**涉及的公司与行业** * **公司**: 山西焦煤 * **行业**: 煤炭开采、焦煤、焦化、电力（火电）、水泥建材 **核心观点与论据** **1 财务与业绩表现** * **2025年前三季度业绩下滑主因**: 商品煤综合售价为780元/吨，同比2024年同期的1,070元/吨大幅下降[2][4] * **收入与成本压力**: 从8月、9月开始，公司收入明显下降，员工工资水平降低了约25%[2][10] * **财务费用增加**: 矿权财务费用在2025年全年新增了一大块，总体财务费用上升了一半[10][11] * **新矿权利息**: 新县区块煤矿全年利息约5亿元，按四个季度均匀分摊[2][12] * **减值影响**: 年底涉及五乡电厂、一个焦化厂和一个小型电厂的减值测试对业绩产生影响[2][10] 五乡电厂商誉剩余约2亿元，2026年预计不会有大额减值，但需审计机构确认[2][13] * **水泥业务亏损**: 2025年水泥厂投资预计亏损超过1.45亿元，未来前景不乐观[5][19] **2 煤炭价格与市场动态** * **价格触底回升**: 主焦煤价格在2025年7月触底后逐步回升，至10月底恢复至1,550元/吨水平[2] 沙曲一号主焦煤价格从6月市场最差时的1,180元/吨恢复至10月底的1,550元/吨[6] * **近期价格调整**: 2026年2月主焦煤价格下调30元/吨，反映了1月份钢厂降价呼声及山西焦煤价格相对偏高[2][7] * **长协价格稳定**: 斜沟矿2025年保供价格为570元/吨，2026年签订价格略低，大约在550-560元/吨之间，整体保持稳定[5][15] * **季度价格环比提升**: 2025年四季度主焦煤标杆价格约1,550元/吨，从三季度到四季度，每月都有几十块钱的涨幅[3] * **短期市场展望**: 焦炭提涨表明钢铁行业接受度尚可，但受春节因素影响，3月份供需双弱格局或将延续，预计价格保持平稳[2][8] **3 生产、成本与供给** * **成本控制目标**: 公司目标是将原煤完全成本从300元/吨降至270-280元/吨（下降约10%），洗混煤成本从150元降至120-130元[5][17] * **成本结构差异**: 各矿成本差异大，沙曲矿（高瓦斯矿）焦精煤成本约900元/吨，斜沟矿整体成本约在200多元/吨，整合矿因回收率低（仅30%）导致综合成本非常高[17][18] * **供给端收缩**: 原料端煤炭供给自2024年开始明显收缩，很难回到以前水平，预计2026年供给难有明显改善[2][10] * **安全与超产监管**: 安全监管严格，各单位根据实际情况调节生产负荷，总体控制在最大110%范围内，没有动力冒险超产[5][16] * **产量规划**: 未来几年产量基本与过去两年持平，2026年销量预计比2025年略有增长或基本相同，总产能为4,890万吨，按85%释放率计算[23] **4 业务运营详情** * **保供业务**: 斜沟矿（产能1,500万吨）洗选煤100%用于保供，下游客户主要是华能、华电等央企[14][15] * **销量情况**: 2025年10月至11月销量有一定幅度下降，预计减少几十万吨，具体数据待12月统计[2][10] * **春节期间安排**: 可能安排停工检修，大致控制在一周内（五天左右）[24] * **资本开支**: 2026年和2027年资本开支主要集中在维持简单再生产、必要工程及设备采购，没有大的资本开支项目，过去两年规模约20亿元[21] * **分红政策**: 公司保持积极分红政策，2025年增加了分红频次，2026年具体情况根据经营状况调整[22] **5 项目进展与未来展望** * **新县煤矿进展**: 处于探转采阶段，预计2026年上半年完成详勘，目标2027年底拿到采矿权，考虑到建设周期，大概在2031年或2032年前后才能投产[20] * **水泥业务策略**: 通过内部消化部分水泥材料、利用电厂副产品（如粉煤灰）生产建筑材料来缓解压力[19] * **冬储情况**: 2026年冬储情况正常，与去年基本持平，发运量和竞拍热情表现正常[2][7][9]

公司经营与产能规划 - 公司表示会结合市场信息与客户需求指引，来合理规划与安排产能 [1] - 公司将确保重点项目的产能需求 [1] - 具体项目信息与产能情况需以公司定期报告等公开披露的信息为准 [1]

公司：中国神华 一、 资产收购进展与细节 * 资产收购事项已于1月30日获上交所受理，监管通过快速通道处理，预计时间较快[1][2] * 公司争取在2026年上半年完成资产交割及后续增发，目标是在三四月份完成[2][5] * 审批流程涉及上交所、证监会及国资委[4] * 申报稿修改主要为补充业绩承诺及资产减值补偿保障措施，交易实质性条款与资产范围无重大变化[8] * 收购资产包包含煤炭、坑口煤电及煤化工资产[9] * 在产煤矿保有资源量205亿吨，可采130亿吨，产能约2亿吨[9] * 电厂合计装机1323万千瓦[9] * 煤制烯烃产能128万吨/年，另有一个煤制油项目[9] * 资产包内含在建项目[10] * 煤矿：新疆红山泉二矿（预计2026年下半年投运）、乌海骆驼山煤矿（争取2026年初投运）、蒙西矿业玻璃沟煤矿（400万吨产能，预计2028年投运）[10] * 电厂：5个在建电厂项目，合计586万千瓦装机，预计在2025-2028年间逐步投运[10] * 煤化工：鄂尔多斯改造项目已进入试运营阶段[10] * 资产包未来5年资本开支总额约800亿元，但其自身账面资金有380多亿元，且每年有100-200亿元现金流入，预计可覆盖投资需求，无需上市公司额外提供资金[10][11] 二、 2025年业绩与经营情况 * 2025年归母净利润预告值低于扣非净利润约二三十亿元，主要因四季度处理了冲减此前确认的无法支付的非经营性支出（营业外支出项目）[12][13] * 2025年商品煤产量同比下滑1.7%，主要因蒙东区域部分露天矿征地进度滞后影响产量释放，欠量主要集中在蒙东地区[14] * 神东矿区2025年产量大体维持平衡[16] * 2026年煤炭产销量计划尚在编制审核中，将在年报中披露[17] * 公司涉及的核增保供产能非常少（仅几百万吨），且已基本完成全部审批手续，对后续生产无太多影响[19][20][24] * 对于行业内存量保供产能，其处理权限分散在省一级监管机构，各地政策执行有差异，公司不掌握行业整体退出规模数据[26][29][30] 三、 电力业务 * 2025年前三季度平均售电价格为0.382元/千瓦时，同比下降0.018元/千瓦时，降幅4.5%[33] * 电价下降明显的省份包括四川、福建、广东、广西、江西，这些省份在公司装机规模占比较大[33] * 预计2026年电价整体承压，呈向下趋势，东部江浙沪降幅可能明显，广东电价也可能下移[34] * 容量电价政策影响显著[35] * 2024年全年容量电费50亿出头，2025年上半年约25亿元[35] * 前三季度发电板块利润总额约100亿元，容量电费对利润影响大[35] * 新政策将补偿比例从50%提高到70%（部分省份从50%提至70%），涨幅明显，有利于利润稳定和成本补偿[35][36] * 公司现有电厂项目（不考虑资产包）[40][41] * 昌东三期（2台66万千瓦）、定州三期（2台66万千瓦）计划2026年下半年投运[40] * 清远、北海各有一台机组待投[40] * 预计2026年火电利用小时数将继续承压下降[43] * 装机规模展望[41] * 当前公司总装机约4600-4700万千瓦[41] * 资产包注入将增加约1323万千瓦装机，合并后接近6000万千瓦[9][41] * 资产包内580万千瓦在建及公司自身约两三百万千瓦在建项目全部投运后，总装机规模将接近7000万千瓦[41] 四、 运输业务 * 2025年自有铁路、黄骅港、天津码头全年运量同比实现增长，但上半年为负[44] * 上半年运量偏低主要受一季度煤炭销量及市场波动影响，同比基数较高[45][46] * 下半年运量增长主要得益于外购煤销量追量补欠措施的推进[48] * 铁路运价整体平稳，由发改委备案统一制定，公司不能随意调整[48][49] * 为支持疆煤外运，甘泉铁路在部分时段有运价优惠，但影响有限[49] * 航运货运量与周转量下滑主要因航线结构调整（如增加长距离航线）、货物结构及自有与租赁船队调整所致，该板块业务量小，对公司业绩影响有限[50] 五、 资本开支与未来项目规划 * 2025年资本开支计划为418亿元，但实际完成通常低于计划，具体数据待年报披露[52][54] * 不考虑资产包注入，未来几年资本开支预计将保持平稳，维持在300-500亿元区间[57] * 未来主要项目规划[55][56][57] * 煤炭板块 * 新街一井、二井：合计产能1600万吨，投资约300亿元，2026年初已开工，计划2029年投运[55] * 塔然高勒煤矿：1000万吨产能，预计2028年投运[56] * 新街三井、四井：已获探矿权，推进前期工作[56] * 煤化工板块 * 包头煤制烯烃升级示范项目：产能从60万吨提升至135万吨，计划2027年底投运[56] * 运输板块 * 东越铁路：配套新街矿区，争取与新街项目同步投运[56] * 神朔、朔黄铁路主通道提升及重载铁路技术推广[57] * 黄骅港5期、天津煤码头二期扩建项目[57]

股价与交易表现 - 截至2026年2月3日收盘，华利集团股价报收于49.12元，上涨0.53% [1] - 当日换手率为0.22%，成交量为2.55万手，成交额为1.24亿元 [1] - 当日资金流向显示主力资金净流入603.5万元，游资资金净流入813.81万元，而散户资金净流出1417.31万元 [3][4] 公司治理与股东结构 - 截至2026年1月30日，公司股东户数约为1.61万户 [2] - 在2025年三季度末，全国社保基金109组合和115组合位列公司前十大股东 [2] - 公司已关注到证监会关于将社保基金等明确定义为“资本投资者”并设定5%持股比例门槛的规则征求意见稿，并表示将持续跟进 [2] - 针对投资者关于大股东持股比例偏高及减持行为影响股价的关切，公司表示始终重视股权结构优化与公司治理水平提升，并称若有引入战略股东等安排将及时披露 [2] 产能规划与业务发展 - 针对未来几年资本开支高峰期的产能消化问题，公司表示将与品牌方召开产能规划会议，讨论和规划中长期产能需求，以便提前准备 [2] - 公司计划通过加强自身核心竞争力、拓展新客户等措施，以保持订单和产能利用率的稳健 [2]

公司现有产能 - 截至2025年9月末，公司拥有变形高温合金产能5000吨 [1] - 截至2025年9月末，公司拥有铸造高温合金母合金产能5000吨 [1] 公司近期产能扩张 - 公司2026年年内将有3000吨新增变形高温合金产能落地 [1] 公司海外基地规划产能 - 公司马来西亚生产基地建设项目总设计年产能为50000吨 [1] - 马来西亚基地铸造高温合金母合金年产能为1800吨 [1] - 马来西亚基地耐蚀合金(非真空)及特种合金年产能为48200吨 [1] 公司产能规划总结 - 公司现有及规划中的产能能够满足未来一段时间的产能需求 [1]

公司产能规划 - 为确保市场供应并匹配公司战略发展节奏，公司计划在2025年10月底建成月产2万套行星滚柱丝杠的产线 [1] - 公司将优化产线并提高效率，根据市场需求爬坡投产，预计2026年3月底可达月产3万台套，2026年12月底达月产4万台套 [1] - 公司根据客户需求扩产能的周期为3个月，产能规划也将根据市场需求及实际运营情况有所调整 [1]

产能与设备情况 - 已拥有16台进口发泡芯线挤出机并陆续到货，其余设备到货时间较原计划有所延后 [2] - 高速通信线厂房和设备具有一定通用性，进口发泡芯线挤出机也能用于生产其他通信线缆产品，具备产能调整空间 [3] - 新建生产基地的规划主要围绕通信线缆和电子材料两大业务，高速通信线业务是重点布局方向，并为后续发展预留产能弹性 [6] 技术与产品进展 - 在高速通信线领域拥有技术能力、规模化生产及与下游重点客户深度合作三大竞争优势 [4] - 已完成单通道448G高速通信线样品的开发，并交给重点客户验证中 [5] - 子公司乐庭智联在高速通信线领域深耕数十年，技术实力处于行业领先地位 [4] 成本与供应链管理 - 高速通信线的原材料中铜占比较小，铜价上涨对公司盈利影响较小 [5] - 公司采取策略性采购、批量采购等成本控制措施应对原材料价格波动 [5] - 大部分以铜为主要原材料的产品定价会参照铜价合理浮动 [5] 市场与客户 - 公司与行业头部客户保持长期稳定的合作关系，形成了卓著的品牌效应 [4] - 公司结合客户订单情况和自身经营情况，动态优化产能配置以匹配市场需求 [3] 公司发展与其他事项 - 公司H股发行上市已于2025年12月9日获得中国证监会备案，各项工作正按计划有序推进 [6] - 电子材料业务增长较为稳健，公司基于既有业务规模和客户需求稳步推进产能建设 [6]

公司经营策略与产能规划 - 公司结合当前客户订单规划及未来市场发展情况，合理规划和布局产能 [1] - 公司表示将深耕现有客户以及争取更多头部客户的新产品应用机会，以增加业务成长点 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短纤短期高位震荡，上下游矛盾延续，实际产量增加，多PX/TA空PF继续持有；瓶片短期高位震荡，1月实际供应预计先增后减，下游负荷回升，1月下旬至月底开始供需边际好转，可逢低轻仓正套 [7][9] 各部分总结 短纤部分 - **本周观点**：上下游矛盾延续，短期高位震荡，实际产量增加，多PX/TA空PF继续持有 [7] - **估值与利润**：现货加费950 - 1000元/吨，盘面加工费1000元/吨，偏高 [8] - **基本面运行情况**：工厂开工提升至98.5%，后续部分工厂计划节前停工；内需终端订单走弱，下游开工降负，需求预期较弱；短纤名义去库，实物库存累库，库存指数上升至8.9天（+1.2天） [7] - **策略**：单边无；跨期逢低观察正套，估值合理时介入；跨品种多PX/TA空PF持有 [8] - **产能情况**：2026年国内短纤主要有2套装置投产，产能增速8.7%，逸达25万吨装置主产缝纫线可能影响水刺，对非标价差压力较大 [13] - **出口情况**：短纤直接出口预计保持偏强，成衣等环节向海外转移支撑出口，2025年1 - 9月除北美和非洲外其他区域出口增速较高 [14][15] 瓶片部分 - **本周观点**：上下游矛盾延续，短期高位震荡，1月下旬至月底供需边际好转，逢低轻仓正套 [9] - **估值与利润**：现货加工费400 - 450元/吨，02 - 03加工费400 - 450元/吨，中性 [9] - **基本面运行情况**：本周平均开工预计至82.2%，后续1月下旬开始整体开工或下降；下游开工环比上升，工厂去库，库存至13天左右 [9] - **策略**：单边无；跨期反套止盈，逢低轻仓正套（03月以后合约）；跨品种无 [9] - **产能情况**：2026年国内产能落地确定性较高的仅科森40万吨装置和富海剩余30万吨，产能增速+3.2% [10] - **基差与月差**：价格高位回调，基差显著修复，近月月差受交割品影响，远端逐渐结构走强 [21] - **现货价格与重要价差**：价格持续上涨，本周报价平均6035元/吨，外盘价格（FOB）均价795美元/吨；瓶片 - PVC价差高位，进一步替代驱动低；瓶片与PP等通用塑料性价比高，替代持续进行 [24][26][27] - **产量与开工**：2024年以来产能基数扩大，当前有效产能达2168万吨，本周富海装置投产后续升至2198万吨，本周瓶片负荷预计上升至82.2% [32] - **原料情况**：PTA负荷较低，加工费小幅修复；乙二醇负荷重新回升至高位，港口累库 [33][39] - **成本与利润**：聚合成本在5550 - 5600元/吨左右，瓶片加工费被动压缩，现货加工费450元/吨上下，出口利润约725 - 750元/吨 [44] - **库存情况**：本周贸易商采购情绪尚可，国内聚酯瓶片工厂库存至13天附近，11月社会库存预估323万吨，12月预估344万吨 [49] - **装置变动情况**：逸盛海南、珠海华润、腾龙、逸盛大化等装置有检修、重启、减产等变动，富海新装置30万吨12月16日投料出产品 [55][56] - **需求情况**：下游开工环比回升，饮料企业开工60 - 90%，片材华东5 - 7成、华南4成附近，食用油企业平均开工6 - 8成；2025年1 - 11月软饮料产量累计同比增长3.3%，饮料类商品零售额累计同比+1.0%，食用油产量累计同比增加1.8%，餐饮收入累计同比+2.3%；片材原料低价，利润修复，需求中性有支撑 [60][61][66][67] - **全球贸易流向**：海外瓶片产能增长小，下游需求增量依赖进口，中国瓶片出口主要贸易流包括东南亚 - 南亚、中亚 - 俄罗斯 - 东欧、韩国 - 墨西哥 - 中东 - 北美、非洲 - 南美等 [73] - **出口情况**：2025年11月聚酯瓶片和切片出口总量65.8万吨，同比增长2.5%，1 - 11月出口总量708.8万吨，同比增长13.9%；传统出口贸易地出口维持较好，印度BIS取消后环比增速较快 [80][82] - **供需平衡表**：趋势累库，但幅度一般，供应假设1月下旬部分工厂检修至春节后，需求假设下游按去年旺季同比增长4%测算 [88] 聚酯整体情况 - **开工情况**：短纤工厂开工率高，目前负荷上升至98.5%；三房巷直纺涤短产量提升，浙江某直纺涤短工厂25万吨装置重启 [102] - **库存情况**：原料上涨聚酯产品跟涨，小幅补库，总体库存低位 [105] - **出口情况**：11月聚酯出口同比保持增长，环比分化 [110] - **利润情况**：长丝、切片利润偏弱，亏损加剧 [114] 短纤下游情况 - **涤纱开工**：涤纱开工环比小幅下降，逐步累库 [121] - **织造开工**：开工小幅下降 [123] - **织造库存**：原料备货增加，坯布订单整体偏弱，布价稳定，坯布端累库，名义现金流走弱 [129][131] 中国纺织服装情况 - **零售情况**：11月同比上升，环比下降 [132] - **出口情况**：11月出口环比下降，2025年1 - 10月纺织服装累计出口微降0.7% [140][144]

公司产能与规划 - 公司六氟磷酸锂现有产能为每年6万吨左右 [1] - 公司电池板块产能预计在明年年底达到50GWh [1] - 公司计划明年电池板块出货量约为30GWh [1] 公司经营策略 - 六氟磷酸锂的扩产节奏将根据市场实际需求进行动态调整 [1] - 具体收入情况取决于产品销售量和市场价格 [1]