文章核心观点 - 国信证券基于线下零售扰动，小幅下调滔搏未来三年盈利预测及合理估值区间，但维持“优于大市”评级 [1] 滔搏(06110)近期经营表现 - 2026财年第三季度（2025年9-11月）总销售额同比录得高单位数下降，跌幅延续第二季度趋势，略弱于上半年整体 [2][3] - 分渠道看，线上增速仍好于线下，但受基数影响，线上增速较上半年略有放缓，线下表现较上半年略有改善 [3] - 截至2025年11月30日，直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3%，较去年同期减少13.4%，但环比降幅收窄 [2][3] - 公司持续优化线下门店网络，谨慎开改店、淘汰尾部店和亏损店，预计全年关闭店铺数目较去年大幅减少，下半财年关闭幅度更缓 [3] - 三季度末库存总额同比下降，与销售表现方向一致，保持良好周转效率，但在行业促销氛围浓重下把握库存良性难度加大 [3] - 因线上渠道占比提升，折扣同比加深，但因线下线上渠道销售分化收窄，折扣率加深幅度较上半财年环比收窄 [4] 滔搏(06110)战略布局与新业务 - 跑步品牌集合店ektos于11月底亮相上海马拉松体育博览会，集结近20个顶级品牌 [3] - 公司独家代理的挪威户外品牌Norrona于10月以快闪店形式落地上海浦东嘉里城 [3] - 公司近年来加码户外和跑步赛道，成为Norda、Norrona、soar等户外品牌中国市场独家代理 [6] 主力品牌合作伙伴表现 **耐克(Nike)** - 耐克2026财年第二季度收入124亿美元，同比+1%（不变汇率口径0%），略好于管理层此前指引和机构一致预期 [4] - 分区域看，北美地区收入引领增长，大中华区门店客流量下滑、当季售罄率降低及市场库存老化继续拖累整体表现 [4] - 耐克预计第三季度收入将下降低个位数，毛利率下降约175-225个基点，大中华区和Converse品牌压力仍存 [4] - 耐克未来需要与滔搏携手共建线上线下全渠道融合的高端定位及标准化管理体系 [6] **阿迪达斯(Adidas)** - 阿迪达斯2025年第三季度业绩复苏势头延续，阿迪达斯品牌不变汇率收入增长12%（公司整体+8%），营业利润同比+23%至7.36亿欧元 [5] - 前三季度所有区域和渠道均实现双位数增长（剔除Yeezy影响），大部分区域、渠道、品类均实现双位数增长 [5] - 受益于持续向上的品牌势头、优于预期的业务表现及部分抵消美国关税提高带来的额外成本，管理层上调全年指引 [5] - 阿迪达斯从去年以来景气度较高，全球和大中华区都维持较快增长，管理层预计主品牌2025财年实现双位数增长 [6] 投资银行观点与调整 - 基于线下零售扰动，国信证券下调滔搏盈利预测：预计FY2026-2028净利润分别为12.2/13.3/14.9亿元（前值为12.9/14.1/15.7亿元），同比-5.3%/+9.6%/+11.5% [1] - 基于盈利预测下调，下调合理估值区间至3.2-3.5港元（前值为3.8-4.0港元），对应2027财年14-15倍市盈率 [1] - 维持“优于大市”评级，看好公司经营韧性以及长期现金回报 [1][5]

运动服饰零售行业 - 滔搏2026财年第三季度（2025年9至11月）直营和批发业务税前总销售额同比下降高单位数，延续下滑趋势，线上渠道增速好于线下但较上半年放缓，线下表现较上半年略有改善 [1] - 滔搏销售下滑很大程度上受其关键品牌耐克影响，耐克在截至11月末的最新财季在华销售额同比下滑16%至14.23亿美元，原因包括门店客流量下滑及售罄率降低 [1] - 运动市场整体承压，李宁（不含李宁YOUNG）三季度零售流水同比录得中单位数下降，安踏与FILA品牌三季度零售金额同比仅录得低单位数正增长，增速与往年相比形成巨大落差 [2] - 匹克内销直营板块自年初以来持续亏损，仅1月至7月就累计亏损逾1.3亿元，期间还转手了三个分公司 [2] - 滔搏正在收缩规模，截至11月末，其直营门店毛销售面积较上一季度末减少1.3%，较去年同期减少13.4%，公司将持续优化线下门店网络，谨慎开改店、淘汰尾部店和亏损店 [4] - 滔搏同时进行业务拓展，其跑步品牌集合店ektos于11月底亮相上海马拉松体育博览会，集结近20个品牌，独家代理的挪威户外品牌Norrona于10月以快闪店形式落地上海 [5] - 耐克明确将加强与滔搏等经销商的合作力度 [3] 食品饮料行业 - 东阿阿胶于12月23日首次回购公司股份，回购数量为40.68万股，约占公司总股本的0.06%，成交总金额为1999.76万元人民币 [11] - 南侨食品2025年11月归母净利润为460.3万元，较上年同期减少71.03%，降幅显著扩大，主因是产品原材料成本持续走高挤压盈利空间 [13] - 骑士乳业董事会审议通过议案，同意使用募集资金向控股子公司提供有息借款，借款金额不超过4030.85万元，年利率为4.5%，专项用于支付募投项目相关待支付款项 [12] - 元气森林全球最大生产基地（天津西青项目）二期正式进入试生产阶段，一、二期合计购地超243亩，总投资超10亿元，整体规划5条无菌高速生产线，满产后合计年产值将突破10亿元，预计总产能超15亿瓶 [16] - 佳禾食品金猫咖啡梦工厂项目开工建设，项目将打造成集工业观光、展览服务、行业赛事、文化科普、会务教学等功能于一体的精品咖啡生产高地 [17][18] - 前11个月云南出口咖啡及其制品8.4亿元，居全国首位，得益于自然地理优势和全产业链升级 [21] - 百胜中国回应必胜客牛排热议，称其整切调理西冷牛排产品采用整块冷冻牛西冷为原料加工而成，符合国家标准 [14] - 三得利控股旗下公司宣布，由于特朗普政府实施的对等关税政策导致威士忌出口停滞、库存积压，将从2026年起暂停其位于肯塔基州的主要生产“金宾威士忌”的酿酒厂生产一年 [15] - 雀巢已完成将其持有的肉制品品牌Herta Foods剩余40%股权出售给西班牙食品公司Casa Tarradellas，彻底剥离该品牌 [19] - 中国国家队与华润饮料合作进入新阶段，将继续为70多支国家队提供饮品，自2019年起华润饮料已为国家队提供6500万瓶饮品 [20] 零售与电商 - 罗森便利店社长表示，到明年夏季将发售由人工智能（AI）预测全球趋势而提议开发的新商品，公司海外门店中中国门店数占九成，中国仍是海外最重点区域 [22] - 抖音电商报告显示，过去一年超过9800家兴趣产业带商家销售额从0增长到百万，超过200家销售额从百万增长到亿 [23] - 永旺宣布重组食品超市，在日本关东和关西地区分别由不同子公司集中运营，除最多投入650亿日元（约30亿元人民币）用于门店改造外，还将削减约40亿日元（约1.8亿元人民币）成本，以应对价格竞争加剧和通胀 [24] 物流 - 顺丰国际与英国物流企业安睿物流（Evri）签署战略合作协议，未来三至五年内将逐步深化在国际电商、供应链及综合物流等领域的协同合作 [25][26] 文娱与出版 - 博纳影业公告称，其控股子公司通过与TSG Entertainment FinanceLLC合作获得的《阿凡达3》投资收益权比例较低，对公司短期业绩无重大影响 [27] - 读客文化控股股东及实际控制人华楠、华杉筹划控制权转让，公司股票停牌，公司近两年营业收入明显承压，且实控人的一致行动人今年开始连续减持公司股份 [28] 其他行业动态 - 雀巢旗下的奈斯派索任命Jean-Christophe Jaunin为北美首席执行官，2026年1月1日生效 [8] - 全国农产品批发市场猪肉平均价格为17.53元/公斤，较昨日下降0.2% [9] - 市场监管总局出台《食品销售连锁企业落实食品安全主体责任监督管理规定》，进一步压紧压实食品销售连锁企业食品安全主体责任 [10]

财务业绩表现 - 公司上半财年（1HFY26）营收同比下降5.8%至122.99亿元人民币，净利润同比下降9.7%至7.88亿元人民币 [1][2] - 第一和第二财季总销售额分别出现中单位数（MSD）和高单位数（HSD）的同比下降 [2] - 尽管面临结构性疲软，毛利率仍保持稳定在41.0%，与上年同期的41.1%基本持平 [2] - 净利润率同比小幅下滑0.3个百分点至6.4% [2] 成本控制与运营效率 - 上半财年净关闭332家门店，总门店数量减少至4,688家，同比下降19% [2] - 员工人数同比减少16%，租金支出同比下降12% [2] - 负经营杠杆得到有效控制 [1][2] 全财年指引与复苏路径 - 公司重申全财年净利润持平及净利润率改善的指引 [1][3] - 这意味着下半财年净利润需实现约23%的同比增长，部分原因是上一财年基数较低 [3] - 公司致力于通过全渠道（如门店直播）进行扩张，以缓解线下销售疲弱的影响 [2] 品牌依赖与市场风险 - 来自耐克和阿迪达斯的收入贡献同比增加0.9个百分点至87.9%，品牌集中度风险较高 [4] - 耐克在2025年9月的最新更新中预计大中华区市场的复苏需要更长时间，这为公司的销售带来不确定性 [4] - 尽管耐克将增加产品供应并与公司合作在中国开设Nike ACG独立门店，但预计2025年下半年及2026年跑步和户外品类竞争激烈，可能再次影响复苏时机 [4] 估值与评级 - 基于14倍2027财年预期市盈率（此前为14倍2026财年预期市盈率）及港元兑人民币汇率0.92（此前为0.93），目标价上调至3.5港元 [7] - 股息收益率超过9%，在中国消费类公司中具有吸引力 [6] - 分析师对2026至2028财年的每股盈利预测分别下调2%、5%和1%，以反映线下门店面临的挑战以及行业和公司复苏速度慢于预期的假设 [5]

克里斯蒂亚诺·罗纳尔多的财富规模与来源 - 净资产突破14亿美元，成为足坛首位亿万富翁 [2] - 球员生涯薪资收入超过5.5亿美元 [6] - 与沙特俱乐部利雅得胜利续签的合约价值逾4亿美元，且全额免税 [2] 商业代言与品牌合作 - 与耐克签有十年合约，每年带来近1800万美元收入 [4] - 与阿玛尼、嘉实多等品牌的代言合作使其净资产增加逾1.75亿美元 [4] - 合作品牌包括币安、泰格豪雅、三星、联合利华、路易威登等国际大牌 [4][5] 个人品牌与投资组合 - 拥有个人品牌CR7，涵盖香水、内衣、鞋履及瓶装矿泉水等产品 [5] - 投资连锁酒店、健身房及媒体集团，但目前对财富贡献相对有限 [5] - 在与利雅得胜利的合约中获得俱乐部15%的股份，采用“球员持股”模式 [5] 在亿万富翁运动员中的独特性 - 跻身身家突破十亿美元、不足十二人的精英运动员群体 [6] - 财富主要源自球员合约，与多数依赖场外投资的同行不同 [6] - 可与罗杰·费德勒（通过投资On品牌股份财富爆发）和迈克尔·乔丹（身价38亿美元）等传奇运动员比肩 [6]

核心财务表现 - 公司2025年上半年营收385.4亿元 同比增长14.3% 归母净利润70.31亿元 同比增长14.5% [1] - 安踏主品牌营收169.5亿元 同比增长5.4% FILA品牌营收141.8亿元 同比增长8.6% 其他品牌收入74.1亿元 同比大涨61.1% [1] - 公司总毛利率63.4% 同比下降0.7个百分点 主要因线上折扣变化及线上收入占比提升至36.2% [3] 品牌对比分析 - 李宁公司上半年营收148.17亿元 同比增长3.3% 毛利率50% 同比下降0.4个百分点 [4] - 特步国际净利润同比增长21.5%至9.14亿元 毛利率微降0.1个百分点 [5] - 耐克2025财年全球营收463亿美元 同比下降10% 大中华区四季度净利润同比下降86%至2.11亿美元 [6][7] - 阿迪达斯大中华区上半年营收18.27亿欧元 运营利润增长6%至4.81亿欧元 [8] 市场竞争态势 - 耐克大中华区2025财年营收约65.85亿美元 安踏主品牌单品牌营收仍低于耐克大中华区 [9][10] - 国际品牌市场份额被本土品牌蚕食 消费者追求极致性价比成趋势 [11] - 公司通过"超级安踏"集合店覆盖多元消费群体 主品牌门店总数9909家 计划年底调整至9600-9800家 [13][14] 战略布局与挑战 - FILA实施"ONE FILA"战略 拓展网球与高尔夫高端赛道 但毛利率同比下降2.2个百分点 [17] - 其他品牌毛利率上升1.2个百分点 经营利润率上升3.3个百分点至33.2% [17] - 因收购狼爪品牌 库存周转天数增至136天 同比增加22天 [18] - 公司坚持多品牌战略 通过收购强势品牌与投资新兴品牌实现价值提升 [19]

全球主要股票指数表现 - 道琼斯工业平均指数现价43386 84点 上涨404 41点 涨幅0 94% [1] - 纳斯达克指数现价20167 91点 上涨194 36点 涨幅0 97% [1] - 标普500指数现价6141 02点 上涨48 86点 涨幅0 80% [1] - 欧洲斯托克50指数现价5244 03点 下跌7 98点 跌幅0 15% [1] - 日经225指数现价39584 58点 上涨642 51点 涨幅1 65% [1] - 印度孟买Sensex指数现价83755 88点 上涨1000 36点 涨幅1 21% [1] - 上证指数现价3448 45点 下跌7 52点 跌幅0 22% [1] - 恒生指数现价24325 4点 下跌149 27点 跌幅0 61% [1] 美国贸易政策动态 - 日本 印度和欧盟对美国关税谈判持谨慎态度 担心芯片 药品和钢铁等出口产品受单独关税影响 [2] - 美国商务部将在几周内公布对半导体 制药和关键矿产等国家安全相关行业的调查结果 [2] - 美国财政部长要求国会删除针对外国投资者的"报复性税收"提案 该提案拟对不公平税收国家的投资者征收高达20%税款 [2] 小米汽车销售情况 - 小米YU7车型1小时内大定订单突破289000台 [3] - 小米集团创始人表示SUV市场竞争激烈 用户信任度超出预期 公司将加快交付进度 [4] 耐克公司业绩与策略 - 耐克上财季每股收益14美分 超出预期的13美分 营收111亿美元 同比下降12% [4] - 预计2026财年总成本将增加约10亿美元 计划通过供应链调整和提价等措施抵消影响 [5] - 预计成本增加对2026财年毛利率影响为0 75个百分点 上半年影响更大 [5] 企业并购动态 - CoreWeave正在洽谈收购比特币挖矿公司Core Scientific 交易可能在未来几周内完成 [7][8] - 消息公布后Core Scientific股价大涨33% 盘中一度停牌 [9] 苹果公司政策调整 - 苹果修改App Store欧洲政策以避免欧盟5亿欧元罚款 [11] - 新政策包含复杂收费程序 部分开发者需为单次下载支付三项费用 [12] - 引入"核心技术委员会"费用 对App Store外数字购买征收5%佣金 [12] - 苹果表示改变是为遵守欧盟《数字市场法》 预计可避免每日最高5000万欧元罚款 [12]

业务合作 - 亚马逊将直接采购更多种类耐克产品以扩大美国客户选择范围 [1]

公司战略调整 - 耐克自2019年以来首次恢复向亚马逊平台销售产品 [1] 渠道合作变化 - 公司重启与亚马逊的直接产品销售合作 结束长达四年的中断期 [1]

定价策略调整 - 公司将在美国市场对大范围产品实施涨价措施 [1] - 预计涨价措施最快将于本周开始实施 [1]

美国进口商品模式分析 - 美国进口商品主要分为零售商采销模式、品牌商采销模式和跨境电商模式，不同模式的渠道生态差异显著影响关税对价格和竞争力的传导[1][2] - 传统贸易模式下美国商品售价平均为中国商品的2.58倍，其中超一半费用发生在美国国内环节（不计关税），直接以关税税率判断售价涨幅会高估实际影响[2] 零售商采销模式 - 沃尔玛和开市客等零售巨头因完全竞争市场属性利润压缩空间有限，物流环节由寡头垄断（如UPS/FedEx），供应商需承担降价或供应链转移压力[3] - 美国国内运输行业集中度显著高于中国，物流商转嫁关税可能性低，进一步挤压供应商利润空间[3] 品牌商采销模式 - 苹果等强品牌商因生态主导地位可将关税主要转嫁给代工商和经销商，耐克等竞争性品牌则需由品牌商、代工商、经销商共同分担关税[3] 跨境电商模式 - 典型跨境电商成本结构：采购成本占售价28.4%、物流成本17.7%、广告费用19.1%、达人佣金14.7%，销售净利率20.1%[4][5] - B2C经营者可能通过压缩采购成本（28.4%）或广告费用（19.1%）来抵消关税影响，部分转向D2C模式提升营销效率[5] - F2C模式因极致性价比受关税冲击最大，部分工厂或转向品牌运营或迁移供应链至低成本地区[1][5] 宏观经济跟踪 - 3月工业/服务业生产增速加快，外需景气度超预期维持高位，商品/餐饮消费较1-2月显著回升[6] - 以旧换新补贴受益品类和基本生活消费表现亮眼，非补贴类可选消费增速回落，后续需关注出口链景气度与内需提振效果[6]