文章核心观点 - 2025年12月，中国规模以上工业企业利润当月同比增速由负转正，从11月的下降13.1%转为增长5.3%，回升18.4个百分点[24] - 2025年全年工业企业利润结构发生显著变化，呈现“中游制造与大宗商品占比回升，下游消费与上游材料承压”的格局[3][5][6][10][11][17][21] 一、年度回顾：利润的结构变化 (一) 中游制造业：利润率企稳，利润占比持续上行 - 2025年中游制造业（装备制造业）利润同比增长7.7%，拉动全部工业企业利润增长2.8个百分点，是拉动作用最强的板块[3][10] - 中游制造业利润占全部工业企业利润的比重达39.8%，较2024年提高2.6个百分点[3][10] - 中游制造业利润率回升至5.2%，2024年为5.1%[3][10] - 分行业看，装备制造业8个大类中有7个利润增长[10] - 铁路船舶航空航天、电子行业利润实现两位数增长，增速分别达31.2%、19.5%[3][10] - 专用设备、电气机械、通用设备行业利润保持增长，增速分别为5.7%、4.9%、4.2%[3][10] - 细分领域亮点纷呈[10] - 智能消费设备制造行业利润增长48.0%，其中智能无人飞行器制造、智能车载设备制造利润分别增长102.0%、88.8%[10] - 集成电路制造、半导体器件专用设备制造、电子元器件与机电组件设备制造、敏感元件及传感器制造行业利润分别增长172.6%、128.0%、49.1%、33.3%[10] - 医疗领域相关行业利润高增，基因工程药物和疫苗制造、生物药品制造、口腔科用设备及器具制造利润分别增长72.7%、37.1%、29.7%[10] (二) 下游消费品：利润率与利润增速依然承压 - 2025年下游消费品利润增速为-5.9%，利润率降至6.6%，均不及2024年[3][11] - 下游消费品利润占全部工业企业利润的比重降至19.5%，2024年为21.1%[3][11] - 13个下游消费品行业中，2025年利润增速为负的有10个[4][11] - 仅医药、农副食品、烟草制品三个行业利润实现正增长[4][11] - 文娱用品、木材加工、纺织业、纺织服装、皮革制鞋、家具、造纸等行业利润下滑幅度都超过10%[4][11] - 酒饮料行业利润增速为-9.1%，而2024年和2023年分别为7.1%和8.5%[4][11] (三) 上游材料业：利润率与利润增速依然承压 - 2025年上游材料业利润增速为-15%，利润占比进一步下行至17.2%[5][17] - 上游材料业利润率降至3.7%，已低于2015年水平[5][17] - 分行业看，上游材料业9个行业中有7个全年利润增速为负[5][17] - 煤炭开采行业利润增速降幅较大，为-41.8%[5][17] - 黑色加工业利润大幅改善，增速达到299%[5][17] (四) 大宗商品相关行业：利润占比持续提高 - 2025年大宗商品相关行业利润增速为5.8%，高于工业整体增速，利润占比提升至10.9%[6][21] - 大宗商品行业内部表现分化[6][21] - 油气开采利润增速为-18.7%[6][21] - 有色开采、有色加工利润增速分别高达36.1%、22.6%[6][21] - 受油气开采拖累，大宗商品行业整体利润率略有下滑，2025年为7.1%，2024年为7.5%[6][21] 二、12月工业企业利润数据点评 - **整体表现**：2025年12月规模以上工业企业当月利润同比增长5.3%，较11月的下降13.1%大幅回升18.4个百分点[2][24] - **库存情况**：截至2025年12月，工业企业产成品存货同比增长3.9%，前值（11月）为4.6%[2][24] - **所有制结构**：12月国有控股工业企业利润增速为-51.5%，私营企业增速为0.56%，外商及港澳台投资企业增速为41.4%[2][24] - **量价分析**：呈现“量价双升”态势[2][24] - **价格（PPI）**：12月PPI同比为-1.9%，较11月的-2.2%有所收窄[2][24] - **量（工业增加值）**：12月工业增加值同比增长5.2%，高于11月的4.8%[2][24] - **收入**：12月工业企业营业收入同比下降3.21%，降幅大于11月的-0.26%[2][24] - **利润率分析**：12月工业企业营业收入利润率为5.57%，高于去年同期的5.13%[2][24] - **毛利率**：12月为16.40%，与去年同期的16.44%基本持平[2][24] - **费用率**：12月为10.7%，高于去年同期的10.23%[2][24] - **其他损益收入比**：12月为0.14%，显著低于去年同期的0.87%[2][24]

2025年12月当月数据表现 - 12月规模以上工业企业利润同比增速由11月的-13.1%转为增长5.3%，大幅回升18.4个百分点[1] - 12月末工业企业产成品库存同比增长3.9%，较前值4.6%继续回落[1] - 按企业类型分，12月国有控股企业利润同比大幅下降51.5%，私营企业微增0.56%，外商及港澳台企业增长41.4%[1] - 12月工业企业利润率为5.57%，高于去年同期的5.13%，主要得益于其他损益收入比从0.87%降至0.14%[1][33] 2025年全年利润结构变化 - **中游制造业**：利润同比增长7.7%，利润率从5.1%升至5.2%，利润占工业总利润比重达39.8%，较上年提升2.6个百分点，是主要拉动板块[2][10] - **下游消费品**：利润同比下降5.9%，利润率降至6.6%，利润占比从21.1%下降至19.5%，13个细分行业中10个利润负增长[2][15] - **上游材料业**：利润同比下降15%，利润率降至3.7%，利润占比进一步降至17.2%，9个细分行业中7个利润负增长[4][22] - **大宗商品相关行业**：利润同比增长5.8%，高于工业整体，利润占比提升至10.9%，但内部分化显著，油气开采利润下降18.7%，而有色开采和加工分别增长36.1%和22.6%[5][29] 行业亮点与风险 - 中游装备制造业内，铁路船舶航空航天、电子行业利润分别实现31.2%和19.5%的高速增长[2][10] - 上游行业中，黑色加工业利润同比大幅改善，增速达到299%，而煤炭开采业利润大幅下降41.8%[4][22] - 报告提示主要风险为供给重新扩张可能加剧供需矛盾[6]

四大对冲力量增强 - 新经济体量首次超过旧经济，预计2025年新经济占比20.1%，旧经济占比19.7%[2][11] - 居民金融资产有望在2026年超过住宅资产，因房价调整及金融资产增长[3][13] - 三部门合计支出意愿在2024-2025年底部抬升，2025年为107.6%，对冲了居民支出倾向从2021年的101.4%降至2025年的80%[4][18] - 中游制造供需矛盾快速缓解，2025年12月需求增速为8.4%，投资增速为-1.5%，需求-投资增速差扩大至9.9%[5][21] 2025年四季度及12月经济数据 - 2025年四季度GDP增速为4.5%，全年累计增速为5.0%；名义GDP增速为3.8%，季调环比为1.2%[6][25] - 四季度最终消费支出、资本形成总额、净出口对经济增长的贡献率分别为52.9%、16.0%、31.1%[6][29] - 四季度工业产能利用率为74.9%，同比下降1.3个百分点[6][37] - 四季度末外出务工农村劳动力同比增长0.8%，就业相对稳定[6][39] - 12月社会消费品零售总额同比增速为0.9%，固定资产投资当月同比为-15.1%[6][43] - 12月工业增加值同比增速为5.2%，出口同比增速为6.6%[43]

文章核心观点 - 报告认为，分析当前经济应关注对薄弱环节的对冲力量，而非仅期待薄弱环节自身改善 [2] - 报告详细阐述了四大宏观对冲力量，并认为这些力量在2025年显著增强 [2] - 在四大对冲力量不发生大变化的前提下，预计2026年经济将更健康运行，呈现物价回升、企业盈利改善、就业与消费稳定的图景 [2] - 对于权益市场，2026年将处于基本面顺风期，其中中游制造是景气最确定的方向 [2] 四大对冲力量在增强 经济结构：新经济体量已超旧经济 - 从生产法角度测算，新经济部分包括装备制造业、信息业、租赁和商务服务业，旧经济部分包括房地产业、建筑业及上游材料业（不含原油、有色）[4][13] - 预计2025年新经济占比达到20.1%，旧经济占比为19.7%，新经济体量首次超过旧经济 [4][13] - 2015年新经济占比为14.5%，旧经济为24.2%，合计38.8%；2025年新旧经济合计占比为39.7% [13] 居民财富：金融资产有望超住宅资产 - 使用简易模型观察居民部门持有的城镇住宅市值与金融资产市值变化 [5][15] - 预计到2026年，金融资产市值有望超过住宅资产市值 [5][15] - 金融资产增长来自存款、非存款金融投资及股票市值变化（假设居民金融资产市值变化取A股市值变化的30%）[5][15] - 2021年以来，房价持续调整，在居民预防式储蓄与股市上涨带动下，金融资产与住宅资产规模差距持续收窄 [15] 支出意愿：三部门合计意愿在回升 - 受居民减少新房购买及消费倾向偏弱影响，居民支出倾向（单位收入对应的消费与新房购买支出）持续下行，从2021年的101.4%降至2025年的80% [7][16] - 但在财政与外需的对冲下，居民、企业、政府三部门的合计支出意愿在2024-2025年有所抬升 [7][16] - 三部门合计支出意愿2023年为107.2%，2024年为107.2%，2025年为107.6% [7][16] 供强需弱：中游制造供需矛盾在缓解 - 构建的供需矛盾指标显示，在约束投资及需求带动下，中游制造供需矛盾快速缓解 [8][20] - 截至12月，滚动一年计算的中游需求增速为8.4%，好于上游的-6.8%和下游的3.2% [8][20] - 滚动一年计算的中游投资（不含仪器仪表）为-1.5%，较前值1.3%进一步下行 [8][20] - 中游的需求-投资增速差在12月进一步上行至9.9% [8][20] - 受此影响，有望在2026年带动中游价格止跌回升，进而使PPI整体同比中枢明显好于2023-2025年 [9][20] 四季度主要经济数据点评 总体增长与结构 - 四季度GDP增速为4.5%，前值4.8%；全年累计增速为5.0% [10][22] - 四季度名义GDP增速为3.8%，季调环比为1.2% [10][22] - 最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对四季度经济增长的贡献率分别为52.9%、16.0%、31.1% [10][24] - 全年三者贡献率分别为52.0%、15.3%、32.7% [24] 产业与需求表现 - 分产业看：四季度第一产业增速4.2%（前值4.0%），第二产业增速3.4%（前值4.2%），第三产业增速5.2%（前值5.4%）[22] - 四季度工业增加值增速为5.0%，低于三季度的5.8% [22] - 需求侧全面回落：四季度固定资产投资增速-13.2%（前值-6.6%），房地产销售面积增速-17.0%（前值-9.8%），社会消费品零售总额增速1.6%（前值3.5%），出口增速3.9%（前值6.5%）[23] 就业与收入 - 四季度末外出务工农村劳动力总量18006万人，同比增长0.8%（三季度0.9%，二季度0.7%），尽管固投增速下滑，但农民工就业相对稳定 [10][30] - 四季度外出务工劳动力月均收入同比增速为2.3%，前值为2.4% [30] - 全年全国居民人均可支配收入43377元，名义增长5.0%；人均消费支出29476元，名义增长4.4% [27] 企业产能与居民支出 - 四季度全国规模以上工业产能利用率为74.9%，比2024年同期下降1.3个百分点；全年产能利用率为74.4%，同比下降0.6个百分点 [10][29] - 多数行业产能利用率低于去年同期，黑色金属冶炼和压延加工业、计算机通信和其他电子设备制造业出现回升 [29] - 四季度居民消费倾向为72.7%，低于去年同期的73.2%；居民支出倾向（消费+新房购买）为84.5%，低于去年同期的90.1% [27] 12月经济数据详细分析 生产与需求概览 - 12月规模以上工业增加值同比增速5.2%，服务业生产指数同比增速5.0% [31] - 信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，金融业生产指数分别增长14.8%、11.3%、6.5% [31] - 需求侧：12月社会消费品零售总额同比增速0.9%（前值1.3%），出口同比增速6.6%（前值5.9%），固定资产投资当月同比-15.1%（前值-12.0%），房地产销售面积同比-15.6%（前值-17.3%）[31] 消费细分结构 - 社零1-12月累计增速为3.7% [38] - 以旧换新相关商品（六项合计）12月同比-3.9%，降幅较前值-5.9%收窄；全年增速4.0%，好于2024年的2.1% [38] - 价格波动较大的石油及制品12月增速-11.0%，金银珠宝增速5.9%；两者合计对2025年社零的贡献较2024年少0.2%左右 [38] - 不含补贴六项及价格波动两项的部分，12月增速为2.8%（前值3.4%），全年增速4.1%，略高于2024年的4.0% [39] 房地产 - 12月国房景气指数为91.45，前值91.89 [43] - 12月商品房销售面积同比-15.6%，销售额同比-23.6%；1-12月销售面积累计同比-8.7% [43] - 12月房地产投资同比-35.8%，新开工面积同比-19.4%，竣工面积同比-18.3%，施工面积累计同比-10.0% [43] - 12月70大中城市新建住宅价格同比-3.0%，二手房价格同比-6.1% [34][44] 工业与投资细分 - 12月工业增加值季调环比0.49%，产销率98.2% [46] - 分行业看：装备制造业2025年全年增加值增速9.2%（2024年为7.7%）；12月电子设备制造、专用设备制造、金属制品增速回升 [46] - 分产品看：建筑链产品产量偏弱（如粗钢同比-10.3%）；新能源汽车、工业机器人、集成电路等产量增速较高 [47] - 投资方面：12月制造业投资当月同比-10.5%，基建投资（不含电力）当月同比-12.2% [35][50] - 1-12月累计：固定资产投资-3.8%，房地产投资-17.2%，制造业投资0.6%，基建（不含电力）投资-2.2% [50]