财务数据和关键指标变化 - 第三季度净投资收入为每股0.40美元，净收入为每股0.43美元 [4] - 截至9月30日的每股净资产为18.21美元，较上季度略有增加，同比大致持平 [4] - 第三季度净收入相当于年化股本回报率9.4% [4] - 净投资收入比0.41美元的基准股息低0.01美元 [4] - 总净资产为9.933亿美元 [14] - 投资组合公允价值约为21亿美元，涉及109家公司，31个行业，上季度为21亿美元，115家公司，32个行业 [14] - 第三季度总投资收入为5700万美元，上季度为5390万美元 [16] - 第三季度净费用为3540万美元，上季度为3230万美元 [16] - 第三季度净投资收入为2160万美元，与上季度持平 [16] - 第三季度净已实现和未实现收益为170万美元，上季度为260万美元 [16] - 第三季度运营导致的净资产净增加额为2330万美元，上季度为2420万美元 [16] - 董事会宣布第四季度基准股息为每股0.41美元 [17] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第三季度新投资发起额为4.47亿美元，还款额为4.19亿美元，同比新发起额增长12.7% [5] - 综合投资组合自2020年以来年化增长率为17.1% [5] - 资产支持贷款组合规模超过14亿美元，占总投资组合的44%，第三季度新发起额略高于3亿美元，还款额约为2.44亿美元，加权平均资产级收益率为13.4%，与上季度持平 [24] - 设备融资组合规模略高于10亿美元，占总投资组合的32%，涉及590个借款人，第三季度新发起资产1.12亿美元，还款额1.33亿美元，加权平均资产级收益率为11.4%，较上季度下降20个基点 [25] - 生命科学投资组合规模约为2.18亿美元，涉及9个借款人，其中88%的公司拥有超过12个月的现金储备，加权平均收益率为12.3% [29] - 现金流投资组合规模略低于5亿美元，占总投资组合的15%以上，涉及31个借款人，约99%为第一留置权贷款，第三季度新投资3100万美元，还款额4100万美元，平均收益率为10.2%，上季度为10.3% [31] - SSLP在第三季度总收入约为150万美元，年化收益率为12.7%，新投资1850万美元，还款额1500万美元 [32] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采取多策略私人信贷投资方法和保守主义，投资组合表现稳定 [4] - 持续将投资组合转向专业金融策略，因其风险调整后回报更具吸引力 [18] - 资产支持贷款市场提供SOFR加600个基点的全包利差，机会更具吸引力 [7] - 直接企业ABL策略自2012年开始，因承销复杂性和抵押品监控的劳动密集型特点，进入壁垒高 [8] - 截至第三季度，公司已发起近8.4亿美元的资产支持贷款，几乎是2024年同期数量的两倍 [8] - 聘请行业资深人士Max Fowell担任资产支持贷款总裁，以扩展ABL能力，过去两年平台新增超过100名员工 [9] - 专业金融策略提供更高的定价和更强的下行保护，被视为复杂性溢价 [18] - 现金流贷款市场条件竞争激烈，导致信用风险升高、贷款人保护恶化和非流动性溢价缩水 [7] - 公司对现金流贷款的新投资持机会主义态度，并利用在医疗保健等领域的深厚行业专业知识 [11] - 公司投资组合中约93%的第三季度发起额集中在专业金融领域 [10] - 截至9月30日，约83%的贷款组合由专业金融投资构成，现金流贷款占综合投资组合的15.3%，处于历史区间的较低水平 [11] - 投资组合的94.8%由第一留置权高级担保贷款构成 [11] - 公司拥有超过8.5亿美元的可用资本可用于部署 [12] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 行业对私人信贷行业增长和基础信贷质量的担忧加剧 [6] - 公司对现金流贷款更为挑剔的决策，使其在长期高利率环境中表现稳健，并能承受潜在的经济疲软 [7] - 资产支持贷款市场因银行收缩和借款人寻求由营运资本资产支持的流动性解决方案而存在机会 [23] - 生命科学市场估值已开始缓和，监管不确定性带来挑战，但近期FDA担忧有所缓解，管线机会势头增强 [26][27] - 中期市场赞助商活动在第三季度略有改善，但优质资产竞争激烈，2026-2027年到期的债务墙影响借款人行为 [31] - 公司认为ABL是2026年私人信贷中最引人注目的风险调整后机会 [20] - 公司承认近期美联储基准利率下调的影响，但其盈利对基准利率变化的敏感性在同行中属于最低之列 [36] - 公司拥有应对基准利率下降的杠杆，包括将投资组合杠杆从1.13倍提高到1.25倍 [37] - 预计顶级私人信贷投资组合将继续提供相对于其他流动性固定收益替代品的有吸引力的收益率溢价 [38] 其他重要信息 - 公司投资级评级由惠誉、穆迪和DBRS评定 [14] - 第三季度，公司将其总循环承诺额度增加到略低于10亿美元 [15] - 7月发行5000万美元三年期无担保票据，固定利率5.96%，8月发行7500万美元三年期无担保票据，利率5.95% [15] - 截至9月30日，公司有约11亿美元未偿债务，净债务与权益比率为1.13倍 [15] - 公司无近期再融资义务，下一次无担保票据到期日为2026年12月 [15] - 投资顾问团队持有公司超过8%的股份，并将年度激励薪酬的很大一部分投资于公司股票 [38] - 截至季度末，加权平均投资组合收益率为12.2%，与上季度一致 [21] - 基于1-4的风险评级标准，加权平均投资风险评级低于2，约98%的投资组合评级为2或更高 [22] - 按成本基础计算，99.5%的投资组合表现正常，按公允价值计算为99.7%，仅有一项投资处于非应计状态 [22] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于过去两年新增100名员工的情况及来源 - 确认过去两年新增约100名员工，主要集中于资产支持贷款和专业贷款策略领域 [39] - 新增人员来源包括从银行吸引人才，以及通过补强收购选择性吸纳被收购投资组合的管理人员 [39] 问题: 关于资产支持贷款投资是否符合BDC结构中的合格资产标准 - 确认100%的资产支持贷款投资均为合格资产 [41] - 公司有足够的容量来发展专业金融和资产支持贷款策略，未受30%限制问题的制约 [41] 问题: 关于资产支持贷款和设备融资领域高周转率的原因 - 资产支持贷款结构通常期限为2-3年，当借款人能够获得更具灵活性的现金流结构时会导致较高的周转率 [42] - 设备融资方面，借款人倾向于延长现有设备租赁而非购买新设备，对于已摊销完毕的设备，任何延期都直接贡献利润 [43] 问题: 关于资产支持贷款市场在2026年的吸引力及新资本涌入的风险 - 认为进入生命科学领域的壁垒低于资产支持贷款，但成功需要大量专业知识 [44] - 资产支持贷款业务更像制造业，需要公司过去15年以上建立的基础设施，新进入者难以快速复制，构成壁垒 [44] - 新资本可能来自区域性银行，但它们需要重建已退出的基础设施 [45] - 传统信贷市场收益率和结构恶化的主要驱动因素是资本形成过多，但并未观察到有未上市BDC专注于资产支持贷款，也未看到新资本大量流入该领域 [45] 问题: 关于股息可持续性及应对利率下降的杠杆 - 过去几个季度每股收益与股息相差正负几分钱，目前判断未来走势为时尚早 [46] - 公司将密切关注投资组合表现，并使股息与潜在盈利能力保持一致 [46] 问题: 关于利率敏感性、股息政策及回报资本问题 - 澄清尽管从应税角度股息构成可能包含资本返还，但从净资产角度看，最近两个季度净资产是增长的，并未返还资本 [48] - 管理层作为大股东，利益与投资者一致，将根据投资组合发展情况决定是否调整股息 [48] 问题: 关于ABL平台（如North Mill和Kingsbridge）价值增值的驱动因素 - 平台价值由外部评估，考量因素包括投资组合增长、投资组合回报以及市场可比公司 [49] - 价值增值既来自盈利增长，也来自估值倍数的扩张 [49] 问题: 关于私人股权并购活动增加是否带来更多优质现金流投资机会 - 机会主义地看到现金流领域出现更好的投资机会，尤其是在公司拥有专业知识的领域（如医疗保健） [50] - 倾向于为现有发行人进行增量融资，而非完全转向新平台 [50] - 现金流产出发起团队也花大量时间与赞助商社区合作发起ABL资产，能够同时提供现金流和ABL解决方案是战略优势 [50] 问题: 关于序列基础上DNA费用略有增加的原因（一次性还是持续性） - DNA费用的增加是一次性的应计费用调整 [51] - 预计未来季度平均运行费率约为110万至120万美元 [51]

文章核心观点 - 大型银行与私人信贷巨头之间关于美国保险业系统性风险的争论再次升级 [1] - UBS董事长警告保险业因私人融资和评级机构套利而存在迫在眉睫的系统性风险 [1][2] - Apollo首席执行官反驳该观点 认为问题核心并非评级机构而是资产转移至开曼群岛等司法管辖区 [3][4] UBS对保险业风险的警告 - 指出保险业“缺乏有效监管”正导致“迫在眉睫的系统性风险” [1] - 警告存在“评级机构套利” 并将其与2007年的次贷危机相提并论 [2] - 观察到小型评级机构数量激增 但它们仅为了合规而“打勾” [1] 保险业投资私人信贷的现状 - 保险业作为主要机构投资者 为追求稳定回报而大量涌入私人信贷资产 [2] - 私募股权公司已购买或设立专属保险贷款机构 例如Apollo的Athene 或直接与大型保险提供商合作投资其资金 [2] Apollo首席执行官的反驳与立场 - 直接反驳UBS董事长的观点 称其“就是错的” 并以Athene为例 [3] - 指出Athene 70%的资产都获得来自标普、穆迪和惠誉这三大最 established 评级机构中两家的评级 [3] - 认为小型评级机构如Kroll和DBRS在结构化产品方面拥有大部分专业知识 [3] - 同意讨论系统性风险是必要的 但认为问题核心在于企业将资产转移至开曼群岛等司法管辖区 其制度与美国评级和州级监管改革不一致 [3][4] - 更广泛地同意信贷中“系统性风险正在堆积” 但认为专注于保险业是“一种容易的转移视线行为” [4] 行业领军者的共识 - Apollo首席执行官认同其竞争对手Ares的Michael Arougheti的观点 即大型参与者是更优秀的参与者 [5]

公司管理层动态 - Apollo首席执行官Marc Rowan就投资者担忧的问题发表看法 [1]

800亿美元核电投资计划 - 布鲁克菲尔德资产管理公司与其合作伙伴卡米科共同拥有的西屋公司，将获得美国政府800亿美元的投资，用于在美国建设新的核电站 [1][4] - 该投资计划的核心目标并非仅关注资金规模，而是旨在重建美国核工业的供应链体系，因为此前核电行业已衰退多年，无人新建电厂 [2] - 美国政府将直接购买这些核电站并负责融资，布鲁克菲尔德角色为建造方，这与公司在南卡罗来纳州宣布的另一个交易模式不同，后者是公司直接购买电厂 [4] 核电行业前景与战略 - 公司认为核电作为基荷能源，具备清洁、高效、安全的特性，在未来能源结构中不可或缺，人工智能革命带来的巨大电力需求进一步凸显其必要性 [8][9] - 重建南卡罗来纳州核电站的目标是在2030年投入运行，其他新建项目预计需要6至8年，随着供应链完善和经验积累，建设周期有望缩短 [6] - 公司通过长期视角进行投资，看好核电长期价值，并已将西屋公司从破产中收购并转入可再生能源基金，与卡米科合作，取得高度成功 [8][25] 人工智能与电力需求激增 - 未来15年内全球能源消耗预计将翻倍，甚至超过翻倍，需要太阳能、天然气、核电、水电等所有能源形式的共同发展 [9] - 数据中心电力需求呈指数级增长，10年前单个数据中心功耗为50-100兆瓦，如今单个AI数据中心功耗可达1吉瓦（1000兆瓦） [11] - 建设一个消耗1吉瓦电力的AI数据中心（包括建筑、基础设施、芯片和服务器）的成本高达500亿美元，高资本门槛使得仅有少数参与者能进入该领域 [12] 数据中心建设与竞争格局 - 当前数据中心建设速度不足以满足需求，尽管建设量大，但实际建设量不到需求潜力的一半，且数据中心内的芯片等技术设备约5年即需更新换代 [15][16] - 数据中心建设面临选址、电力供应、建筑、芯片获取等多重挑战，并非易事，因此不存在建设过热或泡沫问题 [13][16] - 拥有主权AI基础设施对国家竞争力至关重要，若缺乏此类数字基础设施（类比过去的道路、铁路），企业将外流，美国已率先认识到这一点 [17][18] 公司业务战略重心 - 公司业务多元化，但当前资本大量流向人工智能基础设施和为其提供动力的电力领域，因此在这些领域加大了资源配置力度 [22] - 为应对AI基础设施投资的独特性和规模，公司专门设立了独立的AI基础设施基金，以避免其吞噬原有多元化基础设施基金的配置 [24] - 公司专注于与最优秀的伙伴合作并持有最优质的资产，在办公楼宇领域，主要城市优质物业租金已上涨50%，并预计很快将再涨50% [26][28] 私募信贷市场展望 - 私募信贷市场规模已从零增长至2万亿美元，并预计将持续增长至4万亿、6万亿、8万亿乃至10万亿美元 [31] - 该业务的增长源于银行模式转变，即银行更多利用资产负债表发起贷款并在短期内出售，而私募机构则长期持有贷款 [31] - 尽管任何发放贷款的金融机构都会遇到问题，但私募信贷行业本身不存在系统性风险，该业务将长期持续增长 [32]

文章核心观点 - 近期信贷市场违约事件（如First Brands Group和Tricolor Holdings）引发市场对私人债务风险的担忧 但Ares Management Corp高管认为这反而凸显了私人信贷的优势并带来了获取更多交易的机会 [1] - 私人信贷行业高管辩称 这些违约与广泛银团贷款市场和资产支持证券市场相关 并不代表规模达1.7万亿美元的直接贷款行业存在弱点 [3] Ares Management Corp高管观点 - First Brands等违约事件对Ares Capital Corp所在市场影响不大 [2] - First Brands案例是广泛银团贷款市场文件条款较为宽松的公开例证 类似情况预计不会在Ares的交易中发生 [3] - 当广泛银团贷款市场出现波动时 私人信贷机构能受益并获得市场份额 [4] - 私人信贷公司现在要求对每笔新交易进行盈利质量报告 且直接贷款交易文件包含更严格的保护条款（如应收账款保理和表外负债） [5] 行业动态与市场影响 - 投资者正通过商业发展公司（BDC）的财报来评估私人信贷投资组合的健康状况 但由于许多BDC仅按季度报告投资计划 市场信息存在滞后 [6] - Ares Capital Corp第三季度净投资收入为3.38亿美元 较去年同期下降6.4% 且低于分析师平均预估的3.549亿美元 [7]

汇丰银行对影子银行风险的担忧 - 汇丰银行对可能出现的影子银行危机保持警惕 尤其担忧私人信贷行业问题可能引发的间接风险[1] - 汇丰银行首席财务官表示 尽管银行对私人贷款行业的直接风险敞口相对较小 但密切关注交易对手方可能受到影响的第二和第三级风险[1][2] - 由于大部分风险是间接的 因此难以监控影子银行行业潜在崩溃所带来的风险[2] 近期事件与市场担忧 - 美国汽车零部件制造商First Brands和美国次级汽车贷款机构Tricolor的突然倒闭引发担忧 两家公司都严重依赖私人信贷[3] - 私人信贷市场规模达3万亿美元 市场担忧其缺乏透明度以及贷款标准可能宽松[3] - 摩根大通首席执行官以“当你看到一只蟑螂 可能还有更多”的比喻表达了对更多崩溃事件即将发生的担忧 摩根大通因对Tricolor的风险敞口已录得1.7亿美元损失[4] 国际清算银行的警告 - 国际清算银行警告 人寿保险行业因其对私人信贷不断增长的风险敞口 可能充满隐藏风险[4] - 与公开交易债务相比 许多私人信贷投资更为不透明 信息难以从常见数据源获取[5] - 私人股权支持的保险公司尤其热衷于使用无法被监管机构或其他分析师交叉核对的“私人信件”评级形式[5] - 私人评级不公开披露 阻碍外部验证并可能导致评级购买 这些评级集中在小评级机构 它们可能面临提供更有利评级的商业激励 这种不透明可能导致高估信用质量及资本不足的风险敞口[6] 高盛的不同观点 - 高盛首席执行官淡化了影子银行出现系统性问题的担忧[8]

核心观点 - 市场在财政取得实际进展和趋于平衡的背景下，选择性投资在人工智能发展、信贷紧缩和政策转变中依然重要 [1] 人工智能领域 - AI算力短缺问题显现 代币需求增长38倍 但芯片和模型效率的提升有助于平衡供需 [5] - 英伟达估值可能未被高估 其增长率和直至2027年的可见需求表明当前估值合理 [5] - 开放人工智能成为新的“八大巨头”之一 但其融资问题仍是薄弱环节 [5] - 游戏行业成为AI应用的意外受益者 更快的开发速度和提升的视频质量可能使其成为下一个主要受益领域 [5] 行业与主题投资 - 核能主题在经历优异回报后 估值已处于极高水平 [5] - 黄金的长期投资逻辑依然稳固 央行需求、财政压力和通胀风险持续为其提供支撑 [5] 信贷市场 - 私人信贷面临质量考验 近期破产案例凸显了对流动性和承销实力的需求 [5] - 商业发展公司的表现将出现分化 在条件收紧时 流动性和资产质量将区分优胜者与落后者 [5] 宏观经济 - 美国财政赤字已缩减至GDP的约59% 显示出适度但意义重大的改善 [5]

行业转型趋势：估值频率提升 - 私人信贷行业正从传统的季度估值转向更频繁的月度甚至每日估值 [1][5] - 这一转变主要由行业瞄准规模达1.7万亿美元的零售投资者市场所驱动 [2] - 为满足零售投资者可每月或每日申购的需求，基金公司必须更频繁地更新基金资产净值 [3] 市场采纳与规模 - 目前约有20%的直接贷款客户要求进行月度估值，而在五年前这还属于例外情况 [5] - 区间基金已筹集近1230亿美元资本，较上一季度增长9.4%，其中近三分之二资金投向债务和固定收益领域 [6] - 行业领先公司如富达投资已实现投资组合100%由第三方每月进行估值 [7] 估值方法与信息流 - 频繁的资产净值计算依赖于跟踪广泛银团贷款的指数，并要求借款人提供更频繁的财务更新 [3] - 富达投资从许多借款人处获得月度财务更新，这确保了其资产净值计算没有延迟 [7] - 估值频率的增加要求信息一旦出现就必须更快地反映出来，特别是对于零售产品 [5] 估值实践的局限性与挑战 - 更频繁的估值并未给市场带来完全透明，投资者难以区分资产净值变动是源于整体市场波动还是单个贷款表现 [4] - 尽管资产净值计算更频繁，许多公司仍不向投资者提供其投资组合内单个贷款价值的月度更新 [8] - 私人信贷贷款通常不交易，缺乏标准化的估值方法，导致管理者在自行估值时被批评拥有过多自由裁量权 [9] 产品特性与投资者须知 - 这些面向零售投资者的产品不同于共同基金，不能通过在线经纪人随意交易，资金的申购和赎回过程可能很复杂 [10] - 估值频率和准确性在贷款出现问题时（如今年初Zips Car Wash破产案后）通常会成为审查的焦点 [9]

公司业绩与业务亮点 - 公司季度业绩表现强劲，可分配收益增长50% [2] - 公司录得超过500亿美元的资金流入 [2] - 公司本季度在全球完成了三宗IPO，为四年来首次 [5] - 公司近期宣布了一宗价值180亿美元的交易 [5] - 公司专注于数字化和能源基础设施领域 [2] - 公司业务模式为投资者带来了丰厚回报，过去五年总回报约为市场平均水平的三倍半 [13] - 公司主要通过有机增长方式扩张，仅在获取特定智力资本和能力时才考虑小型战术性收购 [26][27][28] 行业并购与IPO活动趋势 - 行业并购活动显现周期性复苏，美国市场第三季度并购活动增长64% [4][5] - 行业IPO活动显著回暖，第三季度IPO数量增长100% [5] - 当前并购和IPO活动的绝对水平相对于历史市值占比仍处于低位 [5] - 资本成本下降、美联储降息、长端利率下行、利差收窄以及股市创纪录高位共同构成了有利于交易活动的环境 [6][7] - 预计在整体环境趋于稳定的背景下，明年并购和IPO活动将更为活跃 [7] 宏观经济与监管环境 - 通胀数据显示出积极迹象，核心CPI中最大的组成部分——租房成本的增长速度约为官方数据3.6%的一半 [10] - 劳动力市场出现降温，公司投资组合内企业的时薪增长率从一年前的超过4%降至约3% [10] - 关于贸易政策特别是关税的谈判存在不确定性，但预期将通过外交途径逐步解决 [8][9] - 政府关门等短期因素可能暂时影响IPO进程，但长期前景依然向好 [12] 私募信贷市场状况 - 近期出现的几笔问题信贷并非私募信贷案例，而是由银行主导、发起和承销的 [16] - 公司1500亿美元的直接贷款业务中，98%面向私募股权赞助商和上市公司，与近期出现问题的非机构借款人不同 [17] - 问题信贷涉及欺诈行为，如未披露负债、抵押品重复质押等，具有特殊性 [17][20] - 从整体系统看，银行系统和私募信贷领域的违约率和损失率仍然非常低，健康状况良好 [20][21] - 尽管基准利率下降和利差收窄使得实现两位数中期回报更具挑战，但私募信贷相对于流动性信贷市场的溢价回报依然存在 [23] - 保险客户等投资者正持续增加对私募信贷的配置，以获取额外回报而不增加风险 [24] 行业竞争格局与科技应用 - 行业存在整合趋势，部分普通合伙人寻求出售 [25] - 生成式人工智能等科技正被应用于金融基础工作，例如行业可比公司分析和风险因素梳理 [30][32] - 公司已在工程、代码、视频团队和法务团队等领域应用AI技术，旨在提高员工生产力和工作体验 [32][33] - 科技被视为提升分析师和助理工作效率的工具，而非替代品 [30][33]

全球化格局演变 - 全球化并未终结而是在重构围绕安全韧性和区域集团进行重构 [1] - 基于规则的全球经济正让位于交易性的大国竞争这创造了新的机遇 [2] - 美国政策旨在创造更公平的竞争环境私人资本将在能源和数据基础设施等领域扮演重要角色 [3] 欧洲与德国投资机遇 - 欧洲市场仍具吸引力公司当年已在欧洲投入超过250亿美元 [1] - 德国推出国家战略计划但仅靠约65家大型企业无法满足资金需求需要外部资本与政府合作 [4] 重点投资领域 - 首要投资领域是万物安全包括国防与双重用途技术 [4] - 关键资源是第三大投资领域需关注其抵御冲击的韧性 [5] 宏观经济与通胀环境 - 当前通胀率约3%十年期国债收益率略高于4%实际利率仅约1% [5] - 全球通胀将更具粘性关税成本最终将由企业或消费者承担 [6] - 经济呈现K型分化拥有资产者在疫情期间受益而依赖固定工资无储蓄者受损加剧贫富差距 [7] 私募信贷行业分析 - 私募信贷业务规模庞大多家公司及银行均涉足该领域 [8] - 对缺乏经验的新进入者表示担忧但认为问题非系统性 [9] - 近期大型破产案例中未涉及私募信贷但市场误判导致行业承压主要风险集中于部分大型银行 [10][11]