除Seeking Alpha平台外的任何报酬 [1] - 作者与文中提及的任何公司均无业务关系 [1] - Hoya Capital Research & Index Innovations是Hoya Capital Real Estate的关联机构 后者为位于康涅狄格州Rowayton的注册投资顾问公司 [2] - Hoya Capital Research & Index Innovations提供非顾问服务 包括针对房地产行业上市公司的市场评论、研究和指数管理 [2] - Hoya Capital Real Estate及其关联方、客户和/或员工可能持有本网站及发布评论中讨论的证券或基金头寸 [2] - Hoya Capital Real Estate及Hoya Capital Research & Index Innovations与所讨论或提及的任何公司均无业务关系 也从未从这些公司获得报酬 [2] 内容性质与用途声明 - 发布的评论仅用于信息和教育目的 [2] - 内容并非投资、税务或法律建议 也非买卖证券的要约 [2] - 评论内容客观非个人化 不应被视为对任何特定个人适合投资任何特定证券、证券组合或投资策略的建议 [2] - 所表达的观点和意见截至发布日期 并可能随时更改 [2] - 所呈现信息被认为是事实且最新的 但不保证其准确性 也不应被视为对所讨论主题的完整分析 [2] 投资风险提示 - 任何引用的市场数据代表过去表现 并不保证未来结果 [2] - 无法保证本文说明的任何历史趋势将在未来重演 也无法精确预测此类趋势何时开始 [2] - 无法保证本文所做的任何展望将会实现 [2] - 投资涉及风险 本金可能损失 [2] - 投资房地产公司和/或住房行业公司以及ETF存在特有风险 [2] - 所呈现信息未反映由Hoya Capital Real Estate管理或服务的任何基金或其他账户的表现 [2] - 投资者无法直接投资于指数 指数表现未反映任何费用、支出或税收的扣除 [2] 第三方平台声明 - Seeking Alpha声明 过往表现不保证未来结果 [3] - 其未就任何投资是否适合特定投资者给出推荐或建议 [3] - 所表达的任何观点或意见可能不代表Seeking Alpha整体的观点 [3] - Seeking Alpha不是持牌证券交易商、经纪商或美国投资顾问或投资银行 [3] - 其分析师为第三方作者 包括可能未经任何机构或监管机构许可或认证的专业投资者和个人投资者 [3]

TKM Grupp AS及其子公司管理层变动 - 公司旗下子公司Selver AS、TKM Kinnisvara AS和TKM Kinnisvara Tartu OÜ的监事会决议延长现有管理委员会成员的任期 [1] - Selver AS主要经营以食品和便利商品为主的超级市场和大卖场连锁店 [1] - TKM Kinnisvara AS负责TKM Grupp AS商业物业的开发、管理、维护和租赁业务 [1] - TKM Kinnisvara Tartu OÜ负责塔尔图百货公司物业的管理和租赁业务 [1] 集团审计委员会成员连任 - TKM Grupp AS监事会决议Kaia Salumets（主席）、Jüri Käo、Gunnar Kraft和Kristo Anton继续担任审计委员会成员 [2] - 上述成员任期自2026年1月26日起延长三年 [2] - 审计委员会是监事会下设机构，职能是就监督相关事宜向监事会提供建议 [2] 各子公司管理委员会具体人事安排 - Selver AS监事会决议Kristi Simonsen（原姓Lomp）继续担任管理委员会成员，任期自2025年12月4日起延长三年 [3] - TKM Kinnisvara AS监事会决议Peeter Kütt继续担任管理委员会成员，任期自2026年1月12日起延长三年 [3] - TKM Kinnisvara Tartu OÜ监事会决议Peeter Kütt继续担任管理委员会成员，任期自2025年12月8日起延长三年 [3]

核心财务表现 - 2025年第三季度总营收为5220万美元，较2024年同期的6010万美元下降13% [6] - 第三季度运营亏损为30万美元，与2024年同期30万美元的亏损基本持平 [6] - 第三季度EBITDA为360万美元，较2024年同期的280万美元增长26%，并实现连续第五个季度EBITDA为正 [6] - 2025年前九个月总营收为1.527亿美元，较2024年同期的1.520亿美元小幅增长1% [6] - 前九个月运营亏损为430万美元，较2024年同期的1560万美元亏损改善72% [6] - 前九个月EBITDA为1280万美元，较2024年同期470万美元的EBITDA亏损改善372% [6] 债务与资产负债表 - 截至2025年9月30日，总债务为1.726亿美元，较2024年12月31日减少14.8%（即3010万美元）[19] - 债务减少主要得益于2025年出售澳大利亚Cannon Park和新西兰Wellington两项主要房地产资产的净收益 [19] - 公司成功延长了多项贷款的到期日，包括将美国银行/夏威夷银行贷款延长至2026年5月18日，以及将国家澳大利亚银行贷款延长至2030年7月31日 [19] - 总资产账面价值从2024年12月31日的4.710亿美元降至2025年9月30日的4.352亿美元 [12] - 现金及现金等价物为810万美元 [19] 影院业务表现 - 2025年第三季度影院收入为4860万美元，较2024年同期下降14% [10] - 收入下降归因于2025年第三季度电影片单吸引力不及2024年同期、美国影院银幕数量减少7.3%、以及澳元和纽币走弱 [10] - 第三季度影院运营收入为180万美元，较2024年同期的220万美元下降21% [10] - 澳大利亚和新西兰影院部门的平均票价创下第三季度历史新高，美国影院平均票价为历史第二高 [10] - 食品和饮料人均消费在澳大利亚、新西兰和美国市场均创下第三季度历史新高，其中美国市场为8.74美元，在披露该数据的美国上市公司中最高 [10] 房地产业务表现 - 2025年第三季度房地产收入为460万美元，较2024年同期的490万美元略有下降 [10] - 第三季度房地产运营收入为140万美元，与2024年同期基本持平，为2019年第三季度以来第二好的第三季度业绩 [10] - 美国房地产收入为200万美元，较2024年同期增长35%，主要得益于纽约市现场剧院资产的强劲表现，其运营收入创下2014年第三季度以来最佳第三季度业绩 [10] - 澳大利亚和新西兰房地产投资组合拥有58个第三方租户，入住率达到98%，总出租面积为156,171平方英尺 [11] 战略举措与前景 - 公司通过出售资产大幅降低债务，并保留了在出售地点长期租赁运营现有影院的权利 [10] - 公司对第四季度反弹持乐观态度，指出《魔法坏女巫：致敬》的全球预售是自疫情以来最高水平之一，且假日电影阵容是多年来最有前景的 [5] - 即将上映的电影片单包括《奔跑者》、《魔法坏女巫：致敬》、《疯狂动物城2》、《弗雷迪的五夜惊魂2》等多部针对不同观众群体的影片 [7] - 公司认为，凭借连续五个季度的正EBITDA、改善的净亏损、强劲的房地产投资组合以及令人兴奋的2026年电影发行计划，公司已为2026年及以后的更强劲表现做好准备 [7]

文章核心观点 - 知名作家罗伯特·清崎通过大量运用债务和税务策略持有15000套房产 这些房产用于出租以产生收入 [1][2] - 其核心投资哲学强调运用财务知识利用债务购买资产并实现税务优化而非资产本身类别 [2] 房地产投资策略 - 投资者使用借贷资金进行收购从而以自有资金获得更多资产 [2] - 抵押贷款利息可从应税收入中扣除从而降低整体税负 [2] - 投资者还可申请抵扣房产税、房产保险费以及管理维护相关成本如维修费和物业管理费 [3] - 通过利用债务和税收抵扣房地产投资者可以在最小化税收的同时提升回报率 [3] 市场数据 - 美国2025年第二季度房价中位数为410800美元 [1] 资产性质区分 - 区分产生收入的资产与主要自住房产强调其服务于不同的财务目的 [6]

财务业绩摘要 - 截至2025年9月30日的九个月净收入为2090万美元，较截至2024年8月31日的九个月净收入1360万美元增长53.7% [3] - 每股收益为0.27美元，高于去年同期的0.22美元 [3] - 经营活动产生的现金流（非现金运营余额变动前）为800万美元，低于去年同期的980万美元 [3] 关键财务构成 - 净收入包含投资性房地产公允价值调整产生的净收益约1860万美元，显著高于去年同期的780万美元 [3] - 利率互换公允价值调整产生亏损110万美元，低于去年同期的270万美元亏损 [3] - 利息支出为1170万美元，高于去年同期的950万美元 [3] - 联营及合营企业权益亏损120万美元，去年同期为盈利80万美元 [3] 资产与投资组合 - 截至2025年9月30日，公司持有的投资性房地产价值约为7.58亿美元，较2024年12月31日的7.24亿美元有所增长 [4] - 投资组合包括54处物业，约200万可出租平方英尺的工业和商业空间，以及50%权益的8处多户住宅物业，共239个单元 [5] - 工业和商业物业当前出租率约为97.23%，多户住宅物业出租率约为98.33% [5] 开发项目与会计政策 - 开发物业包括对Silverdale Hills Limited Partnership的50%权益，该合伙公司拥有不列颠哥伦比亚省Mission约1425英亩主要为住宅用地的开发土地 [5] - 公司财务年度年末已从8月31日变更为12月31日，本次报告的比较数据为截至2024年8月31日的九个月 [2] - 财务结果根据上市公司国际财务报告准则编制 [2]