文章核心观点 - 国信证券基于线下零售扰动，小幅下调滔搏未来三年盈利预测及合理估值区间，但维持“优于大市”评级 [1] 滔搏(06110)近期经营表现 - 2026财年第三季度（2025年9-11月）总销售额同比录得高单位数下降，跌幅延续第二季度趋势，略弱于上半年整体 [2][3] - 分渠道看，线上增速仍好于线下，但受基数影响，线上增速较上半年略有放缓，线下表现较上半年略有改善 [3] - 截至2025年11月30日，直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3%，较去年同期减少13.4%，但环比降幅收窄 [2][3] - 公司持续优化线下门店网络，谨慎开改店、淘汰尾部店和亏损店，预计全年关闭店铺数目较去年大幅减少，下半财年关闭幅度更缓 [3] - 三季度末库存总额同比下降，与销售表现方向一致，保持良好周转效率，但在行业促销氛围浓重下把握库存良性难度加大 [3] - 因线上渠道占比提升，折扣同比加深，但因线下线上渠道销售分化收窄，折扣率加深幅度较上半财年环比收窄 [4] 滔搏(06110)战略布局与新业务 - 跑步品牌集合店ektos于11月底亮相上海马拉松体育博览会，集结近20个顶级品牌 [3] - 公司独家代理的挪威户外品牌Norrona于10月以快闪店形式落地上海浦东嘉里城 [3] - 公司近年来加码户外和跑步赛道，成为Norda、Norrona、soar等户外品牌中国市场独家代理 [6] 主力品牌合作伙伴表现 **耐克(Nike)** - 耐克2026财年第二季度收入124亿美元，同比+1%（不变汇率口径0%），略好于管理层此前指引和机构一致预期 [4] - 分区域看，北美地区收入引领增长，大中华区门店客流量下滑、当季售罄率降低及市场库存老化继续拖累整体表现 [4] - 耐克预计第三季度收入将下降低个位数，毛利率下降约175-225个基点，大中华区和Converse品牌压力仍存 [4] - 耐克未来需要与滔搏携手共建线上线下全渠道融合的高端定位及标准化管理体系 [6] **阿迪达斯(Adidas)** - 阿迪达斯2025年第三季度业绩复苏势头延续，阿迪达斯品牌不变汇率收入增长12%（公司整体+8%），营业利润同比+23%至7.36亿欧元 [5] - 前三季度所有区域和渠道均实现双位数增长（剔除Yeezy影响），大部分区域、渠道、品类均实现双位数增长 [5] - 受益于持续向上的品牌势头、优于预期的业务表现及部分抵消美国关税提高带来的额外成本，管理层上调全年指引 [5] - 阿迪达斯从去年以来景气度较高，全球和大中华区都维持较快增长，管理层预计主品牌2025财年实现双位数增长 [6] 投资银行观点与调整 - 基于线下零售扰动，国信证券下调滔搏盈利预测：预计FY2026-2028净利润分别为12.2/13.3/14.9亿元（前值为12.9/14.1/15.7亿元），同比-5.3%/+9.6%/+11.5% [1] - 基于盈利预测下调，下调合理估值区间至3.2-3.5港元（前值为3.8-4.0港元），对应2027财年14-15倍市盈率 [1] - 维持“优于大市”评级，看好公司经营韧性以及长期现金回报 [1][5]

研报核心观点 - 国信证券基于线下零售扰动，小幅下调滔搏未来三年盈利预测，并下调其合理估值区间，但维持“优于大市”评级 [1] 财务预测与估值调整 - 下调FY2026-FY2028净利润预测至12.2/13.3/14.9亿元，前值为12.9/14.1/15.7亿元，FY2026预测同比下滑5.3% [1] - 基于盈利预测下调，将合理估值区间下调至3.2~3.5港元，前值为3.8~4.0港元，对应2027财年14~15倍市盈率 [1] 公司近期经营表现 - 2026财年第三季度（2025年9~11月）总销售额同比录得高单位数下降，跌幅延续第二季度趋势 [2] - 分渠道看，线上增速仍好于线下，但受基数影响，线上增速较上半年略有放缓，线下表现较上半年略有改善 [2] - 截至2025年11月30日，直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3%，较去年同期减少13.4% [2] - 公司持续优化线下门店网络，谨慎开改店、淘汰尾部店和亏损店，预计全年关闭店铺数目较去年大幅减少 [2] 库存与折扣情况 - 三季度末库存总额同比下降，与销售表现方向一致，保持良好周转效率 [3] - 行业促销氛围浓重下，把握库存良性难度加大 [3] - 折扣率因线上渠道占比提升而同比加深，但因线下线上渠道销售分化收窄，折扣率加深幅度较上半财年环比收窄 [3] 主要品牌合作伙伴动态 - **耐克**：FY2026第二季度收入124亿美元，同比+1%（不变汇率口径0%），略好于管理层指引和机构预期 [3] - 耐克大中华区表现承压，门店客流量下滑、售罄率降低及库存老化拖累整体表现 [3] - 耐克预计第三季度收入将下降低个位数，毛利率下降约175~225个基点，大中华区压力仍存 [3][4] - **阿迪达斯**：2025年第三季度业绩复苏势头延续，阿迪达斯品牌不变汇率收入增长12%，营业利润同比+23%至7.36亿欧元 [4] - 阿迪达斯大部分区域、渠道、品类实现双位数增长，公司基于强劲势头和成本抵消成功，上调了全年指引 [4] 公司战略与新业务拓展 - 公司加码户外和跑步赛道，成为Norda、Norrona、soar等户外品牌的中国市场独家代理 [6] - 跑步品牌集合店ektos于11月底亮相上海马拉松体育博览会，集结近20个顶级品牌 [2] - 独家代理的挪威户外品牌Norrona于10月以快闪店形式落地上海 [2] 投资观点 - 看好公司的经营韧性以及长期现金回报 [5] - 公司主力品牌客户中，阿迪达斯景气度较高，全球和大中华区维持较快增长；耐克大中华区面临挑战，未来需与滔搏共建全渠道融合体系 [6]

核心观点 - 国泰海通维持对滔搏的“增持”评级，目标价3.81港元/股，认为公司FY2026/27/28归母净利润将分别达到12.5/14.5/17.2亿元人民币 [1] - 尽管短期终端零售仍有压力，但公司维持全年指引不变，且主要合作伙伴NIKE正采取积极措施改善渠道健康度，预计将利好公司长期发展 [1][3][4] 财务与运营表现 - FY26Q3（2025年9月至11月）公司零售及批发总销售金额同比下降高单位数，跌幅环比持平 [2] - 零售表现好于批发，趋势与上半财年一致 线下零售因基数影响略有改善，线上零售略有放缓 [2] - 由于线上收入占比提升，零售折扣同比加深，但加深幅度环比收窄 [2] - 季度末库存同比下降，库龄结构环比改善 [2] - 公司维持26财年指引：净利润额同比持平、净利率同比改善 [3] 门店与渠道策略 - Q3末公司直营门店毛销售面积环比下降1.3%，同比下降13.4% [3] - Q3净关店幅度较Q2放缓，预计26财年关店数目相比25财年将大幅减少 [3] 品牌合作与行业动态 - 主要合作伙伴NIKE的FY26Q2大中华区收入按中性货币计算下降16%，该区域已成为NIKE全球工作重心 [4] - NIKE正采取措施改善大中华区业务：推进核心门店更新试点、减少促销力度、加速清理合作伙伴老旧库存，并明确提及加强与滔搏等经销商的合作 [4] - NIKE管理层意识到频繁降价损害品牌定位，正在调整策略 [4] - 滔搏独家代理的新兴小众品牌Norrøna和SOAR近期在中国市场有新的营销活动 [4]

核心观点 - 国泰海通维持对滔搏的“增持”评级，目标价3.81港元/股，认为公司FY26Q3销售下滑趋势与上半年一致，但预计新财年关店将大幅减少，并维持全年业绩指引不变 [1] - 公司主要合作伙伴NIKE正将大中华区作为工作重心，通过减少促销、清理老旧库存等方式调整策略，并明确加强与滔搏等经销商的合作 [1][4] 财务表现与预测 - FY26Q3（2025年9月至11月）公司零售及批发总销售金额同比下降高单位数，跌幅环比持平（Q2也为高单位数下降），去年同期下降中单位数 [2] - 零售表现好于批发，趋势与上半财年一致 线下零售因去年基数影响略有改善，线上零售略有放缓 [2] - 由于线上渠道收入占比提升，零售折扣同比有所加深，但加深幅度环比收窄 [2] - 国泰海通小幅下调公司盈利预测，预计FY2026/27/28归母净利润分别为12.5亿元、14.5亿元、17.2亿元 [1] - 公司维持26财年（截至2026年2月）指引不变：预计净利润额同比持平、净利率同比改善 [3] 运营与渠道状况 - 截至Q3末，公司直营门店毛销售面积环比下降1.3%，同比下降13.4% [3] - Q3公司仍净关店，但幅度较Q2放缓，预计26财年关店数目相比25财年将大幅减少 [3] - Q3末公司库存同比下降，库龄结构环比改善 [2] 品牌合作与战略 - 公司主要品牌合作伙伴NIKE的FY26Q2（2025年9月至11月）业绩显示，其大中华区收入按中性汇率计算下降16%，预计26财年均属调整阶段 [4] - NIKE管理层意识到频繁降价损害品牌定位，正成为依靠价格竞争的运动休闲品牌 [4] - NIKE针对大中华区的主要举措包括：推进核心门店更新试点、减少促销力度、加速清理合作伙伴的老旧库存，并明确提及加强与滔搏等经销商的合作力度 [4] - 在NIKE内部架构上，大中华区CEO已直接向全球CEO汇报，显示该区域已成为工作重心之一 [4] - 公司独家代理的新兴小众品牌中，Norr na于10月在上海开设快闪店，SOAR近期推出了上海城市限定系列 [4]

公司股价与交易表现 - 截至2025年12月23日收盘，公司股价报收于2.98元，较前一交易日下跌4.49% [1] - 该股当日开盘3.11元，最高3.11元，最低2.87元，成交额达1.63亿元 [1] - 公司股价近52周最高为3.77元，最低为2.38元 [1] 2025/26财年第三季度运营表现 - 2025/26财政年度第三季度（2025年9月1日至2025年11月30日），集团零售及批发业务的总销售金额按年同比录得高单位数下跌 [1] - 截至2025年11月30日，公司直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3%，较去年同期减少13.4% [1] - 零售业务销售金额涵盖线下门店及线上电商平台收益，批发业务销售金额则来自与下游零售商的销售收益，均包含增值税 [1] - 上述运营数据基于未经审计的资料，不构成对集团收益或财务表现的全面反映，可能存在调整 [1]

麦格理对滔搏(06110)的最新观点与预测调整 - 麦格理下调滔搏目标价5%至3.9港元，评级为“跑赢大市” [1] - 下调公司2026财年纯利预测4.2%，下调2027财年纯利预测3.9% [1] 业绩表现与市场环境 - 公司2026财年第三财季销售额下降符合管理层预期，降幅与第二季相当 [1] - 线下门店客流量依然受压，12月需求疲弱持续 [1] - 线上渠道增长可能超过线下零售渠道，导致渠道组合的折扣力度更大 [1] - 预计2026财年下半年度收入将下降10.8% [1] 毛利率与费用控制 - 需求疲软导致收入预测降低，进而使支出比例升高 [1] - 线下零售折扣同比变化幅度有所缩小，负面影响正在减弱 [1] - 预计2026财年下半年，费用控制措施将持续缓解毛利率压力 [1] 净利润预测 - 预计2026财年下半年度净利润将增长12%至4.59亿元人民币 [1] - 这意味着2026财年全年净利润将同比减少3% [1] 品牌合作与支持 - 主要品牌耐克表示，中国的重置需要时间 [1] - 滔搏与耐克紧密合作构建长期增长基础 [1] - 预计耐克的支持将转变为对滔搏的持续支持，形式包括批发折扣及库存回购 [1]

麦格理对滔搏(06110)的评级与预测调整 - 麦格理将滔搏目标价下调5%至3.9港元，评级为“跑赢大市” [1] - 下调公司2026财年纯利预测4.2%，下调2027财年纯利预测3.9% [1] - 下调预测主要因需求疲软导致收入预测降低，进而使支出比例升高 [1] 公司近期经营与市场状况 - 公司2026财年第三财季销售额下降符合管理层预期，降幅与第二季相当 [1] - 线下门店客流量依然受压，12月需求疲弱持续 [1] - 线上渠道增长可能超过线下零售渠道，但折扣持续导致渠道组合折扣力度更大 [1] - 线下零售折扣同比变化幅度有所缩小，显示负面影响正在减弱 [1] 品牌合作与支持 - 主要品牌耐克表示，中国的重置需要时间 [1] - 滔搏与耐克紧密合作构建长期增长基础 [1] - 预计耐克的支持将转变为对滔搏的持续支持，形式包括批发折扣及库存回购 [1] 财务业绩预测 - 预计2026财年下半年度收入将下降10.8% [1] - 预计2026财年下半年度净利润将增长12%至4.59亿元人民币 [1] - 这意味着2026财年全年净利润将同比减少3% [1] - 预计2026财年下半年费用控制措施将持续缓解毛利率压力 [1]

核心观点 - 瑞银维持滔搏“买入”评级，但下调其未来财年净利润预测及目标价，主要反映公司面临的销售压力 [1] 财务预测与评级 - 维持公司“买入”评级 [1] - 将公司2026至2028财年的净利润预测下调7%至14% [1] - 目标价由4.06港元下调至3.85港元 [1] 近期经营表现 - 公司第三财季零售及批发业务总销售金额同比录得高单位数跌幅，表现逊于预期 [1] - 期内零售业务表现优于批发业务 [1] - 线上业务表现持续优于线下业务 [1] - 与2026年上半财年相比，线上与线下业务的表现差距因基数效应而收窄 [1]

公司运营表现 - 集团在2025/26财年第三季度（2025年9月1日至11月30日）的总销售金额按年同比录得高单位数下跌 [1] - 截至2025年11月30日，公司直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3% [1] - 公司直营门店毛销售面积较去年同期减少13.4% [1]

核心观点 - 麦格理报告认为滔搏2026财年第三季度销售表现符合管理层预期但需求持续疲软 线下客流承压且情况延续至12月 尽管关键品牌合作伙伴耐克表示将提供持续支持 但基于疲弱需求下调了公司净利润预测及目标价 同时维持“跑赢大市”评级 [1] 财务表现与预测 - 2026财年第三季度销售跌幅符合管理层预期 且与第二季度跌幅相若 [1] - 将2026财年净利润预测下调4.2% 将2027财年净利润预测下调3.9% 主要因需求较预期疲弱导致收入预测下调及费用率上升 [1] - 目标价下调5%至3.9港元 [1] 运营与市场状况 - 线下客流仍受压 需求疲弱情况更延续至12月 [1] - 在第三财季 高折扣的线上渠道增长可能超越线下零售渠道 导致渠道组合变化推高整体折扣水平 [1] - 线上渠道折扣的负面影响正逐渐减弱 因线下零售折扣按年收窄 [1] 合作伙伴关系 - 公司关键合作伙伴耐克在业绩会议中表示 中国市场重整需时 [1] - 滔搏与品牌保持紧密合作 麦格理相信这将转化为对滔搏的持续支持 具体措施可能包括更优惠的批发折扣及库存回购等 [1]