投资评级 - 报告对滔搏（06110.HK）维持“优于大市”的投资评级 [1][3][6][12] 核心观点 - 耐克正式通知将于2027年1月1日起终止滔搏在中国内地的线上平台销售授权，此前市场传闻落地 [2][3][4] - 耐克线上业务占滔搏总收入比例约22%，该终止将对公司FY2027及FY2028的财务业绩构成压力，但公司与耐克的线下经销合作关系仍将维持 [3][4][5] - 报告下调了滔搏的盈利预测，但认为公司稳固的线下合作、审慎的库存管理、多元品牌矩阵以及高派息水平构成了股价支撑因素 [3][5][12] 事件与业务影响分析 - **事件概述**：滔搏于2026年7月21日收到耐克正式通知，其在中国内地的耐克产品线上平台销售授权将于2027年1月1日起全面终止 [2][4] - **收入影响**：耐克线上平台销售收入约占集团总收入的22% [3][4][5]。影响将自FY2027第四季度（2026年12月至2027年2月）开始体现，其中1-2月为冬季服饰销售旺季，影响较大；FY2028将反映全年影响 [3][5] - **业务结构**：截至FY2026，主力品牌（耐克与阿迪达斯）收入占比为86.7%，假设两品牌规模一致，则耐克全渠道收入占比约为43%，其中线上与线下分别占22%和21% [5] - **利润影响**：线上渠道具有较强的规模效应和经营杠杆，授权终止后相关收入流失难以在短期内完全对冲，预计利润下滑幅度将大于收入下滑幅度 [5] - **缓冲因素**：1）终止仅涉及线上，线下合作维持；2）公司库存管理审慎，5月末存货总额同比下降，存销比稳定；3）公司拥有阿迪达斯等多元品牌矩阵，并持续优化渠道结构，有望部分对冲影响 [5][7] 财务预测调整 - **盈利预测下调**：预计FY2027-FY2029归母净利润分别为10.8亿元、8.7亿元、10.0亿元（前值分别为12.7亿元、13.9亿元、15.1亿元），同比变化分别为-14.6%、-19.1%、+14.5% [3][9][12] - **收入预测下调**：预计FY2027-FY2029营业收入分别为228.3亿元、190.8亿元、203.9亿元（前值分别为247.4亿元、254.3亿元、261.4亿元），同比变化分别为-11.3%、-16.5%、+6.9% [9][11][13]。其中主力品牌收入预计分别为195.4亿元、159.7亿元、174.2亿元 [9] - **利润率预测调整**：受收入规模下降及经营杠杆减弱影响，预计FY2027-FY2029销售费用率分别为29.0%、29.5%、29.4%（前值分别为28.5%、28.5%、28.4%），归母净利率分别为4.7%、4.6%、4.9%（前值分别为5.1%、5.4%、5.8%） [10][11] 估值与投资建议支撑 - **高派息吸引力**：公司FY2026分红率达137%，自2019年上市以来累计派息率达107.3%，高派息水平具备吸引力 [3][12] - **关键关注点**：后续需重点关注与耐克线下合作的具体安排、其他品牌增长对耐克线上业务流失的对冲效果，以及消费复苏进展 [3][12] - **财务数据**：FY2026营业收入为257.4亿元，净利润为12.67亿元；预计FY2027每股收益为0.17元，对应市盈率（PE）为7.2倍 [11][13] - **可比公司**：报告列出了安踏体育和李宁作为可比公司，滔搏的估值水平与增长预期在对比中显示 [14]

核心事件：耐克终止在华主要经销商线上合作 - 耐克将自2027年1月1日起，全面终止其在中国内地的两大主要经销商——宝胜国际与滔搏的线上平台销售合作 [3] - 根据宝胜国际公告，截至2025财年，来自耐克的线上平台销售收入约占公司总收入的15% [4] - 根据文章数据折算，宝胜与滔搏两家公司一年为耐克带来的线上生意合计超过80亿元人民币，其中宝胜约26亿元，滔搏约57亿元 [9] 对经销商宝胜国际的影响分析 - 公司股价在公告当日下跌8.7%，报收0.315港元/股 [4] - 公司表示，耐克的线上业务对其盈利贡献并不显著 [4] - 公司2025年业绩承压，实现营业收入171.32亿元人民币，同比下降7.2%；公司拥有人应占溢利2.1亿元，同比下降57.1% [6] - 业绩下滑受线下渠道拖累、折扣加深及经营去杠杆影响，全年折扣加深导致毛利率同比下跌0.7个百分点至33.5% [6] - 库存压力较大，库存周转天数从2024年的145天增加至2025年的160天，老旧库存（超12个月）占比控制在7%以下 [6] 行业背景与竞争态势 - 中国市场体育消费品竞争激烈，国际品牌为保市场份额进行价格战，加剧了经销商的经营压力 [6] - 宝胜国际为降低对单一品牌依赖，进行了多品牌布局，目前握有PONY、XEXYMIX等品牌的中国独家代理权 [8] - 韩国瑜伽品牌XEXYMIX被市场视为lululemon的“平替”，价格约为后者的一半 [8] - 耐克此前为适应中国电商发展，构建了由大量经销商和二级分销商组成的庞大多元数字销售网络，但导致价格体系不统一、折扣差异大、消费者体验不一致等问题 [8] 耐克的战略调整与潜在影响 - 耐克在近期中国市场高层变动后，采取改革策略，声明将从数字渠道开始重塑品牌市场生态 [8] - 此次收回经销商线上业务，预计将为耐克“回笼”超过百亿元人民币的业务 [9] - 耐克2026财年中国市场全年营收为58.47亿美元（约396.9亿元人民币） [9] - 此次渠道秩序重构可能拉开运动用品行业新一轮洗牌的序幕 [9] - 品牌直营短期内能否承接原有经销体量存疑，若无法补齐销量缺口，可能放大耐克中国已连续多季度的营收下滑压力 [9] 经销商的应对策略 - 宝胜国际在提升线上业务占比，去年在抖音等直播电商销售额实现超70%的增长 [7] - 但抖音渠道的客单价与其他平台相比不占优势，甚至更低，这或是耐克线上业务对宝胜盈利贡献不显著的原因之一 [7] - 经销商需要加大打折力度以加速清理库存 [6]

耐克大中华区线上渠道战略调整 - 耐克正进行线上渠道大调整，将重构大中华区市场生态，重点聚焦打造线上数字市场生态 [2] - 自2027年1月起，耐克将以天猫、京东、抖音的官方旗舰店以及Nike官网和App为核心，重新打造在中国的数字市场生态 [2] - 除部分授权合作伙伴外，目前由合作伙伴运营并销售耐克产品的线上店铺将逐步停止销售 [2][3] - 公司正在开发由本地团队主导的全新零售概念，并将在未来六个月推向市场 [3] 对关键合作伙伴滔搏的影响 - 滔搏国际控股有限公司接获耐克正式通知，目前于中国内地的耐克产品在线平台销售将于2027年1月1日起全面终止 [3] - 截至2026年2月28日止财政年度，来自耐克产品在线平台销售的收入约占滔搏总收入的22% [3] - 此项终止安排在短期内将对滔搏业务造成重大不利影响 [3] - 未来滔搏将继续就线下销售安排与耐克保持紧密合作 [3] 市场反应 - 滔搏股价在公告后开盘暴跌25%，截至上午收盘报1.45港元，下跌24.08% [3]

事件概述 - 耐克将于2027年1月1日起，终止其中国主要零售合作伙伴滔搏和宝胜国际在中国内地的耐克产品线上平台销售[6] - 滔搏公告称此变动将带来“重大短期负面影响”，其2025/26财年来自耐克线上平台销售的收入约占集团总收入的22%[6] - 受消息影响，滔搏股价早盘一度下挫超20%[6] - 宝胜国际确认其耐克线上业务同期终止，相关业务占其2025年总收入约15%[6] - 耐克大中华区负责人将此调整定义为“重塑中国数字市场生态”[6] 对滔搏的影响 - **短期财务冲击显著**：按滔搏257.4亿元年营收及22%的占比静态测算，耐克线上业务对应收入约56.6亿元[10] - **线上业务体系受挫**：线上失去耐克货源将导致其内容电商、私域、即时零售网络出现产能空置，为耐克沉淀的流量与运营经验难以平移至其他品牌[11] - **线下网络持续收缩**：公司直营门店数量已从2020财年的8359家缩减至2026财年末的4360家，六年净关店近4000家[11] - **收入结构高度集中**：2025/26财年，耐克与阿迪达斯合计贡献了滔搏86.7%的营收，占比仍在上升[19] 耐克的战略动机 - **渠道收权与价格管控**：耐克认为中国线上市场过于分散混乱，价格体系紊乱、折扣泛滥，损害了品牌高端定位与消费者体验[13][14] - **统一线上入口**：自2027年起，天猫、京东、抖音的官方旗舰店与自有官网、App将成为统一线上入口，以打通完整消费旅程[13] - **收回核心控制权**：品牌方旨在将线上交易、价格管控、库存调度和用户数据重新抓回自己手中，经销商未来主要承担线下运营与服务职能[13] - **短期牺牲换长期价值**：统一定价、促销与库存调度，虽短期损失出货量，但旨在修复价格体系、提升品牌势能[16] 行业背景与挑战 - **市场重心转向线上**：中国运动消费市场渠道重心已全面转向线上，抖音等内容电商加速了品牌直营化进程[9] - **线下零售持续承压**：行业共识认为体育用品线下零售不好做，价格倒挂现象普遍，线下经销商优势被抹平[9] - **滔搏业绩承压**：2025/26财年，滔搏整体收入同比下降4.7%，线下客流持续承压是核心原因[9] - **耐克大中华区业绩下滑**：2026财年，耐克大中华区营收58.47亿美元，同比下跌11%，已是连续第八个季度负增长[17] - **面临内外竞争**：国内安踏、李宁等品牌持续分流，同时昂跑、Hoka等专业品牌切走高端用户[17] 经销商的未来与转型 - **核心价值被削弱**：传统经销商的门店网络、库存资金承接、本地运营能力等价值，在品牌直营电商趋势下，其掌控环节和议价权越来越弱[20][21] - **转型方向**：滔搏表示未来将深化线下合作，发挥零售运营、本地服务、市场深耕优势，打造新概念门店和高质量零售场景，从销售渠道转向线下体验与零售基础设施提供者[7][21] - **多元化尝试尚处早期**：滔搏虽引入Norrøna、norda等新品牌并推出自有集合店ektos，试图寻找第二增长曲线，但目前仍处于能力建设和市场教育阶段[19] - **根本问题**：当开店、卖货、做电商都不再是壁垒，经销商需要重新定义其能为品牌提供的不可替代价值[21]

核心观点 - 耐克将自2027年1月1日起全面终止其在中国内地的零售合作伙伴的线上平台产品销售，转而构建以官方自营渠道为核心的数字化市场生态 [1] 公司层面 - 宝胜国际收到耐克通知，其在中国内地的耐克产品线上平台销售将于2027年1月1日起全面终止 [1] - 截至2025年12月31日止财政年度，来自耐克产品线上平台销售的收入贡献约占宝胜国际集团总收入的15% [1] - 该部分线上销售对宝胜国际集团的盈利贡献被评估为并不显著 [1] 行业层面 - 包括滔搏、宝胜在内的多数耐克在中国的零售合作伙伴都将停止线上销售耐克产品 [1] - 自2027年1月起，耐克在中国的数字市场生态将进行重构，核心渠道将转向天猫、京东和抖音的官方旗舰店，以及Nike官方网站和App [1]

核心事件 - 耐克公司通知其在中国内地的两家主要经销商，将全面终止其线上平台销售授权 [1] - 终止生效日期为2027年1月1日 [1][1] - 涉及的两家经销商为宝胜国际和滔搏运动 [1] 对宝胜国际的影响 - 宝胜国际来自耐克产品线上平台销售的贡献约占集团总收入的15% [1] - 该收入占比是基于截至2025年12月31日的财政年度数据 [1] - 公司公告称，此次调整对集团盈利的影响并不显著 [1] - 公司表示将继续与耐克紧密合作，推进市场渠道生态优化 [1] 对滔搏运动的影响 - 滔搏运动同样收到耐克关于终止线上平台销售授权的正式通知 [1] - 消息公布后，滔搏港股股价在7月22日开盘大跌23%，报1.470港元 [1] - 当日收盘时，股价下跌24.08%，报1.450港元，市值降至89.92亿港元 [1] - 开盘时公司市值为91.2亿港元 [1]

核心事件 - 滔搏与宝胜国际于7月22日宣布，将终止与耐克在中国内地的在线平台销售合作，该合作将于2027年1月1日起全面终止 [2][3] - 消息引发市场强烈反应，相关话题“耐克将清退中国数千家在线经销商”冲上微博热搜第一 [2][9] 对滔搏的影响 - 滔搏公告称，截至2026年2月28日的财年，来自耐克产品线上平台销售的收入约占集团总收入的22% [5] - 合作的终止预计将在短期内对集团的业务造成重大负面影响 [5] - 公司表示将就线下销售安排与耐克保持紧密合作 [5] - 消息公布后，滔搏股价大跌，截至发稿报1.4港元/股，跌幅超26% [7] 对宝胜国际的影响 - 宝胜国际公告称，截至2025年12月31日的财年，来自耐克产品在线平台销售的收入贡献约占集团总收入的15% [5] - 公司表示该部分业务对集团盈利贡献并不显著 [5] - 公司将继续与耐克在线下渠道紧密合作 [5] - 消息公布后，宝胜国际股价报0.32港元/股，跌幅超7% [8] 耐克的战略调整 - 耐克集团副总裁、大中华区总经理回应称，公司正聚焦战略采取行动，从数字渠道开始重塑市场生态 [10] - 自2027年1月起，耐克将以天猫、京东、抖音的官方旗舰店以及Nike官方网站和App为核心，重新打造在中国的数字市场生态 [10] - 作为调整的一部分，除部分授权合作伙伴外，目前由合作伙伴运营的线上店铺将逐步停止销售耐克产品 [10] - 耐克正在开发由本地团队主导的全新零售概念，计划在未来六个月推向市场 [11]

公司股价与事件影响 - 宝胜国际(3813.HK)股价大跌超10%，报0.31港元，创下自2022年10月以来的新低[1] - 股价下跌的直接触发因素是公司收到耐克通知，其在中国内地的耐克产品线上平台销售将于2027年1月1日起全面终止[1] 耐克渠道战略调整 - 耐克正进行线上渠道大调整，将重构大中华区市场生态，重点聚焦打造线上数字市场生态[1] - 自2027年1月起，耐克将以天猫、京东和抖音的官方旗舰店以及Nike官方网站和App为核心，重新打造在中国的数字市场生态[1] - 作为调整的一部分，除部分授权合作伙伴外，目前由合作伙伴运营并销售耐克产品的线上店铺将逐步停止销售耐克产品[1] - 耐克正在开发由本地团队主导的全新零售概念，并计划在未来六个月内推向市场[1] 对宝胜国际的业务影响 - 宝胜国际公告确认，其在中国内地的耐克产品线上平台销售将于2027年1月1日起全面终止[1] - 截至2025年12月31日止财政年度，来自耐克产品线上平台销售的收入贡献约占公司总收入的15%[1]

公司股价与交易动态 - 宝胜国际股价午后大幅下跌超过7%，截至发稿时下跌7.25%，报0.32港元，成交额为289.16万港元 [1] 核心业务变动 - 公司收到耐克通知，其目前在中国内地的耐克产品线上平台销售将于2027年1月1日起全面终止 [1] - 在截至2025年12月31日止的财政年度，来自耐克产品线上平台销售的收入贡献约占公司总收入的15% [1] - 该部分业务对公司的盈利贡献并不显著 [1] 公司未来合作方向 - 公司表示将继续与耐克紧密合作，携手推进市场渠道生态持续优化，共同为消费者创造更高质量的体验 [1]

事件概述 - 宝胜国际收到耐克通知，其在中国内地的耐克产品线上平台销售将于2027年1月1日起全面终止 [1] - 截至2025年12月31日止财政年度，来自耐克产品线上平台销售的收入贡献约占公司总收入的15% [1] 对公司（宝胜国际）的影响 - 该线上平台销售业务对公司的盈利贡献并不显著 [1] 对行业的影响 - 耐克将清退中国数千家在线经销商 [1]