报告公司投资评级 - 报告对裕元集团的投资评级为“买入”[1] 报告的核心观点 - 裕元集团25Q1收入和归母净利分别为20.29亿美元和0.76亿美元，同比增长1.3%和-24.2%，业绩低于市场预期，净利下降主要因产能负载不均、生产效率欠佳及人工成本上升[2] - 25Q1制造ASP一反连续5个季度下跌趋势，价格增速转正，但制造业毛利率等下降；零售业务4月收入进一步下降[3][4] - 公司作为全球运动鞋制造龙头有份额和产业链布局优势，短期全年订单有望低至中单增长，中期管理改善后重启产能扩张，长期净利率有提升空间，维持“买入”评级，但下调25 - 27年归母净利预测[5] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司25Q1收入/归母净利分别为20.29/0.76亿美元，同比增长1.3%/-24.2%，业绩低于市场预期，净利下降因产能负载不均、生产效率欠佳及人工成本上升[2] 分析判断 - 25Q1制造业收入/归母净利为13.28/0.64亿美元，同比+5.9%/-24.6%；运动户外鞋/休闲鞋及运动凉鞋/鞋底等收入分别增长3.8%/34.3%/-14.9%；产能利用率/鞋履出货量/单价为91%/0.62亿双/20.0美元，同比+3PCT/+5.3%/+2.5%，价格增速转正受订单组合影响；制造业毛利率等下降，净利率降幅低于毛利率因销管研等费用率变化[3] - 25Q1宝胜零售业务收入/归母净利51.07/1.38亿元，同比-5.4%/-20.7%，实体店铺收入下降9%，直营门店数量同比降1.3%至3437间，全渠道收入稳健增长，25年4月宝胜收入同比下降7.7%，降幅环比扩大[4] 投资建议 - 公司有份额和产业链布局优势，对美出口可通过海外产能覆盖，有望凭借扩产拓展份额；短期全年订单有望低至中单增长，中期重启产能扩张，长期净利率有提升空间；维持25 - 27年营收预测，下调归母净利预测，维持“买入”评级[5] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万美元)|7890.17|8182.16|8690.00|9090.01|9425.15| |YoY（%）|-12.04%|3.70%|6.21%|4.60%|3.69%| |归母净利润(百万美元)|274.71|392.42|458.32|516.30|558.94| |YoY（%）|-7.30%|42.85%|16.80%|12.65%|8.26%| |毛利率（%）|24.40%|24.35%|25.85%|26.35%|26.85%| |每股收益（美元）|0.17|0.24|0.29|0.32|0.35| |ROE（%）|0.06|0.09|0.09|0.10|0.09| |市盈率|6.50|9.12|5.43|4.82|4.45|[7] 财务报表和主要财务比率 - 展示了2024A - 2027E的利润表、现金流量表、资产负债表相关数据及主要财务指标，包括成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面的数据[9]

公司发展 - 星世线于2020年创立于杭州 是全球首个3D打印消费品领航品牌 [1] - 公司在大阪浪速区开设日本第二家门店 不到半年连开两店 [1] - 复购率达400% 预计未来价格将更贴近大众 [2] - 5月15日将亮相戛纳国际电影节"中国之夜" 成为首个登上国际电影节舞台的3D打印鞋履品牌 [3] 产品技术 - 主打"Cells"系列鞋类产品 采用全镂空晶格设计和3D打印一体成型技术 [1] - 研发基于人体工程学的人工智能算法 可精准调控足弓支撑 前掌回弹和后跟缓冲区域 [1] - 采用新一代超高速光固化3D打印技术 搭配自主研发高分子柔性材料 实现一体成型 [2] - 相比传统制鞋工艺 取消裁剪缝纫 组装包装等环节 更符合绿色发展理念 [2] 市场定位 - 当前3D打印运动鞋定价多在1000元以上 主要服务种子用户 [2] - 日本市场既是试验田也是全球化战略支点 [2] - 通过戛纳电影节探索中国品牌文化力构建 [3] 行业影响 - 2020年后中国运动品牌开始引领3D打印一体鞋产品发展 [2] - 2022年推出"Cells"系列 加速3D打印鞋从概念进入消费时代 [2] - 标志着中国品牌从"制造出海"向"文化远航"的范式跃迁 [3]

行业现状 - 四川拥有鞋业企业2400余家，其中成都占比83.3%，规上制鞋企业数量居全省首位[1] - 成都鞋业以中低端女鞋代工为主，自主品牌占比不足5%，70%企业集中于制造环节[2] - 行业面临国际贸易摩擦、东南亚低成本竞争和发达国家技术壁垒的三重挤压[1] - 电子商务重构价值创造模式，跨境电商推动产业从代工向品牌化转型[2] 核心挑战 - 中国鞋类出口呈现数量、金额、单价"三降"，外贸订单缩量明显[3] - 90%为中小微企业，数字化改造成本占年利润150%-200%，行业分化加剧[3] - 环保标准提升导致污染治理能力不足的企业面临转型压力[2] 转型方向 - 从单一制造向材料革命、数字智能、文化表达、生态责任等多维度拓展[1] - 锚定中高端女性消费群体，强化新材料新工艺研发，推动轻奢化个性化转型[4] - 引入3D设计系统可缩短研发周期90%，降低材料浪费20%[5] 政策建议 - 对智能装备采购给予30%补贴，为绿色技改提供贴息贷款[6] - 建设工业互联网平台集成3D设计云、智能排产系统[6] - 规划鞋业绿色智造园配套集中治污和光伏设施[6] 渠道创新 - 深化与京东、唯品会、抖音合作，打造产业带直播基地和达人矩阵[6] - 探索"跨境保税仓+前置仓"物流模式缩短国际订单交付周期[6] - 采用"总部+飞地"模式形成研发在成都、生产在飞地的协同体系[6] 生态构建 - 打造"女鞋+"跨界生态，开设时尚生活体验中心和复合业态门店[7] - 举办中国女鞋产业创新峰会等高端活动建立行业话语权[7] - 建立数字化协同平台整合产业链资源降低中小微企业协作成本[7]

核心观点 - 双星名人集团创始人汪海被曝遭儿孙"逼宫"夺权 但公司回应称公开信真实性待核实 [2][3][7] - 双星名人股权结构显示徐英持股45.569%为实控人 汪海持股21.88%为第二大股东 [7] - 青岛双星(000599)与双星名人已无关联 但两者均面临经营压力 [3][18][19] 夺权事件 - 网传公开信指控汪军、徐英、汪子栋4月两次抢夺公章 限制84岁汪海人身自由 [4][6] - 信中称徐英因工作能力差已于4月11日被免职 但工商登记仍显示其为实控人 [7][8] - 汪子栋职务从1月"集团总监"变为4月"总监" 疑似非正常人事变动 [10][12] 公司治理 - 2022年徐英通过青岛星迈达工贸增资控股双星名人 持股比例达45.569% [7] - 汪海2008年曾公开表示儿子汪军"太懒"不适合接班 [15] - 公司官网及公众号仍以汪海为精神领袖 但实际控制权已转移 [7][8] 企业发展史 - 双星前身为1921年大元橡胶厂 汪海1983年注册品牌 1985年掌舵 [13] - 鼎盛期拥有5000家门店 2001年进军轮胎业 2006-2009年完成鞋业资产私有化 [14] - 品牌价值自称492亿元 但近年门店规模收缩 面临品牌老化问题 [18] 经营现状 - 双星名人房地产业务子公司2024年2月成为被执行人 涉款1.17万元 [18] - 青岛双星2019-2023年累计亏损17.6亿 扣非净利润连亏7年超30亿 [19] - 拟收购韩国锦湖轮胎寻求突破 但面临整合风险及偿债压力 [19] 行业对比 - 同行赛轮轮胎2023年净利超40亿 玲珑/三角轮胎持续盈利 [19] - 双星名人渠道收缩 在电商冲击下沦为区域性品牌 [18] - 青岛双星称亏损主因柬埔寨工厂建设期及市场竞争 [19]

核心观点 - 双星名人集团创始人汪海与儿媳徐英、儿子汪军及孙子汪子栋之间爆发控制权争夺战，涉及公章抢夺、人事任免等激烈冲突[2][4][5][7] - 双星名人股权结构显示徐英持股45.569%为实控人，汪海持股21.88%为第二大股东，但汪海仍通过公开活动维持公司精神领袖地位[8][9][19] - 青岛双星(000599.SZ)与双星名人已无股权关系，但受事件波及需澄清关联，其轮胎业务连续6年亏损累计17.6亿元[2][23][24] 夺权悬疑 - 网传汪海公开信指控亲属4月两次抢夺公章、阻挠经营会议并限制其人身自由，信中宣布暂停集团对外盖章业务[4][5][7][8] - 双星名人官方未直接否认信件真实性，徐英回应称"找不到总裁"且需时间核实[8][9] - 工商变更显示徐英/汪军2022年通过增资获得控股权，但汪海仍频繁出席公司经营活动[8][9][10] "鞋王"发展历程 - 汪海1974年进入国营青岛第九橡胶厂，1983年注册"双星"商标，通过市场化改革解决200万双鞋库存积压[15][16] - 鼎盛期拥有5000家门店，2001年跨界轮胎业务，2006-2009年完成鞋业资产私有化并由汪海家族掌控[18][19] - 汪海2013年提前退休专注双星名人，公开资料显示其始终未明确接班人计划[18][19][20] 双星系经营现状 - 双星名人品牌价值492亿元但渠道收缩，电商冲击下门店数量远低于巅峰期5000家，品牌老化明显[22][23] - 旗下房地产公司2024年2月被强制执行1.17万元，法定代表人汪军[23] - 青岛双星2023年拟收购韩国锦湖轮胎以扭转亏损，但同行赛轮轮胎同期净利润超40亿元[24]

行业分析 - 公司属于皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业（C19），主要业务为设计、开发、生产和销售红蜻蜓品牌成人鞋履、箱包皮具以及儿童用品业务 [5] - 2024年全国社会消费品零售总额达487,895亿元，同比增长3.5%，但服装鞋帽、针纺织品类零售额仅增长0.3%，显示行业增长乏力 [5] - 行业呈现DTC模式趋势，品牌通过自营店、私域流量直接触达消费者，降低渠道成本并提高复购率 [5] - 非运动鞋服产品休闲化趋势明显，消费者对功能性和时尚性要求同步提升，倒逼企业加大设计研发投入 [6][7] - 国货品牌认可度提升，融合传统文化元素与现代设计的产品更易成为爆款 [7] - 直播电商加速线上化进程，但线下试穿体验仍具不可替代性，购物中心成为线下流量新聚集地 [7] 公司经营 - 2024年营业收入21.42亿元，同比下滑13.25%，净利润亏损7,034万元 [8] - 营业收入下降主要因皮鞋穿着场景减少及消费环境变化，营业成本同步下降16.29% [26] - 经营活动现金流净额3.81亿元，同比下降78.23%，主要因销售收入与回款减少 [26] - 2024年计提资产减值准备6,301万元，其中存货跌价损失占比69.3%达4,364万元 [38][39] - 2025年预算营业收入23.6亿元，目标扭亏为盈实现净利润0.2亿元 [28] 战略规划 - 品牌定位升级为"自然灵感+舒适科技"，Slogan更新为"自然、自由，红蜻蜓"以吸引年轻客群 [9] - 产品研发聚焦"轻软透"卖点，运用AI工具设计高情绪价值产品，强化技术壁垒 [13][14] - 渠道策略包括拓展奥莱店清理库存、升级购物中心门店，线上加大投入打造爆品 [13] - 营销端重点布局短视频内容，总裁钱帆通过个人IP建设提升品牌年轻化形象 [13] - 会员体系运营成为重点，计划盘活30年积累的2亿消费者数据提升复购 [15] 公司治理 - 2024年召开5次董事会会议，审议年报、预算、利润分配等重大事项 [8] - 续聘立信会计师事务所为2025年度审计机构，保持审计连贯性 [31] - 拟申请不超过22亿元银行综合授信额度，以土地及建筑物抵押担保 [32] - 修订《募集资金管理办法》，规范21亿元闲置募集资金理财管理 [43][44][45]

关税政策影响 - 美国对等关税政策落地待观察，目前未出现客户因关税大幅取消或减少订单情况，公司出货节奏未变，生产旺季订单饱满 [2] - 以往关税由品牌客户承担，多数客户未与公司商讨关税成本问题，不同盈利能力制造商面临压力有差异 [2] - 公司针对美国对越南、印尼关税加征假定不同情况拟定应对方案，并与客户密切沟通 [2] - 短期内公司不对整体产能建设做大改动，越南、印尼新工厂建设按既定节奏推进，投产节奏根据订单调节 [2] - 2024 年度越南工厂从当地采购原材料金额超采购总额 50%，来自中国大陆原材料占比降至约 30%，越南工厂来料加工模式进口原材料免税 [2][3] 产能布局规划 - 公司主要生产基地在越南，今年越南有新成品鞋工厂投产 [4] - 印尼生产基地预计产能 6000 万双以上，2024 年上半年开始投产，工厂建设完毕还需约 3 年 [4] - 公司在四川租赁厂房的成品鞋工厂于 2025 年第一季度投产 [4] 工厂差异情况 - 印尼对公司不陌生，新工厂处于投产初期未盈利，管理团队经验丰富，投产进度和前期运营符合预估 [5] - 综合考虑工作时长和工资水平，印尼和越南工厂用工成本预计差别不大；根据属地化报价原则，印尼工厂运转成熟后与越南工厂利润率预计差异不大 [5] 应对劳动力成本提升 - 越南劳动力成本提升不可避免，但投资环境对制鞋业仍有吸引力 [6] - 公司采用成本加成定价模式，会随人工工资调整销售价格 [6] - 公司已在印尼建设新工厂分散风险并把握成本优势 [6] 自动化发展情况 - 运动鞋生产全自动化有难度，自动化水平提升是不断完善的过程 [7] - 2024 年公司引进超 500 台龙门式智能裁切机和 4 条自动化成型线，推进产线自动化升级 [7] 分红情况 - 2021 年度两次分红，现金分红合计占全年净利润约 89%；2022 年年度现金分红占净利润 43%；2023 年年度现金分红占净利润约 44%；2024 年现金分红占净利润约 70% [8] - 公司利润分配兼顾股东利益和发展需要，未来几年资金开支处于高峰期，但积累较高未分配利润（2024 年末约 104 亿人民币），现金流好，满足开支后会尽可能多分红 [8]

核心观点 - 美国总统特朗普的关税政策对越南出口行业造成巨大冲击，导致工厂利润率下降、订单取消和裁员 [1][2][4] - 越南经济高度依赖对美出口，占其总出口的30%和名义GDP的27%，高额关税可能将越南经济增长率削减一半 [5] - 越南工厂面临巨大不确定性，客户开始取消或推迟订单，工厂被迫调整生产策略 [6][7][9] - 美国消费者最终可能为关税买单，导致服装等商品价格上涨 [11] 行业影响 - 越南制造业经济增长迅速，但关税不确定性已削弱其增长 [2] - 越南工厂平均利润率仅为5%，高额关税将严重侵蚀利润 [1][10] - 服装行业受影响严重，美国对越南进口服装的关税已接近28%，若再加征20%或更高，将导致工厂和客户利润大幅下降 [10] - 家具行业也受到冲击，2023年美国26.5%的家具进口来自越南 [10] 公司影响 - 耐克约50%的鞋类产品和28%的服装在越南生产，阿迪达斯有39%的鞋类和18%的服装依赖于越南工厂 [10] - UGG和Hoka母公司Deckers Brands在越南拥有68家供应链合作伙伴 [10] - The North Face、Timberland和Vans所属的VF公司有17%的供应商在越南 [10] - Mian Apparel为Costco、沃尔玛等品牌生产泳装、牛仔裤和夹克，雇用了1.2万名工人，客户正在催促加快交货速度 [6] - Thanh Cong公司为New Balance、阿迪达斯等品牌生产服装，有6000名工人，美国客户已开始要求降低价格 [9] 经济数据 - 过去十年（不包括疫情期间），越南经济的年均增长率为7%左右 [5] - 美国对越南鞋类产品的平均关税税率为13.6%，服装产品税率为18.8%，特朗普最新宣布的税率将使耐克和阿迪达斯支付三倍多的税费 [10] - 特朗普计划对越南进口产品征收46%的关税 [1][4]

文章核心观点 2025Q1公司收入增幅亮眼但利润率短暂波动 量价齐增新客户订单量显著增长 新厂效率爬坡致毛利率波动但控费优异 未来产能储备充足 盈利能力有望逐季修复 维持“买入”评级 [1][2][3][4][5] 分组1：2025Q1财务表现 - 实现营业收入53.53亿元（同比+12.3%） 归母净利润7.62亿元（同比-3.2%） 扣非后归母净利润7.51亿元（同比-3.4%） 净利率14.3%（同比-2.3pp） [1] 分组2：销量与单价情况 - 运动鞋销量0.49亿双（同比+8.24%） 人民币ASP为108.4元/双（同比+3.8%） 销量增长主要来自新锐客户 新客户占比提升带动整体ASP提升 [2] 分组3：毛利率与费用率情况 - 毛利率22.9%（同比-5.5pp 环比-1.2pp） 主要因新工厂生产效率尚在爬坡期 24年投产4家新工厂 25年2月投产2家新工厂 25Q1末员工数约18.4万人 较24Q1末增长约17% 近半年增加约1.4万人 [3] - 净利率14.3%（同比-2.3pp） 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.13/-1.47/+0.18/-0.60pp 控费能力优异 [3] 分组4：工厂投产情况 - 2024年在越南投产3家新工厂、印尼投产1家新工厂 2025年2月中国新工厂及印尼第2家新工厂投产 未来3 - 5年在越南、印尼还将新建多个工厂 储备产能充足 [4] 分组5：盈利预测与投资建议 - 4月关税摩擦后客户未取消、减少订单或调整出货计划 生产交付正常 预计25 - 27年实现收入276.3/317.2/363.7亿元 同比+15.1%/14.8%/14.6% 归母净利润41.2/47.6/55.0亿元 同比+7.2%/15.7%/15.4% 对应PE 15/13/11倍 维持“买入”评级 [5]

经营情况 - 2025年1 - 3月，营业收入53.53亿元，同比增长12.34%；归属于上市公司股东的净利润7.62亿元，同比减少3.25% [2] - 2025年1 - 3月，销售运动鞋0.49亿双，同比增长8.24% [2] - 2025年第一季度毛利率环比2024年第四季度下降1.19%，净利率环比下降1.02% [2] - 2025年3月末员工人数约18.4万人，较2024年3月末增加约17%，近半年增加约1.4万人 [2] 投资者问答 关税相关 - 美国暂缓关税90天，部分客户要求优先生产、出货美国订单，公司整体出货节奏无大变化 [2] - 目前无客户因关税取消减少订单，多数客户未商讨关税成本问题，公司拟定应对方案并与客户密切沟通 [3] 毛利率预期 - 2025年第一季度新工厂影响毛利率，公司将优化培训、推进智能化等提升运营效率，预计集团运营效率逐步提升 [4] 行业前景与业绩增长 - 运动鞋属必需品和易耗品，发展中国家渗透率提升空间大，行业格局稳定，产能紧张 [5] - 公司多客户模式、技术流程全面，开发和量产能力强，客户业绩及拓展新客户保障业绩成长 [5] 产能布局 - 越南今年有新成品鞋工厂投产，印尼基地预计产能6000万双以上，建设还需约3年，四川工厂2025年第一季度投产 [6][7] 下单节奏 - 客户下单模式和节奏变化不大，正式订单按月下达，有半年到一年预告订单并定期刷新，会追加紧急订单 [8] 平均单价提升原因 - 平均单价变化与客户组合、产品组合变化有关，不同品牌占比及不同价格区间产品占比波动影响单价 [9] 分红比例 - 2021 - 2024年现金分红占净利润比例分别约为89%、43%、44%、70%，未来兼顾股东利益和公司发展，满足开支后尽可能多分红 [10]