港股2025年上半年市场表现 - 2025年上半年香港交易所平均每日成交金额2402亿港元，较去年同期的1104亿港元增长118%，创2010年以来同期新高 [1][3] - 2025年6月底香港市场市值增至42.7万亿港元，较去年同期的32.1万亿港元增长33% [7][8] - 2025年上半年沪深港通机制下的港股通平均每日成交金额1109.6亿港元，较去年同期增长195% [6] 细分品类成交表现 - ETF每日成交金额攀升至338亿港元，同比增幅高达184%，主要受ETF互联互通计划扩容及新产品上市推动 [1][11] - 杠杆及反向产品每日成交金额同比增长75%，香港作为亚洲领先的多元化杠杆及反向产品生态圈，今年率先迎来亚洲首批个股杠杆及反向产品上市 [10][11] - 期货及期权平均每日成交量增至约170.03万张合约，较去年同期的约153.27万张增长11% [11] - 人民币货币期货每日成交量上升至约11.52万张合约，同比增长43%，反映人民币计价工具在活跃的人民币产品生态圈中的作用 [13] 市场整体评价 - 2025年上半年是香港资本市场的突破期，证券市场成交量强劲叠加衍生产品市场增长，印证香港二级市场兼具韧性和创新动能 [8] - 香港市场能够持续吸引国际资本，并为投资者提供多元化的投资工具 [8]

香港联交所2025年上半年市场表现 - 2025年上半年联交所平均每日成交金额达2402亿港元，较同期大幅增长118% [1] - 香港交易所历年十大成交交易日中，2025年上半年占据半数 [1] ETF市场表现 - ETF每日成交金额攀升至338亿港元，同比增幅高达184% [1] - 增长动力来自ETF互联互通计划扩容及新产品持续上市 [1] 杠杆及反向产品表现 - 杠杆及反向产品每日成交金额同比增长75% [1]

香港交易所最小价格变动单位调整 - 第一阶段调整于8月4日生效，涉及10-20港元区间证券最低上落价位从0.02港元下调至0.01港元，20-50港元区间从0.05港元下调至0.02港元 [1][2][4][5] - 第二阶段调整预计2026年年中实施，0.5-10港元区间最低上落价位将下调50% [3][7][8] - 调整覆盖股票、房地产投资信托基金(REIT)、股本权证等证券品种 [2][4] - 举例说明：25.05港元股价的报价变动单位从±0.05港元缩窄至±0.02港元 [5] 政策影响与目标 - 降低交易成本，提高订单成交效率，优化价格发现功能 [3][6] - 提升香港市场国际竞争力，配合港交所近年降低交易成本、促进流动性的改革方向 [3][10] - 港交所已完成6月21日市场演习，8月2日安排非强制性系统测试 [9] 结算周期改革计划 - 拟将1992年沿用至今的T+2结算周期缩短为T+1，2025年9月前征求意见 [11][13] - 全球趋势显示：2027年底88%股票市场将采用T+1/T+0结算，美国2024年5月已转T+1，欧洲计划2027年10月实施 [12][13] - 香港现货市场2025年上半年上市公司超2600家，日均成交额2402亿港元 [13] - 结算周期缩短可降低市场风险，减少结算保证金，提升资本效率 [15] 互联互通背景 - 内地投资者通过港股通参与规模较2014年增长110倍，当前内地实行T+1结算 [13] - 香港结算同时具备支持T+2(本地市场)和T+1(沪深股通北向)的运作经验 [13] - 需平衡国际投资者跨时区操作需求与全球结算周期协调 [14]

盈利预测与目标价调整 - 高盛将香港交易所2025、2026及2027年每股盈利预测上调约4%，目标价上调11%至500港元，对应2026年预测市盈率40倍 [1] - 港交所2026年预测市盈率40倍较当前股价有上行空间，风险回报比呈现温和正面 [1] - 潜在催化剂包括A+H股上市、ADR交易份额提升、实际利率下降刺激股票成交、"零日期权"产品推出及现货市场买卖价差收窄 [1] 股价与市场表现 - 港交所股价较2021年高峰低约20%，尽管现金股票日均成交额已攀升至历史新高的2,000亿港元以上 [1] - 现货市场活动指标（换手率、中小型股与大型股成交比例及市值变化）处于历史90百分位以上，但中国上市公司总市值相对GDP仅处于历史均值 [1] - 港股通南向资金买入速度近期有所放缓 [1] 衍生产品市场表现 - 香港衍生产品日均成交量年内至今同比增长约11%，低于历史平均10%的增速 [2] - 伦敦金属交易所(LME)衍生产品年内至今同比增长3%，较2023至2024年的双位数增长明显放缓 [2] 盈利增长与估值 - 港交所2024年第四季至2025年第一季每股盈利平均同比增长达42%，2025年第二季预计增长29%，为正常水平的3至4倍 [2] - 当前市盈率较周期中值溢价10%至20% [2] 业务环境影响因素 - 新股上市速度、南向资金流向、中国企业盈利修正及香港衍生产品创新将是影响集团整体业务环境的关键因素 [2] - IPO申请数量接近2021年高峰水平，但新股上市节奏仍处于周期中段 [1]

重大变革 - 香港交易所宣布下调最低上落价位的第一阶段将于8月4日生效，涉及股价10港元至20港元及20港元至50港元的股票，最低上落价位分别由0.02港元调整为0.01港元及由0.05港元调整为0.02港元 [1] 调整细节 - 第一阶段调整中，价格范围10港元至20港元的最低上落价位下调50%，20港元至50港元的最低上落价位下调60% [5] - 第二阶段预计于2026年年中推出，价格范围0.5港元至10港元的最低上落价位将下调50% [5] - 香港交易所分两阶段下调适用证券的最低上落价位，第一阶段于2025年中实施，第二阶段视第一阶段成效而定 [4] 市场准备 - 香港交易所于6月21日完成市场演习，并计划于2025年8月2日安排非强制性的推出前测试，以验证系统准备情况 [6] - 香港交易所强烈建议所有交易所参与者参加推出前测试，以确保系统设置正确 [7] 市场反应 - 大多数市场参与者支持分两阶段下调最低上落价位的建议，认为有助于提高市场流动性 [4] - 部分庄家及散户投资者对第二阶段调整表示关注，担心较低股价证券的买卖价差收窄可能影响获利能力 [9] - 香港交易所回应称，下调最低上落价位将降低活跃投资者的价差成本，提高股票交易流转率及流动性 [10] 后续计划 - 香港交易所将在第一阶段实施后开始为期6个月的观察期，评估对市场流动性的影响，再决定第二阶段的推出时间 [10]

港交所推出"联讯通"平台 - 港交所宣布推出"香港交易所联讯通"平台 旨在优化上市发行人与交易所的互动沟通 推动市场基建设施现代化 [1] - 平台预计2026年正式推出 支持发行人提交监管公告 与上市科进行保密沟通 同时港交所将重新设计市场资讯页面整合发行人信息 [2] - "联讯通"为网页式电子平台 取代现有电邮往来和电子表格申报 提供双向沟通功能 且不向用户收取费用 [3] 平台功能特点 - 平台界面简洁易用 配备资讯提示栏 工作流程追踪 指引和自动提醒等智能合规工具 [4] - 平台上线后将重新设计市场资讯页面 整合展示发行人管理人员资料 公司活动等重要信息 实现投资者实时查阅 [4] - 试用版将于2025年下半年推出 2025年底发布账户开立指引 2026年Q2起分阶段正式使用 [4] 电子化改革背景 - 平台是港交所推行无纸证券市场的重要举措 将强制要求电子方式提交文件 [5] - 目前部分文件仍需提交实体版本 如新上市审批需提交多份印刷本 [6] - 改革后将废除多份同一文件规定 要求所有文件以电子方式提交 除非规则另有指明 [7] 平台定位与整合 - 平台将成为处理上市规则合规事宜的首要平台 与现有ESS系统互补 [7] - ESS系统将不再支持电子表格提交 "联讯通"将直接连接到ESS刊发公告 [7] - 平台将把部分需呈交文件转为电子表格 实现标准化提交处理 [7]

估值复盘 - 港交所历史PE区间为29-68倍，基本面和流动性是核心驱动因子 [1] - 2014-2015年PE区间29-67倍，受益于沪港通开通、H/A折价、公募/险资投资松绑 [1] - 2017-2018年PE区间28-54倍，深港通开启推动南向资金流入，但受中美摩擦和美联储加息影响回落 [1] - 2020-2021年PE区间29-68倍，受益于港交所IPO制度改革和全球低利率环境 [1] - 当前港交所PE为38倍，处于美联储降息环境，投资价值被看好 [1] 盈利驱动因素 - 港交所盈利核心因子为ADT（日均交易额）=总市值*换手率 [1] - 总市值增长得益于港交所IPO改革，新经济企业市值占比从2018年17%提升至2025年35% [1] - 南向资金推动ADT提升，贡献港股ADT达35%以上 [1] - 港交所EBITDA率长期维持在70%以上 [2] 市场结构变化 - 港股市场新经济行业市值占比从2018年17%提升至2025年35% [1] - 港交所通过IPO改革吸引新经济企业和中概股回流 [1] - 南向资金在低利率环境下加速流入港股市场 [1] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为165亿、179亿、188亿港元 [2] - 净利润同比增长率分别为26%、9%、5% [2] - 给予目标PE42倍，合理市值6920亿港元，上行空间24% [2] 竞争优势 - 港交所具有垄断经营特权和清算一体化平台属性 [2] - 轻资产模式下支出端刚性，盈利能力稳定 [2]

香港交易所联讯通平台推出计划 - 港交所宣布推出全新网络通讯平台"香港交易所联讯通"，旨在优化上市发行人与交易所的互动及沟通，推动市场基建设施现代化 [1] - 平台试用版将于2025年下半年推出，用户将于2026年第二季度起分阶段正式使用 [1][2] - 平台正式推出后将成为上市发行人与港交所之间的主要沟通渠道，支持提交监管公告及保密沟通 [1] 平台功能与设计 - 平台界面简洁易用，配备资讯提示栏、工作流程追踪、指引及自动提醒等智能合规工具 [1] - 港交所将重新设计网站市场资讯页面，整合发行人资料如管理人员信息、公司活动及重要日期 [1] - 发行人更新内容后，投资者可实时查阅，提升市场透明度 [1] 实施与推广安排 - 试用版推出后，开立账户及用户登记指引最早于2025年底发布 [2] - 上市发行人将于2026年第二季度起分阶段使用平台提交文件及进行监管沟通 [2] 战略意义与管理层表态 - 港交所上市主管伍洁镟表示，此举旨在通过数码化工具提升市场效率和透明度，促进香港金融市场可持续发展 [1] - 平台是港交所持续优化市场竞争力、确保基建设施与时俱进的重要举措 [1]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 港交所估值复盘显示下限基本为30倍PE，上限可达近70倍，基本面和流动性是核心驱动因子 [6] - 当前港交所PE 38倍，美联储处于降息环境，背靠中国内地，看好公司投资价值，其盈利核心因子ADT受总市值和换手率影响，港交所改革使新经济行业市值占比提升，南向资金推高ADT、改善换手率 [6] - 坚定给予买入评级，相对PE估值法下公司上行空间24%，预计2025 - 2027E归母净利润分别为165、179、188亿港元，yoy分别+26%、+9%、+5% [6] 各部分总结 估值复盘 - 2014 - 2015年PE∈【29，67】，受益于沪港通开通、H/A折价、公募/险资投资松绑，港交所估值在15年3月快速上行 [6] - 2017 - 2018年PE∈【28，54】，16年末深港通开启为南向流入提供条件，经济复苏使企业盈利向好、港股估值洼地吸引资金流入，18年中美摩擦及美联储加息使港交所估值回落 [6] - 2020 - 2021年PE∈【29，68】，港交所针对未盈利科技企业、中概股革新IPO上市制度，市场认可其新经济、中概股枢纽地位，叠加全球低利率资产荒，内外资流入港股市场 [6] 下一阶段估值催化 - 内部因素：IPO改革重点转向支持AH上市导流与中概股归回，AH导流使A+H IPO募资占港股IPO的72%，中概股回流已有33家中概股回流，有30家潜在回归中概股可为港股带来ADT增量 [61][63][64] - 南向资金流入：在美元降息、国内低利率与资产荒背景下，南向机构资金向港股倾斜，交易成本下行驱动南向个人投资者加速进入港股，公募基金持有港股仓位创历史新高，险资举牌港股公司增多，南向个人关注交易成本 [71][72][73] - 不同ADT下港交所业绩与市值：港交所依赖从每日成交额中抽佣，轻资产模式下支出端刚性，EBITDA率维持70%+、分红率稳定90%+，港交所PE与ADT、业绩均呈正相关 [86][87] 估值与盈利预测 - 盈利预测：预计2025 - 2027E营收分别为270、290、299亿港元，yoy分别+21%、+8%、+3%；归母净利润分别为165、179、188亿港元，yoy分别+26%、+9%、+5%，EBITDA利润率分别为74%、76%、77% [92] - 关键假设：预计2025 - 2027E港股ADT保持在2524、2737、2990亿港元，yoy分别为+110%、+8%、+9%；南向ADT分别为1205、1900、2540亿港元，对港股ADT贡献提升至2027E的42%；新增上市公司分别为80、85、90家 [7][8][93] - 相对PE估值法：选取洲际交易所、纳斯达克、伦敦证券交易所、新加坡证券交易所作为可比公司，2025E可比公司PE均值为26.37倍，考虑港交所ROE高于可比公司均值且港股流动性和市场结构佳，给予港交所2025E 42倍PE，对应合理市值6920亿港元，较当前上行空间24% [100][102]

香港交易所业绩预测 - 预期上半年纯利为80亿港元 较去年同期上升31% [1] - 第二季日均成交额料维持在2380亿港元高水平 去年同期为1220亿港元 [1] - 强劲交易费收入和结算费收入支撑业绩 [1] 盈利预测调整 - 维持全年盈利预测不变 [1] - 对明年和后年盈利预测上调6%至7% [1] 目标价与估值 - 目标价由440港元升至520港元 [1] - 相当于预测2025至2026年市盈率40倍 [1] - 重申"买入"评级 [1]