行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 报告核心观点 - 中国美妆市场总规模已突破1.1万亿元，稳居全球第一，但竞争激烈，行业呈现“冰火两重天”态势，全年有近2.7万个品牌被淘汰 [5] - 国货品牌强势崛起，在线上TOP1000品牌中占比达57.37%，并在护肤与彩妆品类TOP20榜单中与国际品牌分庭抗礼 [5] - 行业竞争从增量市场进入存量市场，流量洼地持续转移，品牌需适应新平台并注重产品力、科技研发与可持续理念的深度融合以保持竞争力 [5][6][8] 行业趋势总结 - **消费新场景兴起**：东北洗浴中心升级为综合娱乐体，吸引大量年轻客群，2026年元旦期间美团搜索量激增，“00后”占比近30% [3] - **文化营销与科技对决**：2026年新年，国内外美妆品牌围绕“马”元素展开文化营销，同时成分创新成为竞争核心，品牌纷纷推出自主成分产品 [5] - **渠道格局演变**：抖音成为美妆销售新增长极，2024年美妆GMV增速达25%，超越淘天，韩束等品牌借此成功逆袭 [8] - **市场集中与分化**：2025年中国美妆市场头部效应显著，线上TOP20品牌占据重要份额，同时细分赛道涌现花知晓、蒂洛薇等黑马品牌 [5] - **性价比赛道与品牌进化**：在拼多多等平台出现年销近两千万的国货“隐形冠军”，供应链端企业借助平台向品牌转型 [6] - **香氛市场格局生变**：2025年美国独立香氛品牌销售额增长46.3%，市场份额达29%，远超传统大牌11.4%的增速，推动巨头加速收购布局 [6] - **全球高管频繁变动**：2025年业绩增速放缓导致全球美妆十强企业中超半数更换“一把手”，新任CEO多具备中国市场经验 [8] 头部品牌动态总结 - **产品技术创新**：Off&Relax首创“双轴芯”修复系统，推出专为亚洲重度烫染发质设计的护发系列 [10]；片仔癀化妆品开设金线莲生活馆，以“中式成分+现代科技”提供敏肌修护方案 [13] - **品牌资本化进程**：功效护肤品牌HBN母公司冲刺港交所，2024年营收达20.83亿元，复购率远超行业均值 [11]；LVMH集团投资超2亿元收购法国高端香水品牌EX NIHILO少数股权，加码小众香水市场 [12] - **聚焦细分市场与标准制定**：海龟爸爸参与发布首个儿童化妆品国研报告，推动行业规范化发展，2025年该市场规模预计超740亿元 [10]；阿道夫凭借高端香氛洗护定位，在2017至2025年间累计8年登顶国货洗发水销售份额榜首 [14] - **产业链龙头发展**：中国最大化妆品ODM企业诺斯贝尔2025年营收预计超22亿元，年均研发投入超8000万元，计划2026年销售额突破25亿元以助力国货出海 [13] - **线下渠道价值凸显**：银泰百货2025年发布化妆品品牌“全国销售第一柜”榜单，兰蔻、海蓝之谜等品牌上榜，Jo Malone凭借香氛品类首次跻身榜首 [14]

核心观点 - 361度在2025年第四季度主品牌及童装线下零售额均实现同比约10%的正增长，电商流水实现同比高双位数增长，在高基数下延续稳健增长态势[1] - 公司通过科技新品矩阵、超品店新业态、深化国际化布局及高股息率等策略，持续提升品牌势能与经营质量，机构维持其“买入”评级[1] 营运表现总结 - **线下渠道**：4Q25主品牌和童装品牌线下渠道零售金额均实现同比约10%的正增长，与3Q25增速环比基本持平[1] - **电商平台**：4Q25电商平台整体流水实现同比高双位数的正增长，延续稳健表现[1] - **历史对比**：4Q24主品牌同比增长10%，童装同比增长10-15%，电商同比增长30-35%[1] 产品与营销策略 - **跑步品类**：全新竞速家族“飞燃5”、“飞燃5 FUTURE”上市，迭代速度加快[1] - **篮球品类**：尼古拉·约基奇第二代签名鞋“JOKER2”及阿隆·戈登第六代签名鞋“AG6”上市，球星流量转化销售动力强劲[1] - **户外与综训**：推出“翼屏风衣”及羽绒服系列持续获得市场关注[1] - **营销合作**：公司延续亚奥理事会合作等营销以增强品牌曝光[2] 渠道发展与布局 - **线下渠道结构**：低线城市仍为销售增长重要动力，大装/童装在低线城市占比或分别超75%/65%[1] - **超品店表现**：超品店作为线下“亮点”在城市布局补充及拉新效果显著，预计一二线城市占比约50%，新客比例或达60%-70%，且售罄率与连带率均优于常规门店[1] - **超品店规模**：截至4Q25，超品店于中国内地累计数量达126家（含21家童装），并于柬埔寨开出首家海外超品店[1] - **户外品牌**：旗下芬兰户外品牌ONEWAY定位质价比品牌，门店数量维持6家，主要集中在东北、华北等户外需求旺盛区域，单店模型及运营数据符合预期[1] - **即时零售**：4Q25千家门店入驻淘宝闪购，开启即时零售新战略，通过线上线下全渠道融合提升零售效率与消费者体验[1] 财务与运营健康度 - **终端折扣与库存**：预计4Q25终端折扣率维稳在7.0-7.1折区间，库销比维持在4.5-5.0倍的健康水平[2] - **现金流管理**：持续推进应收账款回收及存货管理，预计全年现金流表现同比改善[2] - **订货会展望**：预计26Q1-Q3订货会订单增速稳健（量增为主），终端零售折扣仍有进一步改善空间[2] 盈利预测与估值 - **净利润预测**：维持2025-2027年净利润预期分别为13.1亿元、14.9亿元、16.6亿元[2] - **估值方法**：参考Wind可比公司一致预期2026年PE均值12.9倍，考虑到361度品牌规模和市占率均低于可比公司因此给予适度折价，给予2026年10.1倍目标PE（港元兑人民币汇率0.91）[2] - **目标价**：给予目标价8.0港元[2] 未来展望 - **经营质量**：2026年经营质量或将稳步提升[2] - **品类发展**：跑步、篮球及户外品类产品持续迭代，并同步发展网球等高景气小品类[2] - **渠道策略**：线下继续发挥超品店优势[2] - **股东回报**：结合高股息率（2026年预计6.2%）增厚股东回报[1]

公司业绩预告 - 公司预计2025年全年归属于上市公司股东的净利润为4.36亿元至5.33亿元 [1] - 预计净利润同比增长幅度为125%至175% [1] 公司战略与运营 - 公司2025年核心战略为“聚焦主品牌、延展1+N、全渠道营销、国际化” [1] - 公司秉承以时尚诠释东方文化的品牌理念，持续优化产品与服务 [1] - 公司依托精细化运营和数字化赋能，进一步夯实品牌核心竞争力 [1] - 公司积极推进线上线下全渠道融合，并加快国际化布局 [1] - 公司不断提升单店经营效益 [1] 业务发展与成果 - 截至2025年底，公司珠宝门店总数达到1,668家 [1] - 2025年内公司净增门店163家 [1] - 得益于产品力和品牌力的持续提升，以及团队精细化运营，公司珠宝业务在2025年度实现了显著业绩增长 [1]

公司业绩预测 - 预计2025年归属于上市公司股东的净利润为43,571.09万元至53,253.56万元，比上年同期增长125%至175% [1] - 预计2025年扣除非经常性损益后的净利润为42,133.01万元至51,495.90万元，比上年同期增长125%至175% [1] 公司战略与运营 - 2025年公司核心战略为“聚焦主品牌、延展1+N、全渠道营销、国际化” [1] - 公司秉承以时尚诠释东方文化的品牌理念，持续优化产品与服务 [1] - 公司依托精细化运营和数字化赋能，进一步夯实品牌核心竞争力 [1] - 公司积极推进线上线下全渠道融合，并加快国际化布局，不断提升单店经营效益 [1] 业务发展情况 - 截至2025年底，潮宏基珠宝门店总数达1,668家，年内净增门店163家 [1] - 得益于产品力和品牌力的持续提升，以及团队精细化运营，公司珠宝业务在2025年度实现了显著业绩增长 [1]

核心观点 - 宜家中国宣布自2026年2月2日起，一次性停止运营7家线下商场，这是其近年来规模最大的一次集中关店行动，标志着公司战略从“单店调整”转向主动、集中的渠道优化与转型 [1] - 此次调整是公司基于优化成本、提升效率、重新配置资源的主动转型，旨在应对零售市场环境变化、数字化浪潮及消费者行为转变，并非相关门店无法继续经营 [1] - 公司战略转型的核心是强化全渠道融合，将资源投向更贴近消费者的渠道和能力，包括探索小型门店、深化线上及即时零售业务 [3][4][5] 门店调整与渠道布局 - **大规模集中关店**：一次性关停7家线下商场，涉及上海宝山、广州番禺、天津中北、南通、徐州、宁波和哈尔滨商场 [1] - **调整后渠道规模**：关店后，公司在中国仍拥有34个线下顾客触点、3个自有数字化渠道以及2家电商平台旗舰店 [1] - **过往关店节奏平缓**：2022年3月、7月及2023年7月各关停一家商场（贵阳、上海杨浦、上海静安城市店），背景与原因各有侧重 [1][2] - **关店原因分析**：贵阳商场因门店业绩未达预期；上海杨浦商场因应对复杂零售市场环境及消费者行为转变；静安城市店为终止试点运营 [2] - **调整的深层原因**：部分区域线下布局过于饱和，且随着商业地产租金成本上升和线下客流重构，部分传统标准化大卖场面临边际收益递减困境 [1][4] 战略转型方向 - **从单店调整到集中关停**：战略转型愈发清晰，目的是增加坪效，将资源投向更贴近消费者的渠道和能力 [3] - **重点市场探索与小型店扩张**：以北京和深圳作为重点市场进行探索，计划在接下来两年内开设超过十家小型门店，包括2026年2月开业的东莞商场和2026年4月开业的北京通州商场 [3] - **强化全渠道与数字化**：明确将持续加大对官网、APP及第三方电商平台的投入，重塑渠道价值链，转向“线上+线下”多元化数字终端 [5] - **深化即时零售试点**：已与京东深化合作，率先在国内7个城市启动宜家即时零售业务试点，以满足消费者对更便捷送货服务的需求 [3] 历史试点与经验积累 - **静安城市店的实验角色**：作为在中国核心商圈的大胆尝试，承载着多元化渠道模式探索的重要使命，运营三年后于2023年底关停 [2][3] - **试点取得的经验**：全屋设计中心新业务获得消费者积极反馈；积累了面向年轻及新访客优化全渠道体验、选品策略和解决方案设计的洞察；提高了小型线下顾客触点的运营效率 [3] 行业背景与专家观点 - **零售行业转型背景**：面对全球经济不确定性、数字化浪潮及消费者行为的深刻变化，零售行业正经历前所未有的转型 [3] - **优化资产结构的必然选择**：从成本收益角度分析，关闭低效门店是优化资产结构的必然选择，通过剔除“负资产”门店能有效降低运营杠杆，止损增效，将有限资源投入到回报率更高的核心业务中 [4][5] - **全渠道融合的价值**：“线上+线下”布局能适配中国消费者日益依赖线上购物的习惯，并通过数据打通优化供应链响应速度，实现精准触达、高效转化、优质服务的闭环 [5]

宜家中国战略转型的核心观点 - 公司关闭七家线下门店并非对中国市场的退缩或简单成本削减，而是面向消费者“碎片化日常”的主动战略转身，从依赖郊区仓储式大店模式转向构建全渠道生态系统 [2] 零售行业趋势：规模反向生长与商圈重绘 - 零售行业正经历“规模反向生长”浪潮，告别“一刀切”的规模标准，转向根据品牌定位和消费者需求灵活配置门店形态 [5] - 名创优品从200-300平方米小店转向1000-2000平方米大店，上海MINISO LAND全球壹号店开业9个月单店销售额突破1亿元 [5] - MUJI（无印良品）在2025年缩减门店面积，加速布局贴近社区的MUJI com小型便利店，通过压缩SKU提升效率 [5] - 盒马从大店模式探索至盒马mini、盒马邻里等更小业态，实现高效市场覆盖 [5] - 传统零售依赖物理位置辐射，新时代零售的“商圈”已演变为线上线下一体化的服务网络 [10] 宜家转型的具体路径：从目的地消费到日常渗透 - 消费习惯变迁导致“开车大宗采购”模式退潮，消费者时间成本意识提升，期待更便捷、灵活的购物体验 [7] - 公司战略根本转变：从依赖单一“大店”模型，转向多元化全渠道布局，线下实体店与线上渠道同时发力 [7] - 线上方面，公司开启京东旗舰店，并在国内7个城市与京东启动宜家即时零售业务试点 [7] - 实体店方面，公司正在尝试小型门店形式，计划在接下来两年内于北京和深圳等重点市场开设超过十家小型门店 [7] - 2026年2月将开业宜家东莞商场，2026年4月将开业北京通州商场 [7] - 转型本质是从“目的地消费”向“日常渗透”演进，社区小店与“蓝盒子”大店形成相辅相成、互为补充的关系，在区域内形成“辐射效应”联动线上线下 [8] - 关闭门店后，当地顾客仍可通过其他城市商场、官网、APP、微信小程序、天猫及京东旗舰店等全渠道获得服务 [11] 运营理念升级：从“坪效”到“心效” - 公司超越对“坪效”（每平方米销售额）的追求，转向更为深刻的“心效”（心灵满足感），旨在深化与中国消费者的情感联结 [13] - 2025年9月，公司发布全新本土化品牌定位“家 给生活更多”，反映对消费者情感需求的重视 [13] - 商店不再仅仅是交易场所，而是情感连接和体验传递的空间 [13] - 深圳宝安商场案例：面积仅一千多平米（传统门店平均1.5万-3.5万平方米），承担高频接触功能，与同城大店高效互补 [15] - 小型门店像“品牌体验前哨”，让公司从“月度目的地”转变为“日常邻居”，提升品牌可及性和亲和力 [16] - “心效”逻辑下，小店承载关系资产沉淀，任务是在日常场景中提供细小但真实的生活改善，推动客户关系从一次性交易转向长期陪伴 [16] 战略背景与行业洞察 - 公司转型精准把握了日本学者三浦展提出的“第四消费时代”趋势，即消费从崇尚奢侈、追求品牌转向重视共享、本土化和理性消费 [18] - 当今消费者不仅看重产品实用价值和物有所值，也更渴望与品牌建立价值观和情感上的深度共鸣 [18] - 公司通过“生长+”战略系统推进转变，聚焦三大方向：家居生活专家、卓越的全渠道顾客体验、敏捷高效的宜家 [18] - “生长+”战略具体举措包括过去两个财年累计投入6.73亿元进行价格投资，以及本土化产品研发、数字化与门店体验融合、自动化与智能化升级等 [18] 中国市场作为全球零售创新试验田 - 英格卡集团全球零售总裁指出“与中国同行，就是与未来同行”，凸显中国市场在公司全球战略中的特殊地位 [20] - 中国零售市场的体量和前瞻性，使其成为全球零售业最重要的创新策源地之一，为全渠道融合、数智转型输出可复制经验 [22] - 公司在华探索具有“双循环”特征：针对中国市场进行本土化创新，并将成功经验推广至全球，例如为中国市场开发的电动沙发和电竞系列产品在全球大获成功 [22] - 创新延伸至可持续发展与数字化领域：英格卡集团投资塑料循环再生企业睿莫环保，完成在华首笔循环经济投资 [24] - 英格卡集团零售发展中心于2024年在中国启动，已有移动机器人、无人机货物盘点等多个创新项目完成试点和部署 [24] - 在中国市场首发的结合人工智能技术的数字设计平台，已推广至包括中国在内的宜家全球31个市场 [24] - 中国房地产市场的转型，从“大规模增量扩张”转向“存量提质增效”，为家居行业提供结构性增长机会，公司通过聚焦“完整睡眠”、“厨房生活”等细分场景精准对接 [25] - 中国消费者对数字化接受度高，公司目前线上销售占比约为25%，且这一比例预计将持续提升 [25] 转型本质与未来展望 - 关店决策是公司在中国市场进入新发展阶段的标志，从规模扩张转向深度渗透，从统一模式转向精准布局 [25] - 公司正在构建一种能够适应动态零售环境的韧性增长模式，其核心是全方位贴近消费者 [25] - 公司逐步构建一个整合大店、小店、线上平台和创新触点的全渠道生态系统，以形成在经济周期中敏捷转型、快速适应的韧性 [26]

文章核心观点 - 休闲食品行业正经历深刻的渠道变革与品类扩张 线下消费场景被重新审视 企业致力于供应链与渠道建设以满足消费者对健康化、高性价比和即时便利的复合型需求 [1][3][4] 企业线下渠道扩张 - **三只松鼠**：全国首批标准店7店同开 定位超越传统零食店 瞄准“现制+生鲜+标品”全新品类组合 自有品牌占比高达90% [2] - **盐津铺子**：选择“重回商超” 从单纯供货商升级为零售渠道深度合作伙伴 推行灵活渠道策略 [2] - **洽洽食品**：积极拓展零食量贩渠道 通过丰富SKU和增加门店覆盖率提升渠道表现 [2] - **硬折扣业态加速扩张**：美团“快乐猴”将于2026年1月在绍兴开新店 盒马“超盒算NB”2025年新开门店超200家 门店总数突破400家 并计划2026年春节前在东莞、深圳开3家新店 奥乐齐2026年第一季度在华门店数将突破100家 并于1月在南京实现“四店齐开” [3] 行业渠道变革趋势 - 渠道变革正在重塑行业格局 线上线下全渠道融合趋势愈发明显 [3] - 线下渠道：便利店、仓储式会员超市、社区生鲜超市、零食量贩店、折扣店等业态不断兴起和发展 [3] - 线上渠道：除传统B2C、C2C模式外 O2O、社交电商、直播电商、社区团购、即时配送等新零售业态发展迅速 [3] - 量贩店扩张与即时零售将重塑终端格局 [5] 企业品类扩张与产品创新 - 行业企业选择走“扩大品类+全渠道建设”道路 [4] - **三只松鼠**：打造水牛乳千层吐司、沙琪玛、螺蛳粉、鸡胸肉等产品 2025年已建成零食园区可覆盖五大品类 提升零食自产比例 [4] - **良品铺子**：拓展多样化产品品类 覆盖从日常零食到其他生活场景的广泛需求 产品包括肉类零食、海味零食、素食山珍等 并增加多温区饱腹代餐类产品 [4] - 健康属性成为核心卖点 消费者倾向于清洁标签、成分天然简单、无过多添加剂的产品 对企业创新能力及供应链效率要求提高 [4] 行业发展趋势与增长动能 - 消费者对零食要求呈现多元化趋势 健康化、功能化、高性价比成为市场趋势 [5] - 未来行业增长动能来自：细分场景渗透（露营、宵夜、跨境）、区域市场下沉 以及技术壁垒构建（智能制造、数字化定制） [5]

研究概述与评选标准 - 报告旨在为家居家电采购决策者提供客观决策参考，通过系统化梳理与对比中国市场五家代表性家居商场，基于可公开验证的真实信息呈现其核心优势、运营特点与适配场景[1] - 评估构建了四个核心维度：场景化体验与业态融合度（权重30%）、全渠道服务整合能力（权重25%）、规模布局与品牌矩阵（权重25%）、服务承诺与售后保障体系（权重20%）[2] - 评估依据各商场官方网站、公开年报、权威商业地产研究报告及主流消费平台上的大量用户评价样本进行交叉分析[2] 京东MALL核心分析 - 京东MALL是京东集团线下自营核心商业体，重新定义大型家电家居零售形态，实现线上线下海量选择、透明价格与高效服务的深度融合[3] - 每家商场面积达3万至8万平方米，汇聚超过200个知名品牌的20万件潮流商品，并设立专业电竞区、衣物洗护实验室等主题空间构建沉浸式体验[3] - 提供全渠道融合服务，消费者可现场体验后扫码跳转线上平台购买，享受线上线下同步的七天无理由退货、价保等高标服务，形成“体验、便利、安心”闭环[3][4] - 作为京东线下战略关键落子，已在全国重点城市形成网络化布局[4] 居然之家核心分析 - 居然之家是中国家居建材流通领域领军企业，定位从传统家居卖场演进为线上线下融合的“大家居”全链路服务平台[5][6] - 通过数字化转型构建线上线下一体化消费场景，线下卖场体量宏大，汇聚从设计、建材、家具到家电的完整产业链品牌，提供一站式服务[6] - 推行“先行赔付”等服务承诺，并依托遍布全国的实体网络提供相对统一的售后保障[6][9] - 门店遍布全国各级城市，本地化服务可及性强，拥有广泛的品牌合作资源与市场认知度[10][11] 红星美凯龙核心分析 - 红星美凯龙长期致力于打造中高端家居品牌聚集地，商场设计注重空间美学与购物环境营造，吸引大量国内外知名家居、建材和设计品牌入驻[12] - 强调家居美学与生活方式传播，经常举办设计沙龙、新品发布会等活动，其“至尊MALL”等高端产品线聚焦为高净值客户提供精品化、定制化体验[12] - 正在推进线上线下融合，通过线上平台为线下商场引流，并探索数字化营销[12] - 作为家居流通巨头，拥有强大的供应链与品牌号召力，行业领导地位稳固[17] 月星家居核心分析 - 月星家居在全国范围内，特别是在华东等区域市场拥有深入布局，发展策略强调与城市发展和社区生活的深度融合[18] - 部分商场被打造为融合家居零售、休闲餐饮、儿童娱乐等功能的“家居生活茂”，旨在成为家庭周末休闲目的地，延长顾客停留时间并创造更多消费场景[18] - 注重与区域品牌合作，商品组合反映本地市场偏好，并致力于提供贴近社区的售后服务网络[18][22] - 通过业态组合有效吸引并服务以家庭为单位的消费群体，定位精准[23] 第六空间核心分析 - 第六空间主要定位于国际高端家居市场，商场类似全球顶尖家居品牌的展示厅与设计作品策展空间，引进大量源自意大利、德国、美国等地的进口品牌[24] - 专注于服务设计师、高端住宅业主及商业项目客户，强调产品原创设计、工艺材质及品牌文化故事，购物过程伴随专业导购咨询与设计搭配建议[24] - 商场环境私密、精致，旨在为高端客户提供专属、尊贵的购物体验[24][28] - 在高端进口家居领域深耕，形成了独特的市场定位与专业口碑，是该细分市场的专家[29] 商场对比与适配场景 - 综合型全渠道平台（如京东MALL）：核心特点为线上线下深度融合、沉浸式科技体验、海量商品矩阵；适配一站式家电家居采购、数字化便捷购物场景；适合广泛大众消费者及科技生活爱好者[30] - 全国性家居生态链平台（如居然之家、红星美凯龙）：核心特点为品牌聚集效应强、提供装修全链路服务、高端化或大众化定位清晰；适配家庭装修整体解决方案、中高端品牌选购场景；适合装修业主、改善型住房家庭[30] - 区域深耕与社区生活型（如月星家居）：核心特点为业态复合化、深度服务本地社区、购物休闲一体化；适配家庭周末休闲购物、本地化便捷采购场景；适合所在区域的家庭消费者[30] - 垂直高端设计型（如第六空间）：核心特点为聚焦进口与原创设计、提供专业顾问服务、环境私密高端；适配高端住宅软装配置、寻找独特设计单品场景；适合高净值人群、室内设计师、高端地产开发商[30] 消费者决策路径建议 - 建议消费者首先绘制“需求地图”，明确采购核心目标、预算、对效率或体验的偏好以及对售后服务的敏感度，以快速排除定位不符选项[32] - 其次运用“多维滤镜”考察候选商场，重点关注场景匹配度、商品与品牌适配度、服务模式适配性以及地理位置与便利性等维度[32] - 最后进行“决策验证”，将范围缩小至2-3家后，进行“命题式”探访、发起深度询问并寻求实证参考，基于真实体验和可验证信息做出最终选择[33]

文章核心观点 - 国信证券基于线下零售扰动，小幅下调滔搏未来三年盈利预测及合理估值区间，但维持“优于大市”评级 [1] 滔搏(06110)近期经营表现 - 2026财年第三季度（2025年9-11月）总销售额同比录得高单位数下降，跌幅延续第二季度趋势，略弱于上半年整体 [2][3] - 分渠道看，线上增速仍好于线下，但受基数影响，线上增速较上半年略有放缓，线下表现较上半年略有改善 [3] - 截至2025年11月30日，直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3%，较去年同期减少13.4%，但环比降幅收窄 [2][3] - 公司持续优化线下门店网络，谨慎开改店、淘汰尾部店和亏损店，预计全年关闭店铺数目较去年大幅减少，下半财年关闭幅度更缓 [3] - 三季度末库存总额同比下降，与销售表现方向一致，保持良好周转效率，但在行业促销氛围浓重下把握库存良性难度加大 [3] - 因线上渠道占比提升，折扣同比加深，但因线下线上渠道销售分化收窄，折扣率加深幅度较上半财年环比收窄 [4] 滔搏(06110)战略布局与新业务 - 跑步品牌集合店ektos于11月底亮相上海马拉松体育博览会，集结近20个顶级品牌 [3] - 公司独家代理的挪威户外品牌Norrona于10月以快闪店形式落地上海浦东嘉里城 [3] - 公司近年来加码户外和跑步赛道，成为Norda、Norrona、soar等户外品牌中国市场独家代理 [6] 主力品牌合作伙伴表现 **耐克(Nike)** - 耐克2026财年第二季度收入124亿美元，同比+1%（不变汇率口径0%），略好于管理层此前指引和机构一致预期 [4] - 分区域看，北美地区收入引领增长，大中华区门店客流量下滑、当季售罄率降低及市场库存老化继续拖累整体表现 [4] - 耐克预计第三季度收入将下降低个位数，毛利率下降约175-225个基点，大中华区和Converse品牌压力仍存 [4] - 耐克未来需要与滔搏携手共建线上线下全渠道融合的高端定位及标准化管理体系 [6] **阿迪达斯(Adidas)** - 阿迪达斯2025年第三季度业绩复苏势头延续，阿迪达斯品牌不变汇率收入增长12%（公司整体+8%），营业利润同比+23%至7.36亿欧元 [5] - 前三季度所有区域和渠道均实现双位数增长（剔除Yeezy影响），大部分区域、渠道、品类均实现双位数增长 [5] - 受益于持续向上的品牌势头、优于预期的业务表现及部分抵消美国关税提高带来的额外成本，管理层上调全年指引 [5] - 阿迪达斯从去年以来景气度较高，全球和大中华区都维持较快增长，管理层预计主品牌2025财年实现双位数增长 [6] 投资银行观点与调整 - 基于线下零售扰动，国信证券下调滔搏盈利预测：预计FY2026-2028净利润分别为12.2/13.3/14.9亿元（前值为12.9/14.1/15.7亿元），同比-5.3%/+9.6%/+11.5% [1] - 基于盈利预测下调，下调合理估值区间至3.2-3.5港元（前值为3.8-4.0港元），对应2027财年14-15倍市盈率 [1] - 维持“优于大市”评级，看好公司经营韧性以及长期现金回报 [1][5]

研报核心观点 - 国信证券基于线下零售扰动，小幅下调滔搏未来三年盈利预测，并下调其合理估值区间，但维持“优于大市”评级 [1] 财务预测与估值调整 - 下调FY2026-FY2028净利润预测至12.2/13.3/14.9亿元，前值为12.9/14.1/15.7亿元，FY2026预测同比下滑5.3% [1] - 基于盈利预测下调，将合理估值区间下调至3.2~3.5港元，前值为3.8~4.0港元，对应2027财年14~15倍市盈率 [1] 公司近期经营表现 - 2026财年第三季度（2025年9~11月）总销售额同比录得高单位数下降，跌幅延续第二季度趋势 [2] - 分渠道看，线上增速仍好于线下，但受基数影响，线上增速较上半年略有放缓，线下表现较上半年略有改善 [2] - 截至2025年11月30日，直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3%，较去年同期减少13.4% [2] - 公司持续优化线下门店网络，谨慎开改店、淘汰尾部店和亏损店，预计全年关闭店铺数目较去年大幅减少 [2] 库存与折扣情况 - 三季度末库存总额同比下降，与销售表现方向一致，保持良好周转效率 [3] - 行业促销氛围浓重下，把握库存良性难度加大 [3] - 折扣率因线上渠道占比提升而同比加深，但因线下线上渠道销售分化收窄，折扣率加深幅度较上半财年环比收窄 [3] 主要品牌合作伙伴动态 - **耐克**：FY2026第二季度收入124亿美元，同比+1%（不变汇率口径0%），略好于管理层指引和机构预期 [3] - 耐克大中华区表现承压，门店客流量下滑、售罄率降低及库存老化拖累整体表现 [3] - 耐克预计第三季度收入将下降低个位数，毛利率下降约175~225个基点，大中华区压力仍存 [3][4] - **阿迪达斯**：2025年第三季度业绩复苏势头延续，阿迪达斯品牌不变汇率收入增长12%，营业利润同比+23%至7.36亿欧元 [4] - 阿迪达斯大部分区域、渠道、品类实现双位数增长，公司基于强劲势头和成本抵消成功，上调了全年指引 [4] 公司战略与新业务拓展 - 公司加码户外和跑步赛道，成为Norda、Norrona、soar等户外品牌的中国市场独家代理 [6] - 跑步品牌集合店ektos于11月底亮相上海马拉松体育博览会，集结近20个顶级品牌 [2] - 独家代理的挪威户外品牌Norrona于10月以快闪店形式落地上海 [2] 投资观点 - 看好公司的经营韧性以及长期现金回报 [5] - 公司主力品牌客户中，阿迪达斯景气度较高，全球和大中华区维持较快增长；耐克大中华区面临挑战，未来需与滔搏共建全渠道融合体系 [6]